本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者： 陳健恆 東旭等

事件

4月以來債券市場整體情緒向好，一方面，在上海、北京等地疫情影響下，市場對經濟基本面走弱的預期加強；而另一方面，在央行降準、結構性政策工具等推動下，資金面維持寬鬆，資金利率中樞均值有所下行；此外，風險資產前期持續走弱破位且波動加大，風險偏好回落也助推了部分資金迴流避險資產，結構性資產荒格局再現。債市情緒的邊際好轉也助推了各品種、各期限的債券收益率水平有不同程度的下行，短端降幅超長端、信用降幅超利率。所有券種橫向比較來看，10Y國債收益率降幅最少，截至5月20日的利率水平基本與3月末時點持平，這也導致了國債期限利差（10Y-1Y）走高、國開債與國債的税收利差持續走低。10Y國債看似相對“獨立”的行情，也引起了近期海內外投資者的關注，包括其相對價值的優勢是否已經比較明顯、值不值得參與配置或交易等。

我們認為10Y國債之所以走出了獨立行情，主要受到三方面因素影響：市場對加久期的謹慎，境外機構持續淨流出帶來的拋壓，以及地方債發行前置擠佔銀行對國債的配置空間。其實年初以來，市場對加久期始終抱着偏謹慎的態度，一方面是對央行政策持續放鬆的信心不足，尤其是經歷了此前包括2020年5月打擊違規套利、2021年1月中下旬降温樓市和股市、2021年10月結構性貨幣政策工具替代總量工具等在內的，幾輪債市受資金面驟然邊際收緊或貨幣政策預期轉變所導致的大幅波動調整後，產生了較為謹慎的心態。包括今年海外貨幣政策的錯位收緊也增加了投資者對國內央行政策放鬆空間的遲疑。另一方面則是受限於過去債券區間波動的限制，對長端利率進一步下探突破的想象力不足，進而也就導致了利率水平在已經降至歷史區間低位後，市場對其是否還會繼續下行產生了猶疑，部分投資者即便認可其會繼續下行，但對下行幅度也並沒有抱有很大的預期，進而認為參與價值和意義不大。投資者對加久期的遲疑可以解釋年內長端債券利率的下行幅度弱於中短端，但對國債表現弱於政金債的解釋，更多是機構差異化行為所致，尤其是境外機構的持續減持，拖累長期限國債的需求疲弱。境外機構的拋壓更多隻能依靠銀行進行承接，而地方債供給的前置一定程度上還是擠佔了銀行對國債的配置空間，尤其是地方債超長期限的高淨增，對長端國債配置力量的邊際影響不容小覷。

而邊際觀察來看，上述制約10Y國債利率下行的諸多因素正在緩解。一是央行政策偏松的基調仍在延續，儘管名義沒有進一步降息，但貨幣市場利率中樞水平已趨勢性下行且維持了一段時間。不管是從政策表態，還是貨幣市場利率走勢來看，我們認為短期內資金面的寬鬆仍大概率會延續，直到實體融資需求、貨幣流通速度邊際有明顯好轉。二是市場所擔憂的海外因素邊際影響力也在削弱，美債利率呈現築頂之態，中美利差倒掛以及人民幣貶值壓力邊際緩解，境外機構本週週中單日對長期限國債淨買入規模重回年初高點，雖然目前尚不能確定這一行為會不會形成趨勢，但如果境外機構資金重新迴流中國債券市場，我們認為將重新對國債需求端形成支撐。三是地方債供給擾動也在變弱，即便後續財政進一步出台超預期的刺激政策，貨幣政策也會相應配合、穩定市場預期。四是信貸需求沒有起色前，結構性資產荒仍會延續，邊際也利於10Y國債價值窪地的填平，尤其是對於銀行而言，兼顧風險收益平衡下，在信貸所能投放出去的票據融資等短貸利率、基建類及製造業中長期貸款利率快速回落、且居民信貸需求尚未起色之際，資金配置也會開始邊際向債券傾斜。五是即便從防風險角度看，10Y國債前期明顯跑輸其他券種，也不存在擁擠交易，進而即便真的如投資者所擔憂的，債券利率後續出現反彈回升，10Y國債由於前期下行幅度偏弱，反而具備一定的抗跌屬性。

整體而言，目前各種利差都壓縮到低位，只有期限利差在高位，10年國債跟各種其他品種對比都性價比突出，我們認為在債務槓桿難以明顯起來，貨幣政策仍需要壓低利率來刺激貨幣流通速度的情況下，資金面的寬鬆會持續比較長時間，跟2020年利率快速回升的邏輯不同，這種情況下，市場如果感知資金面的寬鬆會持續，那麼最終會壓縮期限利差。而且融資需求和資金供給差額的邏輯也支撐利率進一步下行。我們認為債券投資策略還是“債持不炒”，尤其是關注10Y國債的價值機會，機構仍可適度加槓桿並延長久期。

風險

貨幣政策轉向超預期

正文

10Y國債利率為何下行幅度偏弱？

——市場對加久期始終偏謹慎、境外機構資金流出帶來的拋壓、地方債發行前置擠佔銀行配置空間

回溯評估來看，我們認為10Y國債之所以走出了獨立行情，主要受到三方面因素影響：市場對加久期的謹慎，境外機構持續淨流出帶來的拋壓，以及地方債發行前置擠佔銀行對國債的配置空間。

圖表1：2022年以來債券利率表現

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；截至2022年5月20日

市場對加久期始終抱以偏謹慎的態度

其實年初以來，市場對加久期始終抱着偏謹慎的態度，背後推動因素來看：

►一方面是對央行政策持續放鬆的信心不足，尤其是經歷了此前包括2020年5月打擊違規套利、2021年1月中下旬降温樓市和股市、2021年10月結構性貨幣政策工具替代總量工具等在內的，幾輪債市受資金面驟然邊際收緊或貨幣政策預期轉變所導致的大幅波動調整後，產生了較為謹慎的心態。

2020年前，貨幣政策的放鬆呈現總量工具優先疊加週期往往偏長的特徵，包括2019年9月央行便開啟逆週期調節提前託底經濟增長。疫情突發變量下，央行延續傳統，實行了較大力度的政策放鬆以應對，2月、3月接連降息合計30bp，並於4月初降準100bp，同時下調超額準備金利率。然而受益於積極有效的防疫政策，疫情短期內便得到了控制，5月開始各地管控陸續放鬆，疊加出口高增貢獻，經濟迎來較快的反彈。在此背景下，前期寬鬆貨幣政策導致的資金面寬鬆也引發了一些弊端，比如違規套利、渾水摸魚，於是央行政策快速調整，邊際轉向開始打擊違規套利控槓桿。政策轉向速度疊加經濟反彈力度雙雙超預期，引發了2020年二季度利率快速且大幅的V型反彈。與此同時，央行政策思路也發生了一些轉變和調整，開始提及“引導市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩運行”，並向市場強調相比於關注央行投放量而言，更應該關注價格的指引，此外公開市場操作模式也有所變化，表現為逆回購投放常態且規律化，月中時點MLF集中投放等。

圖表2：2020年前，貨幣政策的放鬆呈現總量工具優先疊加週期往往偏長的特徵

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；截至2022年5月20日

一系列操作模式的轉變和表態也為此後機構行為和心態的變化埋下了伏筆。2020年11月永煤違約引發市場再度關注起實體的信用分層，疫情好轉帶來的經濟回升似乎並沒有扭轉2019年以來愈加明顯的區域分化和企業分化，疊加央行為應對永煤違約的潛在影響，公開市場加大了投放力度，資金面的寬鬆延續到了2021年初。在此背景下，機構彼時普遍預期寬鬆的資金面應該會維持至跨年（春節）結束，進而在加槓桿的操作上也比較積極。但反轉在於房市和股市的過熱引發了央行對資產價格通脹的擔憂，再一次超市場預期的邊際收緊，10Y國債利率短期內也重現了快速的V型反彈，而這個插曲也導致了機構開始對資金波動、市場槓桿水平更加敏感， 2021年一季度整體債券配置和交易也偏謹慎，以至於部分投資者在後續利率啟動下行的過程中出現了不同程度的踏空。2021年7月央行超預期降準後，市場這種謹慎的心態有一定的修復，但9月末資金面再現擾動，疊加綠色定向工具傳言，投資者有了前車之鑑，情緒重新轉弱，而節後央行也的確用結構性工具進行定向託底而非總量工具，10Y國債利率快速回升，甚至幾乎抹平7月降准以來的全部下行幅度。這三次利率的V型反轉也使得市場對資金面維持寬鬆的區間跨度預期不斷縮短，市場從過去對央行淨投放量的關注，轉為對債市槓桿水平、貨幣市場利率與政策利率偏離程度、股市房市乃至商品等領域投資冷熱、資金空轉等情況的關注，當債槓桿水平抬升至央行此前轉向偏緊的位置、或資金利率與政策利率偏離幅度持續幾日走擴、或風險偏好大幅抬升時，市場就會條件反射般的開始擔憂資金面會邊際趨緊，債市情緒也跟隨轉弱。

我們以往債市調查的結果也能體現出投資者這種心態的轉變。2020年疫情好轉之後，投資者對於加槓桿和加久期策略的選擇趨於謹慎。中金債市調查每期設有“未來一段時間您將採用什麼樣的債券投資策略提高收益？”這一單選題，2018年8月以來包括“延長久期”、“加槓桿”、“買低評級信用債”、“波段交易”、“縮短久期”、“做空債券”、“相對價值交易”七個選項。通過對比“加槓桿”和“加久期”選項佔比的變化，我們發現2020年以來投資者對於這兩個策略的偏好整體有所降低。在加槓桿方面，2018年貨幣政策放鬆期間，債市情緒向好，選擇“加槓桿”的投資者佔比在較高水平，至2019年4月回落至10%下方；2020年新冠疫情爆發初期，選擇“加槓桿”的投資者佔比在2月至4月也接近於20%，不過在5月迅速回落至8%，之後便維持在相對低位；2021年7月，央行降準帶動選擇“加槓桿”的投資者佔比衝至22%高位，但次月隨即明顯回落，投資者傾向“加槓桿”的持續性有所縮短；今年4月，儘管貨幣市場利率已經明顯低於政策利率、維持在近年低位，選擇“加槓桿”的投資者佔比也僅16%，低於過去幾輪政策放鬆時期的佔比水平。此外，2020年5月以來，“加槓桿”在前述七個選項中的排序，自2020年5月以來也有所後移（排序越小表明投資者傾向性越高），此前排序中樞在第3位，此後排序中樞後移至第4-5位。在加久期方面，2019年6月經濟邊際承壓時，選擇“加久期”的投資者佔比高達25%；2020年4月選擇“加久期”的投資者佔比也高於20%，不過在經歷債市調整之後，投資者在當年5月和8月的久期傾向明顯降温，並且此後選擇“加久期”的投資者佔比中樞整體下移。即便去年下半年以來經濟基本面走弱，投資者久期偏好也並未見回升，今年2、3月更是低於10%。與此同時，“加久期”的排序在2020年5月以後也多居於第4位，今年以來則後移至第5位。

圖表3：債市調查中選擇“加槓桿”的投資者佔比（左）；“加槓桿”佔比排序（右）

資料來源：中金債市調查，萬得資訊，中金公司研究部；注：截至2022年4月；排序越靠前，表明投資者對該策略的傾向性越強；中金債市調查於2014年7月至2022年4月面向銀行、保險、基金、券商、信託等從事固定收益領域的人士發放，每次收回有效問卷均不低於100份，後同。

圖表4：中金債市調查中選擇“加久期”的投資者佔比（左）；“加久期”佔比排序（右）

資料來源：中金債市調查，萬得資訊，中金公司研究部；注：截至2022年4月；排序越靠前，表明投資者對該策略的傾向性越強

除了投資者心態的轉變外，今年海外貨幣政策的錯位收緊也增加了投資者對國內央行政策放鬆空間的遲疑。其實從政策訴求來看，此輪放鬆週期與2019年9月至疫情期間的情況比較類似。央行2021年7月降準開啟的政策放鬆更多是為了逆週期調節，提前託底經濟放緩下行的壓力，至2022年1月的降息操作，目的均在於刺激融資需求穩增長。而2月以來包括深圳、吉林、廣州、上海、北京等多地的疫情反覆成為超預期的變量，從實際情況上看，變異毒株影響下，此輪疫情涉及區域分散，防控難度有明顯提升，各地持續管控週期也相對更長，對經濟的拖累影響也要更大，進而從理論上講，政策此時應更為主動積極，加大放鬆力度。投資者也普遍認同經濟下滑壓力增大，並開始不同程度的下調經濟增長預期，但受制於海外政策的收緊，以及其相應帶來的中美利差倒掛、人民幣潛在貶值壓力等，對國內央行政策放鬆的預期不升反降。

►另一方面則是受限於過去債券區間波動的限制，對長端利率進一步下探突破的想象力不足，進而也就導致了利率水平在已經降至歷史區間低位後，市場對其是否還會繼續下行產生了猶疑，部分投資者即便認可其會繼續下行，但對下行幅度也並沒有抱有很大的預期，進而認為參與價值和意義不大。

從過去利率波段表現看，2019年至2021年上半年，中國債券收益率並沒有走出趨勢性行情，雖然中間也有過收益率的高低起落，但每年年初的收益率連在一起來看，基本上是變化不大的，比如2019年、2020年、和2021年初，10Y國債的利率基本都在3.1%-3.2%的水平，並沒有出現趨勢上升或者下降。這也造成這段區間內，債券投資者並沒有在中國債券市場獲得較高的回報，基本只獲取了票息，甚至如果波段交易效果不佳，回報還低於票息。雖然2021年下半年利率曾有過快速回落，但利率10月的回升也讓投資者回吐了不少此前積累的收益。步入2022年，10Y國債利率橫盤震盪的趨勢更為明顯，年內高點（2.85%）和低點（2.67%）差距僅18bp，目前為止的振幅為歷年來的新低。而從對2014年以來債券每輪牛市的梳理看，利率趨勢性下行環境中，階段性反彈的高點距離上一輪高點的降幅也在逐步收窄，這也意味着對於波段交易而言，其操作難度和精細化要求都在提升，同時獲利空間也有一定程度的攤薄。此外，雖然2014年至今的四輪債券牛市環境中，利率高點每輪都有大幅的下行，但利率低點降幅則要明顯偏弱，進而導致了部分投資者對利率能否突破前低的信心不足。

圖表5：年內10Y國債利率振幅為近年來新低（左）；近些年的債券牛市環境中，利率高點逐步下移的步幅收窄（右）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；截至2022年5月19日；右圖中座標軸標註的為階段性高點發生日期

圖表6：近年來利率階段性下行幅度收窄，而緊隨其後的反彈上行幅度與以往相差不大，10Y國債利率振幅收斂

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

境外機構資金流出帶來的拋壓

投資者對加久期的遲疑可以解釋年內長端債券利率的下行幅度弱於中短端，但對國債表現弱於政金債的解釋，更多是機構差異化行為所致。2018年以來，境外機構持續積極的加大了對中國利率債的配置，且以國債為主，政金債為輔。截至2021年末，境外機構持有國債量佔機構合計比例升至10.9%，僅次於商業銀行，境外機構行為對國債定價的影響力邊際提升。而2022年3月以來，受美聯儲政策收緊等海外事件影響，全球債券市場表現偏弱，資金從各國債市撤離的情況比較普遍，中國債券市場也很難獨善其身。而由於過去境外機構持續增持國債，進而在資金流出過程中，也優先減持國債，且以中長久期為主。截至4月託管數據顯示，境外機構持有國債規模降至2.39萬億元，相比年初減少2.6%，持有國債佔機構合計比例降至10.5%。二級淨買入上，2月至今，境外機構7-10Y國債累計淨賣出量居機構之首，達近600億元的規模，其中國債老券的淨賣出量近840億元。境外機構對國債的拋壓更多隻能依靠於銀行進行承接，而銀行本身又會受限於地方債發行前置等供給的擾動。綜合影響之下，從需求端的貢獻力量上看，國債弱於政金債，進而也導致了國債表現相對跑輸政金債。

地方債供給前置擠佔了銀行對國債的部分配置空間

年初以來，由於地方債發行前置，利率債淨增主要由地方債支撐。前4個月地方債淨增約1.9萬億元，創歷史同期淨增規模新高（不含定向債），其中超長期限品種淨增規模超1萬億元，5-7年期品種淨增規模也高達6700億元。與此同時，國債供給淨增也並不弱，前4個月記賬式附息國債淨增約3750億元，僅次於2021年同期，且淨增主要體現在1-3年期及7-10年期，分別約3500億元和2950億元。相比之下，政金債供給壓力反而減弱，前4個月不含貼現債的淨增近700億元，處於歷史同期較低水平，淨增集中在3年期以內品種，規模逾3300億元，中期限及超長期限則呈現淨回籠。結合託管數據和存款類機構信貸收支表來看，1-4月商業銀行合計增持地方債高達1.76萬億元，增持國債3321億元，國債佔銀行新增債券投資比例約15%，而地方債佔比則高達79%。可以看到地方債供給的前置一定程度上還是擠佔了銀行對國債的配置空間，尤其是地方債超長期限的高淨增，對長端國債配置力量的邊際影響不容小覷。

圖表7：每年1-4月利率債淨增情況（左）；2022年1-4月附息國債分期限淨增情況（右）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

邊際觀察來看，上述制約10Y國債利率下行的諸多因素正在得到緩解，而10Y國債價值窪地的現狀也開始得到境內外投資者的關注

如我們開篇提及，由於上述種種因素制約，10Y國債已成為當前債券市場的價值窪地之一，無論是國債期限利差、税收利差、信用利差、乃至與貸款比價，10Y國債的配置和交易價值都在提升。更為重要的，此前制約10Y國債表現的種種因素或者説投資者的種種擔憂，邊際上也正在得到緩解或被證偽。

央行政策偏松的基調仍在延續，儘管名義沒有進一步降息，但貨幣市場利率中樞水平已趨勢性下行且維持了一段時間

市場對加久期的一個猶疑便是對資金面持續維持寬鬆的信心不夠堅定，3月以來央行沒有名義層面的降息也加深了投資者的這種擔憂，但如果按照央行此前所提，觀察貨幣市場利率價格中樞來看，央行實際層面的降息其實已經開始，且持續了一段時間。過去一個月7天回購利率的均值降至1.78%附近，低於政策操作利率30bp左右，隔夜回購利率的中樞也回落至1.41%附近。事實上，從過去幾輪經濟承壓或特殊事件擾動下央行的應對來看，階段性地允許貨幣市場利率中樞偏離政策利率，用相對平穩、寬鬆的資金面以及穩定的資金利率，一定程度上可以降低不必要的流動性摩擦，並穩定市場預期，更利於寬信用政策的起效。央行在一季度貨幣政策執行報吿中也提及，下一階段貨幣政策思路整體會延續此前的積極態度，仍要加大對實體經濟的支持力度，穩字當頭同時新增主動應對、提振信心。價格層面也開始強調提高操作的前瞻性、靈活性和有效性，穩定好市場預期；同時加強存款利率監管，着力穩定銀行負債成本。因此不管是從政策表態，還是貨幣市場利率走勢來看，我們認為短期內資金面的寬鬆仍大概率會得以繼續，直到實體融資需求、貨幣流通速度邊際有明顯的好轉。

圖表8：4月以來貨幣市場利率中樞持續下行（左）；貨幣市場利率階段性與政策利率偏離（右）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

此外，從對過去幾輪政策放鬆階段10Y國債利率表現來看，除放鬆週期尾聲階段外，每次政策具體落地後20個交易日內，10Y國債利率累計下行幅度不會低於5bp。而從今年以來的情況看，1月中旬降息後，10Y國債利率累計下行幅度非常有限，而疫情反覆導致穩增長難度提升、央行4月再次小幅降準後，20個交易日內10Y國債利率不降反升，呈現出寬鬆末期的表現。而從當前經濟基本面的實際情況看，無論是融資需求、居民消費意願、企業投資意願等，均未見到明顯的反彈，甚至仍在走弱；國務院總理李克強在5月18日主持召開穩增長穩市場主體保就業座談會上也強調[1]，“各地各部門要增強緊迫感，看得準的新舉措能用盡用，5月份能出盡出，確保上半年和全年經濟運行在合理區間，努力使經濟較快回歸正常軌道”。可以看到無論是經濟基本面，還是政策表態，都不支持當前10Y國債利率所表現出的“貨幣政策即將進入寬鬆末期”的信號，也就意味着10Y國債利率水平目前處在偏高位置，理論上需要利率的下行進行價值修復和迴歸。

圖表9：2015年以來，每輪貨幣政策放鬆週期階段，總量政策操作（降準、降息）落地後20個工作日內10Y國債利率累計變動幅度

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：如果兩次放鬆操作間隔不超過5個工作日，則僅包含第一次政策放鬆後債市表現；始終保留每輪放鬆週期中最後一次放鬆操作後債市的表現

美債利率呈現築頂之態，中美利差倒掛以及人民幣貶值壓力邊際緩解，海外擾動對央行制約也正在減弱

市場所擔憂的海外因素邊際影響力也在削弱。近期隨着美聯儲進一步加息落地、美國房市和資本市場降温、美國經濟動能邊際走弱等，市場對美國後續經濟衰退的擔憂明顯走強，表現為風險偏好的快速下移，包括美股、加密貨幣等資產價格大幅回落，美債利率重新波動下行。雖然考慮到美聯儲仍有必要加大緊縮力度，美債利率當前的回落可能並不會持續，不排除短期內仍重新上行，但從幅度上評估來看，由於部分金融條件邊際已經比較快的趨緊，所以我們認為美債利率正在呈現築頂之態，短期內即便回升，其斜率大概率會開始放緩，且回升幅度也會相對有限，包括美元指數也是相同的情況。這種背景下，對中國而言，無論是對央行政策制定也好，還是對資金外流壓力也好，其實邊際斜率上也是在放緩的。如果美債利率和美元指數進一步大幅抬升的風險可控，那麼對於央行政策而言，進一步放鬆的約束其實是在減弱的。而對境外資金而言，如果美債利率築頂，全球債市表現可能都會迎來短暫的喘息和資金的迴流，畢竟“衰退”交易下，避險資產安全性要遠高於股市、商品等風險資產。從我們近期與海外投資者交流看，部分機構投資者也已經開始關注到10Y國債的性價比優勢，並也有在考慮，是否要對其債券組合倉位進行適度的調整。從二級市場淨買入情況看，本週週中時點，境外機構單日對7-10Y國債淨買入規模重回年初高點，雖然目前尚不能確定這一行為會不會形成趨勢，但邊際的變化仍值得投資者關注。如果境外機構資金趨勢性迴流中國債券市場，我們認為將重新對國債需求端形成支撐，並可能助推長端國債表現好於政金債，税收利差有望重新走擴。

圖表10：5月以來美債利率有所回落，也帶動了中美利差有一定程度的修復（左）；同時美元指數也從高位回落，帶動人民幣近幾日重新相對美元升值（右）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

地方債供給擾動也在變弱，即便後續財政進一步出台超預期的刺激政策，貨幣政策也會相應配合、穩定市場預期

地方債發行前置也使利率債供給的矛盾有所前移，考慮到地方債目前的發行進度，後續年內的淨增規模可能不足2.4萬億元，月均分佈來看，6月起供給壓力可能邊際放緩。近期也有部分投資者開始擔憂財政是否有可能會進一步加大刺激政策，包括髮行特別國債、增加長久期債券發行等，但從2021年起，中央層面便開始強調貨幣政策與財政政策相配合，因此即便是有超預期的供給擾動，我們認為央行也會進行適度的流動性投放以支持。畢竟無論是貨幣政策還是財政政策，發力的最終目的都在於穩定市場預期、激發市場主體活力。此外，從財政刺激本身對經濟託底強度來看，考慮到疫情擾動對居民端和企業端收入的影響，財政收入放緩的壓力正在顯現，疊加地產市場仍未見明顯回暖，賣地收入貢獻可能也不及預期，即便有央行上繳留存利潤填補，但穩定政府槓桿的背景下，我們傾向於認為還是很難看到財政支出力度的大幅提升。

信貸需求沒有起色前，結構性資產荒仍會延續，邊際也利於10Y國債價值窪地的填平

從更為核心的融資供需框架來看，這輪疫情反覆持續時間長、涉及區域多、管控力度大，對居民和中小微企業影響要遠高於2020年，居民收入預期、就業預期、企業經營預期等都有不同程度的下行，從新增信貸結構也能看到居民信貸需求的明顯走弱。在經歷了過去幾輪經濟託底政策刺激，居民槓桿水平目前已升至相對高位，即便是就業和收入預期沒有下滑，進一步加槓桿的空間已經相對受限，而當居民收入預期轉弱，想要實現這一目標難度較大。如果居民預期無法得到改善、居民資產負債表無法得到修復，那麼就很難看到實體信貸需求的快速回暖，而相應的包括地產、消費等領域的反彈復甦之路也就會變得更加漫長。對於金融機構尤其是銀行而言，信貸需求偏弱，同時信貸供給相對充足，結構性資產荒的格局便會一直延續。而在資產荒格局下，一方面是所有的利差都會不斷壓縮，先從信用利差再到期限利差；而另一方面，對於銀行而言，兼顧風險收益平衡下，在信貸所能投放出去的票據融資等短貸利率、基建類及製造業中長期貸款利率快速回落，且居民信貸需求尚未起色之際，資金配置也會開始邊際向債券傾斜。即便銀行等機構在一季度對長端利率仍有猶疑，並不太敢延長久期，但隨着10Y國債性價比越發凸顯、而資產荒局面短期內又無法得以緩解，債券本身的配置吸引力也很難被機構所忽視。

圖表11：居民信貸增速放緩明顯（左）；實體槓桿水平處在高位（右）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表12：央行城鎮居民問卷調查（左）；融資供需環境支持利率下行（右）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

即便從防風險角度看，10Y國債前期明顯跑輸其他券種，反而可能具備一定的抗跌屬性

還有部分投資者擔憂債券表現會重現2020年二季度的V型反轉行情。暫且不論經濟是否再次重現同樣的V型反轉，單從2020年拐點前後利率表現看，2020年貨幣市場與債券市場利率多在當年4月29日下行至年內最低點，彼時10Y國債自2020年年初累計下行64bp，其他券種收益率累計下行幅度也多在100bp附近，而後續利率的反彈也是基於前期的大幅下行。2020年5月以來各類利率水平也迅速回升，至5月底債市主要券種收益率平均回升幅度在35bp左右，而貨幣市場中DR007回升幅度達52bp；至6月底各類利率升幅均在70bp附近；至9月底，債市利率回升均值超110bp，收益率水平多已超過2020年年初水平；反彈期間收益率調整呈現前期利率下行幅度較大的品種，回升上行的力度也就更大，比如利率債大於信用債、高等級信用債大於低等級信用債、短券大於長債。而對比此輪債券利率下行幅度而言，10Y國債明顯跑輸其他券種，也不存在擁擠交易，進而即便真的如投資者所擔憂的，債券利率後續出現反彈回升，10Y國債由於前期下行幅度偏弱，反而具備一定的抗跌屬性。

圖表13：2020年貨幣市場與債券市場利率各時間段累計變動幅度

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

整體而言，目前各種利差都壓縮到低位，只有期限利差在高位，10年國債跟各種其他品種對比都性價比突出，我們認為在債務槓桿難以明顯起來，貨幣政策仍需要壓低利率來刺激貨幣流通速度的情況下，資金面的寬鬆會持續比較長時間，跟2020年利率快速回升的邏輯不同，這種情況下，市場如果感知資金面的寬鬆會持續，那麼最終會壓縮期限利差。而且融資需求和資金供給差額的邏輯也支撐利率進一步下行。我們認為債券投資策略還是“債持不炒”，尤其是關注10Y國債的價值機會，機構仍可適度加槓桿並延長久期。