本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬、廖翊傑

摘 要

2018年年初逆週期因子淡出使用，人民幣匯率已經逐步重回形成機制改革的軌道，與一籃子貨幣匯率的相關性明顯增強。至4月中旬以前，人民幣匯率參考一籃子貨幣匯率與美元指數，先升值後盤整，整體保持平穩。

期間中美貿易戰爆發，但我們仍然在釋放善意，不希望爭鋒相對競爭性貶值，而是仍寄希望中美談判解決紛爭。因此在6月中旬中美談判破裂以前，人民幣匯率整體仍然維持了相對美元更為温和的態勢。

但是在6月中旬中美談判破裂、美國正式宣佈制裁後，中美貿易摩擦逐步成為了影響後續人民幣匯率的關鍵節點與主導因素。但客觀上看，隨着中美摩擦的逐步展開，在匯率貶值過程中，人民幣相對美元的變動，還是在一定程度上體現了政治與經貿博弈的影響。

對於中美經濟週期錯位、貨幣政策反向、中美利差縮窄和匯率貶值，市場關注內外均衡與合理區間，擔心國內貨幣政策收到外部約束，擔心國內利率存在壓力。

但結果是：人民幣貶值過程中，國內資金利率與十年國債的走勢，還是圍繞國內基本面而展開，充分體現了以我為主、對內為主的貨幣政策取向，至少未發生因匯率貶值或中美利差收窄而利率逡巡不動亦或是被動走高的情形。

貨幣政策雖然沒有進一步降息，這可能是外圍影響的結果，但降準操作並未受限制，資金利率基本維持平穩且仍有下行，市場利率總體震盪下行。

當前聯儲加速緊縮，疊加地緣政治衝突繼續，後續美元仍有上行壓力。在中美利差倒掛的背景下，市場自然會預計人民幣繼續貶值。

經由本文分析，我們認為，即使中美政策繼續反向，中美利差倒掛，人民幣匯率繼續貶值，我們的貨幣政策仍然會保持以我為主與獨立性。

政策重心還是聚焦於內，國內市場的運行關鍵在於國內政策變化，一方面從穩外貿角度考慮，匯率進一步貶值不是壞事，另一方面，從國內利率運行的歷史邏輯出發，外圍約束並不構成主導影響。

貨幣政策可能現階段無法釋放降低名義政策利率的空間，但是仍然可以運用總量與結構工具，包括降準和再貸款等，維持流動性高於合理充裕的水平。

高於合理充裕何時會轉變為合理充裕，這個關鍵不在外，而在內，主要取決於後續增量政策的行為和效果，比如特別國債。

在進一步增量政策落地以前，考慮聯儲6月加息以後中美資金利率利差倒掛，預計現階段隔夜資金利率維持1.3-1.6的水平，十年國債還是以橫向震盪格局為主。

風險提示：全球經濟放緩超預期、全球貿易增速放緩超預期、國內疫情發展超預期、美元與人民幣匯率調整超預期。

正文

聯儲加息，中美貨幣政策反向，市場關注人民幣貶值壓力。如何看待匯率貶值期間的利率走勢？我們推出系列報吿的第二篇，從2018年匯率貶值中尋找啟示。

1. 2018年人民幣如何走向貶值？

2018年的人民幣匯率走勢，大致可以分為五個時期：

（一）2018年年初至4月中旬，人民幣先升值後盤整，整體保持基本平穩

2018年年初以來，美元指數下行，人民幣對美元匯率與對一籃子貨幣匯率持續升值，至2018年2月7日，人民幣即期匯率報6.2596，錄得2015年811匯改以來最高點。

隨後美元指數與一籃子貨幣匯率均進入盤整期，人民幣匯率也走出了震盪格局。2月22日，人民幣匯率最低報6.3605。4月17日，人民幣再度升值至6.2764。

2018年1月以來，逆週期因子淡出使用。這一時期，人民幣供求基本平穩。人民幣匯率的變化，基本與美元指數、一籃子貨幣匯率的變化相一致。

值得注意的是，3月22日，美國總統特朗普宣佈將基於301調查結果，對中國進口的600億美元商品加徵關税，次日中國商務部發布擬對自美進口部分產品加徵關税的產品清單，中美貿易摩擦正式爆發。

覆盤來看，市場多以3月22日作為中美貿易摩擦爆發的時間點，但在此之前，中美之間有關商貿的談判持續推進，當時各方面對中美貿易摩擦的認識還有不足，在特朗普宣佈對中國出口商品加徵關税後，中美貿易摩擦並未成為人民幣匯率的直接影響因素。

面對中美貿易摩擦，我們仍然在釋放善意，央行強調“不會為中美貿易摩擦採取匯率干預”。在4月11日博鰲論壇上，易綱行長表示，中國正在實行穩健中性的貨幣政策，不會為應對中美貿易摩擦採取匯率干預。

所以，在逆週期因子淡出使用後，因為這一時期美元與一籃子貨幣匯率的基本穩定，人民幣匯率整體保持平穩，甚至仍略有升值。

（二）2018年4月中旬至6月中旬，美元快速升值，人民幣小幅貶值

4月16日，美國宣佈對中興制裁。4月17日，人民幣匯率開始貶值。從時間上看，4月17日央行為加大小微企業的支持力度，而降準置換中期借貸便利。

同時，美元指數加速升值。

4月17日至6月14日，人民幣匯率從6.2764貶值至6.3923，累計貶值1.85%。同期，美元指數從89.5升值6.06%至94.93。人民幣貶值幅度明顯小幅美元升值幅度。

推動人民幣貶值的原因，主要還是貿易摩擦進一步升級和美元快速升值。

而推動美元快速升值的原因主要有三方面：其一，特朗普減税落地以後，一季度美國經濟與就業數據超預期，資金加速回流美國；其二，3月18日，日央行宣佈黑田東彥連任，日央行延續超級寬鬆的政策立場，4月底日央行議息會議上還刪除了“預計2019年達成2%通脹目標”的措辭，進一步放鬆通脹目標對寬鬆立場的限制，美日利差推動美元上行；其三，4月13日，美國總統特朗普就敍利亞化學武器襲擊事件發表講話，宣佈對敍利亞實施打擊，避險情緒推升美元。

貿易摩擦升級人民幣匯率開始貶值，但整體仍然維持了相對美元更為温和的態勢。表明我們仍然不希望爭鋒相對競爭性貶值，而是仍寄希望中美談判解決紛爭。

5月17、18日劉鶴總理赴美進行貿易談判，並於5月19日發佈了中美聯合聲明，這一舉動曾一度讓各界認為貿易摩擦可能就此結束。

（三）2018年6月中旬至8月末，人民幣加速貶值，幅度明顯高於美元升值幅度

6月15日至8月15日，人民幣即期匯率從6.4168貶值至6.9049，累計貶值幅度達到7.6%。同期，美元指數從94.79升值2.0%至96.71。

6月16日，美國正式宣佈對華加徵關税。毫無疑問，這一事件直接推動了期間人民幣匯率的急速貶值。

除此以外，還有哪些因素加速了期間人民幣匯率的貶值？

第一，2018年二三季度，中美經濟基本面明顯不同步。一季度中美失業率同步改善。二三季度，美國失業率整體下行，而中國失業率整體上行。於此同時，中美貿易摩擦加劇，PMI新出口訂單加速回落，在6月首次回落至枯榮線以下持續跌落。

第二，中外政策行為也隨之分化、中美利差縮窄。一方面，中美政策分化，2018年以來，聯儲貨幣政策正常化仍在推進，加息和縮表節奏基本符合市場預期。二三季度，我們央行兩次降準，繼續保持寬鬆。

6月27日，央行召開二季度例會，提要出要保持流動性合理充裕，引導貨幣信貸及社會融資規模合理增長。從流動性合理穩定到合理充裕，央行立場更為寬鬆。

同時，中美利差進一步縮窄。

第三，外匯市場出現順週期行為。

但政策端並非放任匯率貶值，為了穩匯率，7月初以來央行主要官員陸續發表講話。8月初人民幣有破7風險後，央行又通過宏觀審慎管理工具陸續介入。

7月3日，易綱在接受《中國證券報》記者採訪時表示，“近期外匯市場出現了一些波動，我們正在密切關注，這主要是受美元走強和外部不確定性等因素影響，有些順週期的行為。……運用已有經驗和充足的政策工具，發揮好宏觀審慎政策的調節作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”

7月5日，郭樹清接受了《金融時報》記者的採訪，強調“人民幣匯率經過去年以來的調整，已進入雙向波動的合理區間，經濟基本面決定了其不存在大幅貶值的可能。作為一個逐漸國際化的新興儲備貨幣，人民幣未來總體上會趨於走強。過去30多年裏，凡是看貶人民幣、搶購併較長時間持有外匯的居民和企業，最終都蒙受了較大損失。近些年裏，一些國際投機者試圖通過做空人民幣謀取暴利，事實證明他們嚴重誤判了形勢。”

8月3日，央行決定將遠期售匯業務的外匯風險準備金率調整為20%，並就有關問題答記者問時表示，“近期受貿易摩擦和國際匯市變化等因素影響，外匯市場出現了一些順週期波動的跡象。為防範宏觀金融風險，促進金融機構穩健經營，人民銀行決定再次將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整為20%。”

央行干預後，人民幣貶值斜率放緩。但是在美元指數上行的推動下，人民幣匯率貶值一直持續在8月15日才結束。至8月末，美元下行，人民幣有所回升。

8月24日，央行發佈公吿，“近期受美元指數走強和貿易摩擦等因素影響，外匯市場出現了一些順週期行為。基於自身對市場情況的判斷，8月份以來人民幣對美元匯率中間價報價行陸續主動調整了“逆週期系數”，以適度對沖貶值方向的順週期情緒。截至發稿時，絕大多數中間價報價行已經對“逆週期系數”進行了調整，預計未來“逆週期因子”會對人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定發揮積極作用。”

不難發現，與此前兩個階段不同，人民幣匯率從小幅貶值到加速貶值，中美貿易摩擦持續升級是關鍵節點。這一事件對國內經濟與資本市場信心都造成了明顯衝擊，在國內經濟下行壓力加劇、央行貨幣政策寬鬆與外匯市場的順週期行為的共同推動下，人民幣匯率進一步加速貶值。

（四）2018年8月末至10月末，人民幣繼續貶值，幅度與美元升值幅度基本一致

2018年8月28日至10月31日，人民幣即期匯率從6.8070貶值2.44%至6.9734。期間人民幣即期匯率的貶值幅度與美元指數的升值幅度2.55%基本一致。

與上一時期相似，中美貿易摩擦仍然是人民幣匯率的關鍵影響因素。

9月18日，特朗普正式宣佈將2000億美元商品納入加税範圍，中美摩擦升級，人民幣匯率又開始了持續貶值。

但是值得注意的是，人民幣持續貶值，也帶來了新的壓力。

10月17日，美國財政部發布半年度匯率政策報吿，並未將中國列為“匯率操縱國”。但據彭博社當地時間10月21日報道，美國財長姆努欽當天表示，對修改美國對匯率操縱國的認定標準持開放的態度。特朗普可能因此有機會將中國列為“匯率操縱國”。

10月26日，潘功勝迴應，“人民幣有所貶值主要是國際金融市場美元加息、美元指數增強、國際金融市場擾動以及貿易摩擦等形成這樣一個共同作用的結果”，“人民銀行也積極採取了一些措施來穩定預期”，“不會搞競爭性貶值，不會將人民幣匯率作為工具來應對貿易爭端等外部的擾動”。

潘功勝迴應後，人民幣匯率的貶值斜率有所放緩。10月末，美元指數階段性見頂，人民幣匯率觸底於6.9734的年內最高點。後續年內美元指數有再創新高，但人民幣匯率未再進一步貶值。由此可見，外部壓力還是對人民幣匯率有所影響。

另外，這一時期中美經濟週期的分化收斂，中國失業率下行，美國失業率反倒有所上行。

但是中美貨幣政策的分化仍在持續，9月27日美聯儲加息。10月7日，央行決定下調部分金融機構存款準備金率置換中期借貸便利。

外匯市場也仍有順週期行為，9月即期結售匯當月發生額仍為負值，且相關貶值指標仍在上行，央行也在9月中旬發佈公吿，提示防範外匯按金風險。9月7日，央行有關負責人就完善人民幣購售業務有關問題答記者問，要對購售業務進行完善和優化。9月14日，央行發佈公吿，強調禁止網絡平台非法從事外匯按金活動，打擊外匯炒作。

（五）2018年10月末至年末，美元回落，中美貿易摩擦有所緩和，人民幣小幅升值

2018年10月31日至12月28日，人民幣即期匯率從6.9734升值1.54%至6.8658，期間美元指數貶值0.78%。

2018年四季度開始，隨着美國經濟與就業數據走弱，11月12日美元見頂後震盪回落。

於此同時，中美貿易摩擦有所緩和。11月1日，習近平主席與美國總統特朗普通電話，釋放了中美摩擦緩和的積極信號。

習近平表示，中美經貿合作的本質是互利共贏。過去一段時間，中美雙方在經貿領域出現一些分歧，兩國相關產業和全球貿易都受到不利影響，這是中方不願看到的。11月7日至11月9日，中央外事辦主任楊潔篪率團與美方代表會面，通過第二輪中美安全對話平台，為兩國元首會面做準備。12月2日，中美元首通過G20平台舉行會晤，“習特會”達成“90天”休戰期。

在上述兩方面因素的共同推動下，人民幣匯率開始小幅升值。從時間點來看，直接推動人民幣匯率升值的還是中美貿易摩擦有所緩和。

12月13日，易綱在長安講壇上做了主題為《中國貨幣政策框架：支持實體經濟，處理好內部均衡和外部均衡的平衡》的報吿，表示“有充分的經驗、工具和充足的外匯儲備，有基礎、有信心、有能力保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”

至12月28日，人民幣即期匯率錄得6.8658。年內匯率低點為2月7日的6.2596，匯率高點為10月31日的6.9734，最大貶值幅度為11.4%。從年初至年末，人民幣匯率貶值5.8%，與英鎊兑美元、歐元對美元的貶值幅度基本一致。

1.1. 中美貿易摩擦與人民幣貶值

綜合來看，2018年年初逆週期因子淡出使用，人民幣匯率已經逐步重回形成機制改革的軌道，與一籃子貨幣匯率的相關性明顯增強。至4月中旬以前，人民幣匯率參考一籃子貨幣匯率與美元指數，先升值後盤整，整體保持基本平穩。

期間中美貿易戰爆發，但我們仍然在釋放善意，不希望爭鋒相對競爭性貶值，而是仍寄希望中美談判解決紛爭。因此在6月中旬中美談判破裂以前，人民幣匯率整體仍然維持了相對美元更為温和的態勢。

但是在6月中旬中美談判破裂、美國正式宣佈制裁後，中美貿易摩擦逐步成為了影響後續人民幣匯率的關鍵節點與主導因素。人民幣匯率的調整，甚至是央行貨幣政策立場的調整，在很大程度上也體現了中美兩國在政治與經貿方面的博弈。

為了更清晰地體現中美貿易摩擦與人民幣匯率的影響，我們進一步回顧2018年中美貿易摩擦，及其對人民幣匯率的影響。

（一）2018年中美貿易摩擦回顧

2017年8月18日，美國貿易代表辦公室對中啟動301調查。301是指調查依據美國《1974年貿易法》第301條。

2018年3月22日，美國總統特朗普宣佈將基於301調查結果，對中國進口的600億美元商品加徵關税，次日中國商務部發布擬對自美進口部分產品加徵關税的產品清單，中美貿易摩擦正式爆發。

事實上，中美之間關於貿易問題的爭議由來已久，但2018年開啟的貿易摩擦在持續時間、力度、廣度和宏觀影響層面都達到了前所未有的水平。

美國對中興制裁讓市場產生震動，貿易摩擦出現進一步升級。4月16日，美國商務部網站公吿，因違反美國政府制裁禁令向伊朗等國出口，7年內禁止美國企業與中興通訊開展任何業務往來；次日中國商務部宣佈對美國進口高粱採取反傾銷措施。

5月17、18日貿易談判以及5月19日的聯合聲明曾一度讓各界認為貿易摩擦就此結束。然而在6月16日，隨着美國正式宣佈對華加徵關税，摩擦升級，並在此後愈演愈烈。

而特朗普在9月18日正式將2000億美元商品納入加税範圍，公佈明確加税時間表，市場預期得到確認，貿易摩擦也就此升級進入新階段。

中美貿易摩擦在11月迎來緩和。11月1日，中國國家主席習近平與美國總統特朗普通電話，習近平表示，中美經貿合作的本質是互利共贏。過去一段時間，中美雙方在經貿領域出現一些分歧，兩國相關產業和全球貿易都受到不利影響，這是中方不願看到的。

全年以12月2日G20“習特會”達成90天休戰、兩國開展談判作為收尾，而年末的孟晚舟事件則預示着衝突遠未結束。

（二）中美貿易摩擦與人民幣貶值

結合中美貿易摩擦的關鍵節點與人民幣匯率走勢，不難發現，在2018年人民幣匯率貶值的過程中，中美貿易摩擦的逐步展開有決定性影響。人民幣匯率的調整，甚至是央行貨幣政策立場的調整，還是在一定程度上也體現了中美兩國在政治與經貿方面的博弈。

將散落在各階段的細節串聯起來：

第一，匯率小幅貶值始於4月17日，前一天美國對中興實施了制裁，當天中國央行宣佈降準。當然，這個階段貶值幅度低於美元升值幅度，因為我們仍然對於談判解決爭端抱有期待。

第二，匯率加速貶值始於6月16日美國正式宣佈對華加徵關税，央行於6月24日宣佈降準。這個階段的前提是談判破裂，人民幣貶值幅度顯著大於美元升值幅度。

第三，匯率持續加大貶值始於9月18日後的中美摩擦升級，央行於10月7日再次宣佈降準。隨着人民幣貶值至7附近，美國開始釋放中國有關操作匯率的表態。這個階段人民幣貶值幅度與美元升值幅度近似。

第四，年底匯率回落過程中，中美摩擦緩和信號先於美元回落。

客觀上看，隨着中美摩擦的逐步展開，在匯率貶值過程中，人民幣相對美元的變動，還是在一定程度上體現了政治與經貿博弈的影響。

2. 匯率貶值後利率怎麼走？

我們集中考慮2018年間匯率貶值的階段。

（一）2018年4月中旬至6月中旬，人民幣小幅貶值，十年國債區間震盪

4月17日至6月15日，十年國債從3.65%下行3BP至3.62%，整體呈現區間震盪格局。

降準後十年國債快速下行，但是在資金利率的反彈以及市場預期變化的推動下，十年國債還是基本回到了降準前的位置。

降準後資金利率的緊張可能有多方面因素的推動：

首先，四月是繳税大月，清明假期導致集中繳税推遲到4月18日，疊加跨月因素，資金可能異常緊張，降準未真正緩解資金面的緊張局面。

其次，4月末5月初經濟數據表現較好讓5月初利率繼續上行。4月-5月經濟數據修復悲觀預期，同期，高頻微觀數據（如發電量）表現並不差。對市場對利率方向的判斷產生了影響，上行壓力顯現。4月到5月時期，利率階段性上行。

針對3月10.5%的社融增速，2018年一季度《貨幣政策執行報吿》指出，“仍然高於名義GDP增速”，市場對貨幣政策進一步放鬆的預期明顯減弱。

第三，從外圍來看，美債利率上行可能也從情緒上對國內構成壓力。5月8日，當時美債收益率上行到3%關口，投資者情緒受到中美利差的衝擊，長端利率上行。

畢竟日前易綱剛剛提示過有關中美利差的問題。4月11日，易綱在博鰲論壇分論壇“貨幣政策正常化”上表示，“中國目前實行的是穩健中性的貨幣政策，並沒有實行量化寬鬆政策及零利率政策。關於主要經濟體央行資產負債表收縮問題，我們在很早前就已經預期到了這種變化，所以已經完全準備好了。目前，中國十年期國債收益率約為3.7%，美國十年期國債收益率約為2.8%，中美利差處於比較舒服的區間。包括貨幣市場的隔夜利率和七天利率，中美利差也在舒適的範圍內。”

然而，在去槓桿疊加貿易摩擦的背景下，經濟還是進一步呈現出下行壓力。

5月中下旬民營企業出現違約潮。為對沖影響，央行開始注重呵護資金環境，超額續作MLF。資金面的寬鬆，疊加美債下行、黑色系商品大跌、國債期貨引領現券走勢，利率開始震盪下行。直至5月末公佈的PMI數據高於預期後，國債利率才再度回升。

整體而言，期間央行維持了貨幣政策穩的一面，在税期等因素影響下資金利率有所波動，在資金面和市場預期影響下，十年國債總體震盪，略有走低。

（二）2018年6月中旬至8月中旬，人民幣加速貶值，十年國債先下後上

6月16日，美國突然宣佈正式對華加徵關税，疊加已經出現的民企違約潮，國內經濟下行壓力加劇，匯率加速貶值。

面對內外壓力，在匯率貶值期間，央行繼續降準呵護資金面且進持續引導資金利率下行的平穩，6月底央行例會，流動性的措辭從“合理穩定”正式調整為“合理充裕”。去槓桿的措辭也調整為“把握好力度和節奏”。

6月24日，央行決定通過定向降準支持市場化法治化“債轉股”和小微企業融資。

7月初前後，由於跨季資金緊張、繳税等因素，7月10日十年國債回升至3.54%。

但是在依然偏弱的金融數據、經濟數據與中美貿易摩擦升級的推動下，7月18日十年國債重新下行至3.44%。

7月下旬，金融監管趨嚴，7月18日，孫國峯提出“適當調整貸款創造貨幣的渠道，抵消銀行影子收縮的效果”。7月20日，央行發佈資管新規補丁文件，提出“確保平穩過渡”要求。疊加7月23日國常會明確穩增長，同時堅持不搞“大水漫灌”式強刺激的聲明都加速了市場的調整。7月25日，十年國債再度回升至3.56%位置。

7月31日政治局會議召開，相比7月23日國常會，貨幣政策基調從“穩健中性”變為“穩健”，貨幣供給總閘門從“管住”變為“把好”，同時強調“保持流動性合理充裕”。政策放鬆預期下，十年國債利率再度回落，至8月6日下行至3.46%。

8月初地方債密集發行，市場擔心政策轉向寬信用，利率轉而再度上行。

8月14日，財政部發布《關於做好地方政府專項債發行工作的意見》，要求加快地方債發行，地方債供給壓力對債市的影響開始出現。

與此同時，基本面因素也對利率上行產生影響。8月份通脹預期開始上行：非洲出現生豬疫情，豬肉價格預期上行；山東作為主要的蔬菜產地發生大面積洪澇災害；原油和黑色系大宗商品價格在這一階段出現明顯上漲。PMI也有所反彈。

（三）8月下旬至10月末，人民幣繼續貶值，十年國債先上後下

8月17日，央行公佈的7月社融數據不及預期，十年國債利率有所回落。後又在月末公佈的PMI數據推動下反彈。

國債利率的上行一直持續至9月中旬中美摩擦的再度升級，但經過將近三個季度的博弈，市場對央行在內外平衡上面臨的壓力已經有了更深的理解。

貨幣政策以我為主，中美利差也並不必然構成對貨幣政策的約束。央行在此期間繼續投放中長期流動性，通過縮短放長配合地方債發行，更像是對沖性政策。

中美貿易摩擦再次升級後，債市收益率再度回落。9月19日中美摩擦升級，市場反映並不強烈。9月26日，國務院發佈《推動創新創業高質量發展打造“雙創”升級版的意見》，其中有關“完善定向降準、信貸政策支持再貸款等結構性貨幣政策工具”的表述釋放了降準信號。9月27日美聯儲如期加息。10月7日央行年內第四次降準，再度明確了對內為主的政策態度。

10月14日，易綱在G30國際銀行業研討會上表示，“當前貨幣政策保持穩健中性，既未放鬆，也未收緊。我國在貨幣政策工具方面還有相當的空間，包括利率、準備金率以及貨幣條件等”。其中有關“貨幣政策仍有足夠空間”的言論引發市場對降息的猜測。

10月31日召開的政治局會議中，保持了“穩中有變”等判斷，再提“高質量發展”、“六穩”，不再提及去槓桿和房地產，同時進一步釋放出穩民企和呵護資本市場的善意。會後十年國債繼續下行至3.49%左右。

在人民幣貶值過程中，資金利率與十年國債的走勢還是充分體現了以我為主、對內為主的貨幣政策取向。

貨幣政策雖然沒有進一步降息，但降準操作並未受限制，資金利率基本維持平穩。視國內政策需要，貶值期間央行仍引導資金利率進一步下行。

十年國債方面，總體走勢在資金面的引導下，基本由國內因素主導。

3. 對當前債市意味着什麼？

匯率貶值對利率意味着什麼？其實質與央行貨幣政策的內外均衡有關。

2018年12月13日，易綱在“新浪·長安講壇”上發表的題為“中國貨幣政策框架：支持實體經濟，處理好內部均衡和外部均衡的平衡” 的主旨演講，是我們分析的起點。

“中國是一個大國，以內需為主，貨幣政策應該堅持以我為主，保持貨幣政策的有效性，但同時會兼顧國際因素的考慮，爭取有利的外部環境。

當前中國經濟處於下行週期，需要一個相對寬鬆的貨幣條件，這就是內部均衡；但寬鬆的貨幣條件必須考慮外部均衡，也不能太寬鬆了，因為如果太寬鬆，利率太低，會影響匯率，要在內部均衡和外部均衡找到一個平衡點。而當內部均衡和外部均衡產生了矛盾，就要以內部均衡為主，兼顧外部均衡，找到一個最優的平衡點。……”

對於中美經濟週期錯位、貨幣政策反向、中美利差縮窄和匯率貶值，市場關注內外均衡與合理區間，擔心國內貨幣政策收到外部約束，擔心國內利率存在壓力。

但結果是：人民幣貶值過程中，國內資金利率與十年國債的走勢，還是圍繞國內基本面而展開，充分體現了以我為主、對內為主的貨幣政策取向，至少未發生因匯率貶值或中美利差收窄而利率逡巡不動亦或是被動走高的情形。

貨幣政策雖然沒有進一步降息，這可能是外圍影響的結果，但降準操作並未受限制，資金利率基本維持平穩且仍有下行，市場利率總體震盪下行。

當前聯儲加速緊縮，疊加地緣政治衝突繼續，後續美元仍有上行壓力。在中美利差倒掛的背景下，市場自然會預計人民幣繼續貶值。

經由本文分析，我們認為，即使中美政策繼續反向，中美利差倒掛，人民幣匯率繼續貶值，我們的貨幣政策仍然會保持以我為主與獨立性。

政策重心還是聚焦於內，國內市場的運行關鍵在於國內政策變化，一方面從穩外貿角度考慮，匯率進一步貶值不是壞事，另一方面，從國內利率運行的歷史邏輯出發，外圍約束並不構成主導影響。

貨幣政策可能現階段無法釋放降低名義政策利率的空間，但是仍然可以運用總量與結構工具，包括降準和再貸款等，維持流動性高於合理充裕的水平。

高於合理充裕何時會轉變為合理充裕，這個關鍵不在外，而在內，主要取決於後續增量政策的行為和效果，比如特別國債。

在進一步增量政策落地以前，考慮聯儲6月加息以後中美資金利率利差倒掛，預計現階段隔夜資金利率維持1.3-1.6的水平，十年國債還是以橫向震盪格局為主。

風險提示：全球經濟放緩超預期、全球貿易增速放緩超預期、國內疫情發展超預期、美元與人民幣匯率調整超預期。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年6月21日

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