本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬團隊

摘 要

疫情好轉、政策加碼，市場信心逐步恢復，但是面對復甦，市場仍有分歧，外圍醖釀着變化，對於後續政策市場也有疑慮，該如何看待市場反彈的延續性？

宏觀宋雪濤：後周期美股表現三段論

策略劉晨明：如何看待中報的“不好”？

固收孫彬彬：如何看待CD利率的位置？

金工吳先興：格局改變，但調整或將開啟

1. 宏觀：後周期美股表現三段論

當前美股已經經歷了美債長端利率上升壓縮估值的第一階段，正處於業績增速明顯回落、業績主跌的第二階段。我們判斷本次經濟出現深度衰退的概率較小，因此業績深度衰退的可能性較小，預計市場情緒將先於業績增速見底，類似1988、1995、2018 年。

到年底，我們的基準假設是美債長端利率回落至 2.5%，ERP 略微回升至2.3%，對應 20.8X 估值，全年 EPS 增速為 0，我們預測標普 500 年末在4000 點左右。悲觀假設下，全年 EPS 增速-10%，聯儲可能加大力度寬鬆，美債回落至 2.1%，ERP 回升至 4%，標普 500 可能跌破 3000。期間，聯儲貨幣政策態度未轉向寬鬆前，如果風險溢價上升到 2018 年 12 月位置，美股仍有近 20%的下跌。

風險提示：美國通脹超預期，美聯儲緊縮超預期，美國財政刺激超預期

2. 策略：如何看待中報的“不好”？

在5月初的報吿《如何看待反彈的空間和方向？》中，我們提到，指數反彈到3月中旬的平台（即疫情引發的恐慌之前）是個大致合理位置。目前，指數已經很接近目標位置。

另外，前期對比武漢疫情的報吿《關於疫後修復的行業比較：一個重要邏輯思路》中，我們也提到：

武漢疫情前本來就在復甦趨勢中的經濟，隨着武漢疫情平息，疊加出口和製造業的大幅改善，很容易就重回復甦的軌道，對應股票市場反轉。

但，考慮到上海疫情前本就處於衰退的趨勢中，疊加後續逐步轉弱的出口和製造業，疫後很快復甦和市場直接反轉的概率較低。

但是，可以“效仿”武漢疫情前後的宏觀邏輯和整體A股情況，尋找上海疫情前後，符合這一特點的細分行業或者產業鏈，比如：

（1）上海疫情前，本來就處於上行週期的行業（與經濟總需求下行關係不大），但是在疫情期間被中斷了供應鏈或者被暫時干擾了需求——較為典型的行業包括軍工、新能源基建、汽車半導體、醫美。

（2）上海疫情前，正要逐步接近困境反轉的行業（按照自身產業週期運行），但是被疫情延後了——較為典型的包括信創、藥房、調味品食品加工、旅遊酒店、餐飲。

本篇報吿，我們重點討論一個問題：如何看待中報的“不好”？

1、二季報不好對市場有沒有影響？

（1）二季度不好+下半年復甦有信心=二季度不好靴子落地，下半年復甦的高預期，最終會導致市場類似20年初疫情後的快速反轉。

（2）二季度不好+下半年復甦仍然不行=二季報不好則會有壓力（短期不行+中期面臨不確定）。

當前主要是交易政策預期，未來的核心在於政策能否把疫情前經濟的“逆風車”扭轉為“順風車”，重點關注下半年復甦的預期，這裏的試金石和檢驗標準是中長期貸款增速回到今年3月之前的增速。

2、如何在二季報附近確認下半年復甦的預期？

構建從宏觀→中觀→微觀的印證框架：宏觀層面（居民、企業中長期貸款，月度）→中觀層面（基建訂單、專項債配套融資、地產銷售，月度）→微觀層面（盈利預期下修比例，可週度、半月、月度）。

（1）宏觀層面：檢驗穩增長的重要標準是【中長期貸款增速】。每一次股票市場反轉的時候，都出現中長期貸款的拐點。重點關注增速是否會超過3月中長期貸款增速。

（2）中觀層面：中長期貸款起來主要靠政策扭轉地產預期、加大基建力度，因此可以通過基建訂單、專項債配套融資、地產銷售的數據進行提前預判。

（3）微觀層面，上市公司盈利預期下修比例與市場走勢呈現明顯負相關關係，關注22年盈利預期下修比例

3、海外對A股下半年的影響？

二季報不好+下半年復甦仍然不行，外圍因素髮酵的情況下，A股面臨海外加息和衰退可能會有壓力。具體可以關注美聯儲議員表態的變化、通脹預期相關數據（失業率、職位空缺、工資同比增速等）。這也將決定A股市場將會面臨海外多大的壓力。

4、中報預期不錯的to G端有望繼續走“順風車”

疫情前近期向上行業（主要是to G）有望繼續走“順風車”行情。上海疫情前，本來就處於上行週期的行業（與經濟總需求下行關係不大），但是在疫情期間被中斷了供應鏈或者被暫時干擾了需求——較為典型的行業包括軍工、新能源基建、汽車半導體、醫美等醫療服務，to G 端和經濟總量相對脱敏，相對較抗跌，即便後續再次調整，將會面臨較好佈局的機會。

風險提示：宏觀經濟風險，業績不及預期風險，國內外疫情風險。

3. 固收：如何看待CD利率的位置？

近期短端利率調整較大，6月以來5個交易日，一年期品種基本調整10BP以上，1年期CD利率從前期低點2.25%上行了12BP並且市場擔心繼續上行。

如何看待CD利率的位置？

過去半年中，從去年12月21日CD利率開始下行，到1月24日觸底回升，3月15日再度下行，低點落在5月19日。其中12月21日，1月24日、3月15日及5月19日這幾個日期與央行行為和重要金融變量的變化相關。

1）12月21日：央行下調LPR，同時國股票據利率下行，驗證經濟弱和信用差，隨後CD利率下行。

2）1月24日：1月17日降息、1月20日繼續下調LPR，但是此時市場觀察到國股票據利率沒有出現12月的狀況，説明信貸開門紅可期，CD利率轉為上行。

3）3月15日：這天兩會結束，更關鍵的在於當天公佈的2月份金融貨幣數據低於預期，而且上海疫情也日趨嚴峻，一年期CD利率再度逐步回落。

4）5月19日：5月15日央行將首套住房商業性個人住房貸款利率下限調整為不低於相應期限貸款市場報價利率減20bp，5月20日調整5年期LPR，隨後央行再度召開信貸形勢分析會，政策明確寬信用，27日開始國股票據利率迅速回升，對應1年期CD利率顯著回升。

按理説短端利率應該緊貼資金利率，但是如果仔細比對會發現並不是那麼嚴絲合縫。再往前看2020年，1年期CD利率低點落在2020年4月9日，武漢解封第二天，資金利率直到4月份末都在較低的位置。這就説明雖然短端利率整體而言是跟着資金利率走，但1年期CD利率還反映着政策變量在市場層面的影響。國股票據利率、商業銀行信貸投放行為和市場預期的變化都會對其造成影響。在1年期CD利率來回震盪過程中，寬信用有關的政策和行為影響更顯著。

我們判斷6月隔夜利率波動範圍在1.3-1.6%，總體還是保持在較合理充裕水平更高的位置，在此資金面的情況下CD利率會如何？

按現在情況，我們估計6月社會信用可能還是延續改善的態勢，那麼參照歷史，CD利率可能還會有一定的回升，如果這個過程中疊加一些機構行為的變化，可能會放大1年期CD利率的波動幅度。

後續幾個重要的時間點需要關注：6月15日MLF量價變化、6月20日LPR變化、6月21-24日人大常委會公吿。如果增量政策帶動下信用擴張態勢比較積極，那麼預計短端利率往7月看還有調整，否則調整或將吿一段落。當然在流動性總體保持較合理充裕水平高的狀態下，CD利率即使再走高，預計可能略低於3月15日的2.6%。

1年期CD利率是解構債市的一把鑰匙，剛才的分析在未來債市的圖景中也是類似的邏輯：關鍵在於社融和社融斜率，要合理評估政策行為及可能的效果。

風險提示：經濟環境惡化、貨幣政策傳導不暢、政策調整超預期、防疫政策轉向

4. 金工：格局改變，但調整或將開啟

上週週報提示：長期下行趨勢格局仍未扭轉。當前反彈進入3150—3200附近的強阻力區域，在大格局仍為下行趨勢的背景下，突破強阻力區域改變格局為小概率事件。綜合來看，建議謹慎應對，耐心等待下一次入場機會。但市場繼續上行，再次來到3200點附近，wind全A上漲3.08%。市值維度上，上週代表小市值股票的國證2000指數上漲3.21%；中盤股中證500上漲3.03%，滬深300上漲2.21%，上證50上漲0.99%，創業板指上漲5.85%;上週中信一級行業中，汽車和電子領漲，漲幅均超7%；煤炭與房地產跌幅明顯，煤炭周下跌2.74%。上週成交活躍度上，消費者服務和電子資金流入明顯。

從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離繼續收窄，最新數據顯示20日線收於4742點，120日線收於5293點，短期均線位於長線均線之下，兩線距離由上週的-12.20%變化至-10.41%，均線距離的絕對值繼續大於3%的閾值，但核心觀察變量的賺錢效應指標首次轉正，當前賺錢效應為1.8%，觸發下行趨勢結束信號，確認4月26日的低點將是未來較長一段時間的底部位置，市場開啟底部震盪模式。

市場進入底部震盪格局，核心的觀察變量為風險偏好的變化。短期而言，宏觀方面，6月中的議息會議即將來臨，市場風險偏好將受抑制；價量方面，當前反彈進入3150—3200附近的強阻力區域，屬於底部震盪的上沿位置，同時本輪反彈幅度已接近本輪調整的40%，第一波強力反彈或將暫停。綜合來看，市場的風險偏好較難提升，短期調整或將開啟。

行業模型主要結論，在考慮了海外利率的變化情況，天風量化two-beta中期行業選擇模型信號數據顯示，5月模型結論顯示利率處於我們定義的上行階段，經濟處於我們定義的下行階段，行業配置建議關注週期下游和消費；根據分析師盈利預測景氣度（邊際變化和絕對幅度）情況，排名靠前的行業為煤炭、光伏以及稀有金屬和畜牧業；因此，綜合板塊和景氣度，重點配置週期下游中的建築、建材、房地產和汽車，消費中的養殖和食品飲料。反彈階段：主題上重點關注電池30ETF(159757)；寬基指數上，繼續重點關注科創ETF（588050）。

從估值指標來看，我們跟蹤的PE和PB指標，滬深300，上證50以及創業板指等大市值寬基成分股PE、PB中位數目前進入中等偏低附近，屬於我們定義的中等估值區域，市值中等的中證500目前估值水平處於低估水平，結合短期趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，以wind全A為股票配置主體的絕對收益產品建議倉位提升至40%。

擇時體系信號顯示，均線距離為-10.41%，均線距離的絕對值繼續大於3%的閾值，但核心觀察變量的賺錢效應指標首次轉正，當前賺錢效應為1.8%，觸發下行趨勢結束信號，確認4月26日的低點將是未來較長一段時間的底部位置，市場開啟底部震盪模式。市場進入底部震盪格局，核心的觀察變量為風險偏好的變化。短期而言，宏觀方面，6月中的議息會議即將來臨，市場風險偏好將受抑制；價量方面，當前反彈進入3150—3200附近的強阻力區域，屬於底部震盪的上沿位置，同時本輪反彈幅度已接近本輪調整的40%，第一波強力反彈或將暫停。綜合來看，市場的風險偏好較難提升，短期調整或將開啟。5月模型板塊配置建議關注週期下游和消費；當前重點配置週期下游中的建築、建材、房地產和汽車，消費中的養殖和食品飲料，反彈階段：主題方面重點關注電池產業鏈，寬基方面重點關注超跌的科創指數。

風險提示：市場環境變動風險，模型基於歷史數據。

風險提示

經濟環境惡化、貨幣政策傳導不暢、政策調整超預期

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年6月9日

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