本文來自格隆匯專欄：國君策略方奕，作者：方奕、李鵬飛、董琦、陳熙淼、夏仕霖

摘要

【策略深度對話行業】源起與目標。股價波動是“心中之花”，投資需守正出奇，“正”是對於基本面的研究和理解，“奇”是市場博弈，人們對於業績的展望和預期波動。正奇之間，既要看懂業績，又要看懂預期，難度之大不可想象。策略對話行業，意在以投資人視角，以提問互動的方式讓大家加深對各行業的理解，從行業角度理解“正”之所意，從策略角度明白“奇”之所向。

供需視角看鋼鐵盈利：集中度持續提升，行業持續維持較高盈利水平。1）需求端：鋼鐵下游需求面向整個投資端（房地產/基建/製造業），需求結構中地產波動性最大，這也是導致鋼鐵行業價格與盈利週期波動的重要原因。2）供給端：2015年前鋼鐵行業格局分散且進入門檻低，引發供給過剩。但2016年後隨着供給側改革、嚴控新增產能，以及行業加速兼併收購組，鋼鐵行業集中度開始觸底回升。在集中度提升的背景下，細分領域的龍頭公司定價權明顯提升。例如2020年新冠疫情衝擊下，儘管需求極度悲觀，但行業集中度與定價權提升，使得鋼鐵價格並未出現崩潰式下跌，疫情以來全行業盈利維持在偏高水平。立足當下，儘管鐵礦、焦炭以及合金價格持續上行，需求亦較疲弱，鋼鐵企業依然能維持較好盈利水平。

鋼鐵估值分析：供需之外，還需關注產能利用率。鋼鐵中長期估值由行業整體供給以及競爭格局決定，短期估值更多來自需求週期。但值得注意的是，2020年疫後需求拉動、供給收縮但估值表現卻仍偏弱，關鍵在於產能利用率。當行業處於低產能利用率時，無論是需求向上還是供給收縮，對價格和盈利的彈性都較低。因此2020年疫後由於產能利用率的預期模糊，疊加需求向上幅度有限，估值未有非常強的向上彈性。但2021年碳中和使得市場對於鋼鐵行業認知發生變化，行業進入高產能高利用率，最終使得鋼鐵價格出現非常強的彈性，價格強彈性又帶來盈利強彈性，最終帶來估值的向上。‍

當前為何看好鋼鐵板塊？鋼鐵基本面已經觸底，需求、供給、成本端均發生積極邊際變化。1）需求端：疫情衝擊疊加地產壓力，當前需求實則處於全年最差階段。往後看，疫情的拐點將帶來下游需求回補，疊加後續地產週期的觸底，需求已經沒有必要再過於悲觀。2）供給端：政策指引粗鋼產量繼續維持負增長，供給端具有明顯約束。同時當前行業已有非常高的產能利用率，產量向上的彈性本就不大。綜合供需來看，後續鋼價上行彈性較大，確定性高。3）成本端：鋼鐵產量向上彈性較小背景下，上下游強弱關係將逆轉，過去上游強中游弱的格局轉變為上游偏弱、中游相對變強的組合。‍

細分賽道與標的推薦：1）將普鋼放在全年最重要的位置。緊貼穩增長主線，聚焦產品結構和地產基建用鋼相關的方向，關注螺紋鋼和線材佔比較高的公司。同時還需考慮公司管理能力以及控制成本能力，當前風險偏好較低環境下應優選普鋼中的白馬。推薦方大特鋼和三鋼閩光，噸鋼毛利與公司管理均具備優勢。此外關注受益於短期出口超預期的板材類公司，以及受益於下半年汽車缺芯緩解的汽車板公司。推薦華菱鋼鐵、寶鋼股份、新鋼股份。2）特鋼板塊看好中信特鋼，甬金股份，久立特材。3）推薦釩資源龍頭攀鋼釩鈦。

01

策略深度對話行業的源起與目標

股票價格波動是“心中之花”，股票投資需守正出奇，“正”即是對於基本面的研究和理解，“奇”是市場博弈，人們對於業績的展望和預期波動。正奇之間，既要看懂業績，又要看懂預期，實際難度很大。策略對話行業，意在以投資人視角出發，以提問互動的方式讓大家加深對各個行業的理解，從行業角度理解“正”之所意，從策略角度明白“奇”之所向。

策略團隊方奕、陳熙淼與夏仕霖聯合宏觀團隊董琦，與鋼鐵行業團隊李鵬飛深度對話；為大家揭開下一階段投資主線，展示行業發展脈絡，包括估值情況以及未來的一些核心看法。

02

穩增長與碳通脹視角下的鋼鐵供需格局

2.1. 如何看待5.5%的經濟增長目標？

方奕：很多投資者都很關注2022年基建穩增長的力度，董琦博士在2021年底提出“基建重回舞台”，從目前的數據來看得到了不錯的印證。想請問你怎麼看待2022年基建投資增速和節奏？如何看待穩增長視角下的鋼鐵行業？

董琦：1）短期：2022年穩增長如果按照保5的需求結構來看，鋼鐵供需情況如何：

需求端來看，疫情過後，基建先行、地產年中觸底、寬信用終將到來，對於後續穩增長的需求落地無需過分悲觀，鋼鐵需求前低後高，下半年彈性較大。鋼鐵的主要需求包括：地產（33%）、基建（14%）、製造業（50%左右）。如果按照全年5%的GDP增速目標，我們認為投資端是主要的發力點，其中三大投資的增速分別需要達到：地產（0.9%）、基建（8.1%）、製造業（7.4%），對應的鋼鐵需求增速大概在5.3%。但這是偏樂觀的估算，因為鋼鐵在製造業中的需求存在結構分化，增速較高的高技術製造業（電子、計算機、通信）對於鋼鐵的需求較少，而汽車、機械等傳統制造業則是鋼鐵的主要需求方，其中汽車尚處在缺芯的擾動當中，因此我們認為2022年鋼鐵需求端增速大概率在3%-5%之間；

供給端來看，雖然2022年不設定能耗目標，但是產能去化節奏不變，鋼鐵的供給彈性依然有限。2021年的碳中和基本宣佈本輪鋼鐵產能上行週期的結束，2021年鋼鐵的產能增速觸頂回落，從而導致在2021年2季度需求較強的背景下，鋼鐵產能利用率達到歷史新高。我們看到2022年雖然不設定能耗目標，但是鋼鐵產能去化的速度並沒有減弱，因此即使在大的保供背景下，產能去化節奏不變，意味着未來鋼鐵的供給彈性不會很大。雖然最近發改委表態，確保2022年粗鋼產量同比下降，但考慮到2021年鋼鐵產量已經是負增速（-3%），在2022年穩增長的背景下，我們傾向於認為2022年鋼鐵供給大概率在0%~3%之間，向上的供給彈性很有限；

庫存端來看，目前主要鋼材的庫存同比依然在負值區間（-6.1%），一季度的產能利用率卻環比提升（74.6%→77%），説明即使在鋼鐵的需求底部，供需依然處於相對緊平衡的狀態。往後看，在基建的持續發力下，需求將逐步回暖，下半年預計地產觸底疊加寬信用的到來，鋼鐵的需求無需悲觀，而在供給彈性較弱的背景下，預計鋼鐵產能利用率可能會來到歷史新高，對應的鋼價相對支撐會比較強，如果再次出現限產的情況，那麼鋼價的彈性可能較大。

2）長期來看，鋼鐵供需矛盾如何，碳通脹角度下，對於鋼鐵產能、價格的看法：

長期來看，鋼鐵的供給彈性將逐年減弱，主因碳達峯背景下產能去化目標的硬性約束。很多投資者認為中央將鋼鐵碳達峯時間從2025年推遲到2030年，意味着鋼鐵產能去化的目標也推遲了，實際上並不是。達峯時間推遲本質上是對運動式減碳的糾偏（即：中央定2025年達峯，地方就要2023年達峯），我們認為即使中央將達峯時間推遲，最終鋼鐵行業碳達峯的時間一定是早於2030年，大概率在2025~2027年之間。

根據我們測算，“十四五”期間我國能耗強度年均目標為2.9%，2021年僅完成2.7%，意味着2022年即使不設定能耗目標，但是未來三年的能耗約束會更加嚴峻，而鋼鐵則是降能耗的排頭兵。因此我們可以看到鋼鐵行業產能去化的目標實際上有增無減，根據《高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南（2022 年版）》，我國鋼鐵十四五期間的產能結構規劃目標如下：低效產能（34%→0%）、合格產能（62%→70%）、優質產能（4%→30%），假設低效產能和優質產能分別有一半是由改造貢獻的，那麼意味着十四五期間將去除低效產能17%，新增優質產能13%，可以看出產能去化目標實際偏緊，未來鋼鐵的供給彈性將逐年減弱。每一輪經濟企穩回升階段都將帶來一定程度的供給約束，能耗週期在鋼鐵碳達峯之前會持續存在。

覆盤歐盟碳減排進程，我們看到隨着2005年初歐盟正式開啟碳交易市場，鋼鐵產量上行的斜率明顯放緩，並在2007年底實現鋼鐵行業碳達峯，意味着2005~2007年間歐盟一直面臨着鋼鐵行業的能耗約束，帶來的是鋼鐵價格長期中樞的上移。因此，我們認為在碳達峯的制約下，鋼鐵行業的供給約束會持續整個“十四五”階段，價格上行的長期趨勢不會改變，若鋼鐵行業實現碳達峯，價格中樞將穩定在一個更高的位置（對標歐盟，大概是翻倍）。從碳通脹的角度理解，當碳排放權成為稀缺資源並由政府定價，鋼鐵行業增加的這部分價格就是使用碳所額外付出的成本。

03

與共識的區別：當前鋼鐵基本面預期已經觸底

方奕：國君鋼鐵首席分析師李鵬飛2021年率先提出碳中和下鋼鐵行業的重大投資機會，2022年提出認為鋼鐵板塊的投資機會將聚焦在穩增長，是市場上最為堅定的分析師，且看的非常準確。我想在談鋼鐵行業和股票之前，先問下你當前對於鋼鐵行業投資機會的判斷，你和市場普遍的共識和認知最大的差異在哪裏？

李鵬飛：1）鋼鐵在前3個月的表現相對來説弱於煤炭、地產等行業，市場預期主要有三點原因：

需求端：市場一致預期鋼鐵行業整體需求較差。鋼鐵行業2022年面臨房地產週期的下行，從2021年下半年以來，地產端的持續下行拖累了鋼鐵行業的需求。微觀數據層面，螺紋鋼成交數據呈同比20%左右負增長。3月末全國疫情散發，對旺季需求有明顯壓制，也導致了市場對整體下游需求的擔憂。

供給端：在穩增長背景下，市場一致預期鋼鐵產量會放鬆。2021年3月我們主推鋼鐵板塊的時候，更多的邏輯來自於供給端的碳中和、後續的能耗雙控以及限產限電帶來的一系列的投資機會。它更多的是在需求端穩定的情況下，供給端的收縮導致的板塊機會。2022年在穩增長的背景下，下游需求回升，鋼鐵的生產和價格對於宏觀經濟影響較大，因此市場預期鋼鐵產量放鬆。加上年初提出碳達峯的時間可能推後等一系列利空因素，導致了市場對於鋼鐵板塊供給端的擔憂。

成本端：原材料價格持續上行，壓制鋼鐵行業成本端。鐵礦石、焦煤、焦炭、廢鋼、合金、能源價格從年初以來一路上行，鋼鐵成本端漲幅明顯，行業噸毛利承壓收縮。

2）我們與市場最大的差異在於我們認為當前的鋼鐵基本面已經觸底，鋼鐵板塊需求、供給、成本端這三個方面將發生邊際變化：

需求端：疫情拐點疊加地產週期觸底，未來對需求沒有必要過於悲觀。

在疫情的強烈衝擊下，疊加地產端政策底出現，當前的需求實則處於全年最差的階段。往後看，疫情的拐點會帶來下游需求回補，疊加後續房地產週期的觸底，對於需求我們認為已經沒有必要再過於悲觀。

供給端：鋼鐵行業供給端面臨明顯約束。此前發改委聯合工信部、生態環保部、統計局，談到2022年粗鋼產量繼續維持負增長，對於鋼鐵的供給端產生了非常明顯的約束力。同時根據行業調研以及數據測算，行業產能利用率也已經非常高了，所以2022年鋼鐵產量向上的彈性不大。從供需兩個方面綜合來看，我們認為後續鋼鐵價格整體上行的彈性相對較大，確定性也較強。

成本端：在鋼鐵產量向上彈性較小的背景下，行業上下游強弱關係將逆轉。焦煤、焦炭，包括鐵礦、合金、廢鋼，它們的需求實際對應鋼鐵的供給，整個鋼鐵產量達到瓶頸以後，對於上游資源品的需求會產生明顯的抑制。2022年整個上游漲得非常好，除了由於俄烏衝突導致的供給收縮、疫情對供應鏈的影響、大宗商品價格上行帶來的金融屬性，更重要的是鋼廠的復產預期是導致上游資源品價格非常強勢的一個核心原因。而站在這個位置，在整個鋼鐵產量向上彈性較小的背景下，這種上游強、中游弱的格局可能會轉變為上游偏弱、下中游相對變強的組合。所以我們認為行業的噸毛利當前處於最低的位置，往後看大概率會擴張。

04

產業鏈視角下鋼鐵行業的供需格局

4.1.    鋼鐵行業供需結構及分析框架

陳熙淼：鵬飛首席，我想問一個關於供需分析的問題，鋼鐵行業主要的下游需求都有哪些，各自的佔比又是怎樣的。其次，很多投資者其實對鋼鐵行業存在一個固有的認知就是集中度不高，產能分佈也比較分散，2017年以來鋼鐵行業的集中度又出現了一個什麼樣的變化。尤其是我們研究供給側的時候，在政策變量以外，主要有哪些角度和思路可以觀察，具體又是如何的？

李鵬飛：1）需求結構

對於鋼鐵這樣早週期的行業來説，對需求的研究是最基本也是最重要的，尤其是要抓住供需以及整體板塊機會的拐點。鋼鐵需求和GDP的結構相關性非常強，因為鋼鐵下游的需求基本面臨整個投資端，像房地產、基建、製造業，包括汽車、家電、工程、機械、造船，還有出口。

需求結構方面，具體佔比數據：第一是房地產，大概佔鋼鐵需求的30%，施工與竣工階段分別佔20%和10%。這個主要指房地產投資，而房地產投資裏60%~70%的需求又是來自於房地產的新開工。而新開工的階段，在挖地基的時候就需要用到大量的螺紋鋼，因此鋼鐵在整個週期裏屬於早週期的品種。第二個是來自於基建，佔鋼鐵需求近20%。第三大，也就是另外50%的需求來自於製造業。製造業中佔比最大的是工程機械，大概佔15%；汽車佔8%，家電佔5%，另外像造船一些行業佔2~3%；每年還有大概5%的出口。

對於鋼鐵板塊，需求結構中波動性最大的是房地產，因為它佔比最大，所以它的經濟週期和行業的波動是導致鋼鐵行業價格長週期波動的重要原因。

2）供給端：16-18年後行業集中度已經開始變化

從供給端的角度來看，競爭格局與進入壁壘的問題是研究鋼鐵行業很重要的點。

鋼鐵行業在15年之前一直是一個非常分散，且進入門檻非常低的行業。15年之前鋼鐵行業也經歷了很多輪的週期，從02年-08年的持續成長，到08年金融危機，再到09年“4萬億”起來，到12年刺激了一波房地產之後，12年-15年是一個持續下行的狀態。所以鋼鐵行業其實經歷了很強的一輪出清，但由於行業自身進入壁壘和門檻偏低，導致行業內一些小企業還在瘋狂擴張，導致行業集中度不高，行業供給過剩。

得益於行業進入壁壘的提高，與政策端主導的加速提升集中度，鋼鐵行業的集中度在16年之後開始觸底回升。16年-18年供給側改革，18年之後鋼鐵行業有一個非常重要的政策，全行業不批任何新產能的指標，一下就把整個行業的進入壁壘提高到非常強的程度。此外，16-18年之後，行業的另一個重要政策是加速行業兼併收購和大企業之間的重組。過去幾年，一些央企之間開展兼併收購，以寶鋼為主，包括寶武的合併，如寶武后面對太鋼和馬鋼的合併、鞍鋼和本鋼的合併，以及一系列對於民營企業自下而上地產能收購和加速兼併收購。

在集中度提升的背景下，在很多細分領域，龍頭公司的定價權得以明顯提升。疫情時大家對於需求非常悲觀，但由於行業的集中度、定價權的提升以及企業的降本增效，整個行業的盈利在疫情包括疫情後，都維持在一個相對偏高的水平。像2022年也非常明顯，在鐵礦，包括焦炭和一些合金的價格持續上行的背景之下，又面臨着這樣需求非常弱的一個階段，鋼鐵企業依然維持了不錯的盈利水平。所以我們認為行業的盈利情況發生了變化，包括我們認為中長期行業ROE以及盈利中樞將上修。這也是為什麼2021年在碳中和的背景之下，我們提出對於當前行業應該從供給的格局以及長週期來看，企業資本開支不是太多，不斷加速兼併收購，修復資產負債表，並維持高分紅，是鋼鐵行業很重要的一個投資邏輯。

3）行業景氣度的觀察角度與指標

對於鋼鐵行業，主要看供給與需求兩個方面：

長週期角度觀測需求，主要還是盯住房地產、基建和製造業三塊。房地產的政策端是最領先的，比如2022年3月份各個地方已經開始出台刺激和放鬆房地產的一些政策。這就是一個非常明顯的信號，房地產雖然基本面還未見底，但政策底已經出現了，將傳導到後續地產的銷售，再到新開工，再到投資。

從短期來看，季節性的觀測也很重要。鋼鐵板塊的季節性非常明顯，“金三銀四”、“金九銀十”是鋼鐵行業的傳統需求旺季。下游的成交數據、鋼鐵社會庫存、鋼廠庫存的變化數據，以及通過判斷是主動去庫存、補庫存，還是被動去庫存、補庫存存來分析大家對未來的預期偏樂觀或是悲觀，這一系列的數據都是判斷短期的下游需求的重要指標。

供給端，例如環保政策、採暖季的短期政策、雙碳政策、行業兼併收購的政策，包括鼓勵廢鋼、電爐鋼等的政策，一些是長週期的角度，一些是短週期的變化，這些都需要我們持續關注。

4.2.  聚焦供給端：粗鋼產量壓降與穩增長的邏輯並不相悖

董琦：前不久國家發改委提出要鞏固好鋼鐵壓降的工作，請問你如何看待2022年粗鋼產量減量，是否意味着重新限產，與穩增長邏輯是否一致？對於後面整個行業的格局或者2022年供需的情況會不會帶來一些額外的擾動？

李鵬飛：粗鋼產量壓降與穩增長的邏輯並不相悖

1）穩增長：方向依然明確，僅因短期受內外環境影響導致政策端暫緩。穩增長只是短期內受到疫情或是海外的加息影響，導致政策端暫緩，但是方向依然明確的。一旦疫情出現拐點，下游的整個復產復工以及後續的發力，包括一系列大的投資項目還都是會出現的。所以從穩增長的角度來説，粗鋼行業的政策變化不會影響整個經濟增長或是未來經濟的方向。

2）政策延續2021年，全年負增長並非意味着一定會有階段性減產，但產量端向上彈性基本被鎖死

粗鋼減產的政策從2021年開始都是一貫的。這次發改委聯合工信部、生態環保部還有統計局，提到非常重要的一點就是，2022年壓減粗鋼產量，也是延續過去一直以來的政策。2022年再次提出粗鋼減產，在穩增長背景之下，大家的預期可能發生了變化，2021年大家的預期是縮，2022年的預期是破。2022年的粗鋼產量要求負增長，但沒有明確壓減幅度。如果是按照一季度，我們看到粗鋼產量同比10%的負增長，我們假設到年末，經過三個季度後拉回到0%，這樣粗鋼產量每季度可以有3%~3.6%的環比增速。從這個角度來説，我們得出兩個結論：1）這次粗鋼產量負增長，並不意味着一定出現階段性的限產；2）從產量的增速測算上來看，後續鋼鐵產量的空間被限制在3%~4%之下，因此鋼鐵產量端向上的彈性基本上被鎖死。所以我們認為這樣的政策，對於鋼鐵行業整體供需的平衡或是價格的穩定會起到非常明顯的作用。

05

業績展望：下半年鋼鐵業績增速穩步抬升

夏仕霖：鋼鐵行業其實是一個典型的中游製造業，下游與投資增速、PMI高度相關，而上游主要是鐵礦石和煤炭。從2021年年中以來，我們可以看到由於下游需求的放緩和上游的漲價，鋼鐵行業的基本面有所拖累，那麼站在當前時點，對於下半年的鋼鐵行業基本面的趨勢和節奏怎麼看？盈利彈性會如何變化？保供穩價和壓減產量政策又會對行業的盈利帶來什麼邊際影響？

李鵬飛：

在全年的穩增長的主題之下，我們認為鋼鐵板塊全年應該都是有機會的。後續節奏，主要關注三個方面：

1）短期：5月之後，如果疫情明顯好轉，下游需求可能會出現集中回補。因為其實在過去一個月，下游很多大型的基建項目還處於生產相對停滯，沒有復產復工的情況，所以下游的需求並沒有消失，更多的是按下了暫停鍵。所以一旦疫情出現拐點，這些大型基建項目的開工，傳統的金三銀四的旺季需求，終端的補庫可能都會出來。因此在5、6月份這兩個月的時間，重點關注疫情環節以後帶來的需求的集中釋放，這可能會帶來鋼鐵板塊需求和價格的抬升，這是第一個節奏。

2）7-8月：如果通脹出現下行，穩增長板塊和地產鏈可能會有升温。最近這一段時間，受到海外加息和縮表的影響，穩增長板塊地產鏈出現比較明顯的回調，大家對未來整個穩增長的預期可能會發生一些波動。但進入到七八月份，五六月份美聯儲加息最強的時候過去，如果通脹開始出現下行，我認為國內整體的政策端可能會有鬆動，這樣對於整個情緒，尤其是對整個穩增長和地產鏈會有升温，所以我認為需要關注七八月份。

3）進入到9月份，隨着房地產的數據和基本面開始起來，鋼鐵板塊才會迎來一個真正的大級別的機會。

所以我們對於後續相對都會有很強的需求起來的預期。從利潤變化的角度來説，短期4月份還是處於行業的低點，二季度的業績我們認為大概會持平一季度，三四季度是逐漸往上走的節奏。

06

鋼鐵行業估值變化與內部結構對比

6.1.   鋼鐵行業估值變化與差異來源

方奕：接下來我們進入鋼鐵行業股票估值的問題，從估值和策略視角看待鋼鐵品投資機會，本輪鋼鐵企業估值方法和過往來看有何不同？差異源自哪裏？往後看是否還會發生變化？目前行業整體估值已經到達了歷史中位水平，那麼這個階段什麼樣的公司能有更強的估值表現？

李鵬飛：很多行業的估值體系由需求決定，如果行業處於長週期的景氣，估值就可能被拔高，像消費、醫藥。對於週期品而言，需求不穩定，相對來説波動較大。

15年之前行業更多看需求，但是15年之後可能更多看供給。尤其是過去兩年供給收縮帶來的彈性較大。對於鋼鐵來説15年之前更多看需求，因為供給端沒有過多限制。所以大家可能看盈利，如果盈利高，供給提高，供給提高則盈利下降，鋼鐵行業處於上下襬動的階段。因此更多的要看需求是否有非常強的彈性，比如08、09年有4萬億的需求，12年的地產，16年到18年除供給側改革外還有三去一降一補這樣的大需求機會。18年後由於大家對於房地產長週期的需求相對看空，鋼鐵估值停留在較低水平。

鋼鐵估值主要分為兩方面，中長期估值由行業整體的供給端或競爭格局決定，而短期估值更多來自於需求週期。過去兩年為什麼會出現需求拉動下的股價彈性弱於供給收縮下的股價彈性，核心原因來自於行業的產能利用率。當行業處於低產能利用率時，無論是需求向上還是供給收縮帶來的價格彈性和企業的盈利彈性都較低。因此疫情後的需求抬升沒有帶來股價非常強的彈性，主要因為大家對於供給端不清晰，需求修復也並非較強的週期。比如地產進入明顯的新一輪週期，可能就是疫情結束後的需求回補，但因為大家對於產能利用率水平不清楚，需求修復也並非大週期，所以此輪地產週期很難估值。但是在21年時，碳中和導致大家對於鋼鐵行業認知發生變化，加之中長期估值的供需格局修復，行業變為高產能利用率，最終導致鋼鐵價格非常強的彈性，價格強彈性又帶來盈利的強彈性，最終作用於股價表現強。

所以現階段鋼鐵板塊從估值角度來看，一方面長期估值的中樞上修存在機會，因為目前板塊龍頭公司估值仍停留在4到6倍的區間，隱含信息是大家認為從中長期來看業績還是波動的，我們認為板塊具有中長期估值修復的可能。另一方面從短週期來看，目前市場對地產端相對看空。傳統的炒週期股大致分為三個階段，炒預期，炒價格彈性再到炒業績，目前更多是炒預期。但是我們認為穩增長方向非常確定，後續有望上行。所以我們認為短週期需求級別同樣有估值上修的需要，一旦需求開始印證，整個板塊可能迎來明顯的估值修復或者是業績拉動的雙擊。

6.2.   普鋼與特鋼的不同點在哪？

方奕：我想補充追問一個問題，鋼鐵行業有很多不同結構，你覺得分析普鋼和特鋼主要的不同點在哪裏？

李鵬飛：我認為普鋼和特鋼是完全不同的兩個板塊，首先需求端有區別。像普鋼主要以傳統地產、基建和製造業為主，但是特鋼的需求多為進口替代，包括隨着製造業升級帶來的一些材料端的需求拉動。

其次這兩個行業的定價模式也不同。因為差異化不大，普鋼的定價是大宗商品式定價，但是特鋼更多是與下游客户的直供關係，因此特鋼往往是接單制，價格可以談。所以特鋼毛利率相對非常穩健。尤其在此輪上游原料價格上漲時，這種具有一定品牌優勢的行業龍頭公司可以傳導上游成本上漲。

所以我們認為兩個板塊的話，如果説從股價包括投資的角度來看，普鋼更適合於自上而下的研究，但是特鋼更多需要自下而上，包括公司的品牌定價能力，行業中長期或短期需求，以及公司擴產，管理層能力等，這些都是研究重點。所以我們認為兩個板塊的確有所不同。但是對於需求來説是相同的，如果經濟處於景氣階段，兩個板塊都會受益。

07

推薦股票與及邏輯

陳熙淼：最推薦哪個方向上的哪些公司？具體的投資邏輯和推薦排序是什麼？

李鵬飛：推薦標的主要分為三方面，當前主要看好普鋼板塊，我們依舊將普鋼放置在2022年最重要的位置。普鋼板塊主要按照兩個邏輯：一是緊貼穩增長，我們認為穩增長將貫穿全年，普鋼領域的產品結構和地產、基建用鋼相關，以螺紋鋼和線材佔比較高的公司為主。二要考慮公司管理能力以及控制成本能力。如果説當前鋼鐵板塊是炒預期的階段，那麼在當前的風險偏好不是特別高的情況下，應該優選普鋼中的白馬。我們推薦方大特鋼和三鋼閩光。無論是噸鋼毛利還是公司管理，這兩隻都是非常強的。第二個方向來自於短期出口超預期帶來的板材類公司，還有隨着下半年汽車缺芯有望緩解，一些有汽車板的公司。我們當前首推華菱鋼鐵、寶鋼股份、新鋼股份。普鋼從自上而下的邏輯出發，選擇成本優勢比較明顯，高分紅的標的。特鋼邏輯是自下而上，我們當前比較看好中信特鋼，甬金股份，久立特材。第三塊我們2022年比較看好礦業類公司，包括前期推薦的釩資源龍頭攀鋼釩鈦，未來幾年有望迎來全釩液流電池，包括儲能需求的拉動，我們認為釩價將進入上行週期。此外其他有成長性的礦業類公司也值得關注。

總結下來就是將普鋼放首位，從中選擇優質白馬，後續如果鋼價上行，基本面轉好，可以從龍頭公司轉向具有彈性的二線標的。

08

未來核心催化劑及風險點

夏仕霖：鋼鐵行業未來股價的核心催化劑以及後續有哪些風險點值得重點關注？

李鵬飛：2022年後續普鋼板塊的催化劑非常多，5月份到6月份，如果疫情能夠出現明顯拐點，需求將有比較明顯的回補，可以觀察如鋼鐵價格、下游需求、成交量、庫存去化等的情況，這些是短期的催化劑。七八月份可以關注政策，尤其是穩增長政策的落地情況。因為2021年地產下半年各項數據是低基數，所以我們認為進入9月份，地產端可能出現從政策底到基本面底，這會形成非常明顯的催化。

從風險點角度來看，我們認為當前鋼鐵板塊最大風險點還是疫情。如果此次疫情不能及時好轉，持續性較強，那麼需求修復的預期會被打亂，尤其是全年穩增長的信心可能也是在於此。第二個風險點來自於全球大宗商品的影響，包括通脹以及美聯儲的持續性加息。同時，如果CPI持續不降可能也會影響穩增長預期，從而影響鋼鐵的投資機會。

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總結

陳熙淼：最後總結一下目前鋼鐵行業，包括在過去幾輪的週期變化來看，一是在供給側的背景下，行業競爭格局和供給端將得到明顯優化及改善，本輪鋼鐵行業盈利的穩定性已經超出投資者目前對於鋼鐵行業的認知，不再停留在15年之前的格局，不再是純粹的重資產，集中度零散，無門檻，易大幅虧損的高波動性行業。二是最新的疫情後，碳中和等一系列政策推進將使行業產能利用率提升至相對高位，鋼鐵價格的高彈性，盈利的高彈性進一步催生股價的強表現。過去一年鋼鐵行業的股價表現也是印證了這一觀點。未來的短期需求端，地產目前雖然更多是在炒預期，但後續方向十分確定，穩增長依然是2022年最為確定的大趨勢、大方向。一旦需求端開始修復，鋼鐵板塊估值修復和業績拉動的機會將非常明確。

目前對於鋼鐵行業的超預期，或者説我們與市場最大的差異點來自於對供需曲線的認知，以及行業競爭格局改善之後，對基本面的預期。我們認為目前是非常適合的配置點， 5月之後疫情的好轉可能會帶來鋼鐵板塊需求的短期集中釋放。七八月份美聯儲加息壓力的緩解以及國內政策端的鬆動，地產鏈預期有望再次升温的。因此疊加考慮鋼鐵行業的基本面預期，二季度為全年階段性底部，三四季度逐步上行，鋼鐵板塊有望迎來大級別機會。目前在風險偏好較低的格局之下，首推普鋼白馬股市。