本文來自：債券人，作者：光大證券固收研究

摘要

2022年以來信用債大事記

2022年前4個月信用債市場出現了一些明顯的變化：

1）淨融資方面，2022年1-4月信用債淨融資呈現出總量上升、融資結構有所改善的特徵。總量方面，2022年1-4月信用債淨融資為1.35萬億元，相比於2021H1、2021H2均有上升。結構方面，2022年前4個月產業債淨融資表現亮眼，非國企淨融資回正、城投債淨融資增速放緩。各省份淨融資分化的情況有所好轉，河北、天津、山西等在2021H1信用債淨融資負增規模較大的省份，2022年前4月淨融資額均恢復至正增。

2）信用利差方面，2022年前4月信用利差先上後下，至今基本已行至2019年以來的最低水平；

3）債券違約方面，新增違約人數量持續減少，2022年前4月新增違約人多為非國企，地產主體違約較多。此外，地方政府對區域內國企債務風險高度重視，國企違約風險相對較低。

下半年信用債市場走向何方

在政策延續“穩信用”的基礎上，2022年下半年信用債淨融資額有望保持增長，且按照前4個月的趨勢，淨融資結構或有改善，即產業債淨融資額值得期待。政府依然有較強的協調意願，保障區域內信用環境的平穩，信用債違約仍會保持低位。鑑於信用風險處於低位、“穩信用”政策思路依然延續、當前利差處在低點，我們預計下半年信用利差仍會是低位震盪態勢。

重點行業投資策略

信用利差偏高的行業可以擇優配置，投資策略如下：

1）城投：高等級、高層級城投債信用利差已達到了歷史較低的水平，進一步下行的空間較窄，在當前時點我們建議對城投債進行下沉以挖掘高票息品種，其中區縣級城投可作為深度挖掘方向。

2）煤炭：行業維持高景氣度，煤炭價格仍有支撐，優質煤企信用資質有望提升，可適當拉長久期，增厚收益。

3）鋼鐵：可重點關注兩個關鍵詞，限產和整合。擇券方面，可遵循兩個思路，長久期的優質龍頭鋼企和被收購鋼企的收益率博弈。

1、2022年以來信用債大事記

1.1、信用市場大事記

1月：2021年底央行、銀保監會出台《關於做好重點房地產企業風險處置項目併購金融服務的通知》，鼓勵銀行穩妥有序開展併購貸款業務，同時加大債券融資的支持力度，募集資金用於重點房地產企業風險處置項目的兼併收購。2022年1月25日，浦發銀行率先發行債券用於房地產項目併購貸款投放，截至4月底地產併購債的發行主體涉及地產主體、銀行、AMC等，行業政策明顯回暖。1月21日，財政部部長劉昆在全國財政工作會議上的講話公佈，強調要持續防範化解地方政府隱性債務風險，對化債不實、新增隱性債務要嚴肅問責，抓好低風險地區全域無隱性債務試點。廣東省率先開展全省全域無隱性債務試點，如期實現了“清零”目標。1月26日，《國務院關於支持貴州在新時代西部大開發上闖新路的意見》(國發〔2022〕2號)公佈，國發2號文為貴州省中長期發展指明方向，我們認為需要用發展的眼光看待貴州的債務問題。

2月：2月9日，“21陽光城MTN001”實質性違約，此前2021年11月19日陽光城首次發生債券展期事件。2月24日，陽光城控股公司福建陽光集團發行的“19福建陽光PPN001”亦發生實質性違約事件。

3月：3月8日，天津國企與金融機構懇談會召開。3月16日，國務院金融穩定發展委員會召開專題會議，研究當前經濟形勢和資本市場問題，會議就房地產方面指出：未來一段時間，應進一步調整優化房地產金融政策，滿足房地產企業正常的融資需求和住房消費者合理的住房消費需求。3月19日，龍光控股發行的“19龍控01”展期，此前龍光控股負面輿情較多，旗下債券已大幅折價。

4月：“20融創01”、“16富力04”分別於4月1日、4月7日展期，非國企地產債違約、展期風險仍高。4月18日央行、外管局聯合印發《關於做好疫情防控和經濟社會發展金融服務的通知》，其中就地產領域提出支持房地產開發企業、建築企業合理融資需求，促進房地產市場平穩健康發展，此外亦提出支持地方政府適度超前開展基礎設施投資，依法合規保障融資平台公司合理融資需求。4月19日中央全面深化改革委員會第二十五次會議強調要壓實地方各級政府風險防控責任，完善防範化解隱性債務風險長效機制，堅決遏制隱性債務增量，從嚴查處違法違規舉債融資行為。

5月：5月6日，中辦、國辦印發《關於推進以縣城為重要載體的城鎮化建設的意見》，提升縣城發展質量，為實施擴大內需戰略、協同推進新型城鎮化和鄉村振興提供有力支撐。5月15日，央行、銀保監會發布《關於調整差別化住房信貸政策有關問題的通知》，首套房貸款利率下限下調20bp，提高各省級市場利率定價自律機制的自主性。

1.2、淨融資總量上升、結構有所改善

2022年1-4月信用債淨融資呈現出總量上升、融資結構有所改善的特徵。總量方面，2022年1-4月信用債淨融資為1.35萬億元，相比於2021H1、2021H2均有上升：2021H1、2021H2的信用債淨融資額分別為1.05、1.03萬億元，2022年前四個月的淨融資額已超過2021年半年水平。此外，2022年前4個月社融存量中企業債券的同比值呈現增長態勢，隨着“穩信用”持續推進，2022年下半年信用債淨融資額有望維持增長。

結構方面，2022年前4個月產業債淨融資表現亮眼，非國企淨融資回正、城投債淨融資增速放緩：產業債淨融資一改2020年下半年以來的淨償還狀態，2022年前4個月淨融資量大幅上升，淨融資額為0.55萬億元，其中中央國企、地方國企、非國企的淨融資量分別為0.28、0.25、0.02萬億元。城投債淨融資在經歷2020、2021兩年的高增後，2022年前4個月淨融資增速開始放緩，前4個月合計淨融資為0.80萬億元。

各省份淨融資分化的情況有所好轉：2022年前4月，廣東、浙江、江蘇三地信用債淨融資額最高，CR3（淨融資排名前三的地區佔全國淨融資總量）為35.16%，而2021H1、2020H1的CR3分別為79.99%和39.32%，各省份信用債淨融資分化的情況明顯好轉。值得注意的是，河北、天津、山西等在2021H1信用債負增規模較大的省份，2022年前4月淨融資額均恢復至正增。

1.3、信用利差先上後下

2022年前4月信用利差先上後下，至今（截至5月13日）基本已行至2019年以來的最低水平：

從利差絕對水平來看，永煤風波以來信用債新增違約人數量一直處於低位，市場對信用風險的預期逐步好轉，疊加債券市場流動性合理充裕，2021年2月下旬以來信用利差趨勢下行。2022年至今，信用利差先上後下：3月中旬達到階段高點（2022年3月11日相比於2021年12月31日AAA級城投和非城投信用利差分別上行26、21個bp）。3月中旬以來信用利差開始下行，截至2022年5月13日，AAA、AA+、AA級城投信用利差分別為59、77、140bps，三個級別的非城投信用利差分別為54、85、148bps。

從利差分位數來看，AAA、AA+、AA級城投信用利差分位數分別為0.5%、0%、0%，三個級別的非城投信用利差分位數均為0%，基本已行至2019年以來最低水平。

1.4、新增違約人持續減少

債券違約方面，新增違約人多為非國企，地產主體違約較多。目前風險兑付的形式較為多樣，下文所述的違約口徑較廣，包括了本息逾期、展期（含到期日後協商展期）、觸發交叉違約、提前到期但未兑付、債券置換後仍發生違約等事件。

2022年前4月，新增違約人為7家，新增違約人的特徵為：1）多為非國企；2）集中於地產行業。7家新增違約主體中有4家為地產行業，其餘3家為有色金屬、醫藥生物和傳媒行業，非國企地產債展期風險較高。除當代明誠為地方國企以外，其餘6家違約主體均為非國有企業，這也體現了地方政府對區域內國企債務風險的高度重視，國企違約風險相對較低。

2、下半年信用債市場展望

2.1、淨融資保持增長，融資結構改善

2022年以來“穩信用”、“穩經濟”政策不斷髮力，例如“支持地方政府適度超前開展基礎設施投資”、“支持房地產開發企業、建築企業合理融資需求”、“保障融資平台公司合理融資需求”等，此外地產領域因城施策，多地出台刺激地產行業需求端的政策，助力地產行業重回正軌。上述政策支持之下，信用債淨融資有所加快，社融中企業債券的存量同比重回10%以上，2022年4月企業債券存量同比為10.3%。在政策延續“穩信用”的基礎上，2022年下半年信用債淨融資額有望保持增長，且按照前四個月的趨勢，淨融資結構或有改善，即產業債淨融資額值得期待。

2.2、信用風險維持低位

政府依然有較強的協調意願，保障區域內信用環境的平穩：例如天津市2022年3月第二次召開國企與金融機構懇談會，達成項目融資合作協議，共同促進高質量發展；此外甘肅省屬企業發起設立總規模50億元的甘肅國企信用保障基金，用於支持地方企業化解債務風險和市場增信，除甘肅以外河北、天津、河南、廣西、重慶、江蘇等省份以及蘭州、濰坊等地級市均有成立（籌備）信用保障基金，緩釋短期流動性壓力，有利於保障區域內信用環境的穩定。

新增違約人數量持續下滑，信用債違約風險維持低位。2022年1-4月新增違約人 數量為7家，相比於2021年同期的8家、2020年同期的15家，新增違約人數量明顯下滑。

我們認為2022年下半年信用風險仍較低，進一步來看，政府協調力度大的主體發生違約的概率更低，而那些不容易協調或協調難度大的主體例如民企發生違約的概率相對來説較高，這也是2022年前4個月新增違約人的特徵之一。鑑於信用風險處於低位、“穩信用”政策思路依然延續、當前信用利差處在低點，我們預計下半年信用利差仍會是低位震盪態勢。

2.3、關注票息品種，以穩為主

下半年信用債投資策略方面，我們推薦的操作是關注票息較高的品種，擇優配置。當前時點由於信用利差普遍偏低，配置信用債需要關注票息較高的品種，我們將在下文詳述性價比品種。當某些因素觸發利率向上波動，帶動信用利差上行，票息具有一定安全墊時，則需要加大配置力度，例如優質的銀行永續債。對於城投債，我們依然認為其是一個最適合下沉資質博取超額收益的品種，在我們的分析框架下“離政府近”的城投公司風險低，因此可以關注由於因所處區域而被錯誤估值的城投公司的投資價值，但需要考慮到資金的屬性，警惕估值波動的風險。

何時需要擔憂信用風險？我們認為，當市場剛兑預期加強、對信用風險過度樂觀、投資不依賴於企業的基本面等情況發生時，債券的違約風險較高。

3、重點行業信用風險展望及投資策略

考慮到目前信用利差的情況，在當前時點我們更為推薦對部分利差偏高的行業擇優做加法配置。下文我們以重點行業為例展望其信用風險，並給出了相應的投資策略。

3.1、城投：下沉資質挖掘超額收益

3.1.1、區縣級城投可作為深度挖掘方向

城投債是債券市場較為優質的品種，多年發展下來其出現風險的概率遠低於產業債，因此也受到了投資者的青睞。城投債運行至今信用利差幾經波折，政策調控邊際上的變動常常會放大投資者對城投債的擔憂，調控政策也是影響城投債估值波動的最直接因素。然而，縱觀城投相關政策演變，我們可以發現監管的本意並非打擊城投債券這種融資方式，或是逼迫城投債券違約以進行所謂的“壓力測試”，而是要規範地方政府的融資行為，杜絕違法違規舉債和擔保的現象。

歷年都有各類事件打擊到城投融資或是城投債券的估值，比如2018年財金23號文限制金融機構對城投放款、2019年包商銀行事件打擊了結構化發行、2020年末和2021年初區域主體債務分類分檔使得城投債發行端收緊、2021年的15號文影響銀行流貸的提供和續貸、2022年初債券審批繼續趨嚴使得城投債淨融資額增速下滑。政策影響下，城投公司從金融機構獲取資金的難度加大，但是經受住了每一輪的考驗，城投債的餘額持續增加、城投債的信用利差波動下滑。

高等級、高層級城投債信用利差已達到了歷史較低的水平，進一步下行的空間較窄，在當前時點我們建議對城投債進行下沉以挖掘高票息品種，其中區縣級城投可作為深度挖掘方向。截至2022年5月13日，以債項評級AAA級為例，省級、市級、區縣級城投的信用利差分別為47.65、50.07、142.98bp，其中省級、市級城投信用利差較窄且二者相差無幾，而區縣級城投信用利差明顯較高，且區縣級與市級城投利差的差值為93個bp，層級利差依然處在較高的位置，後續有更高的收窄空間。

3.1.2、區縣級城投公司的挖掘思路

我們認為區縣級城投具有較高的挖掘價值，而具體的分析思路、挖掘步驟如下所述。城投主體的諸多風險因素中，地方政府相關風險（即區域因素）只佔次要的位置，城投主體的風險主要集中於其產業類資產中。政府相關風險主要由區域經濟狀況、財政實力、債務負擔、城投在所處地區的重要性等因素決定，產業相關風險則由產業資產的佔比及經營狀況所決定，因此我們重點關注產業資產佔比較高且經營狀況較差的主體，這類主體的信用風險相對較高。

進一步來看，城投公司的審查重點分為主營收入板塊（重點是關注產業板塊的經營）、對外擔保、外部支持、歷史債務履約情況等幾部分內容。

1）城投類資產收入的貢獻：典型的城投類業務為土地整理開發、基礎設施建設、政府代建業務、保障性住房建設、市政工程等，客運貨運收入、通行費收入、供水供電供熱等公用事業類業務、文化旅遊類等業務公益性強，但市場化程度略高，相應資產經營收入的不確定性高於城投類業務。

2）產業資產收入的貢獻：若產業資產收入佔比較高，則需要進一步分析歷年產業資產經營收入的持續性、盈利波動情況和償債能力等。假如產業資產所處行業有較強的週期性，行業景氣度低迷時期收入下滑或虧損容易引發城投信用資質惡化，這也是過往城投公司評級下調的重要邏輯。

3）對外擔保方面主要審查兩個問題：一是對外擔保規模是否過高，使用對外擔保餘額佔淨資產比例的指標，一般來説擔保比率超過30%則存在較高的代償風險；二是被擔保的企業情況，是否存在對個別公司擔保規模過大或存在對民企的擔保等，此前亦有城投公司因為代償風險而拖累自身信用資質的案例。

4）外部支持分為政府支持和金融機構支持：政府支持方面主要關注政府補助及持續性、資金資產注入等情況，金融機構的支持主要體現在銀行授信額度及可使用的空間，再融資渠道的暢通是城投公司持續發展的關鍵。

5）歷史債務履約情況，排查公司過往是否有失信記錄、債務逾期情況等。

3.2、產業：精選個券

3.2.1、房地產

不論從銷售、拿地還是融資等維度，國企相比於民企都存在優勢，相關數據表現亦佔優。從歷史規律來看，政策的利好傳遞到市場往往需要一段時間，且資質較好企業會最先受益，帶動信用利差的下行。2021年11月以來地產相關的政策有所放鬆，央行四季度貨幣政策執行報吿的定調、併購貸款將不計入“三道紅線”考核指標、部分地區放鬆地產政策（下調房貸利率、調低首付比例等）、住建部公開場合的發聲、發債房企在上交所公開自願信息披露等一系列的舉動奠定了2022年房地產市場平穩運行的基調。政策的暖風已起，當前時點我們比較看好高等級國企地產債的投資價值。

橫向對比來看，AAA級國企地產債利差高於同級別非城投國企債，且這一差值已到歷史高位，具備利差優勢。截至2022年5月13日，AAA級中央國企地產債信用利差為77bp，高出同等級非城投中央國企債（信用利差為44bp）33個bp，這一差值亦為歷史高點；AAA級地方國企地產債的信用利差為118bp，高出同等級非城投地方國企債（信用利差為59bp）59個bp，這一差值也為歷史高位。

縱向對比來看，高等級國企地產債所處分位數水平較高，相比於歷史水平具備投資價值。截至2022年5月13日，AAA級中央國企地產債所處的分位數為18.6%，在當前較為充裕的流動性環境下利差仍有下行空間。而AAA級地方國企地產債的信用利差已行至2019年以來的較高位（79%分位數處），具有較好的利差保護。

3.2.2、煤炭

煤炭行業仍將維持高景氣度，煤炭價格仍有支撐。供給端方面，首先，在“碳中和、碳達峯”時代背景下，煤企對建設新礦井的意願或將有所下降，從數據上來看，2020年及2021年煤炭行業固定資產投資完成額同比平均增速均值較2019年有明顯的回落，煤企端方面對新增產能的提升意願略顯不足。其次，伴隨着供給側改革的持續推進，對新增礦井的批覆速度可能降低，新批礦井規模或會回落。基於以上原因，我們認為未來一段時間煤炭的供給彈性或將收縮。 

需求端方面，2021年12月8至10日的中央經濟會議指出，要正確認識和把握雙碳目標，傳統能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎上，要堅定不移推進，但不可能畢其功於一役。可以看出，政策層面的要求是做到傳統能源與新能源的合理替代，勿在層面上操之過急。近年來，煤炭消費佔比雖逐年下降，但我國“富煤、貧油、少氣”的能源結構仍決定煤炭的壓艙石地位，同時清潔能源的輸出穩定性相對較弱。因此，為保證我國能源供給的穩定性，未來2—3年內火電行業穩增長態勢或將不變，對煤炭行業的需求仍有支撐。綜合以上原因，未來一段時間煤炭行業的供需格局將維持在緊平衡狀態，行業景氣度仍將維持高位。

政策端方面，2021年12月3日，煤炭交易會公佈了《2022年煤炭中長期合同簽訂履約工作方案(徵求意見稿）》，該意見稿明確煤炭中長期合同堅持“基準價+浮動價”價格機制，實行月度定價，在550-850元/噸合理區間內上下浮動（浮動價採用全國煤炭交易中心綜合價格指數、環渤海動力煤綜合價格指數、CCTD秦皇島動力煤綜合交易價格指數、中國沿海電煤採購價格綜合指數4個指數，選取每月最後一期價格，各按25%權重確定指數綜合價格，指數綜合價格比基準價每升降1元/噸，下月中長期合同價格相應同向上下浮動0.5元/噸）。此外，下水煤合同基準價暫按5500大卡動力煤700元/噸簽訂；非下水煤合同基準價按下水煤基準價扣除運雜費後的坑口價格確定。可以看出，此次下水煤長協基準價較2017年的執行價格上調了31%。另外，波動區間也從原來的500-550元/噸調整至目前的550—800元/噸，價格下限與上限分別上調10%和49%。無論從價格中樞還是浮動區間來看，此次長協價格上調幅度較大，助力煤企盈利能力的提升。

優質煤企信用資質有望提升，可適當拉長久期，增厚收益。整體來看，在實現雙碳目標的背景下，行業新增產能難度加大，部分煤企獲取優質資源難度上升，而地處山西、陝西的優質煤企不僅資源稟賦好且交通運輸便利，在目前新增優質產能有限的背景下，各煤企間的分化將進一步加劇，大型優質煤企的行業壁壘有望提升，行業集中度進一步提高。此外，隨着長協價格中樞的上調，煤企的盈利能力有望提高，優質煤企信用資質或將進一步提升。以AAA級煤企債券為例，煤企債券的到期收益率已壓縮至2019年以來較低水平，但是期限利差仍高，2022年5月13日2年期和1年期之間的利差為28.70bp，3年期和1年期之間的利差為50.18bp，均處於2019年以來70%分位數以上。基於上文的分析，我們認為未來2-3年煤炭行業景氣度仍將維持高位運行的狀態，大型優質煤企的信用資質有望得以提升，疊加此時期限利差較高，因此我們認為投資者可適當對優質大型煤企信用債（如山西省等大型煤企）拉長久期，增厚投資收益。

3.2.3、鋼鐵

對鋼鐵行業而言，可重點關注兩個關鍵詞，限產和整合。我們認為，自供給側改革以來，鋼鐵行業的景氣度主要由供給端主導，由於鋼鐵行業為典型的高耗能、高污染類行業，在碳達峯的背景下，鋼鐵行業的限產政策仍將持續推進，預計未來一段時間鋼鐵產量仍將有所壓降。儘管目前受疫情反覆、房地產景氣度較差等多重因素的影響，鋼鐵行業需求端的支撐較為有限，但我們仍認為隨着疫情得以控制，鋼鐵供需格局維持在緊平衡的狀態，景氣度仍將處於較高水平。

2020年12月底工信部發布《關於推動鋼鐵工業高質量發展的指導意見（徵求意見稿）》，意見內容包括加速鋼鐵集團兼併重組，提高行業集中度及議價能力，力爭前5位鋼鐵企業產業集中度達到40%，前10位鋼鐵企業產業集中度達到60%。事實上，目前我國鋼鐵行業的集中度相對較低。因此我們認為行業的兼併重組將持續推進，行業集中度有望進一步提升。

擇券方面，可遵循兩個思路，長久期的優質龍頭鋼企和被收購鋼企的收益率博弈。在碳中和的戰略背景下，對於鋼鐵企業研發和綠色製造的能力要求有較大程度的提升，目前已從過去的成本競爭轉換成為綜合能力的競爭。而部分節能減排能力差、生產效率低下的企業難以適應目前的行業格局，將逐步退出市場。而龍頭鋼企受益於規模優勢、技術完備、資金雄厚等優勢不斷擴張市場份額，提升上下游定價和行業定價的能力，基本面將持續向好，龍頭鋼企的“馬太效應”逐步凸顯。整體來看，我們認為此類企業的經營穩定性強、安全性較高，其債券具備長期配置價值。

從歷史經驗來看，部分被收購主體收益率有所下行。具體來看，2021年7月14日晚間，山東鋼鐵（600022.SH）發佈公吿稱，公司接山鋼集團通知，山東省人民政府國有資產監督管理委員會正在與寶武集團籌劃對山鋼集團戰略重組事項，這也意味着山鋼集團併入寶武集團已經進入到了實質性推進階段。此公吿發布後，山鋼集團的收益率大幅下行，以20魯鋼鐵MTN001為例，在重組之前，其二級市場收益率一度高達6.79%，自2021年8月份以來，其收益率明顯下降，截至2022年5月13日，此債券收益率已降至2.41%。綜合來看，被收購的鋼企受益於其未來股東背景實力強大，外部支持力度增強，信用資質提升，二級市場收益率隨之下行，因此我們建議投資人亦可關注被收購主體的收益率博弈機會。

4、小結

2022年前4個月信用債市場出現了一些明顯的變化：

1）淨融資方面，2022年1-4月信用債淨融資呈現出總量上升、融資結構有所改善的特徵，具體為產業債淨融資表現亮眼，非國企淨融資回正、城投債淨融資增速放緩、各省份淨融資分化的情況有所好轉。

2）信用利差方面，2022年前4月信用利差先上後下，至今（截至5月13日）基本已行至2019年以來的最低水平；

3）債券違約方面，新增違約人數量持續減少，2022年前4月新增違約人多為非國企，地產主體違約較多，此外地方政府對區域內國企債務風險高度重視，國企違約風險相對較低。

在政策延續“穩信用”的基礎上，2022年下半年信用債淨融資額有望保持增長，且按照前4個月的趨勢，淨融資結構或有改善，即產業債淨融資額值得期待。政府依然有較強的協調意願，保障區域內信用環境的平穩，信用債違約仍會保持低位。鑑於信用風險處於低位、“穩信用”政策思路依然延續、當前利差處在低點，我們預計下半年信用利差仍會是低位震盪態勢。

信用利差偏高的行業可以擇優配置，投資策略如下：

1）城投：高等級、高層級城投債信用利差已達到了歷史較低的水平，進一步下行的空間較窄，在當前時點我們建議對城投債進行下沉以挖掘高票息品種，其中區縣級城投可作為深度挖掘方向。

2）煤炭：行業維持高景氣度，煤炭價格仍有支撐，優質煤企信用資質有望提升，可適當拉長久期，增厚收益。

3）鋼鐵：可重點關注兩個關鍵詞，限產和整合。擇券方面，可遵循兩個思路，長久期的優質龍頭鋼企和被收購鋼企的收益率博弈。

風險提示

信用風險超預期對市場造成擾動；地產基本面恢復不及預期；宏觀環境具有較大的不確定性；各行業所受疫情影響程度不同；關注外部環境的變動，若相關政策收緊，需要警惕再融資滾續壓力。