本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤

6月第4周各大類資產性價比和交易機會評估：

權益——市場情緒延續廣譜改善，估值尚未到景氣度定價時

債券——槓桿策略和信用下沉策略的性價比歷史極低

商品——黃金最好的時間還沒有到來

匯率——主要央行政策分野，美元指數維持強勢

海外——全球信用風險正在上升

圖1：6月第3周各類資產收益率(%)

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖2：6月第4周國內各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖3：6月第4周海外各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

1、權益：市場情緒延續廣譜改善，估值尚未到景氣度定價時

6月第3周，A股市場延續獨立行情，震盪偏強，Wind全A收漲1.76%，消費股、成長股、金融股和週期股分別上漲2.93%、2.23%、1.25%和1.00%。大盤股和中盤股均錄得漲幅，大盤股（上證50和滬深300）、中盤股（中證500）分別上漲1.26%、1.65%和1.22%（見圖1）。

6月第3周，情緒的鐘擺延續5月以來的改善狀態，目前交易擁擠度仍然處在歷史中低水平。成長股、消費股、金融股的短期擁擠度差異不大，週期股的短期擁擠度較高（39%分位）。大盤股（上證50和滬深300）和中盤股（中證500）的短期擁擠度差異不大。

6月第3周，30個行業的平均擁擠度分位數升至34%（上週26%分位），短期盈虧比依然較高。交易擁擠度在中性水平以上的行業有煤炭（94%分位）、石油石化（73%分位）、汽車（70%分位）、交通運輸（70%分位）、有色金屬（57%分位）、建築（51%分位）。後續如果越來越多的行業擁擠度恢復至中性上方，需要關注行業景氣度，當前位置上，情緒修復還是市場的主要邏輯。

估值方面，Wind全A目前估值水平處於【便宜】區間（見圖2）。上證50和滬深300的估值處於【便宜】水平，中證500的風險溢價持續回落，估值來到【便宜】水平。金融估值維持【很便宜】（91%分位），週期估值【很便宜】（92%分位），成長估值【便宜】（88%分位），消費估值【較便宜】（60%分位）。風險溢價從高到低的排序是：週期>金融>成長>消費。

6月第3周，外資流入繼續加速，北向資金周度淨流入174.04億人民幣，貴州茅台、伊利股份和特變電工淨流入規模靠前。南向資金淨流入195.57億港幣，恆生指數的風險溢價上升，性價比較高。

2、債券：槓桿策略和信用下沉策略的性價比歷史極低

6月第3周，央行公開市場操作沒有淨投放，專項債還在發行提速，但資金面價格依然保持平穩，流動性溢價維持在歷史低位（6%分位），持續處於【極寬鬆】水平。中長期流動性預期維持在歷史高位（90%分位），市場對未來流動性收緊的預期較強。兩者存在顯著矛盾，短端利率存在脆弱性，需要關注匯率風險、通脹風險、信用風險等可能引發流動性溢價快速修正的催化劑。

6月第3周，期限價差持續下降，處於中高位置（72%分位），久期策略性價比較高。信用溢價繼續回落，處於歷史低位（9%分位），中低評級利差走窄速度較快，高評級信用債估值貴（信用溢價維持在15%分位），中低評級信用債估值極貴（信用溢價下跌至3%分位），評級利差維持在歷史較低位置，信用下沉的性價比極低。

6月第3周，債券市場的情緒偏樂觀。利率債的短期交易擁擠度與上週持平，目前維持在中高位置（63%分位）。中證轉債指數的短期交易擁擠度仍處於上行通道（77%分位）。信用債的短期交易擁擠度連續兩週下跌，處於中位數上方（54%分位）。

3、商品：黃金最好的時間還沒有到來

能源品：目前北半球仍處在需求旺季，需求端對油價的支撐較強，後續油價能否反轉，供給端仍需要較強的利空支持。拜登訪問沙特之後的OPEC產量態度較為關鍵，本輪減產協議8月到期。6月第3周，布倫特油價高位回落，較上週大幅下跌6.82%至113.61美元/桶，10年期盈虧平衡通脹預期輕微下跌至2.6%附近。美國原油產能利用率上升，產量較上週增加（1200萬桶/天），原油庫存（不含戰略儲備）持續回升，仍處於低位。

基本金屬：6月第3周，LME銅收跌5.28%，錄得8949美元/噸。COMEX銅的非商業持倉擁擠度再次大幅回落（32%分位），市場對衰退交易的定價繼續加劇。基礎金屬價格多數下跌，滬鋁收跌3.74%、滬鎳收跌8.59%。

貴金屬：在加息預期和衰退預期同時上升的一對矛盾下，黃金錶現震盪，我們認為最好的時間還沒有到來。6月第3周，倫敦現貨金價震盪下行1.67%，收於1840美元。COMEX黃金的非商業持倉擁擠度持續上升至68%分位，市場情緒偏中性偏積極。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉總量小幅上漲，維持在去年三月以來的高位。

6月第3周，農產品、能化品和工業品的風險溢價都處於歷史低位，估值【貴】。

4、匯率：主要央行政策分野，美元指數維持強勢

6月第3周，美元指數收漲0.64%至104.67。歐元兑美元下跌0.19%，美元強勢未見逆轉。美元流動性溢價上行至中位數以上（57%分位）。6月第3周，在岸美元流動性溢價全面反彈，但目前仍處在中低位置（26%分位）。離岸美元流動性溢價回升，處於歷史高位（89%分位），在岸和離岸流動性差異有所收斂，但利差仍顯示非美市場金融環境處於極緊狀態。

6月第3周，美元兑日元突破2002年的高點，收於135上方，創下1998年以來的新高。在6月美聯儲加快加息步伐的同時，日本央行卻繼續維持寬鬆取向，鷹鴿分明的貨幣政策態度推動日元快速貶值。

6月第3周，人民幣匯率震盪偏弱，離岸人民幣匯率貶值0.14%至6.72，截至目前，本次貶值在時間和空間上尚不充分。人民幣的短期交易擁擠度大幅回升，回到10%分位，（上週處在1%分位），交易情緒逐漸修復。人民幣性價比仍在絕對低位，1/2年期中美國債利差進一步拉大至-85bp和-89bp，週中再創歷史新低。

5、海外：全球信用風險正在上升

6月第3周，CME美聯儲觀察顯示，全年加息預期繼續高位上衝，期貨隱含的全年加息次數預期上升至13.9次（25bp每次），7月加息75bp的概率為86.2%（上週為10%左右），7月和9月共加息125bp的概率上升到55%以上。

6月第3周，10Y美債利率衝高回落，周內站上3.5%，收於3.25%，10年期美債實際利率上行28bp至0.67%，金融條件進一步惡化。納斯達克指數和比特幣與實際利率高度負相關，因此下跌更加明顯。年初至今，納斯達克下跌31%，CME比特幣期貨下跌超50%。

圖4：納斯達克指數和比特幣與實際利率高度負相關，因此下跌更加明顯

資料來源：WIND，天風證券研究所

美債利差倒掛正在從3年*5年倒掛、2年*10年倒掛朝着3個月*10年倒掛的方向發展債市定價的衰退預期進一步加強。加息預期和衰退預期同時上升，聯儲可能更快升息但更早停下來。

圖5：債市定價的衰退預期進一步加強

資料來源：WIND，天風證券研究所

美國信用溢價較上週反彈（51%分位），美國投機級和投資級的信用溢價均回升（50%分位和51%分位）。目前信用環境相對中性，如果信用溢價延續回升，需要關注高收益債的長尾信用風險。由於離岸美元流動性溢價升至歷史高位（89%分位），並已經持續了3個多月。老撾和斯里蘭卡已經出現了主權債務違約，歐元區邊緣國家如意大利西班牙等也面臨潛在主權債務壓力。對於全球信用風險上升應當抱有警惕，歷史上看信用風險會帶來全球風險資產risk-off和流動性溢價的上升。

圖6：離岸美元流動性溢價升至歷史高位，並已經持續了3個多月

資料來源：WIND，天風證券研究所

風險提示

風險提示：出現致死率提升的新冠變種；經濟增速回落超預期；貨幣政策超預期收緊

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年6月23日

本資料為格隆匯經天風證券股份有限公司授權發佈，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、複製、發表、許可或仿製本資料內容。

免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閲本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發佈旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報吿的發佈平台，所發佈觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發佈的報吿為準。本資料內容僅反映作者於發出完整報吿當日或發佈本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通吿。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。