本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤 作者：宋雪濤

大類資產配置建議：

權益：上調大盤成長和金融至【超配】。

債券：維持利率債【標配或低配】，下降高評級信用債至【低配】，維持轉債【標配或低配】。

商品：上調工業品至【標配或低配】，下調農產品至【標配或低配】。

做多人民幣匯率：【低配】。

4月市場和策略回顧

圖1：4月各類資產收益率（%）

資料來源：Wind，天風證券研究所

圖2：4月A股行業收益率（%）

資料來源：Wind，天風證券研究所

權益市場：4月A股市場大幅回調，大盤股（上證50和滬深300）跌幅較上月收窄，分別下跌3.23%、4.89%，中盤股（中證500）收跌11.02%。板塊上，成長板塊連續兩個月領跌，週期、金融和消費板塊均出現不同程度回落。

債券市場：4月利率債和信用債指數窄幅震盪，可轉債交易持續降温，但中證轉債指數下行趨勢明顯放緩。

商品市場：4月大宗商品走勢出現分化，其中農產品上漲6.95%，工業品、能化品全月基本收平。美債實際利率大幅上行，並在月末回正；黃金價格衝高回落。

外匯市場：4月美元指數強勢上攻，月中開始人民幣對美元貶值加速，人民幣對一籃子貨幣多數升值。

在四月的資產配置報吿當中，我們建議【全面下調】權益配置權重，給出減倉信號。——《4月資產配置報吿》

宏觀環境與政策狀態——滯脹加劇，信用緊縮

本輪疫情影響的持續性、深度和廣度超過2020年，二季度經濟數據二次探底，政策加碼的必要性和緊迫性都在提升。經濟滯脹格局延續，滯的風險依然很大，脹的壓力回落慢於預期。政府加槓桿有助於信用擴張，但信用回升幅度要視政策力度與地產修復程度而定。——《二季度的主要交易邏輯》

圖3：5月宏觀四維度數據畫像

資料來源：WIND，天風證券研究所

大類資產配置建議（5-7月）

圖4：5月-7月大類資產配置建議

資料來源：天風證券研究所

（1）權益：上調大盤成長和金融至【超配】

權益市場勝率均有回升，在經濟下行壓力和金融數據跳水的背景下，政策寬鬆概率上升是勝率回升的主要原因。

當前環境下，5-7月大盤成長的勝率最高，中盤價值、大盤價值、小盤價值的勝率處於中性水平，中盤成長和小盤成長的勝率依然低於中性。在滯脹加劇和信用緊縮的環境中，金融股的勝率顯著上升。消費股的勝率繼續惡化。成長股的整體勝率繼續回落，勝率略高於消費股，流動性寬鬆對成長股的支撐較高。週期股的勝率不變，維持中性水平，在滯脹環境中確定性較高。

市場大幅調整後，賠率上升至高位，Wind全A、上證50、滬深300估值【便宜】，中證500估值【很便宜】；金融估值【很便宜】（95%分位），週期估值【很便宜】（95%分位），成長估值【很便宜】（91%分位），消費估值【較便宜】（70%分位）；中盤價值估值【中性】（51%分位），大盤成長/價值、中盤成長、小盤價值估值【較便宜】（78%-85%分位），小盤成長【很便宜】（97%分位）。

配置策略：上調權益配置至【標配或高配】。大盤股的投資價值回升較多，中盤股的投資價值與前期持平。【超配】大盤成長和金融，【高配】大盤價值、小盤成長和週期。

（2）債券：維持利率債【標配或低配】，下降高評級信用債至【低配】，維持轉債【標配或低配】

5-7月利率債的勝率維持中低，基本面衰退和流動性寬鬆利多利率，信用塌方後的政策寬鬆預期利空利率。高等級信用債的勝率降至中低，其中基本面大幅下行和信用坍塌對信用債的衝擊顯著。可轉債的勝率持平前期，維持中性水平。

利率債的期限利差上升至中高位置，久期策略的盈虧比中性偏高；流動性溢價維持在很低的水平，槓桿策略的盈虧比較低。流動性預期從偏緊回落至中性以上，市場對未來貨幣政策進一步寬鬆的預期不強。3年AAA級信用利差回落至中性以下，3年AA級信用利差維持處在較低位置，信用溢價中低，信用下沉的盈虧比偏低。轉債的股性賠率上升，債性賠率下降，整體賠率與前期持平，仍然處於中低水平。

配置策略：維持利率債【標配或低配】，下降高評級信用債至【低配】，維持轉債【標配或低配】

（3）商品：上調工業品至【標配或低配】，下調農產品至【標配或低配】

5-7月工業品、農產品勝率小幅回升至中性上方。

工業品的勝率小幅回升。滯脹加劇，產能稀缺的上游工業品是高確定性資產。全球需求減弱，大宗商品價格整體有調整風險。聯儲加息預期最鷹階段已過，工業品金融屬性的損失逐漸穩定。

工業品、農產品、能化品的賠率維持歷史低位，整體盈虧比低。

配置策略：上調工業品至【標配或低配】，下調農產品至【標配或低配】

（4）做多人民幣策略：維持【低配】

5-7月人民幣勝率繼續下降，目前處在中低位置。經常賬户盈餘是支撐前期人民幣匯率穩定的關鍵因素，上半年資本項下累積的貶值壓力在4月集中釋放，目前已經接近2020年出口紅利期之前的匯率水平（6.8左右）。中美短期利差目前處在歷史極低位置，人民幣賠率低。今年3月以來，做多人民幣策略的配置價值持續下降。

配置策略：維持做多人民幣策略【低配】

風險提示

出現致死率提升的新冠變種；經濟增速回落超預期；貨幣政策超預期收緊