本文来自格隆汇专栏：中信证券研究，作者：何翩翩 雷俊成

上周五，澳门立法会针对在今年1月15日公布的《博彩法》修订草案，提出了两项重大改动建议，致使美国上市的澳门相关博彩股大涨。我们认为此举更大的意义在于“释出善意”，有助于缓解当前行业的政策压力。两项建议包括：1）提倡适度降低博彩税，以鼓励博企吸引海外游客，实现多元化客流，让澳门成为世界休闲娱乐和会展的旅游目的地；2）卫星娱乐场无须设立于牌主的物业里，并对过渡期后经营做出安排，让卫星娱乐场的运营模式有望持续，以维持就业和稳定民生。我们重申在之前报告里的预测，新牌照的更迭“大约在冬季”能尘埃落定。

我们认为，行业在中短期内应能受惠于国内局部疫情逐步受控和经济重启。我们重申，若能配合港澳通关以及内地赴澳的机器办理自由行签证重启，市场对于疫后板块估值修复的热情应会重燃。但长期来看，在VIP业务继续萎缩、转型到中场和非博彩业务仍需时日、出境政策，以及在《博彩法》修订尘埃落定后，博企将如何执行新的发展方向，整体依然充满挑战。从业务和财务规模看，我们认为银河娱乐（00027.HK）的确定性较高；从业务规模多元化角度看，我们建议关注金沙中国（01928.HK）；此外，若卫星娱乐场运营模式得以持续，亦可关注去年迎来上葡京重磅开幕的澳博控股（00880.HK）的相对弹性。

▍澳门终于释出善意，《博彩法》修订或可在6月10日审议完成，最晚8月15日前“水落石出”。

我们认为对于《博彩法》修订草案提出改动建议，更大的意义在于“释出善意”，有助于缓解当前行业的政策压力。澳门立法会的会期为10月16日至第二年8月15日（8月中至10月中为暑假），因此若要在今年会期内完成博彩法修订并表决通过，我们认为有望在8月15日之前“水落石出”。同时随着原定于今年6月26日到期的博彩牌照将延期至12月31日，新牌照竞投工作有望在下半年展开及完成。因此维持我们之前牌照更迭“大约在冬季”能尘埃落定的预测。

澳门立法需“三读”通过。第一阶段为政府提交草案到立法会，然后由立法会全体议员进行“首读”通过，此阶段已经在1月24日完成。目前正在进行的第二阶段，是由澳门立法会第二常设委员会（二常会）对修订草案进行细则性审议，审议会对整个草案的每条条文进行讨论分析，也会咨询行业和相关人员的想法。草案审议完成后（业内估计审议有望在6月10日左右完成），将出具草案意见书提交给立法会主席，并安排全体议员对法案进行细则性的表决，争取“二读”通过。当然，也不排除没法取得足够票数通过的可能性。第三阶段则是表决通过后将法案交给澳门行政长官签署并刊宪，正式执行和生效。我们预计第三阶段可在8月15日之前能完成。法案生效后，新博彩牌照的竞投将会有序进行。

▍提倡适度降低博彩税，希冀开源国际客流，但外部竞争强敌环伺。

目前的博彩税率约40%（35+5%），其中的5%是用作社会保障事业的特别拨款：包括3%用以发展城市建设、推广旅游以及注资到社保中；2%则予以澳门社会公共基金会。二常委的建议是按照海外客源的实质贡献，或将此部分的税项减免，以鼓励博彩企业拓展海外客源。此举针对澳门过于依赖内地游客，希望日后客源可以更多元化，但该建议具体标准尚未界定，包括如何被判断拓展有成效或有贡献？多少海外客源才可以减免？减免的幅度如何？各种问题仍待细节出台。

对比拉斯维加斯，澳门客源也是以本国为主。但拉斯维加斯客源结构较国际化，其国际游客占比14%，而澳门国际游客占比8%。2019年澳门游客为3940万人，其中内地游客占比71%（包括38%为团队游，33%为自由行），香港游客占比18%，严重依赖大陆和香港游客。我们认为，澳门若能立足大湾区区位优势，发展日韩+东南亚客源，面向全球游客开放实现更多元化的客流构成，将是其实现成为全球休闲娱乐和会展的旅游目的地，经济可持续发展转型的第一步。

但放眼亚洲，澳门也面临颇多外部竞争，亚洲东北部有包括日本、韩国、俄罗斯海参崴各自布局；东南亚有柬埔寨、越南、新加坡、菲律宾等近年来发展迅速。以菲律宾为例，首都马尼拉中心的娱乐城（Entertainment City）临海地界，拥有包括云顶世界、新濠天地、太阳娱乐城(Solaire)和冈田(Okada)四座大型综合度假体。新加坡方面，目前已有云顶的圣淘沙名胜世界度假村和金沙滨海湾综合度假村。而金沙中国母公司LVS也表示正在加码新加坡投资，计划斥资33亿美元用于扩建滨海湾金沙，另投入10亿美元进行项目翻新。越南作为新崛起的旅游目的地，大型度假村包括南部的富国岛Corona度假村，以及岘港的会安度假村。另类度假体验的俄罗斯海参崴有以凯升水晶虎为首的度假村。标榜购物体验的韩国在济州岛等多地也设立度假村。至于热门旅游目的地日本也正在筹备大型综合度假村，包括大阪、横滨、和歌山等均在考虑范围。而另一热门旅游目的地泰国也在蠢蠢欲动，去年底众议院也投票希望修法。我们认为亚太各国以购物、美食、会展、滑雪、主题公园、名胜古迹、阳光海滩等，主打合家欢旅游体验为主，具有一定吸引力。

同时我们也认为此项减税建议或会遇到阻力，由于澳门社保支出正逐年增加，目前澳门社保基金中超90%来自于澳门政府注资，而博彩拨款便是重要贡献部分。2019年澳门社保福利金及津贴支出47亿澳门元，2020和2021年分别升至近51亿元及55亿元。而澳门博彩毛收入2019-2022年为2925、604和869亿澳门元，若按3%测算则对应88、18和26亿澳门元。澳门社保基金行政管委会主席容光耀表示，若社保基金没有任何注资，只能运作至2056年，比原来设想提前十四年。

▍卫星娱乐场“松绑”：无须设立于牌主的物业里，经营模式有望延续。

《博彩法》修订草案原来建议，卫星娱乐场必须设立于牌主的物业里，并在三年过渡期内由牌主和卫星场主自行商定场地物业的归属权。而目前最新建议是三年过渡期仍保留，但过渡期后卫星娱乐场仍可在非牌主的物业场地内经营，并将转型为管理公司，向合作牌主收取管理费。即便卫星场主决定终止营业，其场地设备即未完成的博彩投资项目，也无须归还给政府。

我们在2022-01-18中表达过“卫星娱乐场将何去何从？”的担忧，澳门目前有22家卫星娱乐场，其中14家归属澳博旗下。澳博旗下卫星娱乐场中的赌桌均属于澳博，但大部分物业场地均不属于澳博，例如金碧汇彩娱乐场所在物业属于汇彩控股（01180.HK），英皇宫殿娱乐场所在物业属于英皇娱乐酒店（00296.HK）。原来的《博彩法》修订草案实际上意味着牌主需要收购卫星娱乐场的物业设施以延续经营，但鉴于卫星娱乐场规模一般较小，牌主收购意愿可能不大，市场也认为原有建议可能令卫星娱乐场的形式消亡。目前卫星娱乐场中有至少7间表达了牌照到期结业的意愿。但随着目前的新建议给予了较大的经营缓冲，我们认为卫星娱乐场经营模式有望延续下去。特别是从社会民生安定的角度，包括卫星场员工就业安置及周边商业经营的延续方面均是利好。

而从澳博的角度，我们此前也分析过，卫星娱乐场的处理或会给澳博的发展格局带来不确定性。但若卫星娱乐场经营延续，并从之前收入分成的模式转为向澳博收取管理费，能降低投资者对澳博不确定性的疑虑。但同样的，新建议下管理费的收取模式及规模多少等问题仍悬而未决。

▍五一假期游客旺丁不旺财，对短期博彩业绩的提振意义不大。

五一假期澳门入境游客达13.7万人次，日均客流达2.74万人次，对比今年春节假期日均1.6万人次有较大涨幅。我们认为五一假期的“游人如织”主要鉴于近期从广东省入境澳门的核检阴性证明放宽至72小时，而其他低风险地区的核酸证明则维持7天，澳门成为了内地游客感到较为安全的一个重要目的地。其中4月30日假期首日入境游客达41584人次，创2022年以来单日最高，但第二日（5月1日）则大减至2.5万人次左右，相较去年五一首两日分别下滑了7.6%和30.6%，今年五一期间澳门各大酒店的整体入住率达到59.5%，较4月上升了28.8个百分点，但对比今年春节入住率的64%也有下滑。

过夜游客比例不高，也侧面反映了从游客结构上来说，目前我们看到更多是休闲观光为主，包括两广地区游客前来采购生活用品，以及大量“水客”代购。据澳门日报新闻，博彩公司反馈乘坐娱乐场免费“发财巴”的人数并未上升，说明真正访澳博彩的人群比例较低，反而带着目的性直接去关闸附近商圈购物的人群偏多。澳门商界也认为鉴于内地散点疫情反复，加上出境政策的变化，高消费力游客或未能访澳，造成当前“旺丁不旺财”的景象。

▍最后我们认为，内地局部疫情缓和或带动客流的复苏，重申包括港澳通关，以及内地赴澳机器办理自由行签证的重启，仍是澳门板块的中短期催化逻辑。但长期来看，在VIP业务继续萎缩、转型到中场和非博彩业务仍需时日、出境政策，以及在《博彩法》修订尘埃落定后，博企将如何执行新的发展方向，整体依然充满挑战。

1）我们认为，若机器办证重启，将会是对板块的重要提振，不过目前仍需等待相关政策。虽然内地游客自由行已于2020年9月底完全放开，但目前内地前往澳门的签证仍需人工办理，需时5-7天，加上局部疫情反复导致旅客对于出境政策的不熟悉，一定程度上影响了赴澳意愿。

2）我们也认为，香港何时恢复与澳门和内地的通关也是关键。之前内地与香港通关放宽的讨论热烈，而澳门也提出港澳通关的条件，但奥密克戎的出现让好事多磨。我们认为，部分住在香港的内地人也是高端业务重要客源，加上港澳游也是旅客热门出行路径，因此内地、澳门跟香港通关推进也有望助力访澳客流复苏节奏。

长期来看，博彩板块在VIP业务进一步萎缩下，对比2019年已不可同日而语。当下应在围绕琴澳一体化和经济多元化的政策下，逐渐淡化澳门财政与民生对博彩行业的依赖，引导澳门经济从单一产业向多元化过渡，让澳门经济可持续发展。

站在澳门转型和琴澳一体化的角度，我们重申以中场合家欢为主的澳门博彩企业，以及接下来有新物业、酒店开幕的标的将较受惠的观点。从业务和财务规模看，我们认为行业龙头银河娱乐（00027.HK）的确定性较高。银河较受港股通投资者欢迎，三期项目开幕准备就绪，主打会展等非博彩业务。银河也是博彩公司中唯一在横琴有待开发土地，有望实现澳门+横琴的协同效应。从业务规模多元化角度看，我们建议关注金沙中国（01928.HK）。金沙最新改造的伦敦人度假村，跟原有的威尼斯人和巴黎人互相辉映，继续主打中场和非博彩业务，最能顺应澳门转型。此外，若卫星娱乐场运营模式得以持续，亦可关注去年迎来上葡京重磅开幕的澳博控股（00880.HK）的相对弹性。

▍风险因素：

对博彩行业监管力度加大；宏观经济复苏放缓；内地局部、香港、澳门疫情反复；疫苗接种进度及效果不如预期等。