本文來自：高瑞東宏觀筆記，作者：高瑞東 陳嘉荔

核心觀點

‍事件：

美國5月季調後新增非農就業人口39萬人，前值43.6萬人，市場預期32.9萬人；失業率3.6%，前值3.6%，市場預期3.5%。

時薪環比增0.3%，前值0.3%，市場預期0.4%；時薪同比增5.2%，前值5.5%，市場預期5.2%；勞動參與率62.3%，前值62.2%。就業人口率60.1%，前值60.0%。

截至6月3日收盤，10年期美債收益率上行4bp至2.96%；標普500指數跌1.63%，道瓊斯工業指數跌1.05%；納斯達克指數跌2.47%。

核心觀點：

5月美國就業市場保持韌性，新增非農39萬人，遠超市場預期，主要貢獻項為休閒與酒店業、專業與商業服務、運輸與倉儲業。向前看，新增非農環比已出現回落跡象，疊加美聯儲將持續加息，壓降需求端，或將緩解勞動力供需緊張問題。5月薪資同比增速小幅回落，環比與上月持平，似有築頂跡象。向前看，在勞動力供需矛盾仍突出、離職率高企、勞動參與率修復疲軟的背景下，預計勞工薪資增速維持粘性。

一、服務業仍是勞動力市場維持韌性的主要因素

5月美國新增非農39萬人，超市場預期的32.9萬人，主要貢獻項為休閒與酒店業、專業與商業服務、運輸與倉儲業。若以2017-2019年平均月度新增非農（17.7萬人）為可持續水平（不會引發通脹），則現階段新增非農趨勢向下，並可能持續降温，向可持續性水平靠近。

休閒與酒店業就業人口呈現持續上行走勢，5月新增8.4萬人，前值增8.3萬人。拆分來看，餐飲服務增4.6萬人（前值4.2萬人）、住宿增2.1萬人（前值2.3萬人）。一方面，疫情消退背景下，居民消費逐漸從商品轉向服務。5月以來，美國當日確診病例已從1月高峯時的82萬人下降到10萬人左右，每日新增死亡病例也從2700人左右下降到282人左右。隨着特效藥和疫苗的推廣，歐美國家相繼放開防疫與入境管控，對服務和娛樂消費形成支撐。另一方面，隨着夏季的到來，美國家庭開始進入假期狀態，提振出行及旅行需求。向前看，我們認為，奧密克戎對全球開放的阻礙已經消散，支撐服務性行業就業缺口加速彌合。

4月專業和商業服務新增就業7.5萬人（前值增4.9萬人），其中，會計和簿記業新增1.6萬人，電腦系統設計新增1.3萬人。專業和商業服務整體就業人數較2020年2月時高出82.1萬人，顯示在疫情消退的背景下，僱員回到辦公室，居民返回城市，提升各類專業服務需求。另外，住户調查數據顯示，5月7.4%就業人口選擇遠程工作，比4月時的7.7%顯著下行0.3個百分點。

運輸和倉儲行業5月新增4.7萬人（前值4.6萬人）。其中，倉儲（+1.8萬人）和卡車運輸（+1.3萬人）為主要拉動項，顯示疫情修復背景下，商家的補庫需求，以及供應鏈修復過程中，對卡車運輸需求的提升。總體來看，運輸和倉儲業就業人數較2020年2月時高出70.9萬人，需求端維持強勁，疊加供應鏈問題持續，都將在中長期內利好運輸和倉儲業恢復。

零售業5月非農減少6.1萬人，其中，一般商品商店（general merchandise stores）減少3.3萬人，總體零售業就業人數比2020年2月時水平高出15.9萬人。從4月零售數據也可以看出，在高通脹背景下，4月零售環比增速0.9%，連續4個月回落。美國兩大零售商Target和Walmart在五月發佈的一季報中均顯示，較高的商品和勞動力成本擠壓利潤，導致利潤均不及預期，向前看，需求走弱壓降企業盈利端，而通脹壓力持續推升成本，零售企業僱傭情況或將持續走弱。

二、工資增速小幅回落，但仍維持高位，勞動參與率修復緩慢，後續仍需關注薪資-價格螺旋

5月薪資同比增速雖仍然維持高位，但較上月有所回落，顯示薪資壓力猶存，但邊際趨好。2017-2019年，時薪同比和環比平均增速分別為3%和0.2%，若以此數據為長期可持續增速的基礎（即以通脹為2%為目標所能達到的時薪增速），則5月薪資數據顯示，時薪增速有小幅放緩跡象，並進一步向長期平均增速靠攏，對通脹的壓力邊際趨緩。

勞動力供需數據也顯示，雖然就業市場仍處非常緊張的狀態，但供需缺口開始出現收縮跡象。若我們以職位空缺數和就業人數來代表勞動力需求，整體勞動力人口來代表勞動力供給，則可以看到，整體勞動力市場缺口在5月達到約545萬人，較4月下行9千人。

另外，6月1日公佈的職位空缺數據顯示，4月職位空缺從高點回落，達1140萬人。根據我們的統計，現階段，每一失業人口對應大約1.92個職位空缺，顯示勞動力市場仍處於供不應求的狀態。此外，5月非農就業人口總數與疫情前（2020年2月）相比，仍有82萬人缺口，但4月職位空缺數為1140萬人，也就是説，就算非農勞動力人數回到了疫情前水平，也無法覆蓋現有的需求。在勞動力供需矛盾突出、離職率高企、勞動參與率修復疲軟的背景下，預計美國勞工薪資增速維持粘性。

現階段，美國勞動力市場依然是緊平衡狀態，勞工時薪對通脹的壓力需要持續關注。美聯儲6月1日發佈的褐皮書顯示，大部分企業仍然面臨“招工難”和缺人問題，近乎所有的公司都認為就業市場將持續緊張狀態，工人辭職次數維持高位（4月辭職次數高達442萬，略低於3月）以及勞動力短缺，都將對支撐薪資水平。另外，在現階段高通脹的背景下，工人對通脹預期的走高也會進一步促進工人跳槽或者尋找新的工作，而企業則將把勞工成本轉嫁給消費者，形成薪資-物價螺旋。

三、風險提示

通脹超預期致美聯儲加速收緊政策。