本文來自格隆匯專欄作家：天風宏觀宋雪濤

5月第4周各大類資產性價比和交易機會評估：

權益——從交易擁擠度來看情緒底已經出現

債券——流動性溢價接近歷史低位，但期限溢價上行至較高位置，建議適度交易曲線走平

商品——能源品供需都有小幅改善，高位震盪格局延續

匯率——人民幣匯率接近第一目標位6.80

海外——衰退交易加碼，下一階段關注海外信用風險

圖1：5月第3周各類資產收益率(%)

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖2：5月第4周國內各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖3：5月第4周海外各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

注：權益風險溢價表示股票的風險收益比，風險溢價越高代表風險收益比越高；

流動性溢價為市場對於當前流動性鬆緊程度的價格映射；

流動性預期為市場對於遠期流動性鬆緊程度的預期。

本期開始，海外權益資產風險溢價計算方式有所調整。

1、權益：從交易擁擠度來看情緒底已經出現

全國疫情過峯，單日新增3月9日以來首次下降至1000人以下。我們認為，未來疫情防控將轉向建立在快檢快篩和及時響應基礎上的常態化管理模式，如能避免疫情大範圍傳播，將持續推動市場情緒修復。

5月第3周，A股持續反彈，Wind全A收漲2.63%，成長股、週期股、金融股和消費股分別上漲4.06%、3.91%、0.91%和0.42%。大盤股與中盤股表現相近，大盤股（上證50和滬深300）上漲2.17%、2.23%，中盤股（中證500）收漲2.29%（見圖1）。

5月第3周，各板塊的短期擁擠度均處於歷史低位，超賣幅度仍較為明顯。金融股的短期擁擠度連續兩週迅速回落至9%分位；消費股和週期股的短期擁擠度小幅下滑至15%分位和9%分位；成長股的短期擁擠度出現反彈，仍處於5%分位。短期擁擠度從高到低的排序是：消費>週期≈金融>成長。大盤股（上證50和滬深300）的短期交易擁擠度較上週有小幅回落（16%和12%分位），中盤股（中證500）的短期擁擠度與上週基本持平（8%分位）。寬基指數的擁擠度從高到低的排序是：上證50>滬深300>中證500。從絕對水平上來看，目前A股的風險溢價和交易擁擠度等中短期性價比指標仍處在具有吸引力的區間，整體超賣幅度明顯，短期盈虧比較高的特徵不變。但成交量較上週有小幅下降，市場情緒恢復並不堅決，短期震盪偏強的格局有望延續。

從相對水平來看，一級行業交易擁擠度邊際上已經築底，平均擁擠度自3月以來首次出現回升，目前處在13%分位。5月第3周，30個行業中有23個行業交易擁擠度出現回升。一級行業中有隻有煤炭（74%分位，較上週下降了1%）交易擁擠度在中性上方。交易擁擠度在5%分位以下的行業個數降至10個（汽車、非銀行金融、機械、傳媒、綜合金融、輕工製造、計算機、電力設備及新能源、電子、通信），上週為13個（醫藥、軍工、基礎化工的擁擠度上升至5%分位以上）。

寬基指數與板塊指數的風險溢價處在歷史高位，配置性價比凸顯。Wind全A目前估值水平處於【便宜】區間（見圖2）。上證50與滬深300的估值處於【便宜】水平，中證500的估值維持【很便宜】水平，賠率處在歷史高點附近。金融估值維持【很便宜】（93%分位），週期估值【很便宜】（98%分位），成長估值【很便宜】（98%分位），消費估值【較便宜】（69%分位）。風險溢價從高到低的排序是：成長≈週期>金融>消費。

5月第3周，北向資金周度小幅淨流入152.18億人民幣，招商銀行、長江電力和興業銀行淨流入規模靠前。南向資金淨流入125.96億港幣，恆生指數的風險溢價小幅上升，性價比較高。

2、債券：流動性溢價接近歷史低位，但期限溢價上行至較高位置，建議適度交易曲線走平

5月第3周，央行公開市場操作淨回籠100億，資金面保持平穩，流動性溢價進一步向低位靠近（4%分位），目前處於【極寬鬆】水平。中長期流動性預期持續抬升（77%分位），匯率大幅貶值後，市場對未來一年流動性寬鬆的預期仍在下降，但是4月金融數據公佈後，短期貨幣政策放鬆的預期有小幅上升。5月第3周，3M的FR007利率互換價格較前期有所回升。

5月第3周，期限價差上行至較高位置（78%分位），久期策略性價比較高。信用溢價較上週小幅回落（21%分位），不同信用等級的溢價均出現下行趨勢，高評級信用債估值較貴（信用溢價維持31%分位），中低評級信用債估值貴（信用溢價處於10%分位），評級利差維持在歷史較低位置，信用下沉的性價比不高。

5月第3周，債券市場的情緒中性偏樂觀。利率債的短期擁擠度目前維持在中位數上方（56%分位）。中證轉債指數的短期交易擁擠度逐漸走出超賣區間（26%分位）。信用債的短期擁擠度處於上行趨勢，回升至中位數上方（65%分位）。

3、商品：能源品供需都有小幅改善，高位震盪格局延續

能源品：供給端，歐美對俄羅斯原油出口的容忍度略有提升。白宮國安顧問沙利文表示中國購買俄羅斯石油以補充其儲備不會違反美國的對俄製裁。同時德國和意大利已允許企業開設盧布賬户以繼續購買俄羅斯天然氣避免斷供。俄羅斯原油進一步減量的預期下滑。需求端，原油即將進入北半球夏季的需求旺季，美國航空和陸上交通量周度均環比都有所增加。供需同時改善，在地緣政治衝突明顯好轉之前，油價高位震盪格局很難改變。

5月第3周，布倫特油價窄幅震盪，上漲1.22%至112.91美元/桶。美國原油產能利用率邊際上升，產量較上週增加10萬桶（1190萬桶/天），原油庫存（不含戰略儲備）小幅回落，仍維持2014年以來的低位。

基本金屬：5月第3周，LME銅止跌回彈，收漲2.86%，錄得9421美元/噸。COMEX銅的非商業持倉擁擠度近三週持續回落（24%分位），目前與2020年4月疫情首次爆發階段基本持平，市場情緒悲觀。基礎金屬價格迎來小幅修復，滬鋁、滬鎳收漲3.65%、5.28%。

貴金屬：5月第3周，倫敦現貨金價震盪上行1.94%，收於1846美元。COMEX黃金的非商業持倉擁擠度上行至63%分位，市場情緒偏中性偏積極。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉總量維持在新去年三月以來的高位。

5月第3周，農產品、能化品和工業品的風險溢價都處於歷史低位，估值【貴】。

4、匯率：人民幣匯率接近第一目標位6.80

5月第3周，10年期美債實際利率小幅下行1bp至0.23%，我們的實際利率模型預測，假設全年美聯儲將FFR調整至2.25-2.50%（當前CME FFR期貨顯示的加息預期），10年期美債實際利率0.3%將是階段性高點，如果下半年聯儲態度沒有轉向，實際利率不排除有繼續衝高的可能。

美元流動性溢價維持在中位數附近（55%分位），在岸美元流動性溢價位於較低位置，而離岸美元流動性溢價仍處於歷史高位（92%分位）。海外金融環境連續3個月處於極緊狀態，流動性環境對非美貨幣的壓制未見緩解。美元指數自前期高點小幅回落，收於103.03。我們的美元模型預測7月底之前美元指數有可能站上110。

5月第3周，人民幣貶值速度放緩，美元兑人民幣(CFETS)下跌1.34%至6.69。人民幣的短期交易擁擠度創下歷史新低，看多情緒仍處在冰點。人民幣性價比維持在歷史極低水平（2%分位），處在2008年以來的最低位置。人民幣匯率觸及我們給出的第一目標位（6.80%，即回到2020年下半年疫情紅利開啟前的匯率水平）後小幅回落。自5月開始國內出口集裝箱運價開始企穩回升，隨着疫情過峯，供應鏈效率下降對出口的短期衝擊開始減弱，這也是人民幣在第一目標價位附近企穩的主要原因。人民幣匯率的第二目標位是回到2020年疫情前的水平，即7.0以上，是否衝擊第二目標位，還要繼續觀察國內疫後經濟恢復的斜率已經國外供給的恢復情況。

5、海外：衰退交易加碼，下一階段關注海外信用風險

衰退交易近期成為美國股債市場的主線，雖然白宮和聯儲官員不斷有鷹派言論，但市場的加息預期並沒有明顯上升。

5月第3周，CME美聯儲觀察顯示，全年加息預期維持在10.7次附近（包括3月和5月的三次加息）。6月加息75bp的概率從前一週的13.6%重新下降至5.1%，6-7月兩次加息125bp的概率從前一週的13.9%下降至5.3%，10Y美債利率自高位回落，收於2.78%。我們維持之前的判斷：如果看半年時間，3%是美債長端利率對緊縮充分定價的頂部中樞，加息預期和美債利率的方向是回落。

美債期限溢價較上週下降（15%分位）。信用溢價連續三週回升，已經到來中位數上方（55%分位），美國投機級與投資級的信用溢價繼續上行（51%分位和59%分位），目前美債信用環境較前期（10%分位以下）明顯收緊，如果信用溢價延續當前的上漲態勢，需要關注信用風險上升的可能性。

本輪衰退交易的開端於美股權重股的業績預期開始走弱。一季度，標普500 EPS同比增速錄得13%，從去年四季度的32%快速回落，對未來的業績指引轉弱進一步影響了後續的盈利預期。5月第3周，美國排名前二的零售商沃爾瑪和塔吉特公佈的一季報業績都大幅不及預期。消費作為美國經濟最重要的發動機，消費股的業績走弱加劇了衰退預期的定價。

勞動力、燃料和貨運成本的上漲；高通脹持續導致“消費降級”等內需回落的跡象開始出現；去年過度補庫造成的庫存壓力等問題都對消費巨頭的業績造成了嚴重衝擊。這些因素都是一些廣譜的利空因素，目前看來消費零售巨頭可能只是首當其衝，未來這些因素對美國消費和製造的其他行業的衝擊或也會逐漸顯現。

5月第3周，道瓊斯工業、納斯達克指數和標普500均錄得跌幅。VIX在30附近震盪，市場情緒動盪持續。三大美股指的風險溢價出現小幅上行：標普500和道瓊斯的風險溢價處於中性偏高位置（處於1990年以來的65%歷史分位和57%歷史分位），估值中性偏便宜；納斯達克風險溢價小幅上升至42%分位，估值中性偏貴。

風險提示

風險提示：出現致死率提升的新冠變種；經濟增速回落超預期；貨幣政策超預期收緊

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年5月25日

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