本文來自格隆匯專欄：易斌策略研究

核心結論

4月下旬以來，疫情預期修復推動A股表現顯著強於海外。受到美國經濟衰退的擔憂，4月下旬以來美股持續調整，週五盤中標普500指數低位較其近期高位已下跌20%，觸及技術性熊市的標準。本週標普500指數累計下跌跌3.05%。對比美股開始交易“衰退”，A股市場由於疫情預期改善走出了獨立行情，4月27日以來萬得全A已經反彈11.87%。

隨着上海疫情擾動消退，市場將逐步由博弈穩增長預期迴歸到經濟修復主線。從市場層面來看，自去年末以來，市場在國內經濟下行壓力擔憂加大的背景下，對於穩增長政策給予了較高期望，而每次經濟和市場走弱時，這一預期便愈發強烈。而隨着4月以來市場交易邏輯由對於經濟擔憂轉向疫後經濟的恢復，市場的主線邏輯也將隨之轉變。

上半年“穩增長”發力，下半年“促消費”接力。從經濟層面來看，今年以來財政前置發力，帶動基建投資保持較高增速，後續進一步超預期難度已經較大。從歷史經驗來看，在經濟下行壓力較大，內需比較疲軟的時期，政策發力的主要抓手逐步由投資向消費轉變。參考2008年金融危機以後，2008年的四萬億基建投資計劃推動我國基建投資增速大幅上升，基建與地產板塊率先受益。而後隨着2008年末起有關汽車與家電的政策相繼落地，2009年家電與汽車銷量迎來顯著提升。

消費券範圍擴大標誌着“促消費”進入新階段。五一以來，消費券發放有加速趨勢。“五一”期間至少有15省市及其下轄地市發放了近21億元消費券，其中廣東、浙江、廣西、海南等地發放規模超過2億元。本輪消費券發放的新特點是除了以往側重的餐飲、文旅、娛樂、百貨等非耐用品消費外，有不少省份和城市開始發放諸如汽車、家電、房產類等耐用品的消費券。另外一方面LPR利率調降，居民房貸壓力緩解，也從側面增強居民消費能力。

沿着疫後修復阻力最小方向前進。隨着近期對於海外擾動，以及匯率擔憂吿一段落，市場正在重新迴歸疫情修復主線。對於市場而言，風格選擇會比市場整體判斷更加重要。從結構上看重點關注四條主線：1）隨着通脹預期逐步升温，CPI相關的農業等必需消費品板塊仍然是全年的主線行情；2）有望受益於促消費政策的汽車、食品飲料、家電等行業；3）疫後復甦相關的快遞物流，餐飲旅遊，機場航空，以及傳媒等線下經濟相關行業；4）受益於人民幣匯率貶值的紡服，家電，輕工等。

風險提示

地緣衝突超預期，中美貿易摩擦超預期，疫情反覆超預期。

疫後修復反彈如期而至。我們在4月24日報吿《為什麼今年以來景氣賽道持續調整》中明確指出“隨着國內疫情初現曙光，聯儲五月加息節奏難超預期，二季度市場情緒修復將是確定性的”，5月4日報吿《積極佈局反彈窗口期》中明確指出“A股市場反彈窗口已經打開”，在5月8日報吿《匯率貶值的危與機》中指出，“市場反彈可能會遲到，但不會缺席。海外市場短期大幅調整雖然會帶動A股市場情緒調整，但並不改疫後經濟修復及市場運行的趨勢。”在5月15日報吿《反彈仍在途中，把握疫後修復線索》中指出“隨着流動性預期的逐步修正，疫情後經濟恢復仍然具有較高確定性，市場反彈的邏輯沒有變化。”

4月以來國內和海外市場近期表現分化。受到美國經濟衰退的擔憂，4月下旬以來美股持續調整，週五盤中標普500指數低位較其近期高位已下跌20%，觸及技術性熊市的標準。本週標普500指數累計下跌跌3.05%。對比美股開始交易“衰退”，A股市場在疫情好轉之際走出了獨立行情，4月27日以來萬得全A已經反彈11.87%。

01

沿着疫後修復阻力最小方向前進

本輪市場反彈的核心動力來自於上海疫情有效控制後的經濟正常化，疫後生產與消費的修復將是阻力最小方向。回顧2020年，面臨病毒的未知資本市場一度也給予了較大的負面反應，在2020年1-3月海內外疫情爆發初期A股幾度下跌，後隨着國內疫情的好轉與聯儲政策轉向企穩反彈。與2020年類似，今年3月以來A股市場的走勢與國內疫情的走勢掛鈎。伴隨上海疫情的確定性好轉疊加政策維穩信號提振市場情緒，近期A股步入反彈窗口期。

全年來看，2020年表現最好的食品飲料和新能源等受疫情影響相對較小的行業。從2020年整體的市場表現來看，無疑食品飲料是最強勢的，這一表現也一直延續到了2021年春季，而新能源則是在國內政策和海外景氣的雙重帶動之下延續了強勢的表現，而在半導體和醫藥在業績的支持下整體表現強於指數，而在疫情期間被市場寄予厚望的新基建，則是泯然眾人間。疫情期間短期市場更多博弈的對沖政策預期，但是從更長的時間維度來看，業績才是決定市場表現的核心因素。

疫情對經濟的衝擊正在減弱，上海復工復產已見曙光。以我們跟蹤的全國三區（封控區+管控區+防範區）以及中高風險區數量來看，自5月上旬全國三區數量達到高點後已經顯著下降。截至5月21日全國三區數量為1396個，日新增本土157+667，顯示疫情防控得到成效，對於經濟的衝擊正在逐步減弱。上海方面經濟重啟推進，5月21日上海實現無社會面新增，5月20日上海市新型冠狀病毒肺炎疫情防控工作領導小組辦公室印發了《關於我市持續鞏固疫情防控成果有序復工復產的實施方案》明確分三階段推進復工復產，此外5月22日起上海將恢復273條公交線路。

隨着上海疫情擾動消退，市場將逐步由博弈穩增長預期迴歸到經濟修復主線。從市場層面來看，自去年末以來，市場在國內經濟下行壓力擔憂加大的背景下，對於穩增長政策給予了較高期望，而每次經濟和市場走弱時，這一預期便愈發強烈。而隨着4月以來市場交易邏輯由對於經濟擔憂轉向疫後經濟的恢復，市場的主線邏輯也將隨之轉變。

02

上半年“穩增長”發力，下半年“促消費”接力

今年以來財政前置發力，帶動基建投資保持較高增速。今年財政靠前發力，市場對基建投資有一定預期，從數據來看，今年以來地方政府債發行規模累計達到27467億元，為去年1-5月的108%水平，1-4月新增專項債發行額累計完成進度達到38.4%，高於往年水平。1-4月基建投資累計同比為8.26%，較高增長與基數效應有關。在疫情衝擊之下財政收入縮減，1-4 月一般公共預算收入累計同比增長-4.8%，税收收入累計同比增長-7.6%，往後看財政後面持續發力的難度比較大。

今年疫後政策的關注點在需求端。相比起2020年，本次疫情紓困政策更加細化，涉及面更廣泛。2022年和2020年疫情紓困政策，核心焦金融和信貸支持，以及就業問題，尤其關注中小微企業；對比來看，2022年疫情紓困政策更為細化，涉及範圍更廣，突出聚焦快遞物流、促消費措施。兩次政策基本囊括減税、降費、以及財政特定傾斜、就業等全方位的支持。就目前政策來看，2022年疫情紓困政策還具有以下特點：一是各部委對行業出台針對性的金融優惠政策，例如針對物流快遞和貨車司機的政策傾斜；二是證券業通過減免上市公司年費、鼓勵再融資、併購重組等方式幫助企業走出困境；三是消費方面的促進措施更加突出。

比復產復工更重要的是復市復業，促消費比穩增長更重要。本輪疫後經濟修復的難度高於2020年，一方面從週期的角度來説，當前全球經濟步入常態化回落，貨幣政策難以像2020年大開大合，另一方面海外需求的下滑與供應鏈的復甦也使得國內出口與製造業難現2020年的強勢。與此同時，疫後居民消費恢復依然疲弱，今年3月份社會消費品零售總額同比下降3.5%，4月進一步下滑至-11.1%，可選消費回落更為明顯。疫情衝擊之下消費場景受限、居民就業受損疊加中小企業經營困難，促消費的重要性提升。上海於 5月 16日起分階段推進復商復市，往後看如何緩解收入與就業壓力以及提振居民消費能力會是政策主要攻克的方向之一。

LPR調降，吹響促消費政策集結號。受到疫情衝擊影響，4月經濟數據，投資、工業生產及消費均顯著走弱。5月20日公佈的LPR報價顯示，5年期LPR較上月報價下行15BP至4.45%，1年期LPR維持3.7%不變，這樣的非對稱降息體現出對於地產問題的重視，而存量房貸利率的下調也能夠從側面緩解居民部門現金流壓力，從而支持居民部門的消費能力。

03

回顧歷史，“促消費”政策出台有其必然性

從歷史經驗來看，在經濟下行壓力較大，內需比較疲軟的時期，政策發力的主要抓手逐步由投資向消費轉變。例如：1）2008-2012年，金融危機後我國主要針對家電+汽車行業推出一系列刺激政策，家電包括家電下鄉、以舊換新與節能家電，汽車消費刺激政策主要含税收優惠、購置補貼、汽車下鄉、以舊換新與新能源補貼等政策；這類刺激性政策相對來説窗口也比較長。2）2018-2019年，在外有貿易摩擦，內有去槓桿壓力背景下，我國通過減税降費以及圍繞汽車、家電、5G等領域的促消費政策提振內需。3）2020年，受到新冠疫情爆發影響經濟下行壓力增大，我國出台了關於汽車、家電、農產品、餐飲、零售等行業的擴內需政策。

今年一些政策信號也反映出針對消費行業刺激政策加碼的概率正在增加。2022年以來，我國多個地區發放了消費券作為短期刺激手段。除了兩會強調“繼續支持新能源汽車消費，鼓勵地方開展綠色智能家電下鄉和以舊換新”以外，近期國務院也出台了《關於進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見》， 提出“以汽車、家電為重點，引導企業面向農村開展促銷，鼓勵有條件的地區開展新能源汽車和綠色智能家電下鄉，推進充電樁（站）等配套設施建設”，作為長效刺激主體的汽車與家電行業利好政策有望漸次落地，此外對於受疫情衝擊較大的服務消費與線下消費也有望獲得政策傾斜。

促消費政策效果如何？政策的變化影響行業輪動路徑。參考2008年金融危機以後，我國政府出台了一系列刺激經濟發展的措施，包括四萬億基建投資計劃、家電下鄉、汽車下鄉、十大產業振興計劃等。2008年的四萬億基建投資計劃推動我國基建投資增速大幅上升，基建與地產板塊率先受益，在2009年上半年有色、房地產、建材分別取得了60.53%、49.82%與8.72%的超額收益。

隨後2009 年的“家電下鄉”、“汽車下鄉”政策推動汽車、家電板塊成為了當年表現最為強勢的行業。

1）家電下鄉：我國的家電下鄉政策最早於2007年12月起在四川、河南、山東三省展開試點，給予居民彩電、電冰箱（含冰櫃）、手機3類產品銷售價格13%的財政補貼。2008年12月政府宣佈試點區域拓展至四川、內蒙古、遼寧等14 個省、自治區、直轄市及計劃單列市，隨後品類也拓展到洗衣機、電腦、熱水器、空調、微波爐、電磁爐等品類。家電下鄉政策直到2013年1月才正式結束。在消費政策的刺激下社零增速回升，家電與汽車產銷量期間明顯上升，2009年3月後家用電器和音像設備器材類零售額累計同比止住了下滑趨勢，並於2010年2月達到歷史新高的31%；家電下鄉銷售額佔家電零售的比重在2011年一度達到了68%。截至2012年11月底，全國累計銷售家電下鄉產品2.93億台，實現銷售額7071億元。

2）汽車下鄉：金融危機後我國施行過3輪汽車刺激消費，分別是在2009年、2015年和2018年，其中2009年汽車消費刺激效果顯著。2009年1月國務院常務會議審議並原則通過了《汽車產業和鋼鐵產業調整振興規劃》，2019年3月《汽車摩托車下鄉實施方案》與《汽車產業調整和振興規劃》出台，政策涵蓋汽車下鄉、減徵汽車購置税、以舊換新等。從效果來看，汽車下鄉政策也顯著拉動汽車消費需求，2009年2月起乘用車銷量同比由負轉正，2009年乘用車銷量超千萬輛，同比增長超50%；2010年增速依然保持33%的高增，但在2010年末政策退出後顯著下滑。

2009年汽車與家電享受估值與業績雙升。一方面，A股市場在經歷了2008年的熊市後估值迎來修復；另一方面，四萬億政策刺激下宏觀經濟企穩為消費復甦奠定了基礎，汽車與家電的銷量快速增長也顯著提振相關板塊上市公司業績，汽車/家電行業累計淨利潤同比從2008年的-40%/25%提升到2009年的142%/51%。落在市場層面，2009年全年汽車、有色、採掘與家電領漲A股市場，超額收益分別達到135.54%、74.56%、62.69%與48.37%。

04

消費券範圍擴大是“促消費”進入新階段的表現

4月以來，越來越多的省市加入新一輪消費券發放的序列。根據2022年各省市公佈疫情消費券發放情況粗略測算，1-4月累計發放消費券額度約50.49億元，其中4月累計發放約31.33億元，佔62.04%。如按照支付寶對2020年疫情的經驗數據匡算，每1元消費券平均帶動8元消費，則31.33億元消費券或將帶動250億元的消費規模。

從發放進度看，消費券發放有加速趨勢。“五一”期間至少有15省市及其下轄地市發放了近21億元消費券（部分在4月末發放），其中廣東、浙江、廣西、海南等地發放規模超過2億元，居於全國前列。

從涉及品類來看，消費券的覆蓋範圍有所擴大。本輪消費券發放的新特點是除了以往側重的餐飲、文旅、娛樂、百貨等非耐用品消費外，有不少省份和城市開始發放諸如汽車、家電、房產類等耐用品的消費券。如廣東、天津、遼寧等省市推出購車補貼消費券，廣東省江門市將向在當地購買新建商品住房並辦理合同網籤手續的前若干名購房人，按房屋建築面積分檔發放9000套消費券禮包。

消費券對疫後消費的修復效果明顯：以南京和中國香港為例。

南京市曾經歷兩輪較為嚴重的疫情衝擊，一次是2020年1-3月第一輪全國疫情，另一次是2021年7-8月祿口機場外溢疫情，兩輪疫情之後均採用了發放消費券的方式進行消費刺激。從政策效果來看，兩次消費券發放均取得顯著成效。

第一輪消費券發放，南京社會消費零售總額單月增速大幅高於全國同期。在2020年3月至5月，向市民方法累計3.18元消費券，分為餐飲券（滿150減100）、圖書券（滿100減50）、體育券（滿30減30）、信息券（滿100減101），有效期至5月底。從單月消費額來看，3月、4月、5月同比增速分別為1.3%、9.3%、15.8%，遠高於同期全國-19.6%、-16.8%、-14.0%的水平，且增速超往年同期水平，呈現出明顯的超季節性的增長，政策效果十分明顯。

第二次消費券發放，南京市社會消費零售總額再次出現超季節性反彈。2021年9月南京市經歷7-8月“祿口機場”疫情後，再次發放5000萬元消費券，社會消費零售總額迅速修復至2020年同期水平。

中國香港消費券發放計劃對修復消費同樣收到明顯成效。中國香港在2021年8月開始向每位符合資格的18歲及以上香港永久性居民及新來港人士分批次發放5000港元/人的電子消費券，使用範圍限於本地零售、餐飲和服務業商户的實體及網上店鋪。按計劃該項措施可惠及約720萬人，涉及財政支出約360億元。根據香港政府統計處的統計數據，2021年8月，中國香港零售業總銷貨價值285.86億港元，同比增長11.88%，較7月提高9個百分點。由於消費券在下半年逐月發放，因此可以看到2021年8-12月的零售業總額呈現明顯的上升趨勢，直至2022年1月初發生第5波疫情，再次出現下滑。這説明中國香港的消費券計劃起到了刺激消費的作用。

風險提示

地緣衝突超預期，中美貿易摩擦超預期，疫情反覆超預期。