本文來自：分析師徐彪，作者：劉晨明

在上週的報吿中，我們對兩次疫情前後國內外宏觀政策環境和背景的異同做了詳細覆盤，基本結論是：

20年疫情後國內經濟馬上覆蘇、市場也對應反轉；

當前更多是修復疫情的悲觀預期，反彈位置看到3月下旬疫情之前的平台；

後續經濟能否很快復甦、市場能否馬上反轉，需要觀察穩增長的效果能否扭轉前期經濟衰退的趨勢、能否抗衡疫情的負面拖累、能否抵禦海外需求回落帶來的國內出口和製造業的下行。

本週的報吿中，我們結合目前國內外的市場情況，再討論幾個細節：

1、國內交易復甦邏輯是不是太早了？

還是覺得穩增長根本就穩不住？

過去一週的A股市場，地產和基建是漲跌幅後5的板塊。

似乎是大家覺得上海疫情馬上搞定，經濟很快要復甦了，地產、基建政策利好兑現了、不需要更大力度的穩增長了？

還是説大家根本不相信目前的穩增長政策能夠把地產和基建穩住？

如果是前者的話，我們可以和20年4月武漢疫情前後，經濟快速復甦的情況做個對比：

武漢疫情之前的國內情況：中長期貸款回升、庫存週期底部剛剛啟動、PMI小幅回升、失業率改善、地產銷售回暖。

武漢疫情之後的海外情況：美聯儲大放水、美國消費快速回到疫情之前、但是美國庫存在低位同時產能利率用恢復非常緩慢。

總結來説就是武漢疫情之前，國內經濟本來就處於復甦趨勢當中，再疊加疫情後海外情況使得我們出口、製造業大幅改善，因此，疫情後經濟很快回到原有的復甦軌道當中。

換句話説，那個時候並不需要太多穩增長的政策和手段，決策層對於疫後修復政策的制定會更加兼顧結構問題和風險問題，於是就有了6月初財政部座談會中提到的“強化違法違規舉債責任追究，不能因為應對疫情就不重視債務風險，不能因為財政困難就違規舉債製造新的風險，絕不為解決短期問題而留下後遺症，牢牢守住不發生系統性風險的底線。”

因此，武漢疫情後，直接交易復甦邏輯，地產、基建等穩增長板塊幾乎沒有機會。

但是，這一次可能有非常大的不同：

上海疫情之前的國內情況：中長期貸款回落、庫存週期達到頂部、PMI回落、失業率明顯惡化、地產銷售大幅下行。

上海疫情前後的海外情況：美聯儲大收縮、美國消費增速回落、但是美國庫存快速攀升同時產能利率用恢復到18年的高位。

總結來説就是上海疫情之前，國內經濟本來就處於衰退的趨勢當中，再疊加疫情前後海外情況使得我們出口、製造業開始面臨壓力，因此，單單是疫情的改善，可能沒辦法扭轉有效需求不足的問題，更大力度和更快速度的穩增長可能是十分必要的。

再説後者，如果真的是政策力度小、進展慢，穩不住經濟總需求，那麼：

一方面，對於市場整體而言，大級別的拐點，都要有經濟預期的改善，而經濟預期的改善，一個表象數據，就是中長期貸款的企穩回升（如下圖，12年底、16年初、19年初、20年4月）。

當前，由於疫情，導致4月中長期貸款增速加快回落，5月大概率同比讀數要好於4月，這也是市場當前超跌反彈的邏輯，但是中期趨勢和拐點的確認，可能至少需要同比增速的讀數要比3月份之前高。

另一方面，從結構的角度來講，如果經濟總盤子穩不住，那麼需求端確信度相對較高的可能就只剩下與居民消費、企業生產關係不大的板塊了，例如：軍工、光伏、風電、醫藥和電子計算機中的國產化替代了。

2、海外衰退？美債利率下行？

北上流入，壓制估值因素消除？

4月18日之後，全球開始交易衰退預期，金屬和黑色開始下跌，道瓊斯指數也開始補跌。

這其中有聯儲加息預期提升太快引發的擔憂，有美國地產和零售數據增速回落的影響，也有中國疫情的因素。

因此，最近一段時間，美債利率、美元向下調整比較多，同時人民幣匯率也快速反彈，週五北上資金再次流入超過100億。

但是這種交易，可能並不會太持續，未來一個季度，美國的核心矛盾大概率還是通脹。

從鮑威爾在5月議息會議發佈會上提到的關鍵指標“工資情況”來看，目前的通脹預期仍然壓力較大。（如下圖，職位空缺情況和工資情況）

而美國的經濟目前也大概率是高位回落，並沒有發生實際意義上的衰退。

也就是説，對於美聯儲而言，未來一個階段的主要任務，就還是想辦法提升目前並不夠高的實際利率（TIPS目前才0.2%左右），來最終把過剩需求、工資和通脹預期壓制下來。

那麼如果是這樣，在後續聯儲加息和縮表的過程中，美債利率可能還有最後一波上行。

所以，從外資流入A股的角度來説：

2020年3月武漢疫情之後，是美聯儲降息到0、同時開啟無限量QE，那麼外資呈現了不斷流入A股的趨勢。

但是，如果未來美聯儲繼續以應對通脹為主要目標，那麼更多力度的緊縮預期引導和美元流動性收縮，很大概率帶來的是外資的持續流出A股。

在此基礎上，還有一個有意思的現象：

在20年外資大幅流入A股的趨勢中，一旦北上資金單日淨流入100億以上，那麼後續市場大多會繼續上漲，並且有外資繼續流入。

但是，在20年Q4外資流入放緩或者後續開始流出A股的過程中，一旦北上資金單日淨流入100億以上，後續就沒有更多外資流入了，而市場也會階段性見頂。

另外，一種概率比較小的情況是，如果萬一美國真的馬上就開始衰退了，對A股的影響關鍵就是看國內經濟本身能否先起來，所謂“打鐵還需自身硬”。

比如2018年Q4，中國PMI和中長期貸款增速都沒起來，美國經濟快速向下，A股影響就比較大。

但是2019年Q1，中國PMI和中長期貸款增速回升，即便美國經濟繼續快速向下，A股受影響就比較有限了。

最後，再補充一點，以往美聯儲剛剛開始加息的時候，市場不太會擔心美國經濟，股市和商品也繼續上漲趨勢，但是為什麼這次美聯儲剛剛加息兩次，市場就這麼快開始擔心衰退呢？

主要是在於這次美聯儲的加息時間確實落後CPI起來的時間太久太久了。

下圖所示，以往美聯儲加息起點和終點，滯後於CPI低點和高點的時間，都平均是3個月。

也就是説，美聯儲的加息曲線往往滯後於CPI曲線大約3個月，那麼自然在大部分加息的時間裏，商品就是上漲的，股票和經濟也都不錯。

但是，這一次加息的起點，滯後了CPI的低點22個月，美聯儲是在CPI讀數高點（今年3月），才開始第一次加息。

那麼就相當於，在美聯儲加息之前，商品、股市和經濟已經好了2年左右了。

再加上鮑威爾最近經常提到，“想在經濟軟着陸的情況下抑制通脹預期，確實存在困難”，市場開始更擔心這個問題了。雖然短期馬上衰退的概率很低，但是22年年底年初美國經濟真正衰退的可能性確實在提升。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年5月22日

本資料為格隆匯經天風證券股份有限公司授權發佈，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、複製、發表、許可或仿製本資料內容。

免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閲本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發佈旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報吿的發佈平台，所發佈觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發佈的報吿為準。本資料內容僅反映作者於發出完整報吿當日或發佈本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通吿。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。