本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬團隊

摘 要 

數據不好，政策發力，權益市場是否明確底部？債券市場如何把握交易重心？外圍還有哪些關注？情緒在變，如何辨別當前階段特徵與市場機會？

宏觀宋雪濤：來自456份問卷的供應鏈重構線索

策略劉晨明：疫後全面對比和覆盤：20年4月VS22年5月

固收孫彬彬：如何看待當前信用環境與信用表現？

金工吳先興：反彈進入強阻力區域    

宏觀：來自456份問卷的供應鏈重構線索

疫情突襲上海，波及長三角，影響全國。為了全面、深入瞭解和掌握各產業鏈的供需情況和長期變化，我們發放了《疫情期間企業生產經營情況問卷調查》。問卷涵蓋了疫情對生產經營的短期和長期影響。短期問題涉及企業生產、運輸、訂單和下游庫存等四個方面受影響程度和原因；長期問題涉及企業長期資本開支計劃、產能轉移、未來訂單預期和價格調整計劃等。截止4月25日，問卷共回收456份。

調查顯示，疫情帶來的訂單轉移和供應鏈重構已經開始。部分行業反饋企業面臨較大的海外撤單壓力，對未來海外訂單的預期較為悲觀。部分企業認為疫情推動了公司長三角產能的對外轉移，未來可能轉移至東南亞等海外地區。

安全和成本是疫情後供應鏈重構的核心因素。成本因素驅動的低端產業轉移是機遇，相關產業包括紡織服裝、傢俱家居，也包括上文分析的工業化學產品和非金屬原料；安全因素驅動的高端產業轉移是更值得關注的風險。

風險提示：問卷可信度低於預期；問卷樣本代表性弱於預期；企業復工復產進度和資本開支計劃發生超預期變化

策略：疫後全面對比和覆盤：20年4月VS22年5月

1、國內方面：兩次疫情前的經濟週期趨勢完全相反

（1）庫存週期：20年疫情之前，底部啟動；22年疫情之前，高位見頂。

（2）中長期貸款增速：20年疫情之前，底部趨勢回升；22年疫情之前，持續回落。

（3）PMI：20年疫情之前，小幅震盪回升；22年疫情之前，持續回落

（4）失業率：20年疫情之前，維持在5-5.2%；22年疫情之前，4.9%快速上升到5.8%

（5）房地產：20年疫情之前，銷售小幅回暖、投資維持強勢；22年疫情之前，銷售、投資大幅回落。

2、海外方面：兩次疫情後面臨的海外貨幣政策週期和海外供需情況明顯不同

（1）美聯儲：20年疫情後，大放水；22年疫情前後，二十年來最大力度、最快速度的收縮。

（2）海外需求：20年疫情後，庫存低位、消費需求快速恢復；22年疫情前後，庫存高位、消費需求很難再變得更好

（3）海外供給：20年疫情後，恢復緩慢；22年疫情後，產能利用率基本回到疫情前。

綜合以上國內和海外的不同，雖然國內經濟在2020年初遭遇武漢疫情的衝擊，但在干擾之後，經濟很快就能夠恢復元氣，回到原有運行軌道之中——庫存週期繼續回升、中長期貸款增速重回上行通道，海外需求爆發同時供應鏈轉移到國內推動中國的出口和製造業快速恢復。

但是，22年上海疫情好轉只能部分修復經濟的情況預期和生產端的情況，而扭轉疫情前本就進入下行趨勢的經濟，還需要更多手段和措施，尤其是在海外需求被抑制同時供應鏈恢復的過程中，國內出口和製造業被掣肘的情況下。

最後，正是全球應對滯脹而快速收縮的貨幣政策環境，導致全球利率水平大多出現了快速且明顯的上行，尤其是美債利率。這就一定程度導致國內利率中樞在上海疫情較為嚴重和經濟預期較差的階段，仍然維持在2.8%（十年國債）左右的水平，而20年武漢疫情的爆發，使得國內十年期利率從3%左右快速下降到2.5%以下。

於是，這就促使在20年3月底計算股債收益差（10年國債-滬深300股息率）的時候，由於債券利率的快速下行和股票同時的快速下跌，使得股債收益差很快就到達-2X標準差的極限位置，也就是説，股票相對債券的性價比和吸引力，隨着利率快速下行，很快就體現了出來。但是，這一次利率下行幅度較小，雖然股票年初以來快速下跌，但是股債收益差（10年國債-滬深300股息率）仍然處於-1X到-2X標準差之間，也就是意味着，相對抗在高位的利率水平，使得股票相對債券的性價比和吸引力，沒有那麼快體現出來。

3、兩次疫情後，行業配置邏輯的不同：

考慮兩輪疫情前後國內外環境的不同，本輪上海疫情後行業配置的邏輯與武漢疫情後存在明顯不同：

（1）to G類品種（包括風電、光伏、軍工等），與疫情的相關性相對較小，需求邏輯也比較獨立，其中一些可能受到物流和供應鏈的影響，隨着疫情復工復產，也有望修復，因此是成長板塊中相對看好的方向。

（2）可選消費品中，部分to C端消費品（如白酒、汽車、新能源車、電子等），由於本輪疫情風暴中心位於長三角中心城市上海，疫情的爆發對於長三角地區產業鏈和供應鏈形成了直接衝擊，因此3月疫情爆發以來，計算機、電子、電力設備、機械等長三角關鍵產業股價出現一輪持續深跌。因此，當前交易復工復產邏輯，這些板塊進入修復供應鏈的超跌反彈階段，但是由於他們的需求端大部分與經濟總體情況掛鈎，因此後續還需要更多穩增長的手段把經濟預期穩住。這一點與20年武漢疫情後不同，由於當時疫情前經濟本就處於上行趨勢，因此疫情後經濟修復更快，耐用品消費業恢復更快。

（3）偏必選類大眾消費品（如餐飲、餐飲的上游、醫美、眼科、牙科等），這部分行業可能與20年武漢疫情後類似，由於疫情期間受衝擊較大，疫情影響消退後，隨着消費場景的逐步復甦，補償式消費需求較旺盛，進而拉動相關板塊股價。

（4）穩增長板塊（地產、基建），與20年武漢疫情前經濟處於上行趨勢不同，22年上海疫情前經濟本就處於下行週期，因此，單靠上海疫情修復，難以扭轉此前總需求羸弱的狀態，後續還需要有更多穩增長政策發力，才能穩住經濟總需求，這也是一切問題的前提。因此穩增長板塊的機會大概率還沒有結束。

風險提示：宏觀經濟風險，業績不及預期風險，國內外疫情風險

固收：如何看待當前信用環境與信用表現？

近兩個月一級市場搶券、二級市場利差收窄、尤其是短期限高評級的品種收益率下很快。那麼如何看待信用市場的當前情況？

首先最主要的原因在於資金面，信用溢價主要反映流動性溢價。當前資金面的情況可以概括為又穩又低，隔夜利率穩定在1.3%附近，給了市場一個很舒服的狀態。簡單而言，錢多了就流動性外溢，自然而然利差就收窄了，這種情況蔓延至一級就出現了搶券行為。

第二個原因在於供需。微觀意義上看供需，信用債市場中最重要的是城投債，城投債由於政策較嚴，從今年一季度到4月淨融資額還是延續有所下滑態勢，也即供給沒有形成壓力。在又穩又低資金面驅動下，需求自然不錯。宏觀意義上供需看M2和社融，M2代表貨幣供給，也就是對資產的需求；社融代表融資需求，也就是信用的供給。4月的情況是M2向上，社融向下。所以供需對信用債有利。

第三個原因在於機構行為。今年一季度雖然理財規模有收縮，但很大程度或由季節性因素導致，當前銀行理財市場整體表現仍然較好。究其原因，一方面在於客羣穩定；另一方面，銀行理財淨值化轉型背景下，主打品種為現金管理類和類現金管理類，今年表明都還挺好。而且都是短期限品種，雖然淨值化轉型有壓力，但當前還享有過渡期溢價，對高等級、流動性好且有票息的資產倍加青睞。理財以外，公募基金除了固收+今年略有壓力，其他債券型基金和貨幣基金今年總體份額都有所增長，而且還有增量品種——存單指數基金，這些都是對當前信用結構有直接作用。

第四個原因在於政策導向。從3月16日至今，政策導向愈發明顯，市場預期越來越積極。對於信用債市場主體的信用風險我們有如下評價：永煤之後無永煤，包商之後無包商，城投有保有壓有退。現在時點上前兩句話不變，第三句話中“保”字的分量在上升，23條舉措就是體現。地產雖然當前情況仍復雜，但我們團隊的報吿《信用風險緩釋工具又來了，房企怎麼看？》中有分析，信用風險緩釋工具無疑是進一步積極信號。政策安撫市場對信用的擔憂，有直接的正面作用。

以上四方因素疊加帶來了當前較好的信用表現，後續怎麼看？

資金面看，又穩又低的局面可能到6月吿一段落。央行加大上繳利潤、財政加大留底退税撥付對資金面都有直接利好關係，如果後續沒有進一步的財政貨幣協調配合的增量行動，維持又穩又低的局面是有一定壓力的，雖然繼續穩字當頭，但是不一定這麼低。

供需面看，宏觀上看M2和社融，微觀上看城投淨融資的變化，後續如果有了積極的變化，社融的回升，城投淨融資的改善，那麼宏觀角度供需力量也會發生變化。

機構行為看，在當前穩字當頭的環境下，機構行為還是能發揮積極的作用，但前兩點是更為主要的力量，機構行為實質是從屬因素。

政策導向看，市場對此還是會有更積極地判斷，一句老話是：經濟越差，城投越穩。經濟差對個體雖然有壓力，但是整體未必差。

所以，前期強勢品種未來可能會有一些波動，重點需要關注資金面情況，更進一步的就是看以上各因素的變化有多大力度。邏輯是，宏觀利率最重要，然後是政策引導，最後看行業主體和區域基本面，政策信號出來後也並不是高枕無憂，基本面仍是需要關注的方向，但是個別的影響只會侷限在局部，抓住整體即可。按照上述邏輯，我們認為，城投票息在合理範圍內繼續積極參與，能夠用信用風險緩釋工具發出來的地產債參與一下也無妨。

風險提示：經濟環境惡化、貨幣政策傳導不暢、政策調整超預期、防疫政策轉向

金工：反彈進入強阻力區域

從12月初，我們提示wind全A指數將在創出新高後開啟調整，到節前我們認為指數成交跌破8000億後將有一段反彈，市場都在持續兑現我們的判斷。我們反覆強調下行趨勢中的首要原則建議逢高減倉，若出現成交放大將意味反彈臨近尾聲，放量將成為減倉良機，參考閾值為萬億以上的成交量。市場在2月23日成交破萬億，隨後開啟調整，接着我們預計3月16日會觸發反彈信號，但下跌趨勢中反彈仍是減倉機會。過去一週wind全A大幅上漲，上漲3.51%。市值維度上，上週代表小市值股票的國證2000指數上漲5.45%；中盤股中證500上漲4.19%，滬深300上漲2.04%，上證50上漲1.05%，創業板指上漲5.04%;上週中信一級行業中，汽車和新能源領漲，汽車上漲8.44%；銀行和煤炭出現下跌，銀行下跌0.47%。上週成交活躍度上，建築和汽車資金流入明顯。

從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離再度拉大，最新數據顯示20日線收於4675點，120日線收於5414點，短期均線位於長線均線之下，兩線距離由上週的-12.66%變化至-13.65%，均線距離的絕對值繼續大於3%的閾值，市場繼續處於下行趨勢。

市場進入下行趨勢格局，在我們的體系下，核心驅動變量為賺錢效應的度量。當前賺錢效應為-3.32%，長期下行趨勢格局仍難言結束。短期而言，宏觀方面，下週降息預期強烈，市場風險偏好有望提升；價量方面，市場週五成交額創出近乎新低，後續成交或將超跌反彈，但市場即將進入3150—3200附近的強阻力區域，在大格局仍為下行趨勢的背景下，突破強阻力區域為小概率事件，追漲謹慎。

行業模型主要結論，在考慮了海外利率的變化情況，天風量化two-beta中期行業選擇模型信號數據顯示，5月模型結論顯示利率處於我們定義的上行階段，經濟處於我們定義的下行階段，行業配置建議關注週期下游和消費；根據分析師盈利預測展望2022年行業景氣度的情況，預期利潤增速靠前的行業為畜牧業、電池產業鏈中的稀有金屬；因此，綜合板塊和景氣度，重點配置週期下游中的建築、建材、房地產和汽車，消費中的養殖和食品飲料。反彈階段重點關注電池30ETF(159757),上週反彈近10%。

從估值指標來看，我們跟蹤的PE和PB指標，滬深300，上證50以及創業板指等大市值寬基成分股PE、PB中位數目前進入中等偏低附近，屬於我們定義的中等估值區域，市值中等的中證500目前估值水平處於低估水平，結合短期趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，以wind全A為股票配置主體的絕對收益產品建議倉位維持30%。

擇時體系信號顯示，均線距離為-13.65%，均線距離的絕對值繼續大於3%的閾值，市場繼續處於下行趨勢，市場進入下行趨勢格局，在我們的體系下，核心驅動變量為賺錢效應的度量，當前賺錢效應為-3.32%，長期下行趨勢格局仍未扭轉。短期而言，宏觀方面，下週降息預期強烈，市場風險偏好有望提升；價量方面，市場週五成交額創出近乎新低，後續成交或將超跌反彈，但市場即將進入3150—3200附近的強阻力區域，在大格局仍為下行趨勢的背景下，突破強阻力區域為小概率事件，追漲謹慎。5月模型板塊配置建議關注週期下游和消費；根據分析師盈利預測展望2022年行業景氣度的情況，預期利潤增速靠前的行業為畜牧業、電池產業鏈中的稀有金屬；因此，綜合板塊和景氣度，重點配置週期下游中的建築、建材、房地產和汽車，消費中的養殖和食品飲料，反彈階段重點關注電池產業鏈。

風險提示：市場環境變動風險，模型基於歷史數據

風 險 提 示

經濟環境惡化、貨幣政策傳導不暢、政策調整超預期

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年5月19日

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