5月23日，建發國際發佈完成公吿，建發國際(1908.HK)重新並表建發物業(2156.HK)成功。 

據公司相關公吿披露，建發國際以總代價16.42億港元（增發股份+部分現金支付）收購控股股東益能國際持有的建發物業35%的股份，總計約4.68億股本。同時，控股股東益能國際無償委託建發國際行使其持有的2.14億股份的投票權（佔總股本16%）。至此，建發國際將有權行使或控制建發物業共約6.81億股份，佔股東大會投票權約51%。這也代表着，建發國際對建發物業形成了絕對控制，將其重新並表。

如何看待此次建發國際重新並表建發物業的決策？

建發國際重新並表建發物業，對建發物業的長期發展具有十分積極的意義。

首先在於進一步放大物業與地產之間的協同合作效應，實現“1+1大於2”的地物協同。這裏的協同，體現在地產開發、建設、銷售和交付後過程中，物業所提供的前期介入服務、銷售支持服務和房屋交付後的物業服務等工作。

以前期介入服務為例。基於建發物業在為業主提供日常管理服務時，必然會了解到業主對房屋或社區的居住感受。因而從開發過程中開始介入，建發物業更能夠站在業主的角度，根據日後物業使用的合理性，對小到排水管道設計、大到小區功能區規劃等提出建議，最大程度地協助開發商完善產品，從而提升交付滿意度，並降低返修等維護成本出現的可能性。

筆者認為，重並表有利於地物團隊的進一步融合，實現二者協力共贏。這種與建發國際之間的緊密合作，有利於建發物業的後期管理，收穫更高的客户滿意度，進而提升建發整體的品牌價值。

其次，並表意味着建發物業與建發國際的利益高度統一，也將推高建發物業的業務表現。中金公司表示，“當物企作為產業集團的商業服務平台來架設時，其核心的發展訴求是在服務平台上聚合集團客户資源並進一步做大圈層，這種情形下未來服務平台與房企仍有較強的業務協同意義，本質上仍是一個大產業集團的生態底座”。

換言之，由於母公司建發國際本身的業務資源相對多元且豐厚，在目標一致性的原則下，建發物業主動作為的潛力更大，能夠更好地從建發國際獲取產業、渠道等資源，以充實盈利能力。

此外，從建發國際的角度來看，考慮到物業業務具有毛利率高，低槓桿等特點，合併後結轉收入增加、綜合毛利率提升，淨負債水平也會有改善。同時，建發物業良好的業績，也將進一步優化建發國際的合併報表。

綜合來看，此次並表將最大化建發物業和建發國際雙方的協同價值，有助於實現物業管理和房產開發互利雙贏的局面。接下來，我們將對建發物業的內在價值進行全面梳理：

行業估值分化，優質物業價值凸顯

自2021年下半年以來，在全球資本市場動盪、地產行業政策影響等多重因素作用下，物業板塊估值逐步迴歸理性。不過從歷史情況來看，在每一輪的調整與變革之中，往往也孕育着新的機會。

從估值的角度來看，地產行業暴雷事件的發生，使得投資者們開始擔憂物企會受關聯房企的拖累，進而引發了行業估值邏輯的重塑。

在此背景下，關聯房企經營穩健、現金流安全的物管公司能夠更好地把握收併購、市場拓展等機遇，實現規模化發展。而地產行業的加速出清也帶動物業行業集中度的進一步提升。

從目前物企上市公司的估值表現來看，不難發現相較於民營房企，央企國資背景的、或關聯房企擁有穩健經營表現的物業企業表現普遍更高。而對於一些受關聯房企拖累的物企，市場投資者對公司發展前景感到茫然，自然開始用腳投票，給出了折上折的估值。

作為擁有國資背景的優質物業服務企業，建發物業的估值水平在板塊中位居前列，顯示其較高的資本市場認可度。2022年5月19日富途牛牛數據顯示，在內地物業管理（BK1220.HK）涵蓋的43家物業公司中，建發物業以25.5倍的市盈率排名行業第四。

那麼，建發物業的優勢具體體現在哪幾個方面？

1）以品質服務鑄鑽石口碑，驅動高質量三方拓展

秉承着“品質為先，客户至上”、“開拓服務新價值，讓生活更美好”的服務理念，建發物業多年來，以精益求精的匠心服務，為客户打造鑽石品質的生活家園。據第三方賽惟諮詢數據調查顯示，建發物業2019年至2021年客户滿意度均90分以上，屬業內標杆水平。

業主的高度認可源於高水平的服務質量，這為建發物業在獨立第三方物業項目拓展上奠定優勢地位。數據顯示，建發物業在管面積中來自獨立第三方的管理比例由2020年的40.8%提升至2021年的42.5%。第三方項目已然成為建發物業收入中的重要助力，也為後續規模拓展提供了可持續性。

2）區域物管龍頭，高密度帶來成長確定性

根據國金證券的統計數據顯示，自2019年起，建發房產始終位於廈門銷售榜第一，且市佔率持續提升，從2019年的13.8%提升至2021年的23.2%。據此可推斷，建發物業在母公司重點深耕的廈門，乃至福建省亦具備較高的管理密度。

通常而言，基礎物管密度越高，越能夠發揮規模效應，人均創收也會呈現上升的趨勢。從運營的角度，我們以人均創收來衡量建發物業的管理效率：2020年和2021年，建發物業員工數量分別為7,488名和11,057名，同期公司營收分別達10.29億元和15.57億元。由此可得，建發物業的人均創收從2020年的13.74萬元/人提高至2021年的14.08萬元/人，運營效率得到進一步優化。

另外值得一提的是，受益於母公司相對充沛的儲備資源，建發物業未來規模增長的確定性高。華泰證券數據顯示，2021年建發物業合約面積/在管面積達到2.24倍，在其統計的25家樣本公司中排名第一。

3）加深公建物管領域，綜合實力再進階

“住宅+非住”雙軌並行已成為物管行業的共識。上市之後，建發物業亦逐步加快在非住領域的佈局，為公司的成長打開更大的空間。通過弘愛醫院、建發國際大廈、寧德職業技術學院等標杆性項目積累下的行業口碑、運營經驗及品牌美譽，建發物業重點聚焦，形成了“寫字樓+行政機關+高校+醫院”四位一體的非住拓展打法，助力其在非住業態的進一步拓展：截至2021年底，建發物業合計已簽訂的非住宅物業的合約建築面積約為480萬平方米，同比增長約45.5%。

憑藉國資背景的天然優勢，建發物業在公建領域的發力可期，可預見建發物業短期業績具備更高的彈性，同時也驗證了其具有承接住宅物業以外項目的實力。隨着多業態綜合管理能力的不斷增強，建發物業有望實現業態、空間和角色的多維度突破。

結語：集聚多重優勢，未來發展可期

上述背景下，筆者認為建發物業或能在未來釋放更大的資本價值。以下兩個方面，可供讀者進一步思考：

思考一：是否會有超預期的併購出現？

由於現階段行業仍呈現集中度低、格局分散等特點，擴大規模依舊是物企重要的發展手段。從近期的市場情形來看，受估值承壓、融資渠道收窄等原因影響，部分優質併購標的交易價格出現下行，為手握充裕現金流的建發物業提供了交易契機。數據顯示，截至2021年末，建發物業賬上的現金及現金等價物約為22.61億元。這也意味着，一旦有合適的收併購標的出現，建發物業有充足的資本實力捕捉機遇，實現規模的快速擴張。

思考二：在資本浪潮湧入，催生激烈競爭的當下，物業行業是否應溯本清源，迴歸以客户服務滿意度為優先？

隨着物業行業的資本化率不斷提升，一方面確實加快了行業的規範化、規模化發展，另一方面卻也催生不少行業亂象，甚至影響到了業主的居住體驗。而在這場變革浪潮中，建發物業卻能不忘初衷，始終腳踏實地為客户提供高品質服務，在客户羣中有口皆碑，而這至少能延伸至兩個方面的積極展望：

一方面，服務質量和管理效率越優，越有利於物業公司在市場外拓時贏得業主信任，成功競標，這將是建發物業持續擴展業務版圖的重要引擎。另一方面，通過有温度的品質服務，與業主之間建立的親密度和信任度，隨着時間發酵不斷加深，也將使得建發物業更容易以社區為場景，去開展更多本地生活服務，為業主提供全生命週期的產品和服務。因此，無論是橫向擴展服務範圍，亦或是縱深挖掘服務價值，多年來積累下的高品質服務口碑，都為建發物業提供有益助力，進而不斷夯實公司的核心競爭力。

最後迴歸到投資層面。結合當前行情看，物管行業在受地產行業拖累後，板塊整體估值依舊趴在歷史低位區間。反觀建發物業，其在行業中較高的估值水平是受到自身優質基本面的支撐。此次我們通過並表事件，再次對建發物業的內在價值進行了全面梳理，不難預見，隨着公司逐步成長，在優質資源加持和持續多元化的佈局下，公司有望實現跨越式發展，值得長期關注。