本文來自： 天風研究，作者：孫瀟雅團隊

組件作為承載主產業鏈盈利兑現和新產品推廣使命的輸出口，在行業新技術導入、供過於求階段戰略地位非常重要。而經歷了一輪完整的單晶替多晶的週期，組件環節的競爭要素也在發生變化。其中，2015-2019年新產品導入期，產品帶來收益率明顯，是第一競爭要素；而2018-2021年：儘管產品仍是重要要素，但產品代際差逐步走弱，成本成為第一競爭要素，組件企業走向硅片-電池片-組件一體化。而到了2021-2022年：下游分佈式爆發，渠道品牌變得至關重要。再次展望未來，我們認為渠道品牌仍是重要競爭要素（每個過渡期，都是前後兩期競爭要素在交叉作用），但同時迴歸產品本身，專注新技術變得越來越重要。

1、行業-簡述：商業屬性兼具2B和2C，戰略地位非常重要，特別是新技術導入和工行供過於求階段。

商業模式：組件位於光伏製造環節末端，兼具2B和2C屬性。從戰略地位來講：組件承載了製造端的盈利兑現使命，這在行業新技術導入期與供給過剩期尤為重要，可幫助企業實現盈利的相對穩定性。從產品延展與協同性來講：組件直接面對終端客户或其代理人，對終端需求理解最深，因此在儲能、BIPV、電站開發運營等方面均有拓展可能性，長期收入天花板較高。

財務特點：一體化組件企業ROE在10-15%，與硅片等主材相仿，但低於逆變器、膠膜、玻璃等輔材環節；營運資金壓力小於輔材環節，略高於電池、硅料等主材環節，主要系組件環節需要為下游備貨（可能是海外倉庫或子公司）；流動資產佔比60%，僅次於逆變器、膠膜。

2、覆盤-競爭要素：從產品-到一體化（硅片-電池片-組件）降本-渠道品牌（分佈式崛起），未來又會是什麼？

2015-2019（產品）：在行業技術變革期，單多晶產品代際差會對終端業主收益率造成顯著影響，因此企業間主要比拼產品技術，隆基、晶科、晶澳等單晶佈局或切換領先的企業受益。

2018-2021（成本）：除尺寸、MBB、半片等有差異外，基本沒有產品代際差，對終端業主收益率影響較小，疊加下游電站的補貼取消，進入平價時代，因此企業間主要比拼一體化降本，隆基、晶澳、晶科等一體化佈局完善的企業受益。

2021-今（渠道）：各企業產品基本完全同質化，疊加中國（租賃模式興起）、巴西（分佈式銷售税在23年徵收）、歐洲（俄烏衝突使政府和居民均對能源安全更加重視）等地區分佈式裝機高增，使得下游分佈式需求佔比提升，因此企業間主要比拼品牌渠道，天合、晶澳、阿特斯等分銷國家多且在出貨中佔比高的企業受益。

3、展望-迴歸產品本身：新技術和供應鏈管理很重要

產品技術：

電池新技術：新技術優勢參數不一，疊加客户需求差異，分佈式與地面電站或將採用不同產品，產品力將直接決定下游客户接受度。

隆基：分佈式推HPBC(年內或出貨2GW)，主要特點為高效、美觀、平價，在地面電站採用雙面產品，預計23年均實現30GW產能。

晶科、天合：主打TOPCon，主要特點為高效、兼容性強、微溢價，其中晶科已有16GW產能，年內或出貨10GW以上，天合下半年將投放8GW的TOPCon產能&用於分佈式的10GW210*182尺寸產品產能。

晶澳、阿特斯均多線佈局，地面電站均選用TOPCon產品，分佈式則或有差異，阿特斯選用HJT，晶澳選用TOPCon或IBC，年內晶澳、阿特斯將均有TOPCon&HJT中試線投產，同時晶澳擴產6.5GW的TOPCon規模量產。

東方日升：主打HJT，主要特點為高效、高發電量、高價，目前已連續多年成為HJT出貨第一，預計23年將有15GW以上產能擴出。

BIPV新場景：下游應用場景不斷擴展，BIPV等產品需求有望高增，為分佈式市場競爭帶來新方向。

供應鏈管理：（1）採購端：長單簽署保障物資（硅料、玻璃等）供應，需求預判識別潛在風險（EVA、石英等）。（2）銷售端：海外多地佈局降低單一市場依賴風險（主要是美國、印度、歐洲等大型市場），合理佈局海外產銷體系（海外一體化產能）規避貿易摩擦。（3）運輸端：組件出口量連年高增，與海運企業（中遠海控、馬士基等）合作利於發貨安全、運輸提效、運費穩定。

4、投資：重點推薦【隆基綠能】（22、23年PE分別26、19X）、【晶澳科技】（22、23年PE分別30、21X）、【晶科能源】（22、23年PE分別46、29X），建議關注【天合光能】、【阿特斯太陽能】。

隆基：HPBC組件或將帶來超額盈利，期待地面電站的新技術產品。海外硅片產能擴張應對貿易摩擦，佈局各環節設備、輔材。

晶澳：穩健老將，按部就班推進新一輪技術變革。海外硅片產能繼續擴張&分散出貨應對貿易摩擦，佈局各環節輔材、設備。

晶科：回A降低財務費用，TOPCon量產或將提升盈利水平。海外一體化產能佈局完善，與電池設備公司深度合作。

天合：渠道優勢繼續保持，多線佈局主推TOPCon帶來盈利改善良機。海外硅片產能擴張應對貿易摩擦。

阿特斯：渠道優勢繼續保持，雙路線佈局，回A降低財務費用。海外分散出貨應對貿易摩擦。

預計22年隆基、晶澳、晶科淨利潤分別147、47、27億元，對應26、30、46X；23年分別197、68、43億元，對應19、21、29X。

風險提示：海外貿易政策變動；新技術產品、產能分佈信息均為根據公開信息進行的統計與推斷，或與實際情況存在偏差；下游需求不及預期；測算具有一定主觀性，僅供參考。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年5月22日

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