本文來自格隆匯專欄：君臨，作者：君臨研究中心

今天又是大宗商品飛漲的一天。

事緣外圍傳出的兩個消息：

1）印度政府突然宣佈，5月22日起，正式上調鐵礦石的出口關税，普遍上調至45%-50%不等。同時，將焦煤、焦炭的進口税率降至0。

2）印尼也傳出了關於大宗商品的出口禁令。印尼投資部長近日表示，印尼政府將在2022年停止出口鋁土礦和錫。

目的當然是全球通脹大背景下，抑制出口，並降低進口價格。

自今年的俄烏戰爭以來，資源股再次迎來牛市，價格上漲一直在超預期，什麼時候才是盡頭？

其中漲的最猛的，又是農業股。

以種植業板塊上游的種子、農藥、化肥三大細分板塊為例，今年漲幅超過50%的就有蘇墾農發、農發種業、江山股份、亞鉀國際等龍頭。

當然，農業板塊競爭格局不好，品種分化差異較大。

君臨認為，這個時候再去炒種植業，不確定性比較大，不如更多關注養殖業。

以豬肉股為例，目前都已處於價格的底部，或許是入場的好時候了。

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跟種植業受到俄烏戰爭衝擊不同，全球的養豬大國，除了我國以外，以西班牙、巴西、美國、丹麥、荷蘭、加拿大為主。

普遍政治社會和諧，供給充足。

豬肉價格自去年以來就一直在下行，走勢可大致分為三個階段：

第一階段：

去年一季度，在經歷了19-20年超級景氣週期後，養殖户對2021年的豬價仍然保持着非常樂觀的一致預期，豬肉產能一直在擴大。

但沒曾想，2021年開年後，豬價忽然開始掉頭向下。

不過這時候，全國生豬均價仍高達35.72元/kg，養豬户仍擁有高達上千元的頭均盈利空間，因此大家並未警覺到風險。

第二階段：

去年二、三季度，豬價一路下行，養殖户的信心開始瓦解。

不過，仍然有部分散户寄希望於9-10月份的消費旺季，因此存在着壓欄情緒。

但一波接一波的價格下跌，引發了行業的恐慌，最終壓垮了越來越多散户的惜售心態，豬價探底。

6月豬價最低點12.73元/kg，10月達到10.78元/kg。

二次探底完成。

第三階段：

去年11月至今，豬價一直在谷底震盪，盤整時間已經有6個月。

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一般來説，豬肉的消費是比較穩定的，價格主要由供給端決定。

因此隨着供給的波動，每3-4年經歷一輪週期輪迴，確定性很強，吸引了很多投資者的關注。

去年下半年，隨着豬價的逐漸見底，全行業的產能去化按着邏輯趨勢進行，豬肉股也在“前瞻性佈局”的預期下一路上行。

但沒曾想，今年春節過後，兩件事徹底改變了豬肉股的短期邏輯。

第一，各地疫情逐步發酵，餐飲行業徹底停擺。

這在相當程度上，減少了豬肉的消費量，推遲了豬價的上行週期。

第二，3 月以來，受南美乾旱、俄烏衝突影響，豆粕和小麥價格大幅上漲。

飼料漲價的背景下，即便二季度豬肉價格回升，養殖户將依然處於痛苦的虧損狀態。

豬肉股的盈利週期進一步被推遲。

這動搖了一部分投機者的信心，於是豬肉股迎來二次探底。

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不管行情如何變化，有兩點是可以確定的：

第一，豬肉的消費是剛需，中國人無豬肉而不歡，疫情只是微小的擾動。

第二，豬飼料的超預期漲價，只會讓養殖户們虧損加大，加大產能的去化深度。

現在一般的養殖户，最高虧損已經達到700-800元/頭，虧損非常嚴重，熬不了太久了。

虧損越嚴重，去化的深度越強，那麼未來漲價的空間就越大。

歷史上，普通的豬週期，一輪價格上漲會有2倍的漲幅。

上一輪受非瘟影響，豬價最大漲幅高達4倍。

在這種情況下，豬價上漲+集中度提升+估值情緒升温，最終上市豬企龍頭們普遍出現了10倍的股價漲幅。

那麼這一輪，會有什麼樣的差異呢？

我們從供需的角度分析一下。

先下兩個簡單的判斷：

第一，行業實際產能自21年6月高點以來，去化或已達10%以上，去化幅度足以支撐新一輪豬週期。

根據國家統計局的數據，2022年1季度末全國能繁存欄4185萬頭，這個數相較於2021年6月的高點4564萬頭，去化幅度達到8.30%。

到5月份，可能去化已達到10%。

從歷史經驗來看，去化達到10%，通常是極限值。

第二，目前的去化仍未結束，還在進行中，這輪的去化幅度有可能超過普通週期。

自去年11月以來，豆粕價格從3379元/噸漲至3月最高5011元/噸，漲幅接近50%，這導致豬飼料價格上漲了不少。

結果，現階段的豬價和行業成本線的差距進一步放大，養殖户虧損加大。

在資金流面臨枯竭情況下，去化幅度有可能超預期。

那麼，什麼時候會迎來拐點呢？

這裏面，有兩個確定性，和一個不確定性。

兩個確定性分別是：

第一，需求回暖的拐點已經出現。

首先，由於疫情最嚴重的階段過去，比如吉林在4月份實現了社會面的清零，需求開始逐步恢復，價格已經開始上行。

（參考：生豬外三元行情，3月12.29元/公斤，4月13.5元/公斤，5月15.08元/公斤。）

其次，一般來説，下半年是豬肉的消費旺季，上下半年的需求比例為4：6。

這背後的原因，是天氣轉暖後，餐飲進入消費旺季，因此歷來豬週期都是從4月份開始上行的。

第二，寒冬期，養殖户的現金流不可持續。

豬價低於成本價，養的越多，虧損越厲害，沒有人能持續扛下去。

即使是財大氣粗的上市豬企，也在去年三季度出現了顯著的資本收縮。

全行業的行業資產負債均值，於2021年底升至68%，同比提升18pct，2022Q1行業資產負債率進一步升至71%。

從今年一季度的財報來看，上市豬企的出欄量都出現了環比下滑。

當然，下滑幅度也是分化巨大。

正邦科技、大北農、天邦股份以及金新農，22Q1環比21Q4出欄量均下滑20%以上；

牧原股份、温氏股份、天康生物以及唐人神的出欄量，環比下滑幅度均控制在5%左右。

這個分化差異，跟去年的擴張速度是密切相關的。

一些週期老手，像温氏股份、牧原股份，基本上很早就提前判斷出豬週期的下行風險，從21Q1就開始控制在建工程支出。

而黑馬選手們，經驗還是嫩了點，去年上半年的泡沫期，仍然在頭腦發熱的加倉。

例如新希望、唐人神、天康生物、巨星農牧，基本都保持了在建工程季度期貨餘額的持續性增長。

正邦科技雖然從21Q3在建開支有所減緩，但仍在增加；

天邦股份基本上從去年年底才開始控制在建工程開支。

結果就是，去年加倉越狠的，今年的虧損就越巨大，在資金鍊要斷裂的危機下，不得不揮淚砍倉，賣在地板價。

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目前最大的不確定性，是飼料價格什麼時候會迎來下行，不好判斷。

按照過去的經驗，4月豬價上行，經歷3-5個月之後，三季度通常便能突破行業成本線，正式進入盈利期。

但今年的情況，養殖成本被抬高，什麼時候進入盈利期成了疑問。

君臨判斷：

第一，只要虧損持續，去化就持續，因此盈利期是一定會出現的；

第二，這輪大宗商品行情，雖然至今保持在高位，但高點在3月出現後，並沒有繼續上漲，局勢沒有惡化；

第三，今年美聯儲還有5次加息，隨着利率提升，商品牛市是不可持續的。

因此，大概率四季度會迎來商品牛市的終結。

按歷史經驗，股價通常都會提前3-6個月反映預期，因此目前的股價二次探底，或許是個不錯的上車機會。

重點關注：

成本是衡量養豬企業競爭力的關鍵指標，成本決定了企業盈利。

因此自繁自養，全行業成本最低的牧原股份，首當其衝值得關注。

温氏股份經歷了上一輪週期的失落後，洗心革面，在本輪下行期中降成本的幅度最大，未來業績彈性會比較高。