加息如何影響美股回購？

格隆匯 06-08 09:06

中金公司(601995.SH)

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉剛、李赫民、王漢鋒

大量且持續的回購是美股有別於全球其他市場的鮮明特徵，企業通過回購增厚EPS的同時也有助於提振情緒。以標普500為例，繼2021年回購達到創紀錄的8000億美元（市值佔比2.0%）後，2022年1季度再創歷史新高。近期，受緊縮和衰退擔憂影響，美股持續回調，美聯儲也進入“緊縮快車道”，市場擔心這會抑制美股回購能力，進而使得美股在估值和盈利承壓的情況下失去“最後的依靠”。那麼是否果真如此，加息又如何影響回購？回購對美股影響又有多大？

摘要

美股回購受何影響？盈利是主導、融資是補充；引入分析美股回購的框架

美股回購具有與市場走勢一致、與盈利和現金流趨勢一致，與融資成本和金融條件一致，與投資需求相反等鮮明特點，這説明常識認為美股回購主要依靠低息融資支撐、以市值管理為主要目的的理解並不完全準確。為了更好分析這一問題，我們引入供需兩個維度的分析框架。供給：回購所需的資金可以來自在手現金、經營性現金流（盈利能力）、融資現金流（流動性與融資成本）。需求：除特別需要外，回購與分紅作為利潤分配的方式之一，與資本開支此消彼長。具體而言，

1）盈利能力是主導，美股上市公司將回購作為與分紅類似的利潤分配方式、而非單純的市值管理工具，因此美股回購往往呈現出“順市而為”的特點；2）依賴外部融資進行回購的比例只佔兩成左右，大部分情況下美股企業的經營性現金流都足以覆蓋資本開支和利潤分配（回購及分紅）的支出需求。作為回購主力軍的信息技術及醫療保健依賴外部融資的比例較低；工業、可選消費、公用事業等高財務槓桿行業佔比較高；3）與投資需求此消彼長，資本開支Capex增加會在一定程度上擠佔回購；反之，沒有好的投資方向和機會時回購往往增加；4）存在業績靜默期回購減少的季節性。

回購對美股貢獻有多大？整體僅貢獻EPS增長8~10%，市場表現5~6%；但科技板塊更高，貢獻可分別達22%和11%

常識印象中，美股公司利用低息環境大量回購、進而增厚EPS支撐股價的“財技”似乎成為美股上漲最主要動力。然而實際上，回購雖然是美股EPS的重要組成部分，但遠沒有想象的那麼重要，內生盈利依然是主導。1）整體規模上，美股年均回購6000~8000億美元，佔市值比例3~4%，2017年後規模明顯抬升。信息技術、金融及醫療保健回購最為活躍，合計回購規模佔整體的50%以上。2）從對盈利的貢獻看，回顧過去10年經驗，回購平均貢獻EPS增速8~10%左右，並非主導。3）相應的，從股價角度，考慮到同期估值的作用，回購的貢獻僅佔到市場表現的5%。4）但不同板塊差異很大，作為美股回購主力軍的科技、金融等板塊，回購平均貢獻EPS增長可達22%與15%，相應對股價貢獻上可佔到11%和12%。

加息如何影響回購？融資成本邊際偏負，但盈利前景更關鍵

如果僅從歷史關係看，歷史上的加息週期回購規模反而增加，主要是因為同期盈利也多數處於向上通道，直到加息末期。因此加息從融資成本看對回購影響邊際偏負，但並非主導，增長和盈利前景是關鍵。

首先，美聯儲緊縮對於回購最直接的影響是通過金融條件和融資成本來實現。3月以來，隨着緊縮預期升温，美債利率和信用利差等金融條件指數都快速走高，疊加6月開始縮表，都將抬升融資成本。不過，這一影響更多限於現金流不足以覆蓋回購和分紅的公司，如我們正文中測算，這一比例約25%左右，這其中槓桿水平較高的板塊受影響相對更大。

其次，美聯儲緊縮會通過影響盈利前景的間接方式影響回購，這個更為關鍵。目前來看，美股盈利已經計入下行通道（《美股盈利進入下行通道》），調整情緒也已經轉負（歷史經驗顯示一般持續1~2個季度），這可能意味着未來盈利或仍有下調空間。雖然我們並不認為衰退風險很快到來（我們預計金融條件帶給增長的壓力或在年底接近閾值），但盈利預期的轉弱也會影響企業回購的意願和能力。因此往前看，企業回購規模可能從一季度的高點逐步回落，類似於2018年三季度後，而回購貢獻較大的科技板塊如果疊加盈利回落，影響可能會相對更大。

再次，企業資本開支回落，尚未對回購造成擠壓。投資需求較弱時，對應回購可能相對增多。不過一季度，美股資本開支總規模有所回落，主要是由於庫存和產能利用率的條件還不完全具備、甚至局部已經出現了庫存“過剩”的跡象。往前看，由於現在需求趨弱、金融條件收緊，反而可能進一步抑制企業資本開支的意願。這一點可以促使企業更多轉向分紅回購，但或難以完全抵消前兩個因素的影響。

正文

美股回購受什麼影響？盈利是主導、融資是補充

大量且持續的回購是美股有別於全球其他市場的鮮明特徵。作為向股東分配利潤的一種形式，從技術層面，回購可以通過減少公司流通股數來增厚每股利潤，支撐股價；從情緒層面，回購可以向投資者傳遞管理層對公司自身前景及財務狀況的信心，從而提振投資者情緒。

2010年後至疫情爆發前，美股年均回購規模~4910億美元，佔美股總市值的~2.7%。2018年，特朗普税改促使美國企業海外資金大量回流，推動回購規模激增（回購規模從2017年的~5000億美元攀升至2018和2019年的7000億美元以上）。疫情後由於美股盈利大幅下滑，回購於2020年大幅回落（~4720億美元）。但2021年隨着現金流和盈利的逐步修復，疊加美聯儲寬鬆提供的充裕流動性，企業回購也逐步修復，全年回購規模~8000億美元，超過特朗普税改後2018~2019年的平均水平（~7490億美元）。

目前，美聯儲在5月FOMC會議上已經第二次加息（聯邦基金利率0.75~1%）並啟動縮表，投資者普遍關心的問題是，融資成本抬升和流動性收緊是否會影響公司的回購意願，進而動搖對美股的支撐？要回答這個問題，我們需要分析美股回購受什麼因素主導、回購對美股貢獻有多大、以及美聯儲緊縮如何影響回購。

圖表1：2010年後至疫情爆發前，美股年均回購規模約~4910億美元

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表2：2017年底特朗普税改推動海外資金大量回流，進一步推動回購規模增加

資料來源：BEA，中金公司研究部

整體框架：盈利主導、融資補充、投資替代

通過觀察美股回購的歷史趨勢，我們發現有以下幾個整體特徵：1）回購順勢而非逆勢，即與市場走勢整體一致、而非反向；2）與盈利和現金流的趨勢一致；3）與融資成本和金融條件所處情況一致；4）與投資需求反向，此消彼長。

決定股票回購趨勢可以從供給和需求兩個維度出發：1）供給：企業回購的能力源自其資金供給，而資金供給可以來自在手現金、經營性現金流（盈利能力）、以及融資性現金流（流動性與融資成本）這三個方面；2）需求：除了特別的需要（如防止惡意收購、股權激勵等因素）外，回購與分紅作為利潤的分配方式之一，其需求與投資支出需求此消彼長。

圖表3：分析美股回購的指標體系（影響因素與觀測指標）

資料來源：中金公司研究部

盈利能力：回購順勢而為；盈利能力和現金流是主導

從過去20年的歷史規律來看，美股上市公司的回購往往呈現出“順市而為”的特點，即在市場上漲、企業盈利和現金流等業績情況較好時回購也持續增加；而在市場下跌、盈利趨弱時回購則減少，這一點與回購相對還算較為頻繁的港股市場公司往往在市場底部附件的“逆勢操作”現象截然相反。

究其原因，主要是由於美股上市公司將回購作為與分紅類似的利潤分配方式、而可能非單純的作為市值管理工具。業績向好（收入、利潤）和現金流充裕的時候，企業更有能力進行大規模回購，而這時候也往往對應股票市場表現較好的階段；反之亦然。從歷史關係來看，美股市場的利潤分配（回購+分紅）與企業的收入、盈利和經營性現金流都有較高的相關性，也在一定程度上驗證了這一點。

圖表4：從過去20年的歷史規律來看，美股上市公司的回購往往呈現出“順市而為”的特點

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表5：在市場上漲、企業盈利和現金流等業績情況較好時回購也持續增加

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表6：業績向好（收入、利潤）的時候，企業更有能力進行大規模回購

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表7：現金流充裕也是企業有能力加大利潤分配的一個主要因素

資料來源：Factset，中金公司研究部

融資成本：作為經營性現金流補充，但依賴融資回購佔比僅兩成

美國企業是否會大量發債來支持大規模的股份回購？一般而言，當企業自身的自由現金流（FCF，即經營性現金流OCF-資本開支Capex）不足以有效覆蓋利潤分配（回購、分紅）的話，企業就需要額外融資來滿足，因此也會直接受到流動性和融資成本的影響，但這一比例並不算高。當然，也完全可能存在企業的現金流狀況很好，但依然利用所處的低息環境而大量發債的情形（類似疫情後）。不過只要現金流足以覆蓋的話，也不至於影響整體流入和支出需求的匹配。

我們注意到，對於標普500非金融企業整體而言，2000年以來，大部分情況下，企業的經營性現金流都足以覆蓋包括資本開支和利潤分配（回購及分紅）的支出需求；部分年份也有超出的情況出現（例如2007年~2008年、2016年及2018~2019年）。此時往往對應着企業槓桿水平處於上行或高位階段，表明企業對外部融資需求更大，也説明對融資成本和流動性環境的變化更敏感。

不過這一比例並不算高、同時板塊內部分化明顯。截至1Q22，標普500指數非金融企業中自由現金流不足以覆蓋回購和分紅的公司數佔比自2008年金融危機後基本維持25%左右，並不算高。2020年疫情期間一度抬升明顯，但2021年再度回落，最新截至1Q22的比例為21.5%。過去2年這一比例先上後下也可以從企業債的發行規模以及盈利能力的後續改善得到交叉驗證。疫情後，在低利率環境下，2020年企業債發行規模達1.85萬億美元，創出歷史新高。企業債發行規模的快速抬升疊加疫情對公司盈利的衝擊一定程度上解釋了2020年不足以覆蓋公司數佔比的持續抬升。2021年雖然企業債發行規模仍處高位（1.47萬億美元），但盈利的持續向好卻在很大程度上起到了緩衝，換言之，雖然企業仍在利用低利率環境發債，但盈利能力的向好減緩了部分企業需藉助外部融資來實現回購的壓力。

此外，板塊內部分化較為明顯。通過計算各板塊回購及分紅超過自由現金流的公司數佔各板塊公司數的比例來看，工業（14.7%）、可選消費（13.8%）、公用事業（12.9%）比例較高。而上述行業的整體淨槓桿率（淨債務/淨資產）及有息負債/EBITDA同樣處於較高水平。相比之下，信息技術及醫療保健，作為美股市場回購的主力軍，其利潤分配超過自由現金流的公司佔該行業比例僅5.2%。

圖表8：大部分情況下，企業的經營性現金流都足以覆蓋包括資本開支和利潤分配的支出需求；但也有超出的情況

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表9：目前標普500指數非金融企業中，分紅和回購超過自由現金流的公司比例約為21.5%左右

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表10：疫情後，美聯儲寬鬆的貨幣政策一定程度上降低了企業的融資成本

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表11：2020年企業債發行規模達1.85萬億美元，創歷史新高，2021年雖有所回落，但仍達1.47萬億美元

資料來源：Sifma，中金公司研究部

投資需求：與回購和分紅此消彼長

作為企業支出的另外一個方向，資本開支週期的強弱往往與回購與分紅此消彼長。換言之，當需求疲弱、企業缺乏投資需求和機會時，會傾向於更多的將利潤分配出去，因此回購也往往較多（例如2006~2007年、2015年）。

相反，當需求提升推動企業進入新一輪投資週期的時候，資本開支Capex增加會在一定程度上擠佔企業的利潤分配。例如從2016年開始，中國的供給側棚改不僅推動了自身增長修復，也催生了新一輪全球資本開支週期。這也解釋了為什麼2016年下半年開始標普500指數回購金額整體下行，直到2018年因為税改企業資金大舉迴流帶來了新增的資金才扭轉這一情形。

圖表12：不考慮企業業績的整體週期性因素，投資需求相對較弱的時候，回購相對而言可能增多

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表13：當需求提升推動企業進入新一輪投資週期的時候，投資需求的增加會在一定程度上擠佔企業的利潤分配

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表14：作為企業支出的另外一個方向，資本開支週期的強弱往往與回購與分紅此消彼長

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表15：從2016年開始，中國的供給側棚改不僅推動了自身增長修復，也催生了新一輪全球資本開支週期

資料來源：Haver，中金公司研究部

季節特徵：業績期靜默期影響回購節奏

公司回購行為也會受到業績期期間公司披露業績前後靜默期（blackout）的影響。美股市場的業績期一般是在每個季度結束後的下個月月中到再下一個月的月中（例如2022年一季度美股業績是從2022年4月中到5月中）。公司在披露業績的前兩週到披露業績後的兩天通常為靜默期[1]。在此期間，公司為了避免任何內部交易（insider trading）的可能性，往往會選擇不做回購操作。因此，從全年季節性規律來看，回購結構也會受此影響起伏。

圖表16：公司回購行為受到業績期期間公司披露業績前後靜默期（blackout）的影響

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表17：靜默期期間，公司為了避免任何內部交易的可能性，往往會選擇不做回購操作

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

回購對美股貢獻有多大？錦上添花而非主導

回購對美股有多重要？在市場常識印象中，美股上市公司利用低息環境大量回購，進而增厚EPS支撐股價，這一“財技”似乎成為美股上漲的最主要動力，因此容易得出回購一旦減少，美股也會相應承壓的結論。然而實際上，從美股表現拆解上來看，回購雖然是美股的重要組成部分，但遠沒有想象中的那麼重要，更多起到錦上添花的效果，內生盈利依然是最主要貢獻。

整體情況：年均回購佔總市值的3~4%

2010年以來平均年度回購規模~6180億美元，回購收益率~2.6%；2018年税改後回購規模快速攀升。規模上，金融危機後，美股年均回購規模相對較為穩定，2010~2017年年均回購4260億美元（市值佔比~2.6%）。但2018年後，得益於税改的正式實施，企業原本留存海外的資金得以大舉迴流，2018及2019年標普500指數全年回購規模達~7730億美元和~7250億美元，接連創出歷史新高。2020年，受疫情影響，回購規模大幅回落（~4720億美元），但2021年再度攀升至~8000億美元的歷史高位。

板塊上，信息技術佔比最高，2000年以來回購金額平均佔指數整體的26%，2020年三季度末這一比例一度抬升至54%，隨後雖有所回落但截至2022年一季度末，仍維持在26%的均值水平。此外，金融及醫療保健板塊回購平均佔整體的17%和13%。相比之下，房地產、公用事業、原材料等板塊回購則相對並不活躍，平均佔比不足2%。

我們在上文中提到的回購“順市而為”的特點在板塊層面的分佈規律也可以得到印證。上述回購較為活躍的板塊往往也具備盈利增速較高、在手現金充裕的特點。具體來看，2000年以來，信息技術、金融及醫療保健板塊淨利潤增速中值分別達12%、16%及11%，在手現金佔總資產比重中位數分別達1.5%、3.2%和1.6%，均處於板塊前列，較高的盈利增速和寬裕的在手現金一定程度上支持了這些板塊成為美股回購的“主力軍”。

圖表18：2010年以來平均年度回購規模~6180億美元，回購收益率~2.5%；2018年税改後回購規模快速攀升

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表19：2020年，受疫情影響，回購規模大幅回落（~4720億美元），但2021年再度攀升至~8000億美元的歷史高位

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表20：信息技術、金融、醫療保健及消費是美股市場回購的主力

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表21：2000年以來，信息技術回購平均佔指數整體的26%、金融佔比17%、醫療保健佔比13%

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表22：2020年疫情爆發以來，大消費板塊回購佔指數整體比重持續抬升

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表23：盈利增長強勁、在手現金充裕板塊，如信息技術、金融、可選消費等，往往回購較為活躍

資料來源：Factset，中金公司研究部

盈利貢獻：回購平均貢獻EPS增速 8~10%

那麼，回購對盈利增速的貢獻究竟有多大？回顧過去10年的歷史經驗，從整體指數層面估算，回購對EPS增速的貢獻約8%左右。進一步基於指數成分股自下而上計算，標普500指數經常性EPS季度平均同比增速約8.3%，其中經常性淨利潤季度平均同比增速約7.5%、回購約0.8%，回購對EPS增速平均每季度的貢獻約10%左右。

首先，從整體指數層面粗略估算，2012年一季度至2022年一季度，標普500指數EPS累計增長108.3%，同期淨利潤漲幅為91.9%，二者之間8.5%的差距可以近期視作股份回購帶來的增厚效果（貢獻幅度約8%）。

進一步的，為了提高測算的準確度，我們基於指數成分股從自下而上角度進行彙總測算，具體方法是：1）以標普500指數為分析對象、使用最新成分股並假設成分股維持不變以保證計算口徑可比；2）以每一期分子的股本數不變作為分子分母的加權因子，來計算經常性EPS的同比增速；這與同期經常性利潤同比增速之差作為回購對EPS貢獻的近似。

上述計算結果顯示，過去10年以來，回購對標普500指數EPS同比增速均有一定貢獻，特別是當企業盈利增速疲弱的時候，股份回購甚至可以為EPS提供些許支持，例如2014年底至2016年初以及2019年至2020年中淨利潤負增長的時候。

整體來看，回購的確不是EPS增長的主要貢獻。過去10年，標普500指數經常性EPS季度平均同比增速約8.3%，其中經常性淨利潤季度平均同比增速約7.5%、回購約0.8%，回購對EPS每季度的平均貢獻約10%。具體來看，2018年後雖然回購規模得益於税改後海外資金迴流推動而顯著增加，但上述貢獻拆解顯示，回購對EPS增速的貢獻卻並不顯著，受税改後需求向好、企業增加投資等多方面因素的提振，2018年每季度平均經常性EPS同比增速約15.8%，淨利潤增速約14.3%，回購僅1.5%，貢獻幅度約10%左右。2021年亦是如此，受疫情後低利率環境及數輪財政刺激影響，美股企業盈利能力快速提振，2021年季度平均經常性EPS同比增速達60.1%，淨利潤增速達57.7%，回購僅2.4%，貢獻幅度約4%左右。

但相比整體市場，信息技術及金融作為主力軍，其回購對EPS增長的貢獻相對更高。如上文所述，信息技術及金融板塊由於擁有較高的盈利增速和寬裕的在手現金，回購規模相對其他板塊相對更高。過去10年平均來看，信息技術和金融板塊回購對EPS增速貢獻分別達22%和15%，對比整體指數層面相對更高。

圖表24：從整體指數層面估算，回購對EPS增速的貢獻約8%左右

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表25：進一步基於指數成分股自下而上計算，回購對EPS增速平均貢獻約10%左右

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表26：歷年回購規模較高的板塊如信息技術，其回購對EPS增速平均貢獻約22%左右

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表27：歷年回購規模較高的板塊如金融，其回購對EPS增速平均貢獻約15%左右

資料來源：Factset，中金公司研究部

股價貢獻：對市場表現貢獻約5~6%

類似上節中方法，首先，從整體指數層面粗略估算，2012年一季度至2022年一季度，標普500指數上漲221.7%，扣除EPS增速（108.3%），隱含估值擴張54.4%，而回購對市場表現的貢獻約6%左右。進一步，我們仍然基於指數成分股從自下而上角度進行彙總測算，結果顯示，過去10年，標普500指數股價季度平均同比增速約15.1%，其中經常性淨利潤平均同比增速7.5%、回購約0.8%，其餘為隱含估值貢獻。平均來看，回購對每季度市場表現的貢獻約5%左右。

我們同樣基於指數成分股從自下而上角度進行彙總測算，具體方法和過程是：1）以標普500指數為分析對象，篩選出疫情以來只進行回購的成分股、只進行分紅的成分股、以及同時進行回購和分紅的成分股；2）針對進行回購的成分股，進一步篩選出回購佔市值比例最高的前100以及最低的前100；3）針對上述成分股進行指數組建（等權重）。

就絕對錶現來看，2012年以來，標普500指數中，疫情以來只回購不分紅的公司>只分紅不回購的公司和同時進行分紅和回購的公司>標普500。單看進行的回購的公司的話，2012年以來，回購佔市值比例較高的公司>回購佔比較低的公司>標普500。

圖表28：從整體指數層面粗略估算，回購對股價提振的貢獻約6%左右

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表29：從自下而上角度進行彙總測算，回購對市場表現平均貢獻約5%左右

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表30：絕對錶現上，只回購不分紅的公司>只分紅不回購的公司和同時進行分紅和回購的公司>標普500

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表31：絕對錶現上，回購佔市值比例較高的公司>回購佔比較低的公司>標普500

資料來源：Factset，中金公司研究部

加息如何影響回購？融資成本、盈利前景

首先，作為影響美股回購的三個重要因素之一，融資成本在美聯儲加息的背景下無疑存在抬升壓力，但也不能一概而論。利潤分配（回購+分紅）超過自由現金流且槓桿較高的行業相對更為敏感，但更多依靠自身盈利能力且槓桿水平較低的行業或相對更能承壓。其次，就美股回購“順市場而為”的這一特點來看，美聯儲貨幣政策的收緊並不是決定美股盈利前景的直接因素，經濟基本面下美股盈利的好壞是推動美股回購的重要因素。短期盈利下滑的壓力的確存在，但衰退擔憂也可能被龍頭公司效應所放大，距離實際衰退還有距離。再次，過多的貨幣政策收緊雖然會在一定程度上抑制投資需求，但歷史經驗表明，經濟基本面持續向好背景下，投資與回購可同時展開。接下來投資週期能否開啟將取決於需求和能力與產能之間的“賽跑”。在產能完全修復前，過於嚴厲的貨幣緊縮反而會抑制需求。

融資成本：影響直接但佔比不高；關注高槓杆行業

美聯儲加息和縮表會通過價和量兩個方面起到收緊金融條件的作用，自然也會抬升企業的融資成本，進而影響企業的資金來源，尤其是那些經營性現金流覆蓋不足的公司。不過，這一比例並不算高，如我們在上文中分析，需要更多依賴融資來補足其經營性現金流的公司佔比整體僅約兩成。

美聯儲加息時通過設定利率走廊（上沿為超額準備金率IOER，下沿為隔夜逆回購利率ON RRP）來使得聯邦基金有效利率（當前為0.83%）錨定在FOMC會議決定的聯邦利率水平區間內。具體操作上，紐約聯儲通過公開市場操作影響央行與主要商業銀行與一級交易商等的資金拆借成本，進而影響一級交易商與其他金融機構的拆借成本（如FRA-OIS利差）、再傳導至與其他非金融機構和個人的融資成本（如商業票據、貸款、MBS和信用債等等）。因此可以發現，美聯儲的貨幣政策影響是從金融體系到非金融體系、利率曲線上從短端到長端逐漸傳導。當然，除了價格上的操作外，量的操作（如QE開啟或者減量）也會通過國債和MBS的供求關係來影響利率走勢。

圖表32：美聯儲通過設定利率走廊來使得聯邦基金有效利率錨定在FOMC會議決定的聯邦利率水平區間內

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表33：美聯儲加息和縮表會通過價和量兩個方面起到收緊金融條件的作用，自然也會抬升企業的融資成本

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

因此，美聯儲收緊金融條件從而抬升企業融資成本對美股回購的影響其實更多限於那些自由現金流不足以覆蓋回購和分紅的公司，這一比例約25%左右。具體來看，疫情後，美聯儲將聯邦基金利率降至零利率區間並開啟無限量QE，在金融條件寬鬆的背景下，企業藉助低利率環境大舉發債（2020年企業債發行規模同比增速60.4% vs. 2019年6.2%），自由現金流不足以覆蓋回購和分紅的公司數比例從2019年年末的23.6%抬升至2020年末的26.4%。2021年企業債發行規模仍處高位但略有回落（同比增速-13.9%），但盈利的向好減緩了企業需要藉助外部融資來實現回購的壓力，上述比例從2020年末的26.4%再度回落至2021年末21.2%的歷史低位。2022年，伴隨美聯儲QE減量疊加開啟加息週期，融資條件的再度收緊導致這一比例再度抬升（21.5%）。

從標普500回購與分紅超過自由現金流的公司佔該行業比例來看，如第一部分所述，更多依賴外部融資（槓桿率偏高）的工業及可選消費板塊一季度比例較前一季度有所抬升（工業板塊抬升6%、可選消費板塊抬升2.6%），與此同時，在手現金及現金流更加充裕的信息科技板塊及金融板塊，由於一季度業績大幅回落，回購與分紅超過自由現金流的公司佔該行業比例同樣出現抬升（一季度較去年四季度抬升分別抬升6.8%和7.6%）但仍處行業相對低位。

圖表34：一季度能源、房地產及原材料一季度EPS同比增速相對領先，但零售、銀行、多元金融相對落後

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表35：一季度能源、信息技術、醫療保健及交通運輸為主要貢獻，銀行、多元金融及可選消費有所拖累

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表36：更多依賴外部融資（槓桿率偏高）的工業及可選消費板塊一季度比例較前一季度有所抬升

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表37：在手現金及現金流更加充裕的信息科技板塊及金融板塊，由於一季度業績大幅回落，比例同樣出現抬升

資料來源：Factset，中金公司研究部

盈利能力：初期不顯著，多為慢變量；關於盈利放緩速度

回顧過去20年的歷史經驗，美聯儲加息週期內美國經濟整體往往處於增長動能不斷強化同時通脹持續上行的階段，即經濟週期的過熱階段。這一階段往往同期對應公司盈利能力的持續抬升。回顧過去兩輪加息週期，在美聯儲加息週期階段尤其是加息初期，標普500指數整體收入、淨利潤及經營性現金流均呈現快速攀升態勢，對應回購規模也在持續抬升。相反，降息階段特別是降息初期，美國經濟往往處於下行週期。這一階段通常對應公司業績承壓、現金流不足。所以盈利能力更多的是受制於美國經濟基本面，即經濟基本面向好，企業收入、利潤向好、經營性現金流充裕，回購往往增加，反之亦然。當然貨幣政策也會通過金融條件的鬆緊來施加影響，這也是我們在第一節發現美股企業回購往往是“順勢而為”的主要原因。此次疫情也不例外，2020年一季度疫情爆發一度導致美國經濟進入衰退期，盈利連續三季度進入負增長（可比口徑下標普500指數2020年前三季度EPS同比 -15.9%、-31.7%、-7.6%），與之對應的是回購規模的大幅下挫（2Q20及3Q20標普500指數回購僅~855億美元和~900億美元，遠低於2019年~1810億美元的平均季度回購水平）。但伴隨無限量QE及多輪財政刺激的實施，經濟基本面快速回暖且盈利於2020年四季度後成為推動美股上漲的主要動力。與此同時，美股回購規模再度攀升（2020年四季度至今，標普500指數平均季度回購達~1970億美元）。

當前，市場一致預期預計美股標普500指數和納斯達克指數2022年EPS增速分別為10.4%和6.3%。從調整方向看，標普500的盈利預期整體向上，而納斯達克指數則從去年三季度高點後開始逐步下調。進入一季度業績期以來，供應鏈、通脹成本和疫情反覆對於當期業績特別是未來管理層指引蒙上了陰影，這也體現在了更為敏感的盈利調整情緒轉負，可能意味着盈利仍有一定下修空間。

我們認為短期盈利下滑的壓力的確存在，但衰退擔憂也可能被龍頭公司效應所放大，距離實際衰退還有距離。近期盈利的壓力可能來自中國局部疫情復發擾動帶來對於增長和供應鏈的擔憂、同時通脹居高不下也對企業成本端產生壓制。誠然，這些壓力在短期內仍將繼續存在。不過，從實際的增長情況來看，美國在本輪疫情後消費、生產活動和就業都有不錯的修復，例如4月零售銷售環比抬升0.9%，3月環比從0.5%大幅上修至1.4%；4月工業產出持續修復，環比增長0.8%；5月ISM製造業PMI抬升且非農就業修復好於預期；以及一季度GDP內需（個人消費和私人部門投資）加速增長。因此整體而言，雖然增長放緩壓力增加，但距離衰退可能還有距離。如我們在2022下半年展望中分析，我們預計金融條件收緊帶來的壓力可能在年底逼近閾值。

圖表38：標普500指數盈利預期依然整體向上，當前2022年預期盈利增速10.4%

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表39：納斯達克綜指盈利增速自去年三季度高點後逐步下調，當前2022年預期盈利增速6.3%

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表40：標普500指數盈利調整情緒從3月初的12.9%持續回落至當前的-0.4%

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表41：盈利調整情緒轉負，可能意味着盈利仍有一定下修空間

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表42：一季度美國GDP季調環比折年率-1.4%，淨出口拖累但內需仍相對強勁

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表43：4月美國零售銷售環比抬升0.9%，扣掉價格的實際值也同樣改善

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表44：4月美國工業產出持續修復，工業產出和產能利用率都已經修復超過疫情前水平

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表45：5月ISM製造業PMI中新訂單、產出有所抬升，潛在需求仍較強勁

資料來源：Wind，中金公司研究部

投資需求：觀察企業資本開始能否開啟

如我們在第一章所述，如果不考慮企業盈利這一變量，投資需求相對較弱的時候，對應回購可能相對增多。美聯儲貨幣政策收緊的確會使得上述的企業融資成本抬升（企業信用利差走擴），這對投資需求會造成一定程度的下行壓力。

往前看，資本開支週期能否開啟也是判斷後續企業回購意願的一個主要維度。如我們在《資本開支週期走到哪了？海外資產配置之投資週期（3）》中所述，我們將企業是否增加投資的決策因素歸納為三個層次：即是否有意願（需求強弱和庫存高低）、是否有需要（內生變量如產能利用率的高低、外生變量如政策要求或新的產業趨勢驅動）、以及是否有能力（投資回報率與融資成本、槓桿水平、現金流與在手現金）。從各環節關係看，大體存在需求>>產能>>庫存>>投資的傳導鏈條：1）需求：最主要動力，新訂單和企業收入大體上領先投資3~6個月，現在基本具備；2）產能利用率：變化領先投資2個月，但絕對水平一般超過77%才會推動投資出現超過平均趨勢的增長，目前看美國整體產能利用率約78%但上游產能利用率仍未修復到疫情前水平；3）庫存：與投資反向，一個大週期中嵌套若干個小庫存週期，現在尚不具備；4）投資能力上，槓桿率落後於投資，在手現金領先投資約1年，現在基本具備。

圖表46：投資週期相關指標存在需求>>產能>>庫存>>投資的傳導鏈條

資料來源：Haver，中金公司研究部

從以標普500指數成分股為代表的上市公司口徑來看，一季度標普500非金融Capex同比增速較去年四季度繼續抬升至17.9%（去年四季度10.4%），非金融非能源小幅抬升至15.0%（去年四季度8.8%）。分板塊看，能源、工業、通訊服務及原材料板塊一季度同比增速相對領先，信息科技板塊同比增速較前一季度回落明顯（一季度11.8% vs. 去年四季度34.6%）。從絕對規模佔比來看，一季度可選消費（21.1%）、通訊服務（15.6%）、信息科技（15.1%）仍佔主導。

從影響投資的要素看，需求和能力基本具備，但產能和庫存條件在部分行業尚不完全具備，需要觀察。美國疫情以來的需求更多通過外部供給滿足，本土供給還未充分釋放，這一點從美國上游尚未完全修復的產能利用率以及相對偏高的原材料庫存都可以看出。因此，接下來投資週期能否開啟將取決於需求和能力與產能之間的“賽跑”。在產能完全修復前，過於嚴厲的貨幣緊縮反而會抑制需求。

圖表47：一季度標普500能源板塊Capex同比增速繼續抬升至55%，非金融非能源板塊抬升至15%