本文來自格隆匯專欄：投資者網，作者：葛凡梅

隨着2021年年報及2022年一季度報陸續披露，新能源作為近兩年來最火熱的賽道之一，吸引了資本市場和廣大投資者的大量注意力。

新能源車銷量不斷創新高，2021全年優質車型持續投放，疊加向好的政策和經濟環境，拉動需求快速增長。2021年和2022第一季度國內新能源汽車銷量分別為352萬輛、126萬輛，同比分別增長166%、139%。

新能源車在供需格局偏緊的情況下量價齊升，新能源產業鏈板塊上市公司營收、淨利潤同比顯著高增。民生證券研報顯示，95家上市公司合計實現營業收入5856.44億元，同比增長61.9%；實現歸母淨利潤323億元，同比高增145.33%。

新能源產業鏈分佈廣泛，其中涉及電池、三元正極、LFP正極（（磷酸鐵鋰正極材料）、負極、隔膜、電解液、結構件、零部件等板塊。值得注意的是，2022年第一季度，各板塊業績延續高增長態勢，但受上游原材料漲價影響，電池板塊歸母淨利增速為-24.65%。

01

業績整體保持高增長態勢

整體來看，2021年，新能源車需求爆發，新能源產業鏈板塊業績顯著增長。民生證券研報顯示，95家新能源車產業鏈板塊上市公司合計實現營業收入5856.44億元，同比增長61.9%；實現歸母淨利潤323億元，同比高增145.33%。

2021年及2022年第一季度新能源車板塊業績表現

資料來源：民生證券

分季度來看，新能源車板塊2021年全年營收逐季攀升，其中2021年第一季度、第二季度、第三季度，同比增速分別為70.79%、65.45%、51.45%，2021第四季度實現營業收入2667.44億元，同比增速超81%。

細分領域看，2021年，營收增速最高的兩個板塊依次為銅箔、負極，營收分別實現同比增長115.97%、124.94%；歸母淨利潤同比皆實現高速增長，其中銅箔、電解液、負極增速居前，全年增幅均超三倍。

受益於下游需求持續景氣，進入2022年，新能源車產業鏈板塊仍持續高增長。2022年第一季度，其中95家上市公司實現營業收入2680.93億元，同比增長86.42%；實現歸母淨利潤315.72億元，同比高增129.13%。

細分領域中，2022年第一季度，LFP正極、三元正極、電池的營業收入表現突出，分別同比增長107.92%、104.27%、104.64%。歸母淨利方面，電解液與負極依舊維持高增速，同比增速高達261.70%和108.88%，受上游原材料漲價影響，電池環節歸母淨利增速為-24.65%。

02

寧德時代佔據動力電池半壁江山

新能源產業鏈中，動力電池是新能源純電動汽車必要的組成部分，按照正級材料可分為三元電池和磷酸鐵鋰電池。2021年動力電池上市公司的營業收入同比大幅增加，2022第一季度營收增速不減，盈利能力略有下滑。

在95家上市公司中，從事動力電池業務的主要有寧德時代（300750.SZ）、孚能科技（688567.SH）、欣旺達(300207.SZ)、鵬輝能源(300438.SZ)、國軒高科(002074.SZ)、科力遠（600478.SH）、德賽電池(000049.SZ)、珠海冠宇(688772.SH)、蔚藍鋰芯(002245.SZ)、億緯鋰能(300014.SZ)10家上市公司。

2021年，10家上市公司合計實現營收2437.13億元，同比增長83.50%。其中寧德時代、孚能科技和億緯鋰能的營收均實現翻倍增長，2021年分別實現營收1303.56億元、35.00億元、169.00億元，分別同比增長159.06%、212.60%、107.06%；從歸母淨利來看，2021年10家公司實現歸母淨利215.36億元，同比增長121.35%。

2022第一季度，上述10家動力電池上市公司合計實現營收834.29億元，同比增長104.6%；從歸母淨利來看，10家企業實現歸母淨利24.24億元，同比下降24.66%。 

從毛利率來看，以10家上市公司對比來看，2021年，寧德時代的毛利率最高，為26.28%，其次是珠海冠宇，毛利率為25.15%；億緯鋰能毛利率為21.57%，；2022第一季度，珠海冠宇毛利率最高，為18.98%，寧德時代的毛利率降至14.48%。

民生證券認為，動力電池上市公司的毛利率趨於平穩，自2016年開始，行業毛利率呈下滑趨勢，主要原因在於價格端和成本端的雙重壓力。2022第一季度，受上游原材料波動影響，毛利率下滑嚴重，行業平均毛利率為13.97%，較2021年全年下滑2.39個百分點。

 10家動力電池企業的毛利率變動情況

資料來源：民生證券

近兩年，市場需求熱度不減，動力電池裝車量呈現快速增長趨勢。2022年第一季度，動力電池產量累計100.6GWh。其中，三元電池累計產量累計38.0GWh，佔總產量37.8%，同比增長113.7%；磷酸鐵鋰電池產量累計62.4GWh，佔總產量62.0%，同比累計增長317.2%。

動力電池裝車量層面，2022年3月我國動力電池裝車量共計21.4GWh，同比上升138%，環比上升56.6%，同比大幅增長。其中三元電池共計裝車量8.2GWh，同比上升38.3%，環比上升40.5%；磷酸鐵鋰裝車量達13.2GWh，同比增長238.8%，環比上升69.4%。

2021年及2022年第一季度動力電池市場格局

資料來源：民生證券

值得一提的是，寧德時代佔據半壁江山，行業集中度進一步提升。根據動力電池產業創新聯盟數據，2021年，TOP10企業裝車量合計為142.54GWh，累計市場佔比高達90.3%。

其中，寧德時代裝機量超過其他9家的總和，市場份額破半，佔比52.1%；比亞迪（002594.SZ）裝機量達25.06GWh，市場佔比為16.2%；TOP3中創新航裝車量為9.05GWh，市場佔比達5.9%。其他二線廠商動力電池裝車量正在加速蓄勢，差異較小，市場佔有率均低於10%，動力電池行業集中度較高。

03

產業鏈各板塊規模效應明顯

在新能源車產業鏈中，其他各板塊的業績增長也較為顯著。

在正極材料中，主要涉及三元正極和LFP正極，上市公司主要有當升科技（300073.SZ）、容百科技(688005.SH)、長遠鋰科(688779.SH)等9家企業，2021年,三元正極企業實現營收1238.19億元，同比增長104.27%；歸母淨利潤83.16億元，同比增長134.1%。

其中，當升科技2022第一季度實現營收38.42億元，同比增長204%，環比增長24%；實現歸母淨利潤3.87億元，同比增長159%，環比增長6%，實現扣非淨利潤3.51億元，同比增長206%，環比增長14%。華創證券認為當升科技2022年第一季度業績落於預吿中值偏上區間，略超預期。

LFP正極方面，上市公司主要為德方納米(300769.SZ)、龍蟠科技(603906.SH)等8家企業，2021年LFP企業總計實現營收711.11億元，同比增長112.43%，其中德方納米實現淨利潤8.01億元，實現扭虧為盈。

德方納米2021年磷酸鐵鋰出貨量為9.1萬噸，同比大增198%，其中第四季度磷酸鐵鋰正極出貨3.8萬噸左右，環比增長超70%，主要由於公司3萬噸技改增量已於第四季度陸續投產貢獻增量，截至2021年底，公司產能已達到15.5萬噸。東吳證券預計德方納米2022年盈利水平有望維持0.8萬/噸，同比基本持平。

在負極材料方面，上市公司主要為璞泰來(603659.SH)、中科電氣(300035.SZ)、貝特瑞(835185.BJ)、翔豐華(300890.SZ)、杉杉股份(600884.SH)5家企業，2021年這5家負極企業總計實現營收434.99億元，同比增長124.94%；歸母淨利潤69.95億元，同比增長363.41%。

其中，杉杉股份2021年實現營業收入206.99億元，同比增長151.94%；貝特瑞實現營收104.91億元，同比增長135.7%；與之百億營收形成鮮明對比的是，璞泰來2021年實現營收17.49億元，同比高增161.83%；翔豐華實現營業收入11.18億元，同比增長168.78%；中科電氣實現營收3.65億元，同比增長122.56%。

2022年第一季度，5家負極材料的業績不減，總計實現營收135.48億元，同比增長67.76%；歸母淨利潤20.61億元，同比增長108.98%。

從負極材料市場格局來看，市場集中度高，格局較為穩定。負極材料市場市佔率前三（CR3）、前五（CR5）的企業，分別佔據了45%和65%的市場份額。

2021年，國內負極材料的主要供應商有貝特瑞、江西紫宸、杉杉科技、東莞凱金等，年度出貨量均突破8萬噸。其中，貝特瑞穩居國內負極龍頭地位，市佔率約21%，同比提升2個百分點；上海杉杉與江西紫宸並列第二，市場份額均為12%。 

2021年負極材料市場格局

資料來源：民生證券

再來看2021年國內隔膜市場格局，濕法隔膜呈現龍頭壟斷局面，幹法隔膜呈現“三足鼎立”態勢。其中在濕法隔膜中，恩捷股份(002812.SZ)霸據市場50%份額，CR3和CR5分別佔據了76%和89%的市場份額;在幹法隔膜中，TOP3企業分別為中興新材、星源材質(300568.SZ)以及惠強新材，市佔率分別為29%、21%、20%。

2021年國內濕法、幹法隔膜市場格局

資料來源：民生證券

2021年，恩捷股份實現營收79.82億元，同比增長86.36%；星源材質實現營收18.61億元，同比增長92.76%。2022年第一季度，隔膜頭部企業仍保持高速增長。其中星源材質2022第一季度實現營收6.64億元，同比增長57.35%，恩捷股份實現營收25.92億元，同比增長79.63%。

民生證券預計，未來隔膜市場份額將繼續向頭部企業集中，其原因為行業設備與技術壁壘過高，產線週期長，新玩家難以進入賽道。龍頭企業已具備產能優勢，規模效應明顯，對成本控制能力強，客户粘性高，未來成長性確定。因此，二三線廠商將被逐步出清，龍頭市場份額持續擴大。

與此同時，受益於全球新能源汽車產業迅速發展，鋰電池需求爆發，鋰電池電解液需求激增。數據顯示，2015-2021年全球電解液產量從11.08萬噸增至56.8萬噸，年複合增長率高達31.2%，其中2021年同比增幅達68.6%。

資料來源：民生證券

目前來看，電解液的全球市場格局相對集中，2021年CR3、CR5的市場份額分別為52%、63%，天賜材料（002709.SZ）與新宙邦（300037.SZ）的雙龍頭效應明顯，2021年的市佔率分別為26%、14%，為全球市佔率前兩名。

具體來看，天賜材料2021年實現營收97.33億元，同比增長265.92%。公司持續推進高能量密度配方的配套原材料研發和生產，新型電解質和添加劑繼續放量，同時對客户服務水平提出了更高的要求。隨着2021年子公司浙江天碩VC項目、九江天賜15萬噸鋰電材料項目相繼完工，電解液原材料六氟磷酸鋰、VC等材料的供應能力繼續上一個台階，為公司維持行業龍頭地位提供了堅實的物質基礎。

新宙邦2021年實現營業收入、歸母淨利潤69.51億元、13.07億元，分別同比增長134.76%、、152.36%，主要是受益於鋰電行業需求爆發，公司鋰電池化學品業務量價齊升，同時電容化學品、醫藥中間體、半導體化學品等業務業績也實現良好增長，驅動公司業績持續創歷史新高。

新能源產業鏈鋪陳較廣，也是一條長坡厚雪的投資賽道。中信證券認為，2021年行業高景氣度延續，需求與供給匹配不足的結構性錯配持續，鋰鈷資源、電解液、正極材料等中上游產業受益下游高景氣的旺盛需求營收及利潤高增，電池廠和整車廠利潤承壓，並進行一定程度的提價。

中信證券進一步指出，隨着國內新車型加速投放、歐洲政策的持續推動和美國電動車政策預期持續向好，同時，疫情緩解之後生產和銷量端有望復甦，2022年全球新能源汽車有望延續高增長。從全球視野看，中國電動化供應鏈快速發展、最為完善，龍頭企業已經供應海外，作為全球優質製造資產的價值凸顯。

東方證券也持有相同的觀點，其認為，後疫情時代，電動車、儲能、其他消費等主要鋰電池市場都將進入一個新的加速成長期；產業鏈呈現“供應鏈管理利潤+加工費利潤+產業溢價利潤”模式，各企業的競爭力又會有新的體現，行業合理的盈利水平與部分企業較高的盈利水平會成為價值的錨；供應鏈穩定會是長期需求，產業聯盟將逐步形成。

不過，民生證券認為，若全球疫情反覆，影響供需兩端，新能源行業增長可能受限；各主要國家對新能源行業的支持力度若不及預期，則新興產業增長將放緩；若行業“玩家”數量增多，競爭加劇下，價格可能超預期下降。