“無錢啊，過大海啦。”

曾幾何時，每當香港人碰到金錢上的困難，第一時間想到的就是澳門，一系富貴，一系閉翳。

當然，澳門賭場不是提款機，最後大部分人的錢，不是給何生娶老婆了，就是給秦公子買超跑。

風水輪流轉，在香港事件、疫情的連番衝擊下，澳門博彩股也跌入谷底，未來，到底有沒有機會？

01

疫情已過，客流不再

"一命，二運，三抽水"，不怕你亂來，就怕你不來，只要有人來，澳博就不怕賺不到錢。然而好巧不巧，疫情之下，所有人都來不了。

根據中金的數據，自2020年8月份珠海恢復澳門旅遊簽證以來，澳門人流雖然有復甦，但是遠未回到疫情前的水平。

截止2022年5月25日，澳門的日均訪客量一直在3萬-4萬人徘徊，大概是疫情前的五分之一；從趨勢圖來看，基本就是節假日好一點，疫情緊了就差一點，遇到局部封城，人流量還會砸下一個缺口。

不過，阻礙人們過大海的核心因素，早已不是疫情。首先澳門基本沒有疫情，今年3月份以來，澳門只有一個確診病例；其次，澳門通關流程簡單，無需隔離，只要核酸檢測證明，從深圳去澳門，就好像去廣州一樣簡單。

不是疫情，那是不是大家不喜歡賭呢？這個不太可能。第一，博彩行業本來滲透率就很低，賭的人不多，但總有人來賭。即使在澳門最巔峯的2016-2017年，出入澳門的人口滲透率平均只有1.8%。

其次，澳博業不坑窮人，本來就是少數有錢人的遊戲。對於這部分客户來説，有錢有時間，剩下的日子就是吃喝玩樂，博彩是其中不可或缺的一種。

數據上也有支撐，今年五一假期，日均博彩收入6.3億澳門元，恢復到2019年57%的水平，與此同時訪客量僅是2019年水平的23%，説明疫情後的今天，人們博彩的消費能力，沒有下降，反而在上升。

澳門需求之所以不振，更多是優先級被調低，而不是消失了。

就好像喝奶茶一樣，喝的時候很開心，不喝也沒什麼問題。中間隔了一段時間不喝，需求好像就消失了，但是等到某些爆品上線，大家又會排隊搶購，非喝不可。

未來某一天，“三叔公的二侄子在澳門一晚上贏了上千萬”的故事開始流傳，相信澳門的人流就回來了，不要問我為什麼知道，因為我也是A股股民。

02

博未來

假如澳門博彩業的未來是一把百家樂，疫情是第一張牌，監管則是第二張。

大家擔憂的監管有兩個點，一個是賭牌重新競投，一個是《博彩法》的修訂。

按照流程，《博彩法》的修訂有三個階段：

1.政府提交草案到立法會，由全體議員"首讀"；

2.澳門立法會對草案進行細則審議，審議後將意見書提交給立法會主席，並安排全體議員進行表決；

3.表決假如通過，法案將移交澳門行政長官簽署並刊憲；

第一階段工作已經在1月14日完成，目前正處於第二階段，預計6月10日會出結果；第三階段的工作預計在8月15日前完成。新賭牌的競投將在《博彩法》修訂後進行，原本6月26日到期的六張賭博，估計都會得到延期。

對於賭場來説，《博彩法》意味甚多，比如説賭牌的數量、承批公司的資質等等，好生意大家都想做，但並不是誰都能做。

荷官開牌前，誰都不知道結果，但是根據過往的路子，市場普遍預期這屆政府會求穩。

在之前的公眾諮詢階段，業界最擔憂的是利潤分配和政府代表委任問題，這兩點決定了博企，如何去賺錢，能賺多少錢。不過這兩個問題未納入審議前的修改草案中，説明政府還是願意給自由度的。

從實際經營角度來看，這兩三年澳門景氣度確實很差，先是香港事件，後面又有疫情，這個時候再做任何重大變革，比如説不給某幾家博企發牌照，會很影響業界信心，但這種可能性還是比較小的。

如此一來，不一定有新的公司來接盤，畢竟疫情什麼時候過去，還不好説；而且東南亞近幾年博彩業發展迅速，税率基本都比澳門低，競爭激烈，為了維持澳門的地位，確實也不適合太激進的變革。

從監管的目標看，第一，博彩行業要規範化。

比如説之前澳門流行"賭枱底"，賭客和外面莊家賭side bet，一來增加風險，二來政府無法創造税收收入，這種行為要取締；

第二，多元化發展；

過去澳門博彩行業在澳門一家獨大，雖然帶來了税收，但是也拉高了物價和租金成本，對澳門形成了反噬；而多元化發展，將澳門打造成國際旅遊中心，才是更加可持續的發展路徑。

至於有多少家賭場，誰來賺這個錢，這個並不是最核心的問題。

03

賠率有多少

在澳門，無論你贏了多少錢，玩到最後都會還給賭場，原因就是賠率不合適。

拋開監管政策調整、疫情不確定衝擊等因素不論，但從業績對應的估值角度去思考，現在買博彩股票，賠率是否合適呢？

從股價的角度看，六家公司儘管這一輪大跌之後，都有一定折讓，比如説龍頭銀河，股價距離18年鼎盛期，打六折。

美資中場之王金沙，股價相比2019年已經腰斬。

股價跌下來之後，博企估值處於歷史低位，一般來説，博企也是可以用EV/EBITDA進行估值。

歷史上，博彩企業的估值中樞大概是12倍EV/EBITDA，目前則是8倍，折讓的原因包括疫情持續、續牌風險、貴賓廳生意不明確等。

隨着疫情、賭牌、博彩法等不明確因素逐漸消除，再加上股票市場情緒修復，單純從業績底藴看，估值的修復是有空間的。

再來看博彩的成長能力。和餐飲類似，賭場收入提升，來源於人數、人均贏額和新賭場，其中新賭場的成長性是最強的。

目前還有新建賭場的有澳博的上葡京、銀河的三期等。

不妨以澳博為例：

澳博曾經是澳門的王者，但是隨着路氹崛起，客流被搶走不少。從效率上看，澳博的賭桌效率是各家賭場中最低的。

比如説貴賓廳賭桌，澳博單張賭桌日贏額是18.7萬元港元，而表現最優異的永利皇宮是35.27萬港元，高下立見。

不過，疫情的出現，相當於給澳博做了一次供給側改革，之前收不回來的衞星廳賭牌，現在能收回來了；新賭場上葡京，也在疫情期間開業，上葡京有150張賭桌，未來也會從其他物業劃配118張過去，再加上1200台角子機。

毛估估一下，假設回到疫情前的水平：

貴賓廳依然保持同樣的收入，288張賭桌，平均淨贏額18.7萬港元，對應貴賓毛收入196.6億元港元；

中場方面，除去調配上葡京的118張賭桌，還有1298張賭桌，平均每日贏額4.4萬港元，對應中場毛收入208.5億港元；

上葡京268張中場賭桌，按照路氹新賭場平均日贏額8萬港幣計算，對應收入78.25億港元；

角子機收入11.57億港元；

那麼對應總收入大概在500億港元左右，按照10%的EBITDA率，對應的EBITDA是50億港元；按照12倍的平均估值，和目前澳博的現金負債情況，對應的合理股票市值大概是550億港元左右，對應現在大概有3倍空間。

看起來還不錯，當然，這僅僅是條件最樂觀的前提下的估算，並且也絕對回不來疫情之前的水平，同時如果還要考慮上時間，政策變化、和貴賓廳的影響，那麼賠率也就肯定沒那麼好。

另外從長遠的視角看，隨着琴澳一體化戰略佈局逐漸推開，未來澳門博彩行業還是要納入陽光監管的大環境之下的，這在長遠的未來究竟是會給它帶來更多的客源，還是會不會變成“水至清則無魚”的規範行業，還不好説。

但可以明確的是，如今澳門對經濟發展多元化的路徑思路很明確，所以對於這個行業來説，曾經的高光肯定是不再了的，這是時代發展的必然。