本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：肖儼衍 白洋 錢凱

Web3.0定義：從後端生產關係革新開始。Web3.0是結合了去中心化和代幣（Token）經濟學等概念，基於區塊鏈技術的全新的互聯網迭代方向，意在解決Web2.0帶來的生態不平衡、發展不透明等問題。與AR/VR等前端創新相比，其源於對後端生產關係的創新。目前Web3.0處於發展早期，但勢能強，2021年全球區塊鏈初創企業融資金額達252億美元，同比增長超700%。我們認為Web3.0將與AR/VR、AI等技術融合發展，開創新階段。

Web3.0已具備體系性的基礎設施。Web3.0生態核心特徵是相對去中心化（基於區塊鏈）和經濟激勵體系（基於Token機制）。對於前者，海外市場目前已經有以太坊、Solona、FTX等公鏈，國內有如長安鏈等聯盟鏈。此外，智能合約、DAO等機制有希望成為Web3.0時代的執行和協作機制。最後，一方面Token經濟體系可以成為代表Web3.0生態各種權利的基礎單位，另一方面Token經濟體系也是激勵生態參與方的核心機制，其有希望成為Web3.0發展自驅力。

Web3.0應用仍處於萌芽期。DeFi發展相對成熟，能夠實現交易、借貸、融資等職能，其中交易所成為行業“流量入口”，包括Binance等中心化交易所以及Uniswap等去中心化交易所。其次，NFT市場近1-2年發展迅速，今年2月NFT總市值已達180億美元。GameFi憑藉P2E的特色，已有Axie Infinity、STEPN等爆款應用，GameFi有希望成為應用的下一風口。最後，SocialFi、廣吿和搜索仍處於探索期。

摘要

Web3.0 VS Web2.0，預計相當長時間仍將共存。Web2.0以效率優先，Web3.0則更強調兼顧公平，我們認為這兩種側重將成為未來用户選擇應用的重要標準。考慮到Web3.0階段仍處於發展初期，我們預計Web2.0與Web3.0二者長時間內或共存。另外，我們認為公開透明、更公平的分配機制等方向也有望成為Web2.0大廠改良的重點方向。最後，積極佈局Web3.0時代也成為海內外互聯網大廠的選項。

正視Web3.0潛在風險。Web3.0處於發展早期、強調去中心化及自帶經濟體系等特徵使得當前存在諸多風險。目前我國政府對於區塊鏈持相對開放態度，數字藏品等持相對謹慎態度，但對代幣、匿名機制等明令禁止。此外，美國政府也在推行鍼對不同資產分類別進行監管的法案，未來有望在投資者保護上加強監管。而其他國家政府更多聚焦反洗錢與反恐融資風險進行防禦性監管。此外，部分國家針對加密企業推出牌照制度（如日韓、新加坡等）。

風險

貨幣政策收緊帶來市場波動風險；匿名機制帶來洗錢、偷漏税等風險；Token機制可能傷害投資者等風險；技術、機制設置漏洞等風險。

前言：以開放心態面對破壞式創新

雖然本篇報吿嘗試分析Web3.0時代的來龍去脈，然而我們需要提前説明的是，或許我們對真正的Web3.0時代“一無所知”。或者説，站在一切顛覆式創新的面前，我們最正確的認知或許是未來無法預測。由此，本篇報吿裏面的定義可以理解為“可能是什麼”，而預測則可以理解為“或許是一種發展可能性”。實際上，面對這樣長期且顛覆式創新的機會，我們更推薦從實踐中去尋找真知。

物換星移幾度秋——Web3.0孕育而生

Web3.0定義：互聯網後端生產關係革新

Web3.0當下擁有多種定義和元素，其中包括區塊鏈、元宇宙、VR/AR等，本篇我們核心要討論的是狹義上的Web3.0。根據維基百科定義，Web3.0是結合了去中心化和代幣（Token）經濟學等概念，基於區塊鏈技術的全新的互聯網迭代方向。Web3.0一詞由以太坊（Ethereum）聯合創始人Gavin Wood創造於2014年，而隨着區塊鏈、數字資產（NFT）等行業發展進展，Web3.0也自此受到了廣泛關注。

Web3.0是“後端”的生產關係方面革新，而元宇宙“去中心化”的技術屬性，更偏向直接和消費者互動的“前端”：元宇宙是一個互聯、體驗式的3D虛擬世界，位於任何地方的人都可以在其中進行實時社交和娛樂，並形成一個跨越數字和物理世界的、恆久的、由用户自己擁有的互聯網經濟體系。而Web3.0互聯網則基於區塊鏈技術，採用去中心化的理念，其未來或與元宇宙等技術融合發展。

Web3.0發展必然融合其他技術發展。當然，生產關係的創新必然也會帶來生產力的創新。受限於我們研究的方法論，本文更多還是從Web3.0定義角度分析其背後發展邏輯以及未來潛在發展方向。然而，世界的發展從來不是單向度的，多條發展主線始終處於交織狀態，這是我們預判未來的難點所在。而Web3.0的發展，很可能面對是未來數十年互聯網行業發展的跨度，其發展歷程必然與眾多新型技術發展產生耦合（例如AI、元宇宙、生命科學、機器人等），從而形成超過我們預判的發展結果。

圖表：多種變革型科技進步互相融合實現螺旋上升

資料來源：ARK，中金公司研究部

從Web1.0到Web3.0：分久必合，合久必分

天下大勢，分久必合，合久必分。互聯網的變遷伴隨着技術進步、信息生產關係的改變，而前一代的弊端往往作為後一代革新的驅動力。Web1.0時代，PC互聯網剛開始發展，互聯網網民是以有鮮明偏好，有充足表達慾望的用户為主，而不同用户選擇不同消費和表達場景構成相對分散的互聯網生態；到2.0時代，移動互聯網接棒，互聯網變成全民級別應用，而聚焦社交、搜索、電商等超級場景的超級應用開始成為市場絕對主體，在上下游擁有較大的議價能力。特別是，用户生產內容（UGC）、中小商家進入電商平台，使得超級平台生態進一步豐富。然而，長此以往，平台對於盈利的不斷追求開始引起一部分創作者、商家和用户的不滿，開始追求生產關係重新構建，此時Web3.0便孕育而生，其意在為非平台內部的生態參與者更多的話語權，意圖構建一個更加平等的生態。

圖表：Web1.0到Web3.0的變化

資料來源：Shermin Voshmgir《Token Economy: How the Web3 reinvents the Internet》(2020)，中金公司研究部

圖表：Web進化時間線及代表公司

資料來源：律動，中金公司研究部

Web3.0的多維性質：去中心化和經濟體系

當下的Web3.0看似是一個抽象的概念，我們很難給出嚴格且全面的定義，然而，根據Grayscale對Web3.0的定義，我們可以從交互、媒介、組織形式、基礎設施、控制權等幾個角度將Web3.0與Web1.0和Web2.0時代進行對比，以求更精細化呈現其“全貌”。

►Interact（交互方式）：Web1.0以“可讀”（read）為主，Web2.0用户參與感更強，“可讀+可寫”（read+write），Web3.0則是“可讀+可寫+擁有”（read+write+own），以用户為中心，強調生態各個參與方擁有相應權利（通過Token體系）。為了在沒有互聯網平台賬户的條件下可信地驗證身份，Web3.0利用區塊鏈分佈式賬本技術（嚴防篡改的可信計算範式），發證方、持證方和驗證方之間可以端到端地傳遞信任。

►Medium（媒介）：Web3.0有希望結合元宇宙等新技術，突破時間、空間的限制，利用更強的計算力，在2.0的交互式內容上升級為具有完備世界觀的虛擬經濟體，經濟體中含代幣、物權等。如果把大多數Web2.0的應用比喻成為一個“娛樂樂園”，則Web3.0的應用會更像一個“完整的經濟體”，其一方面可以覆蓋人社交、娛樂等需求；另一方面，又可以依賴經濟體獲取相應收入，甚至成為工作本身。

►Organization（組織形式）：Web3.0的組織形式以network代替2.0時代的平台。典型的組織形式為DAO——去中心化自治組織，將組織的管理和運營規則以智能合約的形式編碼在區塊鏈上，從而在沒有集中控制或第三方干預的情況下自主運行的組織形式。DAO可以理解為一種高度自治的社區，其生產激勵來源Token，組織內部的決策基於共識機制下組織內部成員的投票，而投票權則基於Token。

►Infrastructure（基礎設施）：區塊鏈是Web3.0最底層的基礎設施之一。區塊鏈使得Web3.0網絡具備去中心化、開放性、獨立性、安全性等特點。此外，Web3.0也可以兼容Web1.0和Web2.0的基礎設施。

►Control（控制權）：Web 3.0更類似Web 1.0的去中心化基礎架構，基於區塊鏈和Token經濟體系，其應用架構、治理結構等都呈現去中心化狀態。此外，由於Web3.0核心應用開源性，其在體系內複製、開闢新應用門檻較低，可能較難形成Web2.0時代的超級平台對行業形成壟斷的態勢。

圖表：Web1.0、Web2.0、Web3.0的性質對比

資料來源：Grayscale，中金公司研究部

Web3.0處於早期發展，但勢頭好

Web3.0目前發展勢頭猛，但發展階段早。Web3.0在2021年元宇宙概念獲得關注之際獲得了大量的融資，根據CB insights數據顯示，2021年全球區塊鏈初創企業融資金額達252億美元，同比增長超700%。強大的資金流意味着強大的人才流，同時Web3.0的使用者在快速增長，因此Web3.0同時具備了供給端和需求端的增長動力。但相比於成熟2.0時代大廠，Web3.0不論從用户規模還是市值來看仍然較小，屬於成長早期階段：目前Web3.0中用户最多的是數字貨幣使用者，約3億人，距離Facebook的MAU（29億人）仍有較大差距；其次是DeFi、NFT，均在百萬人次的量級。

圖表：全球區塊鏈初創企業融資金額

資料來源：CB insights，中金公司研究部

圖表：Web2.0、Web3.0、Meta、遊戲市值

資料來源：statista，中金公司研究部；注：時間截止2021年10月31日

圖表：全球不同領域用户數（百萬人）

資料來源：CNBC，Coindesk，TripleA，Meta，Exploding Topics，Dune，中金公司研究部注：時間截止2021年12月31日

Web3.0基礎設施：高樓平地起

一個產業繁榮發展，基礎設施是必要條件，就像PC互聯網以Windows系統普及、移動互聯網發展以iPhone等智能終端以及iOS和安卓等操作系統普及為開端一樣，Web3.0發展也離不開基礎設施的建立和普及。本章，我們將對區塊鏈（含公鏈）、智能合約、Oracle、DAO、Token等基礎設施進行闡釋。我們談及Web3.0的“基礎設施”，可能是比20年前互聯網更令人費解的一個概念，它既沒有和現實物理世界的一一對應（類似電商之於零售、外賣之於飲食等），也沒有處理器、二進制等我們早已熟悉的概念，某種程度上，Web3.0沒有物理性的基礎，它的基礎設施，就是人與人之間的互動合作關係，甚至就是社會本身。

接下來，我們將分別介紹區塊鏈、DAO、Smart Contract、Oracle、Token等概念，雖然由於應用的貧乏，看起來還處於發展早期階段，但作為一套新秩序，框架已然清晰，這將是未來應用生態開始演進的基礎。總結來看，我們認為Web3.0的基礎設施公鏈、DAO、Token機制等已經初步體系化，但是卻遠遠談不上成熟，一方面，相關設施仍然存在例如效率較低（例如交易效率），另一方面， 其背後底層機制設置（例如DAO決策機制等）仍然處於初步階段，行業發展仍然需要不同領域的專業人才共同參與（而不僅僅是技術人才），支持行業走上可持續發展道路。

區塊鏈（Blockchain）：Web3.0的底層架構，公鏈蓬勃發展

相比於傳統的網絡，區塊鏈核心特點：去中心化和安全性。區塊鏈（Chain of Blocks or Blockchain）是由一個個區塊連接在一起組成的鏈條，每一個區塊中保存了一定的信息，並按照各自產生的時間順序連接而成。每一個區塊都包含了前一個區塊的Hash值，從而保證連接的精準性。整個鏈條被保存在所有節點中，系統中的服務器為整個區塊鏈系統提供存儲空間和算力支持。並且，區塊鏈上的任何一個網絡節點都存儲着一樣的數據，任何一個節點對文件修改（比如交易）都需要半數以上的節點確認同意（consensus)，信息一旦發生變動鏈上的其他人都會知道。因此篡改區塊鏈中的信息是一件極其困難的事，理論上節點的數量越多，去中心化程度就越高。

區塊鏈基於密碼學的設計，提供了一種新的社會關係——在一個陌生人社會中，因為人與人的互動是記錄在一個不可篡改的公開賬本中，從而使得陌生人也可以在零信任基礎的條件下展開合作，而不是落入囚徒困境的博弈中。

圖表：區塊鏈中區塊的連接方式（每一個區塊包含了前一個區塊的Hash值）

資料來源：Shermin Voshmgir《Token Economy: How the Web3 reinvents the Internet》(2020)，中金公司研究部

Web3.0“不可能三角”：去中心化（公開透明）、安全、效率。正如貨幣政策“不可能三角”一樣，以區塊鏈為基礎架構的Web3.0也存在去中心化、安全和效率“不可能三角”。傳統意義上，任何一個體系都應該擁有足夠的安全性，而Web3.0又強調去中心化特徵，由此，其效率較低問題也開始凸顯——效率指每秒處理交易的筆數（TPS）。這也是造成區塊鏈性能低下的主要原因——去中心化導致每筆交易都要在所有節點上達成一致。所以，解決效率低的問題只能另闢蹊徑，如off chain（鏈下合約/決策）、side chain（側鏈）等。但越複雜的機制由於開源的特性，越容易帶來潛在安全漏洞，從而招致黑客的攻擊。主流區塊鏈比特幣、以太坊、EOS 都在“不可能三角”的某個特性上做了一定妥協。

圖表：主鏈的不可能三角

資料來源：電子發燒友，中金公司研究部

公鏈（Public Blockchain）：平台型底座，降低應用開發門檻

區塊鏈可以分為公鏈、私鏈等。公鏈指任何人都有權限讀取、發送且獲得有效確認的共識區塊鏈，因此公鏈通常被認為是“完全去中心化”的，其無需註冊、授權便可匿名訪問網絡，具有中立、開放、不可篡改等特點。最早的公鏈是比特幣（採用POW共識機制），除此以外知名公鏈項目有Ethereum（POW，後續會改為POS）、Binance（POA）、Solana（POS+POH）等，FTX（POS）。公鏈一般會通過項目本身的Token來鼓勵參與者競爭記賬，來確保數據的安全性。除公鏈外，還有需要驗證進入的私鏈，其中又包括存在多個等權力中心的聯盟鏈。

公鏈的作用在於為應用提供平台，降低應用開發門檻。不是所有應用都能夠或者有必要去自己構建一個區塊鏈（要有足夠數量節點才能保證安全性），而公鏈則類似於一種平台性的產品，支持任何人在平台中建立和使用通過區塊鏈技術運行的去中心化應用，允許用户按照自己的意願創建複雜的操作，為開發去中心化應用提供底層的模板。由於不同公鏈在性能設計、共識機制、營銷策略等方面有差異，不同應用在選擇公鏈落腳時主要考慮交易費率、交易效率（如TPS）、便捷度（如跨鏈協議）、生態成熟度等情況。

圖表：知名公鏈各項情況對比

資料來源：Messari，Blockchair，公司官網，CSDN，中金公司研究部；注：TPS為2022年4月29日數據

Ethereum：“去中心化應用”時代開創者

以太坊（Ethereum）是一個開源的有智能合約功能的公共區塊鏈平台，通過專用加密貨幣以太幣（Ether，簡稱“ETH”）提供去中心化的以太虛擬機（Ethereum Virtual Machine）來處理點對點合約。以太幣(ETH)是目前市值第二高的加密貨幣，僅次於比特幣。

以太坊是各類應用孵化的搖籃。以太坊源起於比特幣主鏈上無法構建高級應用這一缺點，因此其誕生之日從設計上就是為了解決去中心化應用開發難的情況。目前，以太坊的生態是各大公鏈生態中發展最迅速的之一。

圖表：以太坊應用生態圖譜

資料來源：Ethereum，中金公司研究部

以太坊2.0或將帶來重大變化。目前以太坊與比特幣採用同樣的POW共識機制，雖然POW在去中心化和安全性上比較可靠，但是在效率（涉及高額的交易費）、節能性（能耗過大，不環保）以及擴展性上有較大的問題。因此以太坊2.0有幾點變化：1.將從POW轉向POS共識機制（允許驗證者通過質押治理Token來驗證）；2.分片將數據庫橫向分割；3.引入eWASM以取代EVM（允許開發者使用C++、Rust等簡單語言編程），以實現降低Gas費、提高網絡吞吐量（可增加至2000+）、降低硬件要求、擴展以太坊生態系統、減少碳足跡等目的。

長安鏈：來自我國的聯盟鏈

長安鏈·ChainMaker是新一代區塊鏈開源底層軟件平台，本質是聯盟鏈（無代幣，在公開透明性上遜於公鏈），包含區塊鏈核心框架、組件庫和工具集，由北京微芯研究院、清華大學、北京航空航天大學、騰訊、百度和京東等知名高校、企業共同研發。與其他公鏈相比，聯盟鏈因節點數量有限而實現高速的交易，但一定程度上也拋棄了完全去中心化的特性（非完全公開）。另外，長安鏈與公鏈一樣有共識投票機制，但並非採用傳統公鏈的POW或POS機制，也沒有自己的Token，而是採用了Solo、Raft、TBFT、HotStuff四種共識類型（根據不同場景和參與的節點數量規模，運用不同的共識）。

圖表：長安鏈生態體系

資料來源：CCTV13（https://chainmaker.org.cn/），中金公司研究部

智能合約（Smart Contract）：基於代碼的執行環節

當一幫互相不認識的人在一起時候，如何達成一致？傳統模式通過中介平台撮合和擔保達成一致。而Web3.0時代則可以通過基於算法的智能合約，即Smart Contract。

Smart Contract是滿足特定條件下在區塊鏈上執行代碼的程序。其本質是一系列代碼的合集（具有自動化、不逆轉性、代碼公開透明性等特點），各方以數字簽署合同的方式准許並維護其運行，用於自動完成某些特定的功能（如匯款、買賣虛擬NFT商品等）。智能合約潛在形象比喻可以是一台自動售貨機，它更像一個執行某種功能的“程序黑盒”，用户掃碼付錢，選擇商品，然後拿走商品，完成購買。

►優點：相比傳統中介平台，Smart Contract可顯著降低達成一致意見和操作的成本，允許區塊鏈在沒有中介的情況下進行可信交易，某種程度上具備替代律師、Broker中介等職業的可能性。

►缺點：安全性仍要持續加強，其功能侷限於代碼（代碼本身有可能存在錯誤，導致被黑客攻擊），也就是寫代碼的人，典型例子為The DAO被攻擊事件——黑客發現了以太坊智能合約中代碼的漏洞，盜取大量ETH，最終以太坊只能採用硬分叉來盡力保護用户資產。

圖表：智能合約可比喻為一台自動售貨機

資料來源：Shermin Voshmgir《Token Economy: How the Web3 reinvents the Internet》(2020)，中金公司研究部

Oracle：鏈上和鏈下數據的“橋樑”。Oracle是一個為區塊鏈項目提供真實世界數據服務的中間件。由於智能合約很多時候面臨線下和線上數據相結合的問題，Oracle就是“橋樑”，其中的“遊客”包括軟件、硬件、輸入、輸出等設備和代碼。典型案例有Chainlink項目，其為DeFi在去中心化的模式下創造了豐富的數據環境，通過聚合多個鏈下市場數據源，核心解決Oracle本身的信任機制問題。

DAO（Decentralized Autonomous Organizations）：去中心化組織形式

DAO是去中心化組織的一種組織形式，其對應Web2.0時代的公司，本質是對公司、政府這種組織形式的革新。相比於傳統公司，DAO首先解決傳統的“代理人困境”難點，DAO不存在代理人，它將執行交給Smart Contract，將治理權給予股東的直接投票機制（比如決定其公司決策機制的Protocol）。同時，DAO也是對傳統公司管理形式的革新——其基於專業分工、代碼、共識機制等方式將生態各參與方整合起來成為一個新的組織，承擔原有公司化的職能，典型案例如CultDAO。最後，疫情趨勢下，“遠程辦公”正在成為某種不可逆的趨勢，而DAO則有希望和“遠程辦公”趨勢協同發展。

圖表：DAO是對傳統“自上而下”組織結構的顛覆

資料來源：Shermin Voshmgir《Token Economy: How the Web3 reinvents the Internet》(2020)，中金公司研究部

在DAO社區中決策機制通常分為鏈上和鏈下。Smart Contract只能執行現有代碼，而DAO需要持續更新，這背後就需要一套決策機制，持續更新DAO的運行規則。鏈上決策就是指由成員提出議案，社區進行投票表決。按照區塊鏈的性質，理論上鍊上決策才是唯一的路徑，然而弱點是效率太低（需要經過區塊鏈大部分節點同意），同時因為投票權掌握在Token更多的成員手中，容易引發中心化問題（事情本身是去中心化的，但是Token持有的份額導致了中心化）。針對鏈上效率低的問題，有時成員會進行鏈下決策——在其他社交平台充分討論議案後進行決策，但缺點是討論本身也可以被利益左右的人引導。作為一種完整的組織形式，DAO內部存在相對應的財政和貨幣政策。財政政策通常與代幣的總供給相關，而貨幣政策通常與交易成本掛鈎，而交易成本通常由主鏈TPS決定。

DAO目前仍處於探索階段，存在諸多問題。首先是安全性問題，案例為The DAO，2016年其基於Ethereum建立去中心化的量化基金，最初發行了1.5億美元募資。然而由於代碼漏洞，The DAO的社區成員被偷走了5000萬美元價值的ETH，最後以Ethereum強行硬分叉吿終，以儘量減少用户損失。這也説明了DAO這種理想型治理結構的初級發展階段（稚嫩期）。其次是相應人才的缺失問題，DAO背後的機制設計需要經濟學、社會學、政治學等相關專業知識，目前主要參與者仍然以技術背景為主，導致機制設計仍存在諸多不完善之處。

圖表：鏈上或鏈下決策機制

資料來源：Shermin   Voshmgir《Token Economy: How the   Web3 reinvents the Internet》(2020)，中金公司研究部

圖表：DAO 財政&貨幣政策

資料來源：Shermin   Voshmgir《Token Economy: How the   Web3 reinvents the Internet》(2020)，中金公司研究部

代幣（Token）：Web3.0的“原子”基礎單位

Token是區塊鏈權益載體的基礎單位。區塊鏈的機制是把人與人的互動記錄在一個不可篡改的公開賬本中，但記賬是要花成本的，為了激勵，記賬的人可以獲得Token作為獎勵，Token是區塊鏈的基本組成單位。以Bitcoin為例，Token代表在Blockchain的一個入口，只有持有Wallet私鑰才能夠進入。而Bitcoin的挖礦就指代礦工通過礦機運算，消耗的算力被給予一定的報酬（即Token，比特幣），這就是POW的共識機制。從技術角度來看，Token屬性可以分類為原生Token（比如ETH）和衍生Token（比如ERC-20）。從可分性角度，Token可以分成可分型（例如比特幣）和不可分型（Non Fungible Token，也即NFT）。

Token是一種所有權的象徵，而這種象徵可以代表資產、權力等。其中資產型Token可分為證券型Token、集體所有權Token和代表藝術收藏品的Token（如NFT）。

可以説，好的制度絕不是建立在對人性的考驗上，而是找到制度與利益的統一之處。Token和公鏈是不可分割的存在，沒有鏈就不會衍生出Token，沒有Token就沒有人記賬，那這個鏈也無法建立信任。

圖表：資產型Token概述

資料來源：Shermin Voshmgir《Token Economy: How the Web3 reinvents the Internet》(2020)，中金公司研究部

除代表資產外，Token體系本身可以用來實現某些目的（Purpose-Driven），例如激勵用户。Purpose-Driven Token背後對應的是一整套激勵體制的設計和建設，是經濟學、數學、社會學等多學科的綜合問題，與社會治理體系設計相類似。類似DAO的決策機制，激勵Token的機制設計目前仍然處於初級階段，存在諸多不完善之處。

Token激勵的潛在風險。Token激勵機制是Web3.0應用中的重要一環，然而，其匿名屬性以及類似眾籌的屬性也帶來潛在的過度投機、洗錢等風險。由此，如何對Token發行機制進行有效監管成為全球各國監管機構面對的首要問題。目前來看，Know Your Customer (KYC)，即對交易賬户進行實名，以及反洗錢等條例已經基本成為監管正規化的底線。而相對來説，中國監管機構則選擇禁止Token代幣機制設計，其出發點則是防範過度投機炒作，對普通投資者和用户進行保護。

Web3.0應用展望：無邊光景一時新

Web3.0的破圈須仰仗豐富的應用。正如前文所言，Web3.0基礎設施目前已經相對完善，但其更大規模的破圈還需要應用生態的發展。基於“跨越鴻溝”理論來看，我們認為Web3.0整體生態目前正處於從“創新者”邁入“早期採用者”的跨越時期，創新者基於區塊鏈、Token經濟等先進技術青睞進入這個行業，而早期採用者則基於對產品本身能夠帶來鉅變而進入行業，而這背後就需要“劃時代”級別單個重量級應用出現。而再往下一層，行業將“跨越鴻溝”，其決定標準則是能否提供針對某些特定問題完善整體產品解決方案（完整生態）。

總結來看，我們認為應用生態是Web3.0是否能夠進軍大眾市場的關鍵要素。當下來看，在現有應用中，DeFi、NFT是相對成熟的，主要原因是其衍生自Web3.0應用自帶的經濟體系，由此DeFi某種程度是Web3.0生態的基礎應用（比如交易所是當下行業最重要“流量入口”）。其次，NFT則憑藉數字資產浪潮吸引大量關注度，但仍處於早期。仍然存在大量投機風險。GameFi則憑藉遊戲受眾廣，盈利能力強等屬性有望成為下一個應用增長點，Axie Infinity和StepN等應用展現一定潛力。最後SocialFi等其他方向還在探索期。如何平衡經濟體系和行業娛樂屬性，是GameFi和SocialFi等社交娛樂應用設計者需要重點突破問題之一。

圖表：Web3.0目前正在從創新者往早期採用者跨越的區間

資料來源：Geoffrey A. Moore 《Crossing the Chasm》(2009)，中金公司研究部

DeFi：重要基礎應用，發展相對成熟

DeFi（去中心化金融）是Web 3.0重要的基礎應用。DeFi，崛起於2017年（以Ethereum應用生態的出現為起點），是以區塊鏈技術為核心的去中心化金融體系，一切過程都由智能合約自動完成，而不需要像傳統金融市場那樣依賴金融中介進行交易。由於Web3.0應用生態自帶經濟體系，所以其需要對應金融系統支持運轉，由此，DeFi是Web3.0重要基礎型應用。此外，因為DeFi的所有信息是儲存在區塊鏈上的，所以DeFi也具有公開透明性和可追溯性等特點。基於POS的機制，DeFi的整體鎖倉量（押金）從2017年起逐漸抬升，至2021年11月達到最高峯（約1090億美元），顯示出行業在迅速發展。

圖表：DeFi整體鎖倉量（十億美元）

資料來源：DeFi Pulse，中金公司研究部

圖表：DeFi是DAO參與項目數量最多的板塊（2021）

資料來源：Dove Metrics，中金公司研究部

對標傳統金融體系，DeFi已經構建相對完善的體系。目前，DeFi體系中的各項基礎功能均已就位——包括加密貨幣、交易所、借貸功能、融資功能等。

總的來説，DeFi體系的核心由加密資產和交易系統兩部分組成，借貸、融資等其他類型平台則圍繞這兩個部分搭建。其中，加密資產可以分為非同質化貨幣和同質化貨幣兩個類型——非同質化代幣（Non-Fungible Tokens）即NFT，而同質化代幣又包含類似比特幣、以太幣的區塊鏈原生幣，以及以ERC-20 Token為代表的鏈上衍生幣。交易系統是用户進行加密資產交易的場所，根據是否由智能合約自動完成交易分為去中心化交易所和中心化交易所。實際上，目前交易所是Web3.0應用生態最大的“流量入口”，核心原因是各種加密資產交易需求是當下行業最廣泛需求。雖然部分交易所也能實現借貸等功能，但一些實現特定功能的平台還是隨着用户多樣化的需求應運而生，例如借貸、融資等平台，也是DeFi體系不可或缺的一部分。

圖表：DeFi系統結構

資料來源：Shermin Voshmgir《Token Economy: How the Web3 reinvents the Internet》(2020)，SoFi，中金公司研究部

加密貨幣：DeFi體系的核心

如同貨幣是現代金融體系的核心一樣，加密貨幣也是DeFi的“心臟”。加密貨幣（也是常説的同質化代幣）基於技術角度劃分，可分為區塊鏈原生幣，例如以太幣和比特幣，和依賴別的區塊鏈流通的鏈上衍生幣，例如BNB、USDT和DAI。

►區塊鏈原生幣：擁有自己的主鏈，佔據了加密貨幣市值的絕大部分，也是所有DeFi交易中不可或缺的元素，例如在比特幣區塊鏈上進行的交易需要支付一定的比特幣作為礦工費，在以太坊上進行的交易則需要支付一定的以太幣作為Gas費。

►鏈上衍生幣：這些加密貨幣是遵循一些協議在某些區塊鏈主鏈上二次開發生成的，例如以太坊上的ERC-20 Tokens（USDC、Tether）。

與傳統貨幣相比，以比特幣為代表的加密貨幣資產最大的問題就是幣值波動較大，而穩定幣則是通過一些特殊結構實現價值穩定的加密貨幣，從而為整個DeFi體系增加幣值穩定的加密貨幣基礎設施。按照不同的穩定結構，可分為央行發佈的數字貨幣；資產抵押的穩定幣（例如USDT，用美元做抵押物）；利用加密資產做抵押的穩定幣（例如DAI，用ETH做抵押）；還有算法穩定幣（例如UST）等。目前來看，抵押物是否充足、算法是否穩定等問題都是決定“穩定幣是否真的穩定”的核心關鍵，仍有待完善。

圖表：不同穩定幣的特點

資料來源：Shermin Voshmgir《Token Economy: How the Web3 reinvents the Internet》(2020)，中金公司研究部

交易所：Web3.0應用當前最大“流量入口”

中心化與去中心化加密資產交易所在相互競爭中快速發展。加密資產交易所最初是為了滿足人們對比特幣的投資需求而產生的，隨着不斷的發展，衍生出了Token之間的交易、NFT交易等多種別的功能。加密資產交易所分為中心化交易所和去中心化交易所兩種，從交易量上看，中心化交易所目前仍然是市場主流。

►中心化交易所（CEX）：類似傳統券商，使用交易委託賬本系統（Order Book Method），對想要交易的多方進行撮合。具體的機制為，用户在一箇中心化交易所開户後，交易所會自動生成幾個地址分配給用户，但是私鑰由交易所管理。用户將交易需求吿訴交易所後，交易所再代理用户進行加密資產交易，典型案例為Binance、Coinbase等。

►去中心化交易所（DEX）：類似自動售貨機，用户可以在智能合約的輔助下自主完成整個交易過程，而不必將其資金的控制權交給任何中介或託管人，典型案例為Uniswap等。

圖表：中心化交易所和去中心化交易所對比

資料來源：Coinbase年報，dYdX官網，Messari，中金公司研究部；注：隨着交易額度的上升，吃單費和掛單費都會梯度下降，這裏只取最低檔水平來進行對比

目前交易所以Binance交易量為首。Binance（代幣為BNB）是華裔加拿大人趙長鵬於2017年建立在中國的一箇中心化交易所，中國加強對加密資產的監管後遷往海外。2019年美國也禁止了Binance的運行，於是推出了專供美國使用的Binance US。截至2022年4月底，Binance仍是世界上交易量最大的加密資產交易所。Binance的用户數量、營收規模以及淨利潤都遙遙領先目前唯一上市的中心化交易所Coinbase。

圖表：Coinbase和Binance營收（億美元）

資料來源：Business of Apps，公司公吿，公司官網，中金公司研究部

圖表：Coinbase和Binance淨利潤（億美元）

資料來源：Business of Apps，公司公吿，公司官網，中金公司研究部

去中心化交易所處於萌芽期。去中心化交易所幾乎完美地符合了Web 3.0的價值觀，擁有公開、透明等特點，用户直接在區塊鏈上完成交易過程且不需要將私鑰交給交易所保管，但缺點在於去中心化、難以追蹤的性質，使得監管難度較大。目前最大的去中心化交易所是部署在以太坊鏈上的DEX平台Uniswap。

NFT：開創數字資產時代

NFT（Non-Fungible Token）是一種非同質化通證，目前由以太坊區塊鏈上的ERC-721標準主導，其他公鏈也會逐漸用到。NFT具有以下特點：1）獨特性：永久保存並且不能被更改的元數據；2）稀缺性：開發者決定稀缺程度；3）不可分割性：大多數情況不可被切分。

圖表：NFT產業鏈價值梳理

資料來源：ChainNews，中金公司研究部

NFT市值超百億美元，靜態頭像類NFT獨佔鰲頭。NFT可以分為兩類，靜態NFT（頭像、藝術品、收藏類NFT）與動態NFT（遊戲、音樂類NFT）。其中，靜態NFT交易額較為火爆，它對應相應資產的所有權和 Discord 訪問權，但絕大多數都無法提供額外的實用價值；隨着投資者逐漸傾向於追求通過所持資產獲得更優質的體驗，人們對非靜態NFT的需求將不斷攀升。根據NFTGO數據，截至2022年2月，NFT總市值已達180億美元，其中頭像類NFT市值佔比最大（44.3%），市值高達80億美元。

圖表：NFT交易額分類別佔比（2022年2月）

資料來源：NFTGO，Messari Research，中金公司研究部

圖表：NFT分類別市值（2022年2月）

資料來源：NFTGO，Messari Research，中金公司研究部

NFT交易生態完善，社交大廠開始“入局”

NFT二級市場主要是NFT經過鑄造後，形成的二級市場，與二手交易市場非常類似：買方賣方界限模糊，都為對應交易產品的消費者；同時交易需求相似，期望市場上有足夠多且優質的產品，對應足夠合理的價格；需要信任平台作為中間商運作；希望交易費率低。因此，我們認為NFT二級市場與交易平台類似，主要圍繞“多”“快”“好”“省”四個方面。

NFT生態系統較為完善，Open Sea龍頭優勢明顯。Open Sea為NFT交易平台大廠，壟斷了近90%NFT交易市場份額。

圖表：NFT平台費用拆分

資料來源：CryptoSlam，Open Sea，Nifty Gate way，Foundation，中金公司研究部

我國NFT（數字藏品）的發展

NFT在我國被定義為數字藏品。數字藏品中的“藏”也意味着NFT在我國目前是不可以在二級市場進行交易的，以防止出現極端炒作的情況。最早開拓NFT領域的是支付寶，2021年6月支付寶發佈了“螞蟻鏈粉絲粒”小程序（後改為“鯨探”APP），併發行了限量版NFT版付款碼皮膚，緊接着是騰訊於8月上線國內首個數字藏品交易平台幻核，隨後京東、嗶哩嗶哩等也相繼入場。目前從商業閉環來看，以區塊鏈技術+文創IP結合是國內的核心方式。

圖表：國內對NFT行業的佈局

資料來源：界面新聞，鏈捕手，中金公司研究部

辯證看待NFT市場發展。正如前文Token章節所言，NFT可以是虛擬世界中純數字產品的資產，也可以代表某種現實世界中各種資產所有權、使用權等權利，其應用對象非常廣泛。然而，必須承認的是，當下諸多NFT交易仍然以投機、炒作為主，其資產價格和本身價值並不吻合。正如元宇宙不會一日而至一樣，數字資產發展的路仍然任重道遠。

GameFi：融合娛樂和經濟激勵

P2E——GameFi將融合遊戲的趣味性和Token激勵。遊戲由於其受眾大，且商業模式清晰自然成為了Web3.0應用首要開拓的領域。與傳統遊戲不同，Web3.0時代遊戲，結合了NFT和Token，使得用户不僅僅在遊戲中進行娛樂消費，還可以獲得相應的數字資產，即P2E（Play to Earn）。與傳統遊戲相比，GameFi經濟體系和趣味性平衡顯得尤為重要。從發展階段來看，目前GameFi仍處於初級階段。2021年新生的區塊鏈遊戲中1200萬美元以上的總收入仍不到10億美元，與2021年全球視頻遊戲市場將達到1750-1800億美元相比，這個數字仍舊較小。

圖表：遊戲行業發展模式對比

資料來源：Messari，中金公司研究部

Axie Infinity：可玩性獲得突破，疊加賺錢機制的經濟模型

Axie Infinity是一款以區塊鏈技術為背景、通過收集寵物進行戰鬥的集換式卡牌遊戲(TCG)。此遊戲於2018年誕生，由越南工作室Sky Mavis創立，開創了全新的遊戲模式——Play to Earn。Axie Infinity是一個數字寵物世界，主角是類似於寵物小精靈的Axie，用户既可以通過收集、訓練自己的Axie們來與其他用户的Axie戰鬥，也可以將其作為寵物撫養和交易。2022年2月，Dapp Radar數據顯示，在Axie Infinity上出售的NFT總價值超過40億美元，達到41.4億美元；交易者數量超過190萬，而銷售的NFT平均價格為198.77美元。Axie Infinity成為僅次於OpenSea和LooksRare的第三大NFT市場。實際上，Axie Infinity突破性正在於其與前期GameFi經濟性完全壓倒趣味性基礎上，在趣味性角度取得了一定突破。

圖表：Axie Infinity歷史表現

資料來源：DappRadar，中金公司研究部

圖表：Axie Infinity遊戲運作方式

資料來源：Axie Pulse，中金公司研究部

STEPN：讓遊戲更健康、可持續

STEPN開闢了GameFi新品類。通過聚集健康生活，STEPN的用户通過在真實世界中的運動獲得滿足感，而非被動通過消費獲得快感——運動的同時還可以賺錢。此外STEPN依靠SocialFi來建立長久的平台，以培養用户生成Web 3.0內容，這標誌着GameFi在遊戲豐富性、經濟回饋之外也注重社區價值與感情的建立。從可持續性來看，跑步是相對更可持續的用户習慣，因此STEPN或許在可持續角度開創GameFi新時代。

根據STEPN官方推特顯示，2022年5月6日，STEPN日活高達53.3萬、月活超過230萬，2022年第一季度利潤超2600萬美金。

►核心玩點：人人可用（通過遊戲作為核心機制，STEPN可以促使數百萬人擁抱更健康的生活方式）；零准入門檻（STEPN並不要求人們先擁有NFT資產，反之，用户可在一無所有的狀態下，先從其他用户處免費租借使用，再對收益進行分成。此舉容易打開用户圈層）；先學後賺（小白用户可以在搞懂如何使用去中心化錢包之前就通過遊戲賺錢。）

圖表：STEPN的NFT運動鞋構造

資料來源：STEPN，中金公司研究部

SocialFi：仍未有破圈案例

SocialFi重新定義社交媒體。社交媒體參與方包括生產者、消費者（有時二者客户互相轉換）和平台。在Web2.0的模式中，平台擁有更強的話語權。而在Web3.0體系中，平台智能將弱化，而生產者、消費者等角色將通過Token體系等獲得生態治理權和收益分享權。總體來看，SocialFi擁有Web3.0的幾大優勢：數據權利歸屬（用户歸數據所有）、利益分配（內容產出者可以獲得更多的收入）、隱私和安全（第三方無法中心化存儲用户數據）。目前SocialFi的發展依然處於十分早期的階段，仍未有顯著優質案例。

圖表：近年來SocialFi典型案例對比

資料來源：鏈捕手，Messari，中金公司研究部；注：數據截止2022年5月9日

Web3.0時代的廣吿和搜索：如何提升效率是關鍵

Basic Attention Token：可能是廣吿體系Web3.0迭代方向

圖表：Brave Browser代幣激勵系統

資料來源：Brave Browser，中金公司研究部

搜索初級形態之TCRs

圖表：TCRs需滿足的條件

資料來源：Shermin Voshmgir《Token Economy: How the Web3 reinvents the Internet》(2020)，中金公司研究部

Web3.0 VS 2.0：預計相當長時間或共存

Web3.0和Web2.0或將在未來相當長時間內共存

正如前文所言，Web3.0代表某種去中心化理念，且基於區塊鏈匹配相應Token經濟體系，以自驅動生態發展。然而，從發展階段來看，目前Web3.0仍處於發展早期，其基礎設施仍然存在效率較低等問題，且其整體應用生態較Web2.0大廠建立起的生態有較大差距，其滲透率短期較難和Web2.0相比。由此，在未來相當長時間內，Web3.0的應用更可能優先獲得一些技術愛好者，去中心化理念支持者，以及相關產品核心粉絲等用户的青睞。相對而言，對這些元素不那麼感興趣的普通用户很可能停留在Web2.0應用為主，因此，我們認為Web2.0和Web3.0二者或在未來相當長時間內共存，用户有望根據自身喜好選擇相應應用。

Web3.0理念也可以成為Web2.0大廠改良的方向

效率優先，兼具平等。Web2.0平台模式是效率優先的模式，但必須承認的是大廠的崛起實際上直接受益於具體平台對應整體生態的崛起（例如YouTube崛起本質上是內容生產者、平台、用户和廣吿主等共同組成的生態崛起），而由於平台產業鏈地位優勢，平台成為了生態崛起直接受益人。Web3.0背後強調的“平等”理念或許也可以是超級平台改良的方向，以求生態更平衡，從而求得可持續的發展。從目前來看，我們看到海外Twitter等平台都在積極擁抱NFT等理念，而國內螞蟻金服等則依賴區塊鏈本身去中心化機制增強商品防偽等。最後，抖音和快手極速版所具備金幣激勵制度，我們認為本質是平台對用户的一種反饋。

►Twitter：用户現在可將NFT作為賬户的個人頭像，鼓勵人們註冊訂閲產品Twitter Blue。Twitter Blue訂閲費為每月2.99美元，其會員可以將一個加密貨幣錢包連接到自己的賬户，並從錢包中選擇一個NFT作為頭像。用户在購買了NFT之後，將獲得數字圖像的擁有權（會被記錄在區塊鏈上）。

►螞蟻金服：2018年雙11螞蟻金服採用區塊鏈技術溯源，淘寶方面稱，將12億條數據上鍊，涉及天貓國際商城超過1.5億件跨境商品[1]。天貓商城與國外生產商簽訂合作協議，在商品出廠時，生產商就將商品成分、資質許可證等信息進行系統備份和公示。商品入關後，電商保税倉將物流信息與報關信息同步錄入上傳。錄入完畢後，所有商品都被貼上專有的二維碼——可以看到商品的全部生產與物流信息。

►抖音、快手極速版：抖、快的極速版直接採用現金紅包的形式——邀請新人下載、觀看視頻、做任務均可獲得紅包，目的在於為平台拉新、留存。與其花錢在其他平台做營銷買用户，不如直接把相應激勵返還給用户，不得不説這裏面擁有更多Web3.0影子。

圖表：Twitter NFT頭像

資料來源：Twitter，中金公司研究部

圖表：快手極速版現金激勵

資料來源：快手極速版APP，中金公司研究部

積極擁抱Web3.0或許也是一種選擇

自我革命是追求可持續發展的必須。相對來看，海外互聯網大廠對於Web3.0領域的動作更明顯，佈局也更迅速。Meta基於Oculus主推的元宇宙生態，表示了對Web3.0擁抱的態度。此外，Alphabet也設立了區塊鏈部門，研究下一代分佈式計算和數據存儲技術。相對來説，由於國內監管態度相對謹慎，我國互聯網大廠佈局Web3.0更多圍繞監管相對開放的區塊鏈、數字藏品等展開。此外，在海外市場也對相關公司進行了投資佈局。

圖表：海外互聯網大廠對Web3.0的佈局

資料來源：36氪，律動，中金公司研究部

圖表：我國互聯網大廠對Web3.0的佈局

資料來源：36氪，律動，中金公司研究部

風險提示：監管的到來或預示Web3.0發展進入正軌

正視Web3.0的風險——技術的發展的兩面性

任何技術發展帶來機遇同時也會帶來風險，總結來看，我們認為Web3.0時代可能主要有以下風險：

►貨幣政策收緊帶來市場波動風險。寬鬆的貨幣政策帶來通貨膨脹使得投資者向外尋求其他資產，加密資產可能是這些投資者考慮的資產之一。然而美國進入新一輪的加息週期，加密資產的資金盤可能會縮小，進而導致加密資產的價格出現較大波動。

►匿名機制帶來洗錢、偷漏税等風險。去中心化交易和匿名交易等屬性雖然一定程度降低了交易成本，但也帶來潛在的洗錢以及偷税漏税等風險。由此，對於交易者的實名，以及增加交易可追蹤性等是行業發展的必要條件之一。

►Token機制可能傷害投資者等風險。Token代幣機制滲透到Web3的方方面面，而其背後的對於生態各方的激勵代幣以及與之帶來的金融價值（如證券屬性），必然帶來市場波動和投機，這種活動可能對普通用户（投資者）帶來潛在的傷害，類似眾籌或者集資。

►技術、機制設置漏洞等風險。在行業發展初期，可能存在技術儲備不足、機制設計不健全等問題，而其背後經濟價值必然帶來攻擊可能性，可能帶來潛在損失。此外，DeFi金融體系不斷繁榮，可能催生越來越複雜的金融市場，任何一個環節風險都可能牽動整個市場。因此對於不同屬性加密貨幣，應當存在一定行業監管。

當下Web3.0的監管：中美相對謹慎，預計會不斷完善

適度監管是行業進入發展正軌的必要條件。面對以上提到Web3.0發展可能帶來的潛在風險，適度監管成為了必要。實際上，相對完善的監管環境也預示着行業發展進入正軌，行業才有可能真正進入主流。目前來看，中美兩國對於Web3.0領域監管相對謹慎，其中我國對於加密貨幣等持禁止態度。

►中國：我國對區塊鏈技術有開放的政策導向，認為該技術能推動未來的科技發展。但對於區塊鏈衍生的應用（DeFi以及NFT）比較謹慎，尤其針對投機性較高的交易行為：DeFi方面，我國對Token發行以及ICO、Token交易（涉及交易所）等金融風險較高的活動實行全面禁止；NFT方面，我國允許發行NFT，但不能進行NFT市場的二級交易，避免投機炒作。

►美國：早期的監管處於比較迷茫的狀態，2020年國會對加密資產進行了劃分並按照類別指定了不同的監管機構（其中以SEC監管最為嚴格），總體監管敞口比我國大，不禁止Token發行、融資、交易（嚴厲的監管集中在ICO和證券化代幣上），監管環境相對更加寬鬆。近期總統拜登簽署了行政令，未來美國針對Web3.0的監管可能會進一步收縮，重點落實消費者和投資者的保護、金融穩定和非法融資等問題。

►其他：其餘各國的監管也大都集中在加密資產上，尤其關注證券化代幣，同時大多數國家會基於反洗錢與反恐融資風險會進行防禦性監管。此外，部分國家針對加密企業推出牌照制度（如日本、新加坡、韓國等）。

[1]https://m.thepaper.cn/newsDetail_forward_2641310