本文來自格隆匯專欄：國海策略胡國鵬 作者：胡國鵬

核心觀點

1、覆盤2012年的市場可以給予投資者三大啟示，一是在熊市環境下，“政策調節”並非“市場止跌”的充分條件，投資者對經濟的預期是決定市場能否企穩的關鍵；二是在新興產業興起的過程中，股價的上漲並非一蹴而就，成長行情存在間歇期；三是“殺業績”式下跌更多針對於強勢板塊，前期跌幅較大的品種，即使業績未顯著修復，在預期沒有進一步惡化的情況下，並不會出現更大幅度的回調。

2、大勢覆盤：宏觀驅動，否極泰來。2012年的A股行情大致可劃分為6個階段，呈現“首尾升、中間降”的態勢。在經濟週期演繹由衰退走向復甦的過程中，A股整體受宏觀形勢影響較大，上證指數全年上漲3.17%，最大回撤達21.34%，呈寬幅震盪的特徵，宏觀擇時是制勝市場的關鍵。

3、大小風格覆盤：2012年的大小盤風格經歷了大盤先漲→小盤補漲→風格均衡→大盤再度崛起的變化趨勢，全年範圍內大小盤風格較為均衡，大盤股在年初穩增長預期增強以及年末經濟實質性企穩的時期階段性佔優。

4、行業風格覆盤：2012年的行業風格經歷了價值搭台、成長唱戲→金融回升→消費抗跌、週期下探→消費、成長補跌→金融起舞五個階段，在國內經濟“量價齊落”以及穩增長政策持續發力的背景下，金融全年最優，消費年中抗跌，成長先抑後揚，週期表現疲弱。

‍5、行業覆盤：2012年行業漲跌分佈均勻，半數行業取得正收益，房地產、非銀金融、美容護理、建築裝飾、家用電器漲幅位居前五。業績下滑、估值擴張是2012年多數行業的主要特徵，全年僅有房地產、醫藥生物、環保、傳媒四個行業實現戴維斯雙擊。‍

摘要

1、覆盤2012年的市場可以給予投資者三大啟示，一是在熊市環境下，“政策調節”並非“市場止跌”的充分條件，投資者對經濟的預期是決定市場能否企穩的關鍵；二是在新興產業興起的過程中，股價的上漲並非一蹴而就，成長行情存在間歇期；三是“殺業績”式下跌更多針對於強勢板塊，前期跌幅較大的品種，即使業績未顯著修復，在預期沒有進一步惡化的情況下，並不會出現更大幅度的回調。2012年的市場有三個值得關注的特點，一是穩不住的市場，雖然2012年在經濟快速下台階的形勢下穩增長政策持續發力，但由於投資者對於經濟的預期悲觀，市場在年中未曾出現過企穩跡象，且市場底明顯滯後於經濟底。這反映了在熊市環境下，“政策調節”並非“市場止跌”的充分條件，投資者對經濟的預期是決定市場能否企穩的關鍵。二是新興產業的成長行情間歇期，2012年3G與智能手機處於加速滲透期，以TMT為核心的新興產業週期方興未艾，但在市場風險偏好持續回落的環境下全年成長風格並不佔優，且於四季度深度補跌。這或表明在新興產業週期逐步崛起的過程中，股價的上漲並非一蹴而就，即使產業高景氣延續，在系統性風險的影響下亦可能出現估值調整，但值得注意的是，在產業趨勢持續向好的背景下，間歇期的回調或帶來佈局良機。三是“殺業績”更多針對於強勢板塊。2012年三季報業績探底後市場迎來最後一跌，前期表現較強的創業板指明顯補跌，而前期跌幅較大週期板塊在宏觀環境逐步改善的趨勢下，並沒有出現更大幅度的回調，與之類似的是，2012年四季度成長板塊業績進一步走弱，但成長風格在2013年一季度仍領漲市場。由此説明，“殺業績”式下跌並非針對全市場，前期跌幅較大的板塊，即使業績未顯著修復，在預期沒有進一步惡化的情況下，並不會出現更大幅度的回調。

2、大勢覆盤：宏觀驅動，否極泰來。2012年的A股行情大致可劃分為6個階段，呈現“首尾升、中間降”的態勢。在經濟週期演繹由衰退走向復甦的過程中，A股整體受宏觀形勢影響較大，上證指數全年上漲3.17%，最大回撤達21.34%，呈寬幅震盪的特徵，宏觀擇時是制勝市場的關鍵。階段Ⅰ（1.1-3.4）春季躁動：在通脹壓力逐步回落，貨幣政策轉向“預調微調”的環境下，A股市場情緒得到提振，並於2012年一季度迎來了一輪典型的春季躁動行情，上半場週期與金融領漲，下半場成長與消費回升。階段Ⅱ（3.5-3.29）“倒春寒”行情：政策預期落空疊加經濟數據證偽，春季躁動行情見頂，市場迎來“倒春寒”，在此階段市場成交額與換手率持續回落。階段Ⅲ（3.30-5.7）金融改革熱潮：4月各地金融改革創新舉措頻繁出台，市場情緒短期回暖，A股市場迎來年內第二輪迴升，非銀金融行業領漲，在穩增長預期增強的背景下，房地產以及週期行業亦有回升。階段Ⅳ（5.8-9.26）月線四連陰：市場對經濟的預期持續悲觀，期間雖然穩增長政策頻出，但均未能挽回市場一路向下的趨勢，貨幣政策的持續寬鬆反而引發了市場對“流動性陷阱”的擔憂。本輪市場下跌階段，消費抗跌，週期疲弱，公募持倉中創業板配置權重提升。階段Ⅴ（9.27-12.4）由政策底到市場底：國慶節前後隨着十八大會期的確定以及維穩措施的陸續出台，市場政策底逐步確立，9月底至11月初A股市場迎來“維穩行情”。然而本輪由“維穩預期”驅動的反彈行情並未改變市場的弱勢格局，市場對經濟能否企穩仍將信將疑，11月上證指數低點再被刷新，市場底於12月初方才顯現。階段Ⅵ（12.5-12.31）否極泰來：在國內政策層面不確定因素消除以及海外流動性加碼寬鬆的環境下，12月市場大幅回升。“金融起舞”是本輪行情最顯著的特徵，市場的短期交易方向集中於景氣度邊際改善的順週期板塊，但從後市來看，2012年12月正是創業板牛市的起點。

3、大小風格覆盤：2012年的大小盤風格經歷了大盤先漲→小盤補漲→風格均衡→大盤再度崛起的變化趨勢，全年範圍內大小盤風格較為均衡，大盤股在年初穩增長預期增強以及年末經濟實質性企穩的時期階段性佔優。2010至2015年A股處於一輪小盤佔優的長週期中，但2012年大小盤風格分化相對較小，在穩增長政策持續發力的背景下，年初與年末市場分別出現了兩輪大盤風格佔優的行情。具體來看，2012年大小盤風格的變化可分為四大階段。一是從1月4日至1月20日，穩增長政策發力背景下市場對經濟的預期有所改善，大盤風格率先反彈。二是從1月21日至3月13日，“弱經濟、寬貨幣”環境下，小盤風格再度走強。三是從3月14日至11月1日，這一時期的A股連續陰跌，大小盤風格齊落。四是從11月2日至12月31日，在經濟實質性企穩的背景下，大盤風格再度崛起。

4、行業風格覆盤：2012年的行業風格經歷了價值搭台、成長唱戲→金融回升→消費抗跌、週期下探→消費、成長補跌→金融起舞五個階段，在國內經濟“量價齊落”以及穩增長調節持續發力的背景下，金融全年最優，消費年中抗跌，成長先抑後揚，週期表現疲弱。2012年全年各行業風格之間基本同漲同跌，僅在幅度上略有區別，縱觀全年，整體市場的擇時對全年收益起決定性作用，但若在年末選中金融風格，則能獲得顯著超額收益。從2012年A股行業風格輪動的情況來看，先後經歷了週期搭台、成長唱戲→金融回升→消費抗跌、週期下探→消費、成長補跌→金融起舞五個階段。具體來看，得益於地產調控階段性放鬆、金融改革創新和經濟復甦，金融風格全年最優，具備業績支撐的消費風格年中抗跌，伴隨市場風險偏好的逐步回升成長風格先抑後揚，在“量價齊落”的經濟環境下週期風格表現疲弱。

5、行業覆盤：2012年行業漲跌分佈均勻，半數行業取得正收益，房地產、非銀金融、美容護理、建築裝飾、家用電器漲幅位居前五。業績下滑、估值擴張是2012年多數行業的主要特徵，全年僅有房地產、醫藥生物、環保、傳媒四個行業實現戴維斯雙擊。在同漲同跌的市場環境下，2012年行業間的分化程度在歷史上並不算高，但選定優勢風格後再優選行業的勝率更大。從行業來看，2012年大金融板塊領漲，在穩增長政策以及地產上行週期的驅動下，房地產行業漲幅居於首位，全國金融工作會議與金融創新改革均為驅動金融板塊行情的因素，非銀金融與銀行亦漲幅居前。消費板塊分化明顯，全年來看在地產上行週期驅動下，可選消費行業表現較好，而必需消費行業表現不佳。成長板塊整體下行，通信和電力設備領跌全行業，在智能手機“換機潮”背景下，電子行業表現相對佔優。週期板塊走勢分化，其中受益於海外經濟復甦以及穩增長政策利好的有色金屬、建築裝飾等行業表現佔優，而受內生性增長動能走弱影響較大的煤炭、鋼鐵和機械設備等表現不佳。

風險提示：全球以及國內疫情超預期惡化、房地產等宏觀經濟政策顯著收緊、經濟出現超預期下行因素、通脹超預期上行、中美關係階段性惡化、產業政策推進速度不及預期、市場可能不會簡單重複歷史，歷史覆盤數據僅供參考等。

1、2012年啟示錄

1.1 穩不住的市場——政策與預期並非同步

“政策調節”並非“市場止跌”的充分條件，投資者對經濟的預期是決定市場能否企穩的關鍵。2012年國內經濟形勢與今年類似，均面臨經濟快速下行壓力，且市場對經濟能否企穩的憂慮持續存在。回顧當年市場我們可以發現，雖然2012年穩增長政策貫穿全年，但市場對經濟企穩的信心卻一直不足，特別是進入二季度後的兩次降息、一次降準，市場均未有企穩跡象，這説明“政策調節”並非“市場止跌”的充分條件，市場對經濟的預期才是關鍵。2012年市場對經濟的預期悲觀主要源於兩方面。一是當年兩會對全年GDP增速7.5%的目標設定大幅低於市場預期，是此前八年來首次低於8%。二是儘管2至3季度國內經濟下行壓力持續增加，但中央層面對地產調控的態度始終沒有改變，這讓當時市場懷疑國內房地產市場的長期拐點已至，經濟將進入長期下行趨勢。在此背景下，A股自3月兩會召開後便再度步入熊市，隨後雖然經濟刺激措施頻出，但由於對長期經濟的預期悲觀，市場對短期力度有限的穩增長政策也並不敏感，直至12月經濟企穩信號持續驗證，政治局會議再次明確政策基調後，市場對經濟的預期方才轉向樂觀。

在缺乏超常規的政策刺激時，市場信心的恢復更加波折，市場底可能滯後於經濟底出現。2012年政策底和經濟底均於9月出現，而市場底則滯後一個季度至12月才正式確立，這在歷次市場磨底期是較少出現的現象。回顧2008年、2016年和2018年市場由底部回升的過程，基本都遵循着“政策底→市場底→經濟底”的進程，但2012年市場在底部時情緒明顯更加脆弱，這或與當時政策刺激的力度相關。2008年“四萬億”投資計劃規模空前，2016年供給側改革以及棚改貨幣化的實行對經濟形成了顯著的提振效果，2019年初央行重磅降準100bp使得市場情緒與經濟同步回升。但2012年兼顧“穩增長”與“調結構”，全年的政策力度有限，雖然9月國內經濟基本面已出現邊際改善，但在市場長期處於弱勢環境且缺乏強刺激政策的形勢下，市場信心並未立刻恢復。在經歷短暫的反彈行情後，11月市場在創業板業績不及預期以及行業風險事件等因素的影響下再度探底，隨後在12月經濟數據持續驗證，以及政策面不確定性因素消除後，市場信心才得到穩固。

1.2 新興產業的成長行情間歇期

在新興產業週期逐步崛起的過程中，股價的上漲並非一蹴而就，即使產業高景氣延續，在系統性的風險影響下亦可能出現估值調整，但值得注意的是，在產業趨勢持續向好的背景下，間歇期的回調或帶來佈局良機。眾所周知，2010至2015年是一輪以TMT為核心，由智能手機到移動互聯網再到“互聯網+”的新興產業週期，在2010年蘋果推出iphone4後，智能手機的時代便正式開啟，此後智能手機滲透率持續擴張。2012年是國內3G以及智能手機的加速滲透期，受產業高景氣的支撐，前三季度果鏈企業市場表現相對佔優，歌爾股份、歐菲光、安潔科技等公司均走出了獨立行情。但是在泥沙俱下的市場環境下，2012年四季度TMT板塊仍經歷了補跌。在歸結原因時，市場通常認為是由創業板Q3業績不及預期所致，但其實當年果鏈企業盈利相對優勢仍然顯著，蘋果指數2012年Q3歸母淨利潤增速為22.75%（創業板為-11.69%），景氣度並沒有出現回落，創業板中業績低於預期的公司也主要集中於中小市值企業。因此，在重新審視這段行情時，我們認為此階段回調的本質是強勢板塊在市場風險偏好較低的環境下進行的風險收益比調整，在系統性風險中消化估值，同期的白酒亦經歷了相似情形。但從後市來看，2012年四季度正是創業板牛市的起點，在估值調整到位且產業趨勢持續向好的形勢下，2013年後創業板牛市迅速開啟。

經歷了兩年的上漲後，今年前四月新能源板塊明顯走弱，但與2012年相似，系統性風險衝擊是觸發板塊回調的主要原因，從長趨勢來看，當前或是新能源產業的成長間歇期。2022年一季度，在美聯儲超預期緊縮疊加國內經濟持續走弱的影響下，經歷了連續兩年上漲的電力設備及新能源板塊明顯回調，最大調整幅度超30%。與2012年相似，由系統性風險衝擊帶來的估值調整是觸發板塊回調的主要原因，當前新能源的產業發展趨勢仍然向好。具體來看，一方面，2022年以來國內新能源車市場滲透率持續提升，單月滲透率突破20%，並且在政策層面，新能源車仍是今年各省市促消費政策的主要支持方向之一，後續伴隨疫情形勢的緩和，新能源車產業高景氣仍將延續。另一方面，受俄烏衝突和能源安全危機影響，今年以來海外光伏裝機需求激增，我國光伏組件出口增長勢頭強勁，一季度國內光伏組件出口量達41.3 GW，同比增長109%。在全球碳中和的背景下，未來清潔能源產業依然具備較高確定性。從長趨勢來看，在產業趨勢向好的背景下，由系統性風險帶來的估值調整或是佈局良機，當前或正處於新能源產業的成長間歇期。與此同時，本輪以雙碳為核心的新能源產業週期與智能手機相比不僅產業鏈條更長，而且為中國的優勢產業，因此行情的持續時間或將更久。但值得注意的是，新能源產業本質仍是製造業，受供給端約束較強，並且滲透率提升速率將慢於消費電子產品，因此上行過程也或將更加波折。

1.3 “殺業績”更多針對於強勢板塊

2012年三季度伴隨國內經濟的走弱，A股業績增速進一步下探，週期與成長板塊是業績的主要拖累項，創業板盈利表現低於預期。2012年國內經濟處於換擋下坡期，GDP增速於二季度跌破8%後，三季度繼續回落，全A歸母淨利潤同比增速於三季度進一步下降至-3.58%的年內低點。在此階段週期與成長板塊是業績的主要拖累項，創業板盈利表現低於預期。一方面，三季度上游資源品行業業績在PPI深度轉負的形勢下維持負增，石油石化和煤炭三季度歸母淨利潤同比增速分別下降25.96%和30.02%，鋼鐵行業受產能過剩及去庫存影響，業績同比削減超200%。另一方面，三季度創業板盈利增速大幅低於預期，2012年Q3創業板歸母淨利潤增速為-11.69%，與二季度相比進一步回落5.49個百分點，盈利表現顯著弱於市場整體。在此背景下，2012年三季度A股整體盈利增速下探，11月市場再度回落。

2012年三季報業績探底後市場迎來最後一跌，前期表現較強的創業板指明顯補跌，而前期跌幅較大的週期板塊在宏觀環境逐步改善的趨勢下，並沒有出現更大幅度的回調，與之類似的是，2012年四季度成長板塊業績進一步走弱，但成長風格在2013年一季度仍領漲市場。國慶節之後在一系列“維穩政策”的提振之下，市場迎來了維繫半個月的反彈行情，但隨後三季報業績的公佈導致市場情緒再度回落，2012年10月22日至12月3日，業績低於預期的創業板指回調，A股迎來了2012年熊市的最後一輪下探。期間，創業板指大幅回落17.48%，出現明顯補跌現象。但值得注意的是，雖然2012年三季度週期行業盈利表現疲弱，但隨着通脹以及先行經濟指標的觸底回升，市場對於週期行業的景氣度預期已邊際改善。本輪下跌行情中，週期板塊跌幅約為14%，在四個風格板塊中排名第二，反而是前期較為抗跌但業績不及預期的成長行業下跌幅度居前，期間傳媒、計算機、電子行業跌幅均在17%以上。與此同時，2012 年四季度在A股整體業績逐步修復的背景下，成長板塊業績增速再度回落，但2013年一季度隨着市場風險偏好的回升以及移動互聯網產業的逐步興起，成長風格的市場表現並未受業績回落的影響。由此説明，“殺業績”式下跌在多數情況下並非針對全市場，而是前期較為抗跌、業績具備相對優勢的板塊，在出現一次業績miss後往往遭遇補跌，但前期跌幅較大的板塊，即使業績未顯著修復，在預期沒有進一步惡化的情況下，並不會出現更大幅度的回調。

2、大勢覆盤：宏觀驅動，否極泰來

2012年的A股行情大致可劃分為6個階段，呈現“首尾升、中間降”的態勢。在經濟週期演繹由衰退走向復甦的過程中，A股整體受宏觀形勢影響較大，上證指數全年上漲3.17%，最大回撤達21.34%，呈寬幅震盪的特徵，宏觀擇時是制勝市場的關鍵。

階段Ⅰ 春季躁動（1.1-3.4）：在通脹壓力逐步回落，貨幣政策轉向“預調微調”的環境下，A股市場情緒得到提振，並在2012年一季度迎來了一輪典型的春季躁動行情。本輪春季躁動行情期間，上半場週期與金融領漲，下半場成長與消費回升。

階段Ⅱ “倒春寒”行情（3.5-3.29）：政策預期落空疊加經濟數據證偽，本輪春季躁動行情見頂，市場迎來“倒春寒”行情。在此階段市場成交額與換手率持續回落，消費行業抗跌，週期與成長板塊大幅回調。

階段Ⅲ 金融改革熱潮（3.30-5.7）：各地金融改革創新舉措頻繁出台，市場情緒短期回暖，A股市場迎來年內第二輪迴升。在此階段非銀金融行業領漲，在穩增長預期增強的背景下，房地產以及週期行業亦有回升。

階段Ⅳ 月線四連陰（5.8-9.26）：市場對經濟的預期持續悲觀，期間雖然穩增長政策頻出，但均未能挽回市場一路向下的趨勢，貨幣政策的持續寬鬆反而引發了市場對“流動性陷阱”的擔憂。本輪市場下跌階段，消費抗跌，週期疲弱，公募持倉中創業板配置權重提升。

階段Ⅴ 由政策底到市場底（9.27-12.4）：隨着十八大會期的確定以及維穩措施的陸續出台，市場政策底逐步確立，9月底至11月初A股市場迎來“維穩行情”。然而本輪由“維穩預期”驅動的反彈行情並未改變市場的弱勢格局，市場對經濟能否企穩仍將信將疑，11月上證指數低點再被刷新，市場底於12月初方才顯現。

階段Ⅶ 否極泰來（12.5-12.31）：在國內政策層面不確定因素消除以及海外流動性加碼寬鬆的環境下，12月市場大幅回升。“金融起舞”是本輪行情最顯著的特徵，市場的短期交易方向集中於景氣度邊際改善的順週期板塊，但從後市來看，2012年12月正是創業板牛市的起點。

2.1 春季躁動（1.1-3.4）

2012年一季度國內通脹延續回落趨勢，貨幣寬鬆預期加強，疊加經濟基本面的邊際改善，A股迎來了一輪典型的春季躁動行情。在宏觀經濟層面，2011年政策重心轉向“抑通脹、穩物價”，貨幣政策大幅收縮，國內經濟由過熱快速走向衰退。進入2012年後，隨着經濟下行壓力的加大以及通脹壓力的逐步緩和，宏觀經濟政策重回穩增長，市場的經濟預期得到改善，風險偏好逐步提振。具體來看，2012年一季度PPI指數由正轉負，CPI指數震盪回落，國內通脹呈下行趨勢。與此同時，國內製造業PMI指數止跌回升，自2011年12月至2012年3月，PMI指數由50.30回升至53.10，疊加自2011年四季度起各地方政府對地產政策的放寬，市場對經濟“硬着陸”的擔憂有所緩解。在流動性層面，繼2011年12月首輪降準之後，2012年2月央行再度降準50bp，貨幣政策寬鬆信號進一步確認。與此同時，春節期間美聯儲表態延長低利率時間至2014年中並可能於2012年三季度推出QE3。在內外流動性皆趨於寬鬆的環境下，A股市場情緒得到提振，並在2012年一季度迎來了一輪典型的春季躁動行情。

本輪春季躁動行情期間，上半場週期與金融領漲，下半場成長與消費回升。從市場走勢來看，1月6日，温家寶總理在全國金融工作會議中提出“提振股市信心”，為市場打下了一針強心劑，春季躁動行情正式拉開序幕。自2012年初至3月5日兩會召開前，A股整體保持上行態勢，期間上證指數漲幅為12.70%，創業板指上漲7.39%。從市場特徵來看，本輪行情期間市場經歷了由價值到成長的輪動，受益於海外資源品價格上漲以及國內穩增長預期的加強，週期與金融板塊在春節前領漲，區間漲幅分別為7.30%和8.26%，引領指數上行。春節之後，市場進入了“遊資模式、亂戰行情”，在下游需求不確定仍存，貨幣政策寬鬆信號進一步確認的局勢下，市場資金由大盤藍籌風格轉向成長與消費板塊。2012年春節後至3月4日，成長與消費風格分別上漲15.74%和12.21%，傳媒、電子、計算機等成長行業領漲大盤，隨後消費板塊在行情的尾聲階段亦有所表現。整體而言，在通脹壓力回落、流動性寬鬆信號確認、經濟基本面邊際改善的趨勢下，2012年兩會前A股市場維持上行，市場風格呈“價值搭台，成長唱戲”特徵。

2.2 “倒春寒”行情（3.5-3.29）

政策預期落空疊加經濟數據證偽，本輪春季躁動行情見頂，市場迎來“倒春寒”。進入3月後A股市場震盪走弱並迎來“倒春寒”行情，3月5日至3月29日，上證指數下跌8.47%，期間的負面影響主要源於兩方面。一方面，國內經濟復甦力度不足。2012年2月PMI錄得51%，環比前月提升0.5個百分點，雖然連續三個月保持在擴張區間，但與往年春節後的PMI指數表現來看，本次環比增長顯著低於3個百分點的平均水平。此外，3月底公佈的1-2月工業企業利潤數據大幅低於預期，工業企業利潤增速同比回落5.20%，進一步驗證了此階段國內經濟動能仍較疲弱。另一方面，政策進一步放鬆的預期落空。在3月14日兩會結束的新聞發佈會上，温家寶總理提出“房價調控還遠遠沒有回到合理價位”，這一講話直接打破了原有政策利好預期。隨後，住建部於3月23日強調堅持房地產調控政策不動搖，中央層面亦接連叫停了蕪湖、佛山等地的地產放鬆政策。地產政策的邊際收緊使得市場情緒大幅降温。整體而言，在政策預期落空疊加經濟數據證偽的背景下，市場於3月迎來了“倒春寒”行情。

在此階段市場成交額與換手率持續回落，消費行業抗跌，週期與成長板塊大幅回調。市場特徵方面，3月A股市場風險偏好顯著回落，全A當日成交額由前期的2000億以上回落至接近1000億，換手率亦持續下行並接近折半。市場表現方面，在本輪迴調期間，國內消費表現較優，3月社零同比增速維持高增，景氣度佔優的消費行業最為抗跌，食品飲料、社會服務與商貿零售市場表現居前，而順週期屬性較強的週期行業大幅回調，其中建築材料、機械設備、煤炭等行業跌幅均在10%以上。

2.3 金融改革熱潮（3.30-5.7）

金融改革引發市場情緒短期回暖，A股市場迎來年內第二輪迴升。自3月底開始，各地金融改革創新舉措頻繁出台。3月28日，國務院決定設立温州金融綜合改革試驗區。4月12日，深圳市政府常務會議研究通過《關於改善金融服務支持實體經濟發展的若干意見》。此外，天津市、成都高新區等16個科技和金融結合試點地區也在此時期推進科技和金融結合試點工作，2012年4月全國範圍內掀起了金融改革的熱潮。在此背景下，民間資本活力得到激發，更多民間資本的入市有利於促進地方經濟與資本市場的健康發展，短期內A股市場情緒亦獲得提振。3月30日至5月7日，上證指數上漲8.87%，迎來了年內第二輪迴升。

從市場表現來看，在此階段非銀金融行業領漲，在穩增長預期增強的背景下，房地產以及週期行業亦有回升。本輪市場回升期間，直接受益於金融改革熱潮的非銀金融行業領漲市場，區間漲跌幅為18.73%。與此同時，4月中旬公佈的一季度GDP低於預期，2012年一季度GDP同比增長8.1%，較前值大幅回落0.7個百分點，在此形勢下雖然中央對於地產的態度依舊是“堅持地產調控不動搖”，但多個地方政府出於保增長和保收入的目的微調樓市政策，疊加基建投資增速的持續回升，市場對於穩增長的預期再度加強。在此背景下，房地產以及煤炭、機械設備和建築裝飾等週期行業市場表現亦居於前列。

2.4 月線四連陰（5.8-9.26）

2012年Q2至Q3國內經濟持續走弱，A股市場單邊下行，並形成月線四連陰。2012年Q2至Q3，國內經濟增速趨勢性下行，GDP同比增速跌破“8”，多數經濟增長指標增速下滑，僅基建投資增速持續回升。在出口方面，2012年二季度在美國經濟復甦放緩以及歐洲主權債務危機進一步惡化的局勢下，外需不足矛盾突出，我國出口-製造業鏈條承壓下行。2012年5月至7月，出口金額同比增速由15.27%速降至1.01%，受此影響製造業投資增速於7月後逐步下滑。在消費方面，雖然2012年初國內消費表現仍具韌性，但伴隨內生性經濟動能的走弱，二至三季度國內社會零售增速亦出現回落，並於7月下探至年中低點。從投資來看，一方面，2012年基建是政策發力的主要抓手，二季度發改委核准通過的項目數由一季度的7項激增至498項，交通部、鐵道部等多部門相繼印發文件推動鐵路、水利等項目建設規劃，在此背景下基建投資增速持續回升。另一方面，地產投資持續疲弱，在調控持續保持高壓的狀態下，房企對後市普遍較為悲觀，因此紛紛擱置購地計劃或放緩開工節奏，2012年前三季度地產投資持續下行。整體而言，2012年二至三季度，拉動經濟增長的“三駕馬車”均不同程度走弱，僅基建投資增速逆勢回升，在此背景下國內經濟進一步下滑，A股市場單邊下行，5月8日至9月26日，上證指數大幅下跌18.26%，一度觸及2000點，並形成了月線四連陰。

穩增長政策頻出但未能挽回市場一路向下的趨勢，每次降準與降息後市場均沒有回升跡象，“流動性陷阱”成為市場擔憂的焦點，物價水平的持續回落亦加劇了市場的悲觀預期。本輪市場下跌階段，“穩增長”是政策的主線，政策頻繁發力提振經濟。2012年5月20日温總理在湖北考察並召開六省經濟形勢座談會，強調“把穩增長放在更加重要的位置”，2012年7月政治局會議表述中穩增長加碼，部委層面穩增長政策相繼落地。與此同時，央行於5月12日宣佈年中第二次降準，並於6月8日和7月6日兩次降息，國內貨幣政策持續放寬。但從市場表現來看，由於國內中長期信貸需求並未因為流動性的寬鬆而明顯改善，疊加三季度國內PPI指標的深度轉負，“流動性陷阱”反而成為這一階段市場擔憂的焦點，市場對於經濟的預期維持悲觀。在此背景下，2012年5月後雖然穩增長政策頻出，但未能挽回市場一路向下的趨勢，每次降準與降息後市場均沒有回升跡象，市場情緒持續低迷。

本輪市場下跌階段，消費抗跌，週期疲弱，公募持倉中創業板配置權重提升。從市場風格表現來看，一方面，在本輪市場下跌期間，盈利增速佔優、景氣度相對較高的消費板塊相對抗跌，消費風格指數區間收益率為-13.03%，整體跑贏大盤。另一方面，在國內經濟持續走弱的環境下，週期板塊大幅回落，週期風格指數期間下跌22.16%，表現相對疲弱。從行業表現來看，申萬一級行業中市場表現前五的行業分為別美容護理、醫藥生物、社會服務、食品飲料和非銀金融，消費行業佔據四席，其中美容護理在此期間收益為正，醫藥生物僅下跌1.47%。市場表現後五的行業分別為煤炭、汽車、鋼鐵、機械設備和商貿零售，均具備較強順週期屬性。此外值得注意的是，在2012年市場下跌期間，公募基金對於創業板的配置比例逐步提升，由2012年Q1的1.5%上升至2012年Q3的2.5%，機構資金已開始出現騰挪。

2.5 由政策底到市場底（9.27-12.4）

國慶長假前後，隨着十八大會期的確定以及維穩措施的陸續出台，本輪政策底逐步確立，9月底至11月初A股市場迎來“維穩行情”。在2012年的市場下行期間，政策底於國慶節前後出現。9月28日，中央政治局會議確立十八大會議將於11月8日在北京召開，隨後維穩措施陸續出台。自9月28日起，中國人壽、中國平安、中國人保等多家保險巨頭相繼踩動加倉油門，並於此後半個月內累計加倉超100億元。與此同時，10月10日匯金公司再次宣佈增持四大行股票，10月16日證監會將合資券商外股持股上限調至49%，在多重因素的提振下，A股市場迎來了階段性反彈。自9月26日至11月7日（十八大會議召開前夕），上證指數小幅回升3.78%。值得注意的是，在此時期公佈的9月PMI與工業企業利潤數據均出現回升，前期穩增長政策的效果逐步顯現，經濟底亦於三季度末基本形成，與本輪政策底的時間基本重合。

然而，本輪由“維穩預期”驅動的反彈行情並未改變市場的弱勢格局，市場對經濟能否企穩仍將信將疑，在創業板業績不及預期以及酒鬼酒塑化劑等事件的負面催化下，11月上證指數低點再被刷新，市場底於12月初方才顯現。具體來看，11月8日十八大會議召開後，市場引來了2012年熊市的最後一輪下探，本輪市場的再度回落主要由情緒面因素導致。一方面，隨着十八大會議的召開，市場對維穩結束後股票市場的走勢較為謹慎。另一方面，關於中國經濟下台階以及“流動性陷阱”的討論仍在延續，市場對經濟能否企穩仍將信將疑。2012年11月上旬十八大會議結束後大盤成交額明顯萎縮，11月日均成交額相比10月下降了近22%，悲觀情緒短期內成為市場主導。疊加創業板三季度業績大幅低於預期以及11月19日酒鬼酒塑化劑超標事件的負面催化，上證指數再度跌破2000點。期間雖然PMI和工業企業利潤增速連續兩月回升，但經濟基本面的企穩在市場基本沒有得到反映。2012年12月4日，上證指數觸及1949點“建國底”，隨後伴隨在12月政治局會議對宏觀經濟政策的積極定調以及經濟企穩信號的持續驗證，市場在本輪快速下跌之後開啟了回升行情。

在本輪政策底至市場底期間，前期抗跌的創業板指補跌，行業板塊中受益於地產上行週期的地產鏈行業以及金融板塊市場表現居前。從指數層面來看，在本輪政策底至市場底期間，此前較為抗跌的創業板指大幅回落，期間下跌11.95%，同期上證指數僅下跌2.67%。創業板指的大幅補跌主要源於兩方面，一是業績增速超預期下滑，10月底公佈的三季報顯示創業板歸母淨利潤增速同比下滑11.69%，遠低於市場整體水平，前期業績高增長的預期被證偽。二是限售股解禁壓力增加，2012年10月及12月是創業板全年解禁高峯，且基本屬於首發解禁，對創業板產生了較大負面影響。從行業層面來看，投資性價比是市場關注的重點，結構性機會主要集中於地產鏈及金融板塊。一方面，2012年商品房銷售面積累計增速持續回升，並於四季度由負轉正，房地產市場處於新一輪上行週期，信貸環境回暖，地產鏈板塊以及銀行行業景氣度上行。另一方面，2012年10月，房地產、家用電器、建築裝飾、銀行等行業估值均處於歷史底部，近10年估值分位均位於10%以下，在市場風險偏好較低的環境下配置價值突顯。而成長與消費板塊在此期間表現低迷，食品飲料、通信、計算機等行業區間跌幅均在15%以上，市場表現排名居後。

2.6  否極泰來（12.5-12.31）

2012年12月市場回升的核心原因在於政策層面不確定因素的消除以及海外流動性環境的加碼寬鬆。11月份儘管國內經濟基本面已出現企穩跡象，但是市場對經濟企穩的信心仍然不足，核心在於換屆後市場對政策層面的不確定性仍存擔憂，市場風險偏好維持低迷。進入12月後，政治局會議的召開成為了市場情緒修復的重要觸發點。12月政治局會議表態將保持宏觀經濟政策連續性穩定性，並積極穩妥推進城鎮化等目標，給市場服下了“定心丸”。此後A股開啟了快速回升行情，12月4日至31日，上證指數由1949點直線上漲至2269點，區間漲幅超15%，創業板指上漲超20%。期間，12月14日美國實施第四輪量化寬鬆，國內外流動性環境的同步放寬亦助推市場進一步上漲。

“金融起舞”是本輪迴升行情最顯著的特徵，市場的短期交易方向集中於景氣度邊際改善的順週期板塊，但從後市來看，2012年12月正是創業板牛市的起點。在經歷了最後一輪急跌後，2012年12月市場整體回升。短期維度來看，伴隨市場情緒修復，順週期屬性較強且估值處在低位的金融板塊回升彈性最大，2012年12月非銀金融與銀行分別上漲29.23%和24.52%。與此同時，隨着房地產市場的逐步回暖以及城鎮化建設目標的提出，上游資源品以及地產鏈相關行業景氣度邊際改善，煤炭、建築材料、房地產行業亦表現居前，漲幅均在20%以上。中期維度來看，2012年12月正是創業板牛市的起點。雖然前期創業板出現補跌，但當時智能手機與3G滲透率正處於加速提升階段，隨後伴隨市場情緒的修復以及移動互聯網產業的興起，2013年創業板市場表現逐漸佔優並走出了獨立行情。2013年上半年，TMT板塊再度崛起，傳媒、電子、計算機市場表現均排名居前。整體而言，“金融起舞”是本輪迴升行情最顯著的特徵，市場的短期交易方向集中於景氣度邊際改善的順週期板塊，伴隨市場情緒的修復，產業趨勢良好的TMT板塊再度崛起，創業板牛市開啟。

3、風格覆盤：年末大盤崛起，金融全年佔優

3.1 大小風格覆盤

2012年的大小盤風格經歷了大盤先漲→小盤補漲→風格均衡→大盤再度崛起的變化趨勢，全年範圍內大小盤風格較為均衡，僅在年末藍籌股出現明顯超額收益。2010至2015年A股處於一輪小盤佔優的長週期中，但2012年大小盤風格分化相對較小，並且在穩增長政策發力的背景下，年初與年末市場分別出現了兩輪大盤風格的再平衡行情。具體來看，2012年的大小盤風格整體經歷了大小盤先後佔優→風格均衡→大盤再度崛起的變化趨勢，具體可劃分為四大階段。一是從1月4日至1月20日，穩增長政策發力背景下市場對經濟的預期有所改善，大盤風格率先反彈。二是從1月21日至3月13日，“弱經濟、寬貨幣”環境下，小盤風格再度走強。三是從3月14日至11月1日，這一時期的A股連續陰跌，大小盤風格齊落。四是從11月2日至12月31日，在經濟實質性企穩的背景下，大盤風格再度崛起。從漲跌幅來看，全年範圍內大盤風格略微佔優，大盤指數全年上漲9.76%，小盤指數上漲0.27%，年末是大盤股超額收益主要時期。

階段Ⅰ 大盤領漲（1.4-1.20）：穩增長政策發力背景下市場對經濟的預期有所改善，大盤風格率先反彈。隨着國內經濟下行壓力的加大以及歐債危機的爆發，2011年末國內政策轉向“預調微調”，11月30日，央行時隔三年首次宣佈降準，貨幣政策出現轉向信號，此輪穩增長政策週期揭開序幕。進入2012年後，伴隨PMI指數重回50%上方以及温總理在全國金融工作會議上對“提振股市信心”的要求，市場對經濟的預期邊際改善，風險偏好開始回升。在此背景下，A股一改頹勢，此階段大盤指數上漲7.55%，中盤指數小幅上漲0.55%，而小盤指數下跌0.38%，在經濟預期改善初期，大盤風格率先反彈。

階段Ⅱ 小盤補漲（1.21-3.13）：“弱經濟、寬貨幣”環境下，小盤風格再度走強。2012年初在大盤風格率先回升之後，小盤風格接替領漲。從經濟層面來看，雖然在穩增長政策逐步發力的作用下，PMI指數呈現環比改善跡象，但整體經濟基本面仍然偏弱。具體來看，2012年一季度偏內需的投資與消費部門仍在走弱，社零和固定資產投資同比增速均呈下行態勢。在此背景下，央行於2月再度降準明確貨幣寬鬆信號，“弱經濟、寬貨幣”環境下，小盤風格相對佔優。從市場層面來看，進入2012年後大盤指數的成交額佔比一路攀升，從2011年35%的中樞一路上行超過45%，微觀交易結構的擁堵已達到極值水平。而同期中盤與小盤指數佔全A的成交額佔比微微下行，幅度分別約2和3個百分點，此時中小盤風格的風險收益比相對大盤更優。因此，這一時期的大盤股呈現寬幅震盪，而小盤股則展現出超額收益，上漲幅度達21.62%，大幅跑贏大盤指數約14%。

階段Ⅲ 風格均衡，大盤醖釀（3.14-11.1）：普跌行情之下大小盤風格並未有明顯分化，大盤主導的市場風格仍在醖釀之中。在經歷前期“春季躁動”後，2012年兩會的召開標誌着全年股市的重要轉向。3月兩會確定全年GDP增長目標為7.5%，大幅低於市場預期，會後温總理明確表示房地產調控不放鬆，在此之後A股逐步轉向，並於5月開始正式進入下行通道。在此時期，市場對經濟的預期持續走弱，風險偏好持續低迷，大小風格的表現未有明顯的分化。具體來看，這一時期的大小盤指數均為普跌，其中大盤指數下跌12.30%，略優於中盤指數（-16.93%）和小盤指數（15.56%）。總的來看，在市場風險偏好低迷，泥沙俱下的行情中，大小盤均保持震盪向下態勢，大盤主導的市場風格仍在醖釀當中。

階段Ⅳ 大盤再度崛起（11.2-12.31）：在經濟實質性企穩的背景下，大盤風格再度崛起。2012年國內經濟底出現於9月，伴隨PMI指數以及工業企業利潤等經濟先行指標的連續回升，11月後市場對經濟的預期逐步回暖，與經濟週期相關性較強的大盤股相對收益逐漸顯現。12月4日，中央政治局會議表態將保持宏觀經濟政策連續性穩定性，政策層面不確定性消除，隨後在經濟實質性企穩疊加市場風險偏好修復的形勢下，大盤風格佔據主導。從市場表現來看，這一時期大盤指數上漲13.07%，而同期中盤指數、大盤指數漲跌幅分別為4.80%、2.10%。整體而言，在此階段大小盤風格分化顯著，大盤明顯佔優。

3.2 行業風格覆盤

2012年的行業風格經歷了價值搭台、成長唱戲→金融回升→消費抗跌、週期下探→消費、成長補跌→金融起舞五個階段，在國內經濟“量價齊落”以及穩增長調節持續發力的背景下，金融全年最優，消費年中抗跌，成長先抑後揚，週期表現疲弱。2012年全年各行業風格之間基本同漲同跌，僅在幅度上略有區別，縱觀全年，整體市場的擇時對全年收益起決定性作用，但若在年末選中金融風格，則能獲得顯著超額收益。從2012年A股行業風格輪動的情況來看，先後經歷了週期搭台、成長唱戲→金融回升→消費抗跌、週期下探→消費、成長補跌→金融起舞五個階段，金融全年最優，消費年中抗跌，成長先抑後揚，週期表現疲弱。

階段Ⅰ 價值搭台、成長唱戲（1.4-3.14）：2012年初，以金融和週期為代表的價值風格在穩增長政策逐步發力的背景下先行啟動，2月18日，央行宣佈年內首次降準，隨後在經濟增長動能偏弱，貨幣政策寬鬆信號進一步確認的形勢下，成長風格再度佔優。這一階段四大行業風格指數普漲，其中週期與成長漲幅居前，分別上漲14.3%和13.3%，消費與金融漲幅相對較少，分別上漲10.2%和11.5%。

階段Ⅱ 金融回升（3.15-4.30）：這一階段市場呈“V”型回升走勢，“兩會”之後市場情緒整體回落，隨後伴隨各省市金融創新改革潮的掀起，金融板塊再度引領市場回升。在此時期，金融風格既有相對收益也有絕對收益，期間漲幅達到1.85%，同期消費、成長和週期均表現偏弱，分別回落4.13%、8.57%和6.56%。整體而言，在經濟預期下滑、流動性環境寬鬆的環境下，金融行業抗跌屬性突顯，疊加金融創新改革的催化，在此階段金融風格相對收益顯著。

階段Ⅲ 消費抗跌、週期下探（5.1-9.30）：2012年二至三季度國內經濟增速趨勢性回落，GDP同比增速破“8”，通脹水平下行，A股市場情緒持續低迷，期間即使穩增長政策持續加碼發力，市場依舊沒有出現企穩跡象。在悲觀情緒主導的市場環境下，業績相對佔優的消費板塊顯現出較強的抗跌屬性，期間跌幅僅為5.47%，而金融、週期、成長跌幅分別達到14.18%、19.37%和12.20%，在“量價起落”的形勢下，週期風格表現最為疲弱。整體而言，這段時間宏觀基本面趨勢性走弱，市場對於經濟的預期悲觀，基本面相對較優的消費板塊最為抗跌，具備一定相對收益，而週期行業景氣度下行，板塊表現整體疲弱。

階段Ⅳ 消費、成長補跌（10.1-12.3）：2012年10月至11月，A股由政策底走向市場底，期間市場先揚後抑，在創業板業績不及預期以及酒鬼酒“塑化劑”事件的催化下，前期較為抗跌的消費與成長板塊補跌，而金融板塊則在前期“維穩行情”中迎來一輪上漲。與此同時，進入四季度後國內經濟邊際修復，雖然三季度週期行業業績仍然低迷，但市場對於經濟的預期已在逐步改善，因此這一階段週期行業表現並未墊底。具體來看，在此時期消費和成長風格市場表現回落，分別下跌14.40%和16.20%，週期風格排名第二，區間漲跌幅為-12.06%，金融風格相對佔優，期間僅下跌4.44%。整體而言，在市場信心尚未築立之時，行業風險事件對前期表現相對佔優的板塊具有較大沖擊，而在經濟逐步修復的背景下，金融與週期風格具備相對優勢。

階段Ⅴ 金融起舞（12.4-12.31）：這一時期金融企穩、成長回升，分別上漲25.06%、17.86%。在國內經濟實質性企穩，政策不確定性逐步消除的環境下，金融引領市場正式回升，成長則是在市場風險偏好回升疊加產業週期的共振催化下再度上漲，同期週期和消費漲幅為15.86%和11.52%。12月初是2012年全年最需要做風格切換的關鍵節點，亦是一輪成長風格牛市的起點，“金融搭台，成長唱戲”在此後的表現淋漓盡致。

從全年的範圍來看，2012年金融風格明顯佔優，成長和消費風格全年收益勉強為正，週期表現疲弱。金融是2012年表現最好的風格，全年漲幅達到26.19%，遠超其他三個風格。消費、成長和週期風格在2012年的收益分別為1.89%、0.42%和-1.88%，2012年四大行業風格之間除金融外，分化並不顯著，在量價齊落的環境下週期相對偏弱。

3.2.1 金融：全年佔優，地產調控階段性放鬆→金融改革創新→經濟復甦

金融風格在2012年表現較好，主要得益於地產調控階段性放鬆、金融改革創新和經濟復甦。金融風格在2012全年漲幅達26%，一騎絕塵，是全年的領漲風格，相對萬得全A的超額收益近22%。從行情驅動力來看，2012年金融風格先後經歷了年初至4月的地產調控階段性放鬆與金融改革創新行情，並於年末經濟企穩回升環境下迎來主升浪。

1-4月金融風格領漲市場主要是受益於地產調控的邊際放鬆和金融改革創新。一方面，2011年房地產政策嚴厲收緊後，2012年初伴隨穩增長政策的啟動，各地房地產政策有所鬆動，多個城市出現公積金貸款額度的調整放寬和限購條件的放鬆，各種微調動作頻繁發生。另一方面，2012年金融政策開始向金融創新領域傾斜，3月28日國務院決定設立温州市金融綜合改革試驗區，隨後多部門出台多項政策鼓勵金融創新。此階段政策預期是支撐市場做多金融股熱情的核心動能，金融風格迎來年內第一波上漲。隨後GDP進一步失速下行，疊加市場擔憂“國際板”分流A股流動性，市場整體開始出現長達5個月系統性調整，但金融風格仍展現出相對抗跌的屬性。

整體調整後，12月金融風格引來年內最陡峭的一波上行，主要驅動力為經濟數據見底回升。12月4日至年底金融風格漲跌幅達25.8%，是2012年超額收益的主要來源，但驅動此輪上漲的邏輯已由年初的政策預期切換至經濟實質性企穩。隨着降準降息、大量基建和地產放鬆等一系列刺激政策後，國內經濟自9月逐步出現企穩跡象。8月製造業PMI指數49.2見底，隨後連續三個月上行，越過榮枯分界線，通脹指標與企業利潤亦逐步回升，經濟復甦預期加強。此外，年底商品房銷售亦出現了見底回升態勢。在此背景下，大金融板塊先行回暖，銀行、地產開始領漲，金融風格一枝獨秀，大幅跑贏其他風格。

3.2.2 成長：先抑後揚，移動互聯網產業週期

成長風格在2012年先抑後揚，僅在年末相對佔優，隨後開啟了長達數年的成長牛市。成長風格在2012全年漲幅為0.4%，小幅跑輸萬得全A。具體來看，2012年在市場風險偏好較低的大環境下，成長板塊整體表現平平，僅在年初和年末市場情緒回升期有較明顯的收益。12月4日至年底成長風格區間漲跌幅為17.9%，也是成長風格2012年收益的主要來源。此後資金騰挪切換，市場風格從之前的週期、消費轉向成長，開啟了後續長達數年的創業板成長牛市。

經濟企穩背景下，政策面不確定消除帶來的風險偏好回升是年末上漲的主要驅動力，隨後由智能機驅動的從硬件到場景應用的移動互聯網產業週期開啟了後續成長大牛市。2012年前三季度 GDP 增速逐季下滑，Q3 降至7.5%，同時A股整體也長期處於陰跌行情，但隨着2012年四季度經濟數據逐漸企穩，疊加年末中央經濟工作會議表態將保持宏觀經濟政策連續性穩定性，市場於2012年末開啟全面反彈。本階段行情為市場風險偏好回升背景下估值的全面修復行情，成長風格在這一普漲行情中表現佔優。值得注意的是，從2011至2014年，四年時間智能機的滲透率從10%提升到90%，這種速度遠超過當年的互聯網。由此帶來兩個效應，一是電子元器件具備了“消費”的屬性，隔幾年的換機潮，元器件的需求變多、變穩，出現“消費電子”這一名稱，直接提升了電子股的估值。二是從硬件到場景應用的轉變。當智能機滲透率突破90%，硬件的增速開始下降，但應用的紅利開始出現，移動互聯網產業開始爆發。總的來説，2012年末成長行情標誌着之後連續3年創業板牛市的正式啟動。

3.2.3 消費：年中抗跌，年末補跌

在年中泥沙俱下的市場環境下具備業績支撐的消費行業相對抗跌，但年末受白酒塑化劑事件催化，白酒行業迎來補跌，消費風格整體表現疲弱。消費風格在2012全年漲幅為1.89%，小幅跑輸萬得全A，在國內消費整體較具韌性的環境下，部分消費行業年中業績高增，相對景氣度較高。具體來看，大盤經歷了年初春季躁動後開始進入下行通道，5月至9月消費僅下跌5.47%，而週期、金融和成長下跌幅度分別高達15.39%、10.02%和8.57%。2012年Q2至Q3，消費板塊中食品飲料、美容護理和家用電器等行業業績維持高增，三季度歸母淨利潤同比增速分別達到134.99%、62.52%和26.18%。從經濟層面來看，2012年國內消費相對較具韌性，社零增速全年呈“V”型走勢，即使在低點也維持着兩位數以上的同比增長。整體而言，在2021年經濟趨勢性走弱的背景下，部分消費行業的相對景氣較為突出，在年中市場風險偏好持續下行的環境中，消費風格也展現出了較優的抗跌屬性。但在此後，11月19日酒鬼酒塑化劑事件引發了市場對白酒行業的擔憂，並由此帶動了消費風格的補跌行情。從後市來看，2012年四季度食品飲料、家用電器等行業業績增速確有下滑，行業景氣的回落或是年末消費風格持續跑輸的根本原因。

3.2.4 週期：“量價起落”環境下全年表現疲弱

2012年前三季度國內經濟呈現“量價齊落”特徵，市場對經濟的預期持續偏弱，在此環境下週期板塊表現疲弱，僅在年初穩增長預期升温以及年末經濟實質性企穩時小幅跑贏市場。2012年在經濟下行環境下，週期風格延續疲弱態勢，全年漲幅為-1.88%，跑輸萬得全A，是唯一年收益為負的風格指數。其中，2012年全年週期風格具有相對收益時期有兩段，一是2012年一季度市場對穩增長政策的預期升温，經濟預期略有改善，在“春季躁動”行情中週期風格表現不弱。二是2012年四季度經濟實質性企穩，宏觀環境的改善帶來週期板塊景氣度的回升，週期風格跑贏大盤。根據【國海策略行業風格決策函數】，週期能否跑贏市場主要由宏觀經濟週期與週期品量價週期的運行方向所決定，2012年前三季度經濟趨勢性回落，通脹水平持續下行，“量價起落”的宏觀環境是週期風格表現落後的核心原因。此後，雖然2012年四季度在國內經濟基本面逐步企穩背景下週期板塊有所回暖，但往後看，進入2013年後伴隨國內經濟的再度走弱，週期股行情也整體退潮。整體而言，週期風格的市場表現與經濟週期強相關，“量價齊落”的經濟環境對於週期板塊並不友好，因此在市場整體經濟預期偏弱形勢下，2012年全年週期風格的表現疲弱。

4、行業覆盤：房地產、非銀金融、建築裝飾漲幅居前

4.1  行業漲跌分佈均勻，四個行業實現戴維斯雙擊

2012年行業漲跌分佈均勻，半數收益為正，其中房地產、非銀金融、美容護理、建築裝飾、家用電器漲幅位居前五，通信、電力設備、商貿零售、紡織服裝、國防軍工表現不佳，位居後五。從申萬一級行業來看，31個行業中，有15個行業在2012年收益為正，其中12個行業跑贏萬得全A，相對市場具備超額收益。從行業表現來看，大金融板塊中房地產和非銀金融在2012年以31.7%和28.1%的漲幅位居前二，消費行業中美容護理、家用電器漲幅位居前五，全年內分別上漲25.2%和15.8%。而週期行業表現分化，一方面建築裝飾、建築材料等地產、基建鏈條相關行業漲幅居前，由全球定價的有色金屬行業亦有不錯表現，另一方面，與內需相關度較高的煤炭、鋼鐵、機械設備等行業表現疲弱。成長行業整體收益落後，通信、國防軍工、傳媒市場表現均居後，分別下跌28.0%、8.8%和8.6%，電子行業跌幅相對較小，全年回落-0.7%，但仍小幅跑輸大盤。總的來看，2012年金融行業領漲，週期與消費行業內部分化，成長行業全年漲幅處於劣勢。

同漲同跌的市場環境下，2012年行業間的分化程度在歷史上並不算高，選定優勢風格後再優選行業的勝率更大。我們以年度漲幅前三行業與後三行業收益平均數之差來衡量市場的分化程度，發現2012年行業間的分化其實在A股歷史上並不算高，甚至在2000年以來的市場中處於中低位置。2012年漲幅前三行業與後三行業收益平均數之差為47%，略高於2011年的30%，顯著低於過往20年的中位數（60%），出現這種情形的主要原因在於2012年的行情受宏觀經濟驅動較為明顯，在經濟波動較大的環境下市場多處於同漲同跌狀態，雖然市場振幅較大，但全年來看各行業漲跌分佈較為均衡。值得注意的是，雖然多數行業收益差距不大，但首尾行業差距仍然明顯且風格之間的表現差異較大，例如大金融行業收益均居於前五，而市場表現後五的行業均屬於成長和消費板塊。若投資者在2012年選定金融板塊進行投資，則將大概率獲得正收益，反之，若在成長、消費或週期板塊中尋找行業，則跑輸市場的可能性更高。

在國內經濟下行、全球流動性寬鬆的環境中，業績下滑、估值擴張是2012年多數行業的主要特徵，全年僅有房地產、醫藥生物、環保、傳媒四個行業實現戴維斯雙擊。2012年的A股業績整體下滑，在內外流動性雙寬的環境下，全年的收益主要來源於年末市場風險偏好回升後的估值提升，因此業績下滑、估值擴張亦是2012年多數行業的主要特徵。31個申萬一級行業中，有21個行業的估值在2021年呈現擴張的態勢，11個行業業績增速為正，但全年僅有房地產、醫藥生物、環保、傳媒四個行業實現戴維斯雙擊。具體來看，房地產作為全年漲幅最高的行業，估值擴張24.3%、業績增長14.4%，全年漲幅達到31.7%，實現了估值與業績的雙升。而有色金屬、建築材料、基礎化工和非銀金融等行業全年業績均為負增，估值提升是支撐全年上漲的主要驅動力。

4.2 金融起舞：房地產、非銀金融領漲全行業

金融板塊在2012年領跑A股市場，其中房地產、非銀金融領漲全行業。全年來看，2012年在金融改革、貨幣政策放寬以及四季度經濟基本面實質性企穩的環境下，金融風格領跑A股市場，其中房地產、非銀金融、銀行分別上漲31.7%、28.1%和14.5%，相對收益與絕對收益兼備。

分行業來看，2012年在穩增長政策以及地產上行週期的驅動下，房地產行業領跑A股，帶動地產鏈相關行業景氣上揚。2012年房地產政策邊際放鬆，主要體現於房貸成本下降。2012年3月多家銀行下調首套房貸款利率，同期多個重點二線城市放寬公積金貸款額度，限購有條件放鬆。在此影響下，國內房地產市場在2012年重回上行週期，地產需求端逐步改善，行業迎來盈利與估值的同步抬升。具體來看，在地產政策邊際放鬆的利好下，2012年1-4月房地產大幅上漲近26%。隨後地產調控再度收緊，5月10日住建部表示將擴大房產税試點，5月14日國土資源部督查房價上漲過快地區，7 月下旬國務院開始對房地產調控措施情況開展專項督查，在此背景下5-9月房地產行業回調，幾乎回吐年初的上漲。但隨後在四季度國內經濟基本面實質性好轉疊加“新型城鎮化”概念的影響下，房地產行業於年末再度迎來一輪快速上升行情。

2012年全國金融工作會議與金融創新改革均為驅動金融板塊行情的因素，銀行與非銀金融行業2012年漲幅居前。2012年非銀金融行業大幅上漲，位居全行業第二，全年來看，在年初和年末市場風險偏好回升以及4月全國金融創新改革時期，非銀金融行業相對收益最為顯著。具體來看，1月温家寶總理在全國金融工作會議中提出提振股市信心，4月全國掀起金融改革熱潮以及12月中央政治局會議的積極表態均對市場情緒起到了提振作用，疊加全球流動性的同步寬鬆，非銀金融行業在此些時期均引領市場回升。另一方面，銀行在2012年亦具備超額收益，雖然受經濟基本面影響，前三季度銀行表現平庸，但從9月開始伴隨國內經濟基本面的逐步企穩，以及社融信貸同比的回升，順週期屬性較強的銀行行業景氣度開始上行，12月銀行板塊大幅上漲23%。

4.3 消費分化：美容護理、家用電器漲幅靠前

消費板塊在2012年分化明顯，全年來看在地產上行週期驅動下，可選消費品表現較好，而必需消費品表現不佳。可選消費方面，2012年以美容護理、家用電器、社會服務和汽車為代表的可選消費行業市場表現居前，全年分別上漲25.2%、15.8%、5.2%和5.0%。具體來看，家用電器大幅上漲主要原因在於2012年房地產行業處於上行週期以及2012年6月國務院啟動節能家電補貼政策，拉動家用電器需求量增長，全年家用電器零售額累計同比持續回升，行業景氣度提高。汽車行業年末表現突出，尤其在12月大漲20%，主要由於進入9月汽車行業逐漸迎來銷售旺季，銷量迅速回升。社會服務行業上漲受益於2012年國內餐飲、旅遊行業消費強勁，特別是7月24日國務院決定在重大節假日免收小型客車高速公路通行費，受此政策影響，國慶長假期間全國接待遊客總數42500萬人次，同比增長41%，帶動住宿和餐飲業累計同比提升。

必需消費品方面，除醫藥生物外，所有必需消費品均下跌。其中商貿零售、紡織服飾、農林牧漁、食品飲料分別下跌11.8%、10.1%、5.1%、0.7%。在人均可支配收入沒有大幅增長的情況下，房地產、家用電器、汽車非必需消費品支出的增長擠佔了必需消費品支出，疊加2012年CPI整體下行、年中經濟低迷，必需消費品行業景氣逐步回落，5-10月必需消費品行業整體下跌明顯。食品飲料行業在年初漲幅一度達到13%，在年中熊市行情中抗跌能力也較強，但11月19日受酒鬼酒塑化劑事件衝擊，食品飲料行業在11月份大幅下跌，跌幅超過20%，收益隨即轉負。醫藥生物行業在2012年表現突出，在上半年行業風險事件衝擊以及政策監管加強的利空落地後，下半年醫藥生物行業利潤增速逐步回升，行業引來了估值與業績的戴維斯雙升。

4.4 成長下殺：通信、電力設備領跌全行業

2012年的成長板塊整體下行，通信和電力設備領跌全行業，電子行業表現相對較好。2012年成長行業整體表現不佳，其中通信、電力設備行業跌幅位居全行業前兩位，全年分別下跌24.8%、18.7%，國防軍工、傳媒、計算機跌幅相對較小，分別下跌5.7%、5.4%、4.5%，而受益於智能手機產業週期的電子行業全年下跌0.7%，表現相對較好。成長風格板塊在2012年整體下挫主要原因在於受市場風險偏好下行以及部分成長企業盈利不及預期影響，三季度創業板大規模限售股解禁對成長板塊造成較大壓力。

具體來看，2012年受微信、微博等OTT擠壓的通信行業跌幅最大，受益於智能手機“換機潮”的電子行業相對佔優，後市來看，在本輪以TMT為核心的新興產業週期下，2012年四季度正是一輪成長風格牛市的起點，2013年伴隨移動互聯網產業的興起，TMT行業再度走出獨立行情。由於受微信、微博等OTT的擠壓，2012年電信業主營業務收入雖然保持一定增長，但整體仍大幅低於預期，通信設備商作為電信運營商主要供應商，其業績增長亦面臨較大壓力，2012年全年通信設備行業歸母淨利潤同比下降78%。與此同時，電子行業是2012年成長板塊中表現相對佔優的行業，在宏觀經濟不振、全球流動性寬鬆以及智能手機換機潮開啟的背景下，果鏈相關產業方興未艾，歌爾股份、歐菲光、安潔科技等公司在前三季度均走出了獨立行情。但由於市場風險偏好較低，四季度在創業板業績不及預期的催化下，成長行業迎來補跌。值得注意的是，2012年處於3G以及智能手機的加速滲透期，移動互聯網產業正逐步崛起，後市來看，2012年四季度正是一輪成長風格牛市的起點，在經歷回調之後，2013年TMT行業再度走出獨立行情。

4.5 週期分化：有色、建築裝飾漲幅位居前列

2012年週期板塊各行業走勢分化明顯，其中受益於海外經濟復甦以及穩增長政策利好的行業表現佔優，而受內生性增長動能走弱影響較大的行業表現不佳。2012年週期風格全年表現偏弱，但內部行業表現有所分化，其中受益於逆週期調節政策以及海外需求回升的建築裝飾、有色金屬漲幅位居前二，全年分別上漲18.5%和10.5%，而與內需相關度較高，順週期屬性較強的煤炭、鋼鐵、機械設備等行業表現疲弱，全年分別下跌4.8%、4.8%和5.6%。具體來看，2012年雖然中央層面對地產政策的調控並未放鬆，但各地房地產限購條件鬆動，在此形勢下，房地產銷售逐步回暖，地產週期上行帶動地產鏈相關行業景氣度回升。此外，基建投資是2012年穩增長政策的主要着力點，2至3季度發改委大規模審批項目，基建相關板塊亦景氣走高。另一方面，2011年四季度至2012年二季度美國經濟表現出復甦趨勢，國際能源與金屬價格高位震盪，在此背景下2012年有色金屬與石油石化行業相較於其他週期行業表現較優。與此同時，2012年在內生性經濟動能快速走弱的形勢下，國內部分行業產能過剩問題突顯，其中鋼鐵行業迎來估值與業績的戴維斯雙殺，行業景氣度大幅回落。

風險提示

全球以及國內疫情超預期惡化、房地產等宏觀經濟政策顯著收緊、經濟出現超 預期下行因素、通脹超預期上行、中美關係階段性惡化、產業政策推進速度不 及預期、市場可能不會簡單重複歷史，歷史覆盤數據僅供參考等。