本文來自格隆匯專欄：華創宏觀張瑜，作者：張瑜 陸銀波

前   言

對於下半年經濟與資產的展望，我們分別用兩個關鍵詞來概況：“突圍”與“互換”。

“突圍”意味着經濟今年面臨諸多長短期“既要又要”的圍堵，主動有為又有效的可選項其實並不多，最後的突圍方向大概率只能是“投資”，突圍的先鋒旗手只能是“政府和國企”的有形之手，不可謂不難。

“互換”意味着中美經濟週期完全錯位之下分別醖釀着相反的資產切換方向。去年四季度到二季度，美國經濟向上+中國經濟向下，美債利率和美股雙上行，中國利率和A股雙下行，下半年進入到美國經濟開始向下+中國經濟開始向上，資產亦反之，中美風景互換。當下美國由股切債、中國由債切股的動能都已積蓄力量。但動態運行過程中的節奏卻較難把握，美國先切換或是對我們更好的情景。

上篇：經濟的“突圍”：投資是抓手，政府是旗手

增長的“突圍”：困境在哪？面臨“不可能三角”之難。

經濟下行壓力之大簡言之：近三十年第二次，開年將出現連續兩個季度低於全年目標，上一次是1998年。

“不可能三角”之難，在於經濟運行在疫情衝擊下，已非常態。即，在正常情況下，經濟可以通過合理的宏觀調控，實現總量的合意增長以及結構的均衡發展。但一旦經濟面臨某個外生衝擊（例如，當下的疫情），只要這個衝擊對結構影響非對等，那麼將很難再通過宏觀調控，實現總量的合意增長以及結構的均衡發展。

增長的“突圍”：方向在哪？投資。

是投資。沿用上述“不可能三角”的分析框架：

經濟走勢只能三者取其一：1）疫情結束（或防控措施對經濟無衝擊），經濟通過加碼逆週期政策，實現總5.5%左右和結構的均衡發展。2）保持“動態清零”，消費受制約，經濟通過加碼投資，實現總量的5.5%左右，但面臨結構的失衡。3）保持“動態清零”，消費受制約，逆週期政策不加碼。放棄總量5.5%左右的目標，以避免經濟結構進一步失衡。

從諸多事實來看，政策的選擇是路徑2。

增長的“突圍”：旗手在哪？廣義政府動能最強，居民動能最弱。

廣義政府部門（政府+國企，以下簡稱政府）是旗手，企業其次，居民最後。

1、對於政府：為什麼看好其投資發力？我們可以理解政府的行為模式，其實際取決於三個要素：政府動能、橫向競爭（可評估誰優誰劣）、縱向發包（地方有更多的自由裁量權，有施展空間）。即，人事動能激發、縱向發包程度高、橫向競爭充分的領域（例如基建）發力更加確定。

就今年而言，三要素共同指向政府將主動有為。

要素一：人事動能激發，穩增長自上而下統一度高。要素二：橫向競爭有望充分，包括：GDP增速、穩就業、抗疫表現、基建增速、技改增速等。要素三：縱向發包。今年地方政府有財力去“競爭”。

基建+技改將成為政府的工作重點。關於基建的具體的發力力度（我們不完全測算，六個領域增量投資有1.6萬億）、技改的兩大發力方向（下游數字化、上游低碳化）。

2、對於企業：什麼是企業的投資函數？今年哪些行業更有可能增加資本開支？

經典的宏觀分析框架指出，企業是否願意增加資本開支，本質上取決於資本的邊際回報是否超過增加資產帶來的成本（折舊+資金成本）。在實際中，我們使用過去十年的工業數據發現，企業投資與利率的關係相對較為微弱，與邊際資本回報率的關係更加密切。

因而，更可能增加資本開支的行業，我們從盈利的角度排序如下：長期空間大，增速快的行業（例如新能源汽車、工業機器人、快遞等）>受益短期政策的發力的行業（例如建築鏈）>出口份額抗跌的行業>受益CPI上行的行業（CPI食品領先農林牧漁業的投資1年左右，CPI核心領先部分餐飲零售等服務業的投資半年左右）。

3、對於居民：資產配置角度，居民何時會買房？

中國的居民資產中，配置的主要去向是住宅或者理財（含存款）。根據央行2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查來看，我國城鎮居民的資產中，79.6%為實物資產，實物資產中住房佔比為74.2%；20.4%為金融資產中，金融資產中，定存+現金、活期存款+銀行理財、資管產品、信託合計為65.7%。

因而，從居民資產收益最大化的角度，可以認為，居民住宅投資的影響因素包括房價預期漲幅，首付比率，房貸利率，理財收益率這四個因素。我們發現，使用這些指標計算的居民購房淨收益率（購房收益率減去理財收益率）與住宅銷售有非常好的指徵性。

那麼當下居民為什麼不願意買房？源於偏高的房貸利率以及偏低的房價上漲預期。目前看，居民購房淨收益率為負，這樣的環境下，買房不如理財。後續何時會增加住宅購買？需要看到四個變量的組合更加有利於居民購房淨收益率的回升。包括房價回升、槓桿率下行、理財收益率下降、房貸利率回落等組合的最終結果。

增長的“突圍”：投資內部如何排序？基建>製造技改>地產

下篇：資產的切換

資產的切換，具體而言指什麼？

由於中美經濟週期的完全錯位和方向相反，因此中美醖釀完全不同的資產切換方向。中國，股債切換朝向“賣債買股”。美國，股債切換朝向“賣股買債”。靜態上，如果將中美獨立看，美國風險偏好一旦回落、中國風險偏好一旦修復，就有望看到各自的資產切換。動態上，考慮到美國風險偏好回落會壓制我們的風險偏好回升，就有兩種交互情景，目前美股已有調整跡象，我們認為第一種情景的概率較高。

第一種，如果美國先切換，那麼美股調整帶來的風險偏好的回落就進一步壓實中國的資產底，雖然在時間上可能拖後A股的修復，但交易充分後，中國有望率先風險偏好回升。

第二種，如果中國先切換，那麼美股的調整可能打斷中國的權益市場修復，造成一波三折。

資產的切換：已具備哪些條件？何時會開始？

三大條件已具備：第一，就股債而言，中國股相對於債已足夠便宜。美國債相對於股已足夠便宜。第二，就中國的股票而言，其估值相對於自身足夠便宜。第三，就美國的債而言，其隱含的加息次數已足夠充分。

對於美國，短期而言（2-3個季度），變盤的關鍵因素在美債，美債利率何時會回落？關鍵看美國通脹走勢。我們判斷美國通脹基本在3月見頂。美國4月CPI同比和核心CPI同比分別上漲8.3%、6.2%，較3月回落0.2和0.3個百分點，基本確定3月為本輪美國通脹的高點。展望後續，中性預計美國CPI同比到年底回落至5.9%左右，Q2-Q4均值為7.8%、7%、6.1%。中期而言（半年-1年），決定股債強弱的影響因素中，需要加上美國經濟。考慮到“軟着陸”不易，美國經濟的主要動力也都有所降温，債的吸引力同樣在逐漸強於股。當然美國的絕對衰退還尚早，這也是我們認為美國只是資產切換而非美股股災的原因。

對於中國，股債切換的變盤關鍵在權益。目前三大風格分別揹負一個大山（成長背美債利率，消費背疫情，週期背地產），且壓力交叉共振所謂至暗時刻。如果後續三座大山一起緩和，就是普漲行情，整體風險偏好將明顯修復；如果三座大山只是交替某個加重某個緩和，就是風格高輪動、高切換，整體風險偏好修復有限。

資產的切換：中國股債匯怎麼看？

對於債市：下半年風險或在積聚中。首先，債市牛熊切換，觀察什麼指標？真實社融而非社融。前者，更代表經濟的真實修復情況。這是為什麼社融去年10月見底回升後，債市至今未進入熊市的原因所在。其次，下半年，真實社融怎麼看？或將見底回升，回升的原因可能主要來自企業部門。我們推斷8月前後企業中長期融資將邊際抬升（基於兩大領先指標，一是票據融資和企業短期貸款；二是地產的建安投資加基建投資）。回升的速度與快慢，可能有賴於觀察居民部門融資的強弱。

對於股市：

1）整體而言，利好因素在聚集，黎明在接近。我們對宏觀層面影響權益的因素（相對估值、利率、盈利和風險偏好）進行綜合評估。2002年以來，指數半年漲幅超過15%的時期有8個，加上去年底和當下時刻，我們對這10個時期的各個影響因素進行打分。過去指數上漲的8個時期，得分區間在51-82之間，當下時刻的得分為75，處於分數區間上沿，而去年底僅為46。當下與去年底相比，估值（此處指靜態估值，下同）、利率、盈利（此處指，未來半年的變化，下同）三個維度得分都在變高；當下與2018年10月相比，勝在盈利走勢；與2020年2月相比，勝在估值更便宜。

2）風格層面，考慮到估值或將不再是下半年的主要矛盾（靜態估值不貴，壓制因素緩解）。我們建議從盈利角度把握三條主線。第一是受益投資發力的領域，包括建築產業鏈、兩大技改方向等。第二是依然保持高速增長的行業。如新能源汽車、工業機器人等。受全球經濟增長動能減弱影響，1季度看，產量繼續保持高增長的領域已經非常稀缺。第三是從價的角度，下半年是CPI-PPI向上的宏觀環境。消費利潤佔比或將回升。

對於匯率：匯率短貶中穩概率較高，關鍵是兩個矛盾的演變（內需穩增長和外需回落的矛盾；內部風險偏好回升和外部風險偏好回落的矛盾），由於自身積壓貶值壓力較小，因此政策的干預將會是交易節奏和波段的主導因素。整體而言，極端風險概率很低，政策工具箱充足。

風險層面，哪些需要予以關注？

1、很難預判的風險。疫情的不確定性、俄烏衝突的演變路徑、人事週期的一些意外擾動。

2、有一定方向預判的風險。中美關係波動向下的風險。歐元區尾部國家的經濟風險。

一

“不可能三角”下的增長突圍：

主動有為的勝負手是投資

（一）經濟增長的牌面：上半年偏離目標較大，“三駕馬車”各有隱憂

穩增長壓力之大，可以從兩個維度觀察。

一是，總量的增速。1季度4.8%，2季度在上海疫情加劇、全國物流堵點增多雙重壓力下，大概率低於5%。這意味着，今年開年，將出現連續兩個季度GDP增速低於全年目標。回顧近三十年的歷史，出現類似情況的年份僅有1998年。

二是，“三駕馬車”的角度，隱憂都較大。1）對於淨出口，1季度拉動GDP 0.2%，後續，隨着出口增速的回落，淨出口的經濟的貢獻有可能進一步走低。2）對於消費，在疫情影響下，消費場景受到限制，就業的主力——服務業從業人員收入承壓，居民部門消費回升難度較大。3）對於投資，1季度固定資產拉動GDP 1.3%，略低於去年的1.4%。意味着，1季度8.5%的基建增速，15.6%的製造業投資增速，僅勉強對沖掉地產投資、銷售兩端的下滑。2季度疫情影響下，地產銷售數據預期將進一步走弱。這意味着，今年投資對經濟的貢獻穩中有升的難度同樣較大。

（二）宏觀政策的加註：“不可能三角”下，增長突圍的重心是投資

穩增長突圍之難，可以在如下框架下予以思考。即，“外生衝擊下的不可能三角”。在此框架下，穩增長突破的重心只能是投資。

這個框架是：在正常情況下，經濟可以通過合理的宏觀調控，實現總量的合意增長以及結構的均衡發展（此處，既可以指需求結構，也可以指供給結構）。但一旦經濟面臨某個外生衝擊，只要這個衝擊對結構影響非對等，那麼將很難再通過宏觀調控，實現總量的合意增長以及結構的均衡發展。

用這個框架，可以去理解去年的能耗雙控。去年9-10月，各地為突擊完成能耗強度下降目標，限電限產。對經濟的衝擊在供給側，且不對等，對工業的影響大於服務業。帶來的結果有兩個。一是經濟下行壓力進一步加大。去年9-10月，PMI持續下行，連續兩個月低於榮枯線以下。二是工增增速在9-10月明顯低於服務業增速。

也可以理解今年的疫情衝擊。面對隱匿性和傳染性更強的新冠病毒，實現“動態清零”需要採取的管控措施必然要升級。這意味着，會對經濟帶來衝擊。這種衝擊發生在需求側，且不對等。對消費的影響大於投資。帶來的結果將是經濟下行壓力加大，結構暫時失衡。

那麼，在此背景下，“不可能三角”體現在，經濟走勢只能三者取其一：1）疫情結束（或者防控措施對經濟無衝擊），經濟通過加碼逆週期政策，實現總量5.5%左右和結構的均衡發展。2）保持“動態清零”，消費受制約，經濟通過加碼投資，實現總量的5.5%左右，但面臨結構的失衡。3）保持“動態清零”，消費受制約，逆週期政策不加碼。放棄總量5.5%左右的目標，以避免經濟結構進一步失衡。

從以下三個事實來看，政策的選擇是路徑2。將通過加碼投資，確保“動態清零”的前提下，保持經濟運行在合理區間。1）4月政治局會議的通稿看，“疫情要防住，經濟要穩住”。即保持動態清零，且，努力實現全年5.5%左右的目標。2）全國目前尚難做到“動態清零”之下，不對經濟，尤其是消費產生衝擊。3）4月政治局會議的通稿未強調均衡二字（注：2021年4月、7月，均強調經濟恢復不均衡）。

（三）經濟主體的跟注：三大部門何時會加碼“投資”？

1）廣義政府部門：作為社會責任型主體，廣義政府部門是否有動力做一件事，取決於三個要素：政府動能、橫向競爭（可評估誰優誰劣，劣者或會被問責，優者或可升遷）、縱向發包（地方有更多的自由裁量權，有施展空間）。今年，對於政府投資而言，三要素齊具，政府部門在基建和技改兩件事上發力的可能性極高。詳見章節二。

2）企業部門：作為利潤追求型主體，投資函數較為清晰，見如下公式：主要是出於兩個目的。一是更換折舊資本。二是獲得更多的回報。當資本的邊際回報率超過的資本的成本時，企業傾向於增加淨投資。因而，實際利率、資本的邊際回報、折舊額等對企業投資影響較大。公式的詳細解讀見章節三。

3）居民部門： 作為資產配置型主體，居民是否願意擁有更多的住房資產，除了滿足必要的生活需求外，還取決於擁有住房是否能夠獲得更高的收益。我們將居民部門的投資函數表達如下：中短期內，住宅投資主要取決於購房收益率與理財收益率的差值。其中，前者又取決於房價未來漲幅、槓桿比率、房貸利率。詳見章節四。

二

廣義政府部門：

三大要素齊具，基建+技改發力最為確定

（一）社會責任型主體：什麼是政府部門的行為邏輯？

1、政府理解背後的機制：政府動能、橫向競爭、縱向發包

關於縱向發包：根據周黎安《行政發包制》，即一個統一權威之下，在政府上下級間嵌入的發包關係（圖7），有三個基本特徵：以任務下達和指標分解為特徵的行政事務層層發包（注：如中央提出GDP增速目標，各級地方政府層層傳達部署）、高度依賴各級地方政府和相關部門單位自籌資金的財政分成和預算包乾、以結果導向為特徵的考核和檢查（注：如安全包保責任制）。

關於橫向競爭：即橫向多元發展競爭。

兩者結合看，周黎安認為，中國行政體制是層層“縱向發包”與“橫向競爭”的有機結合體。置於2*2矩陣下（圖8）。這一體制下，更可能獲得成功的領域可以進一步分成兩類：一類是“高-高”組合，即橫向晉升競爭效應強，縱向行政發包程度高的左上角領域（如競技體育、基建、維穩、防疫等），另一類是“低-低”組合，即國家垂直管理效果較好的右下角領域，橫向晉升競爭和縱向行政發包同時維持在低水平（如國防、航天工程等）。

至此，我們可以解釋基建的邏輯。對政府而言，基建為“高-高”組合，這意味着，他們都需要地方政府發揮主觀能動性。基建方面，中央負責對重大項目的審批核準，但投入主體是地方，定量考核可能體現在基建增速層面。因而，在政府動能統一認識的激勵效應下，地方政府主動作為，往往出現基建增速的局面。

2、三要素齊具，基建和技改最為確定

在以上政府行為機制的理解框架下，我們展望今年，會發現，影響政府行為的三要素共同指向一點：廣義政府部門發力基建和技改的動力極強。（注：此處包括國企，國企的行為機制預計與地方政府類似）。

要素一：政府官員動能增強，穩增長自上而下的統一認識增強。

要素二：橫向競爭。為維護社會大局穩定，地方政府需要在自身承擔事權的各個領域有更大作為。包括：GDP增速、穩就業、抗疫表現、基建增速、技改增速等。

要素三：縱向發包。“開前門”堵後門。以更高的專項債額度彌補今年地方可能面臨土地收入下滑、城投融資承壓、防疫支出高等因素造成的財政壓力。確保，地方政府有財力去“競爭”。

為什麼是基建和技改發力動力極強？

第一，“疫情要防住”同樣是中央的要求。地方政府需要做好防疫。而防疫容易對消費產生制約。但對基建和技改影響不大。

第二，“穩經濟、穩就業”是中央訴求。發力投資，一舉兩得。例如，4月27日國常會提及“擴大以工代賑規模”；4月12日總理在江西考察時提出“擴大有效投資，帶動就業尤其是為農民工提供更多就業機會”等。

第三，基建“飽和論”被中央否定，財經委基建會議打開中期基建空間。發力基建（地方政府為主）既符合中央意志，也“大有可為”。44個十四五專項規劃已基本編制完成，今年不缺項目。

第四，能源革命和數字革命是中央給出的長期轉型方向，發力技改（財政補貼+國企發力）符合中央意志。

（二）新老基建：“新”版1.6萬億，六個抓手

結合《十四五規劃》、中央經濟工作會議、部委年度工作報吿、兩會政府工作報吿、國企的資本開支計劃等信息，我們梳理出如下六個新老基建的發力方向，預計帶來增量投資在1.6萬億左右。（注：部分領域的投資統計上可能計入其他行業）。

包括：1）民生：籌建240萬套保障性租賃住房、普惠養老專項再貸款試點額度為400億元；2）交通水利：包括水利、軌交、鐵路、公路水路、機場等。3月30日，國常會已在水利工程方面有所加碼。“決定新開工一批條件成熟的水利工程，全年水利投資可完成約8000億元。”3）電力：包括新能源（風電、光伏）、核電（4月20日，國常會核准新建核電機組六台）、電網投資等。4）信息基礎設施：包括5G、數據中心、千兆光網。其中，東數西算預計十四五期間投資0.5-1萬億。5）安全保障：包括方艙醫院的建設、農機裝備補短板、廢棄物循環利用、煤炭儲能的建設（央行給予1000億再貸款額度）、油氣勘探開發等。6）物流：包括冷鏈物流和物流樞紐。

（三）技術改造：小版2018年，兩個方向

為什麼需要重視技改：

第一，體量大，技改佔製造業投資之比接近4成。技改增速對製造業投資增速有決定性作用。類似2018年，得益於18.7%的技改增速，全年製造業投資增長9.5%。

第二，符合長期經濟轉型方向：能源革命與數字革命。

第三，今年，技改層面資金與政策的支持已經較為清晰，後續仍有可能加碼。我們預計全年技改增速有望在15%左右。我們分綠色化、數字化這兩個方向簡述如下（圖表12）。

1、綠色化方向：

資金支持包括，工業國企利潤與結構性貨幣政策工具兩大塊。2021年，工業國企利潤2.27萬億，創歷史新高，同比增速為56%。增速超過2017年的45.1%。結構性貨幣政策工具中可以為綠色化改造助力的包括8000億左右的碳減排支持工具、3000億的煤炭清潔高效利用工具。

政策支持包括：1）清潔生產改造，涉及鋼鐵、石化、有色、建材、紡織、輕工六大行業，其中：鋼鐵、焦炭、水泥三項，清潔生產改造預計合計投入3300億左右。假設4年左右完成，年均投入可能在800億左右。2）能效提升行動，一是推動能效低於基準水平的重點行業企業(煉油等23個工業品）有序實施改造升級。二是到2025年，鋼鐵等8個工業品達到標杆水平的產能比例超過30%。我們估算有望增加投資額1.36萬億左右，未來四年年均估計在3400億左右。3)煤炭清潔利用，包括煤化工、火電改造等。其中，火電改造，預計投資額合計在575億左右，年均投資額在100億以上。

2、數字化方向：

資金支持包括：1）財政部對專精特新的資金支持。今年預計支持500家以上重點“小巨人”企業。2）江蘇、浙江、廣東、上海、北京等地均有數字化轉型專項補貼。

政策支持包括：1）工信部：到2022年底，組織100家以上工業互聯網平台和數字化轉型服務商為不少於10萬家中小企業提供數字化轉型評價診斷服務和解決方案，推動10萬家中小企業業務“上雲”。預計，這10萬家的投入在1600億元左右。2）多個地方今年兩會政府工作報吿中提及數字化轉型：如浙江，今年力爭數字經濟核心產業增加值增長12%；河南，力爭數字經濟增長15%以上；安徽，力爭數字經濟增長15%以上。

三

企業部門：

哪些行業更可能增加資本開支？

（一）利潤追求型主體：理論層面看，什麼是企業部門的投資函數？

什麼是企業部門的投資函數？根據N.格里高利·曼昆《宏觀經濟學》。企業是否需要增加淨投資，取決於是否擁有投資激勵，即擁有更多的資本是否依然有利可圖。其收益來自資本的邊際產量（MPK），其成本來自擁有單位資本的折舊成本（PK/P*δ）與實際利息成本（PK/P*r）。進而得出，企業固定投資總支出（淨投資與折舊資本的更換之和）的函數如下：

其中：PK為一單位資本的購買價格；In[·]為淨投資度對投資激勵的反應程度的函數。r為實際利率。δ是折舊率。K為資本存量。P為經濟中其他產品的價格。I為企業固定資產投資。

那麼從投資函數可知，四個因素影響企業的投資。1）資本成本：實際利率。2）折舊額；3）資本的邊際產量，MPK，例如根據柯布-道格拉斯函數，MPK=α*A（L/K）^(1-α）；技術變化會影響MPK；4）反應函數。考慮到不同行業的投資風險不一，企業調整投資需要的時間不一，不同行業的反應函數可能也有差別。

那麼在現實經濟運行中，具體情況如何？各個行業情況如何？我們在下文予以分析。

（二）實際應用看，哪個因素更關鍵？

我們使用2012年以來的工業數據，觀察實際經濟運行中，上述四個因素的中三個因素對投資的影響：邊際資本回報率、資金成本、行業屬性。作為替代，使用過去12個月的利潤+財務費用除以平均（期初與期末）資產總額，表徵邊際資本回報率(MPK)。由於數據均為名義值，包含了價格因素的影響，使用名義利率（央行的一般貸款加權平均利率）替代資金成本(r)。

我們發現：

第一，利率對投資增速的影響並不明顯。38個行業中，投資增速與利率相關係數為負的，僅5個。相對而言，資產負債率越高的行業，投資受利率的負向影響更大一些。例如煤炭、鋼鐵等。

第二，對投資增速影響較大的是邊際資本回報率。38個行業中，有32個行業，投資增速與邊際資本回報率正相關，有27個行業相關係數在0.3以上。有14個行業相關係數在0.5以上。（一般認為，相關係數0.5以上為強相關，0.3-0.5為中等相關）。

第三，考慮利率影響後，依然可以認為，邊際資本回報率對投資增速影響較大。計算每個行業的投資增速與（MPK-r）的相關係數，以及每個行業的投資增速與MPK的相關係數，兩者差別不大。

（三）展望：哪些行業未來更可能增加資本開支？

基於上文的分析，我們希望更多從資本回報率的角度，尋找可能增加資本開支的行業。

從宏觀視角，我們關注三類行業，1）短期景氣高位；2）短期面臨困境，中期景氣有望修復；3）長期增速快。其中，第一類和第三類可能性最高，第二類其次。邏輯是，短期景氣高位，意味着短期資本回報率高，企業有增加資本開支的意願，即使這種景氣可能難以持續。例如2020年的口罩、2021年的核酸檢測。長期增速快，例如新能源汽車行業，意味着市場空間大、資本容納空間大，資本邊際回報率下降不明顯。而短期面臨困境的行業，短期只能選擇收縮，待景氣修復後才有可能增加資本開支。例如養豬業、餐飲酒店、地產產業鏈等。

1、賽道角度，尋找中長期增速更快的行業

過去五年的數據看，企業中長期的投資增速與其中長期的利潤增速密切相關。展望，未來，中長期增速更快的行業，更有可能增加資本開支。

通稿梳理十四五專項規劃，我們發現，十四五期間年均增速較快的行業包括：新能源汽車、快遞、大數據、機器人、軟件業、信息業、體育產業等。此外，戰略性新興產業與數字經濟核心產業，作為若干行業的合集，預計也將保持更快的增速（相對GDP而言）。

2、政策角度，基建持續發力，地產料將穩住，對其他行業意味着什麼？

我們使用投入產出表，計算基建發力（預計全年整體8%左右，重大交通水利、電力等子領域增速10%以上）、地產穩住（建安0%以上的增長）情形下對經濟各個行業的影響。

假設，全年房建最終需求增速為0%、其他建築最終需求增速10%，其他因素不變情況下，計算各個行業產值變化情況。更加受益的行業，有可能會增加資本開支。

受益明顯的行業有四類：1）建築領域。如鐵路、道路、隧道和橋樑工程建築；建築安裝；其他土木工程建築等；其產值增速等於10%。1季度實際運行情況看，建築業產值增長9.2%，近三年最高。2）材料領域。包括水泥、石灰和石膏；耐火材料製品；鋼壓延產品；合成材料等。3）部分服務業：如專業技術服務業（產值可以增長5.5%）、租賃業（產值可以增長2.9%）；4）設備領域：如儀器儀表（產值可以增長2%）、金屬製品（產值可以增長2.1%）；採礦、冶金、建築專用設備（產值增長1.3%）。

3、外需視角，關注份額“抗跌”的品種

外需視角，我們關注份額“抗跌”的品種，意味着這些行業短期景氣有望維繫，仍有可能保持資本開支強度不變。

我們從兩個維度分別來估算哪些商品份額在出口回落期更“抗跌”，並將兩個維度的分類結果交叉驗證，可以看到機電產品、鞋帽傘等勞動密集型產品、賤金屬製品普遍抗跌；而車輛及運輸設備屬於疫情以來最受益全球供應鏈短缺的品種，在當下供應鏈尚未完全修復的環境下或仍有份額“抗跌”屬性。具體來看兩個維度的估算方法如下：

維度一：份額+比較優勢。這一維度下的思考邏輯為，疫情後出口份額提升較多的商品，如果同時出口比較優勢較強（排名15名以內）、疫情前出口份額本身就較高（30%以上），説明這類商品出口競爭力強，且在國際貿易中有不可替代的地位，那麼這些商品在替代了別國後，有能力保留住新增訂單，未來份額回落的幅度將更小，更有可能維持住高份額。通過分析2021年的實際數據可以看到，二者確實存在較強的關係。例如，第15類賤金屬製品、第16類機電產品（包括手機、電腦等電子產品、家電等）、第20類雜項製品（包括傢俱、玩具等），均屬於比較優勢領先，同時疫情前出口份額就在30%以上的“強勢出口商品”，此類商品在2021年份額仍較2020年進一步提升。

維度二：份額+全球需求。這一維度下的思考邏輯將商品分為三類，第一類為我國份額升高+全球出口增速也升高，機電產品、賤金屬製品、雜項製品、化工品等為典型商品；此類產品份額的提升或是因全球需求走強，但疫情反覆導致產出不足，於是更多的需求外溢至中國帶來份額提升。第二類為我國份額升高+全球出口增速放緩，汽車等運輸設備為典型商品，此類產品份額的提升完全反映了我國供應鏈恢復的優勢，因此預計在全球汽車產業鏈恢復前，我國出口份額均有望維持高位。第三類為我國份額回落+全球出口增速回升，防疫用品（醫療儀器與紡織製品）；礦產品為典型商品；此類商品在全球需求回升的同時，需求外溢至中國的程度反而減弱，反映了海外經濟體相應產能或已逐步恢復，對中國的進口依賴度已在下行，預計此類產品的份額將繼續呈現回落的趨勢。

下表分別彙總了兩個維度下的商品分類，可以看到兩個維度下有66%的共同商品屬於未來份額有望保持高位的；有19%的共同商品是大概率份額將繼續回落的；另外，車輛及運輸設備（佔比5%）是兩個視角下均具備份額提升主要受益於全球供應鏈問題，在供應鏈尚未恢復的環境下份額有望保持高位的商品。

4、通脹角度，下半年CPI上行意味着什麼？

下半年CPI上行的推動因素可能來自兩個。一是豬價的上漲，帶動CPI食品項同比回升。二是服務業有所修復，帶動CPI核心同比有所回升。

對於投資而言，有兩個影響：

1）CPI食品項回升—>一產名義GDP增速回升，一產利潤回升—>差不多一年後，農林牧漁業的投資回升。

2）CPI核心回升—>三產名義GDP增速回升，三產利潤好轉—>差不多半年後，批發零售、住宿餐飲、租賃和商務服務、居民服務、文體娛樂這些與居民服務消費相關的行業，投資增速會有所回升。

四

居民部門：四大變量的組合

（一）居民資產配置的考量——收益配置最大化

居民資產配置的主要去向是住宅或者理財（含存款）。根據央行2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查來看，我國城鎮居民的資產中，79.6%為實物資產，實物資產中住房佔比為74.2%；20.4%為金融資產中，金融資產中，定存+現金、活期存款+銀行理財、資管產品、信託合計為65.7%。

對於理財（含存款），收益來自相關產品的投資收益率。對於住宅：收益受房價的漲幅、槓桿比率的高低、房貸利率三個因素的影響。

因而，從居民資產收益最大化的角度，可以認為，居民住宅投資的影響因素包括房價預期漲幅，首付比率，房貸利率，理財收益率這四個因素。即如下公式：

實際情況基本如此，我們論證如下：

第一步：指標選擇。房價預期漲幅：採用70大中城市新建商品住宅價格指數同比來表徵（2011年以前的數據用70大中城市新建住宅價格指數同比替代），並通過土地溢價率這一先行指標進行預測判斷；槓桿比率：採用近一年住房貸款新增佔近一年商品房銷售額的比重來表徵。房貸利率：以央行公佈的個人住房貸款利率表徵，並以R007作為先行指標進行預測判斷。存款和理財的投資收益率：以全市場半年期的理財產品預期年收益率來表徵。

第二步：計算居民購房收益率（預期值）。1）計算房價上漲帶來的購房收益：購房收益 =[住宅總價*（1+房價預期漲幅）-貸款額];其中住宅總價= 購房本金+貸款額。購房本金 = 住宅總價*首付比例。首付比例 =1-(房地產開發資金來源個人按揭貸款)/(商品房銷售額)。2）計算購房成本（利息支出）：購房成本= 貸款額*房貸利率。3)計算購房收益率 = [購房收益-購房成本]/購房本金。

第三步：將居民購房收益率和理財收益率作差，我們得出居民購房淨收益率（預期值）。

從歷史數據觀測來看，居民購房淨收益率與地產銷售同比基本一致。可見，居民是否將更多資金用於購房，取決於上述四個因素。

（二）當下居民為何不願意購房——房貸利率、房價漲幅是掣肘

主要是兩點原因：1）房貸利率過高；2）房價漲幅過低。導致的結果是，購房淨收益率為負（即，購房預期收益率低於理財收益率）。

對於房貸利率：2018年以前，我國房貸利率大體低於貸款加權利率。2018年以來，房貸利率持續高於貸款加權利率。歷史上的三輪地產寬鬆週期（2008年，2012年，2015年），房貸利率最低通常會低於貸款加權利率大約80bp。截止2022年3月，根據央行公佈的數據，3月房貸利率為5.49%，高出貸款加權利率84bp。從這一視角來看，與其他利率相比，當前的居民房貸利率明顯相對過高。

對於房價漲幅：截止2022年3月，70大中城市新建商品住宅價格指數同比為0.7%，這一增速是2016年以來的最低值。

（三）未來展望：需要關注哪些變化？

四點變化。1）房價漲幅。對於未來房價的判斷，“百城成交土地溢價率”領先70大中城市新建商品住宅價格指數同比大約3個月左右。根據迴歸公式（調整後R方70%）：70大中城市新建商品住宅價格指數同比=0.266*土地溢價率（領先三個月）測算得出，二季度房價同比或呈現在0%左右震盪的態勢。

2）房貸利率。歷史上看R007領先房貸利率一個季度左右。根據迴歸公式（調整後的R方為0.49）：房貸利率=3.84+0.6*R007（領先一個季度），預計年內二、三季度房貸利率將分別下降20~30bp。

3）槓桿率：當前居民較高的儲蓄意願限制了居民住房加槓桿的能力。我們以央行公佈的城鎮儲户調查問卷中的“更多儲蓄佔比”表徵居民的儲蓄意願。歷史數據來看，當“更多儲蓄佔比”高於43%的情境下，住房貸款新增佔商品房銷售額比重難以超過20%。當下“更多儲蓄佔比”數值為54.7%，而住房貸款新增佔商品房銷售額比重為18%。由此預計，未來槓桿率能否有所提升，取決於居民儲蓄意願能否有所回落。

4）理財收益率：隨着存款利率中樞的下降，我們預計未來理財收益率將小幅下行。

綜上四點變化，就2季度而言，雖然房貸利率有所下行，但由於房價同比低位以及高儲蓄意願對居民加槓桿行為的限制，我們預計二季度的購房收益率仍低於理財收益率，地產銷售依然疲軟。就下半年而言，預計房貸利率可能會繼續下行，但居民購房收益率能否超過理財收益率（這決定了居民是否會更願意買房），還需要觀察房貸利率調降幅度、居民儲蓄意願的變化、房價的漲幅等指標。初步測算來看(假定居民首付比例在80%左右)， 假設房貸利率不變，全年房價需回到3.7%左右的增速，居民購房收益才能大於居民理財收益；如果全年房價漲幅只有3%的情境下，未來三個季度房貸利率共需下行約135bp，居民購房收益才能大於居民理財收益。

五

經濟金融數據展望

1）經濟：預計2季度經濟增速較低，大概在4.5%至5%之間。下半年經濟將出現明顯的回升。其中，3季度在低基數效應下，增速可能在5.5%以上。全年看，經濟在5至5.5%之間。

2）外貿：根據對全球出口增速與我國出口份額的假設，全年出口增速區間約4%~8%左右。下半年壓力更大。1）全球出口：基於IMF對全球貿易量的假設（2022年全球貿易量同比+5%，2021年為+10.1%），我們預計2022年全球23個主要經濟體的出口同比增速為7%~12%；2）份額變化：基於我們對各行業比較優勢與出口份額的拆分，預計2022年我國出口份額回落至15%~15.2%左右。

3）CPI展望：今年後期，在豬肉價格回升、國際油價維持高位、疫情擾動農產品生產和運輸的背景下，中性預計，Q2-Q4的CPI同比約為2%、2.9%、3%，全年中樞在2.2%左右，背後的兩大關鍵假設是豬肉批發價到年底回升至約30元/千克，布油價格Q2維持110美金/桶，下半年維持在100美金/桶。此外，中性預計今年後期核心CPI同比將温和回升，年底達到1.7%左右，全年均在2%以內，核心消費通脹無憂。

4）PPI展望：根據華創宏觀PPI同比大宗商品模型，中性預計今年PPI同比中樞大約在4.7%，Q2-Q3延續回落趨勢，Q4在基數效應下觸底回升。中性情景下的大宗價格走勢為布油價格在Q2維持在110美金/桶，下半年維持在100美金/桶左右；今年後期螺紋鋼價格一直保持在5000元/噸；銅價保持在10000美金/噸左右。若布油價格今年後期一直維持在120美金/桶，則PPI同比中樞將上行至5.8%左右；若布油價格在Q2回落至100美金/桶，下半年回落至80-90美金/桶左右。則今年PPI同比中樞約為3.8%。

5）社融：社融數據中性預測三季度增速11.2%，全年增長約為11%左右。9月或為全年高點。前者：貸款融資而言，我們預計全年新增貸款22到23萬億。非標三項層面，我們預計全年減少1.3萬億左右。債券融資全年新增10.4萬億。其中政府債全年6.89萬億。常態下（2019年，2021年）；全年企業債券融資為3.5萬億。其他部分（股票融資，貸款核銷，ABS，外幣貸款等）預計全年新增3.3萬億左右。

節奏上看，暫不考慮下半年財政可能的加碼情況下，預計社融增速在9月前後為全年高點。兩個原因，首先今年政府債發行明顯前置。假設9月份專項債全部發完的情境下，7月份開始政府債同比對社融的拉動就將邊際下行。其次是基數效應，去年三季度社融佔全年的比重僅有22%，是近五年的最低值。常態下三季度社融佔全年的比重應當在25%左右。

六

大類資產：中美或皆在大切換的前夜

（一）切換指示類指標都已接近極值

中美在醖釀相反的股債切換方向（美國醖釀賣股買債，中國醖釀賣債買股）。從風險補償溢價與10年國債利率與指數股息率之差等指標上看，都接近五年極值點，意味着美國債券相對美國股票極具吸引力、中國股票針對中國債券也極具吸引力。

理論靜態上，如果將中美獨立看，美國風險偏好一旦回落、中國風險偏好一旦修復，就有望看到各自的資產切換。

實際動態上，考慮到美國風險偏好回落會壓制我們的風險偏好回升，就有兩種交互情景，

第一種，如果美國先切換，那麼美股調整帶來的風險偏好的回落就進一步壓實中國的資產底，交易充分後，中國率先風險偏好回升。

第二種，如果中國先切換，那麼美股的調整可能打斷中國的權益市場修復，造成一波三折。

我們看三個指標。

1）股債收益差：

我們用十年國債收益率與股票綜指股息率來衡量所謂的“被動吸引力”概念。可以粗糙的理解為不考慮股價變化的增量資本利得，就只看股息率與債券收益率之間的比較。

中國而言，A股的股債收益差降至歷史低位，歷史而言，往往該數值較低意味着股票吸引力較強。例如，2016年2月、2019年1月和2020年4月低到0.58%、0.43%和0.16%時同步指徵着上證綜指的上漲。目前這個數值已經回落至0.49%，低於2016年2月的0.58%，距離2020年4月的0.16%還差0.33%。

美國而言，美股的股債收益差升至歷史高位，回顧歷史，該數值較高時股票吸引力減弱，美股將發生波動。全球金融危機以來，2010年4月、2011年2月、2013年12月和2018年10月美股收益差升至2.20%、1.95%、1.14%和1.46%時美股下跌。目前這個數值升高至1.50%，僅次於2010年4月和2011年2月的2.20%和1.95%，而美股近期也在回撤。

2）風險補償溢價：

我們用風險補償溢價（ERP）來衡量“主動吸引力”的概念，是投資者主動承擔風險購買風險資產能夠獲得的風險整體補償溢價，可以通過股票市盈率倒數減去國債收益率來計算，前者為持有股票的預期收益，後者為機會成本。

中國而言，A股ERP上升至歷史高位，從歷史表現看，A股ERP較高往往伴隨着A股觸底回升。以上證綜指為例，2014年7月、2016年2月、2019年1月和2020年4月ERP升至6.9%、4.9%、5.8%和5.9%後上證綜指開始觸底反彈。目前上證綜指ERP為5.6%，高於2016年2月的4.9%，距離2014年7月的6.9%差2%。

美國而言，美股ERP降低至歷史低位，歷史而言，美股ERP較低意味着美股的吸引力較弱。以標普500為例，2018年2月、2018年10月和2020年1月ERP降低至0.83%、1.06%和2.19%之後美股發生回撤。目前，美股主要指數中道瓊斯工業指數的ERP歷史分位數最低，目前ERP為1.81%，距離2018年10月的1.02%還差0.79%。

3）PE分位數：

股票估值分位數是權益估值在自身歷史估值水平的分位數，代表了權益資產的性價比。估值分位數越低表示股票資產從歷史上看越便宜，均值迴歸的力量越強。

中國而言，A股PE分位數均在中位數以下，且中證500處於歷史極低位。估值分位數越低意味着均值迴歸的力量越強，從歷史上看，上證指數在2014年5月、2019年1月和2020年3月的PE分位數回落至0%、9.2%、14%，隨後上證指數開始上漲。目前上證綜指PE分位數為15.1%，略高於2020年3月的14%，距離2014年5月的極端低位仍有距離，而中證500的PE分位數為4.0%，已經處於歷史極低位置，均值迴歸的力量較強。

美國而言，美股估值分位數相對分化，納斯達克指數PE分位數較低，而標普500和道瓊斯工業指數仍然處於中位數之上。回顧美股歷史，標普500指數PE分位數在2009年3月、2011年3月、2018年12月和2020年3月跌至0%、0%、38.7%和13.6%之後，標普500快速反彈。目前標普500指數PE分位數為54.7%，距離歷史低位仍有距離。

（二）美國在醖釀“賣股買債”：變盤的關鍵在美債，美債的關鍵在通脹

1）短期而言（2-3個季度），變盤的關鍵因素在美債，美債利率何時會回落？關鍵看美國通脹走勢。

通脹方面：美國通脹基本在3月見頂。美國4月CPI同比和核心CPI同比分別上漲8.3%、6.2%，較3月回落0.2和0.3個百分點，基本確定3月為本輪美國通脹的高點。展望後續，中性預計美國CPI同比到年底回落至5.9%左右，Q2-Q4均值為7.8%、7%、6.1%。我們的中性預測略高於彭博一致預期（Q2-Q4均值為7.6%、6.9%、5.8%）。

通脹見頂後，美聯儲緊縮預期最強烈的階段或將過去。由於美聯儲此輪加息週期的核心在於對抗通脹，因此通脹見頂後美聯儲維持加速緊縮預期“大姿態”的必要性下降，屆時美聯儲的前瞻指引與實際緊縮操作或均將相對温和，美聯儲鷹派姿態或有望達到峯值。而5月FOMC會議中，關於市場擔憂的單次加息75bp問題，鮑威爾也明確表示美聯儲沒有積極地考慮加息75bp，基本排除了加息75bp的可能性，釋放了相對鴿派的預期。

各類資產對美聯儲緊縮已有充分預期，市場對“賣股買債”的情緒已開始醖釀。我們在此前報吿中提出瞭如何估算美債、黃金、美股三類資產計入加息預期幅度的方法，5月FOMC會議前，除黃金外，美債、美股隱含加息次數與市場一致預期相同，對美聯儲加速緊縮已有充分預期。而在5月會議後，美債、黃金、美股三類資產分別計入了全年再加息5次、5次、8次，目前聯邦基金期貨隱含全年再加息7次左右至1.75%，可見目前美債收益率、黃金價格計入的加息預期略低於市場一致預期，而美股計入的加息預期則略高於市場一致預期；在5月鮑威爾沒有進一步釋放鷹派信號的背景下，市場已開始醖釀“賣股買債”的情緒，尤其是美債市場對緊縮預期已有所緩和。

2）中期而言（半年-1年），決定股債強弱的影響因素中，需要加上美國經濟。考慮到“軟着陸”不易，美國經濟的主要動力也都有所降温，債的吸引力同樣在逐漸強於股。

從中長期趨勢來看，美國經濟在加息週期中實現軟着陸的難度較大：50年代以來歷次加息週期中僅有3次未跟隨美國經濟進入衰退期，且背後都對應了財政改革或勞動生產率的提升，而當前，財政刺激或受制於今年中期選舉後國會分立的掣肘，疫情後的勞動力供給短缺與逆全球化趨勢也難以帶來勞動生產率的突破，由外生變化所支撐的軟着陸或不易實現。

經濟方面：前期經濟增長的主要動力也都有所降温：消費方面，財政補貼到期疊加前期耐用品消費透支帶來居民耐用品消費增長動力放緩；補庫方面，2021年10月以來美國庫存週期已進入被動補庫階段（已持續6個月），從歷史規律來看，美國被動補庫週期通常延續10個月左右，即後續或可再持續半年左右的補庫階段，補庫對經濟的支撐或也將走弱。房地產投資方面，從觀測美國地產景氣度的“買、建、庫、融”四維度來看，目前地產景氣度最高的時點已然過去，新屋銷售自年初高位再度回落、一手房庫銷比由底部回升帶來補庫需求減弱、30年抵押貸款利率快速回升至5.2%創2009年以來新高。目前，彭博一致預期顯示美國GDP同比增速在今年四季度將回落至2.2%左右，即回落至疫情前經濟增長的常態化水平，年內經濟增長將逐季降温。

（三）中國在醖釀“賣債買股”：變盤的關鍵在權益，權益的關鍵是三座大山

我國股債切換的變盤關鍵在權益。權益的關鍵是三大壓制因素何時緩釋。目前三大風格分別揹負一個大山，且壓力交叉共振所謂至暗時刻。如果後續三座大山一起緩和，就是普漲行情，整體風險偏好將明顯修復；如果三座大山只是交替某個加重某個緩和，就是風格高輪動、高切換，整體風險偏好修復有限。

第一，成長風格承受美債利率高位的壓力。創業板指的絕對走勢和相對走勢均與美債長端利率高度相關，背後的主要影響邏輯可能有二：一是“美債利率→美股成長股估值→國內成長股估值”，國內成長股的相對估值高度參考海外；二是“美債利率→外資流出→國內成長股承壓”，外資對國內成長風格的持股比例大於價值。創業板指與美債長端利率的相關係數，2011年以來是-0.46，2018年以來是-0.62，2021年以來是-0.79；創業板指相對上證綜指走勢與美債長端利率的相關係數，2011年以來是-0.46，2018年以來是-0.68，2021年以來是-0.68。

第二，消費風格承受疫情衝擊的壓力。疫情爆發影響居民消費意願和限制消費場景，去年以來，當全國爆發較大規模地方疫情時，消費風格指數的絕對和相對走勢均有所承壓或下跌，比較明顯的是去年7-8月的雲南和江蘇疫情期間、去年11月的內蒙古和黑龍江疫情期間、去年12月-今年1月的浙江和陝西疫情、今年2月以來的多地散發疫情。

第三，低估值風格承受穩增長信心偏弱、價格剪刀差收窄帶來上游利潤佔比回落的壓力。一方面，低估值風格中的基建、地產和金融板塊是傳統穩增長板塊，今年政策雖以穩增長基調為主，但在疫情多發散發頻發、基建力度難以跟蹤、地產仍不見底的背景下，市場對穩增長信心較弱，尤其是穩增長中的金融和地產板塊承壓明顯。另一方面，低估值風格中的週期板塊相對走勢後續也面臨PPI-CPI剪刀差收窄、上游利潤佔比回落的壓力。

七

利率：春光難依舊，風險在積聚

（一）真實社融才是債市的風向標

社融同比自2021年10月開始同比已明顯回升，但此後十年期國債收益率卻小幅下行後震盪，至今仍未明確轉向熊市。社融的改善似乎並不是十年期國債轉熊的風向標。究其原因，本輪社融的修復事實上是結構及其不均衡。

以今年一季度社融數據為例，當前社融的提升主要是政府債券，企業債券，票據融資和企業短期貸款的衝量引至的。一季度1.8萬億社融同比增量中，上述四項衝量資金就貢獻了3.6萬億，而剩下的企業中長期貸款，非標融資，居民貸款等部分加總後的真實社融同比增量下滑了1.8萬億。值得注意的是，今年一季度衝量資金的同比增量是歷史最多，真實社融的同比增量是歷史最低，社融內部結構呈現明顯的冰火兩重天。

對於十年期國債而言，與社融相比，真實社融對國債市場牛熊切換的指示意義更為明顯。以2015年為例，2015年5月社融同比見底，但由於真實社融同比增速仍在下行，直到2016年7月真實社融出現拐點之後，十年期國債收益率才邊際抬升；同樣2019年，2018年12月社融同比見底回升，但由於真實社融仍處於磨底狀態，因此十年期國債收益率並未完全開啟熊市。

真實社融對國債收益率有更好的指示意義的原因在於真實社融才是預示經濟修復的關鍵變量。歷史覆盤來看，PMI的企穩回升的必要條件是真實社融的見底修復。

（二）未來真實社融的走勢：居民仍弱勢，但企業見曙光，債市風險或在積聚

真實融資主要包含企業中長期融資（企業中長期貸款，信託貸款和委託貸款，佔真實融資比重48%）和居民各類貸款（居民消費貸款和居民經營貸款，佔真實融資比重37%），關於未來真實社融的走勢，我們從企業和居民兩個視角加以觀察。

從居民視角觀察來看，我們推斷全年居民貸款將呈現低位磨底的狀態。正如前文的論述，在房地產政策沒有大幅放鬆的情境下，居民購房貸款年內或難以得到顯著修復。此外，居民的非購房貸款一季度以來收縮較為明顯。疫情衝擊之下，居民的非購房貸款修復或也需要一定的時間。

但從企業視角觀察來看，我們推斷8月前後企業中長期融資將邊際抬升。兩方面原因，一是根據票據融資和企業短期貸款領先企業中長期融資15個月的歷史關係預示企業中長期融資8月將出現拐點。二是根據地產的建安投資加基建投資的領先企業中長期融資5個月的歷史關係來看，同樣對應企業中長期融資在8月前後開始修復。

對於下半年債市的判斷，事實上是企業中長期融資修復和居民貸款拖累對沖後的結果。如果企業中長期融資對真實社融的帶動力度更強，那麼債市風險將逐步加大；如果居民貸款對真實社融的拖累更強，那麼債市或仍將呈現震盪的態勢。考慮到企業中長期融資的佔比相對更大，因此我們提示下半年債市風險或在逐步積聚。

八

權益：至暗難持久，黎明在接近

（一）整體評估：利好因素在聚集

從宏觀層面看，站在當下，如何評估未來半年權益走勢的情況？我們選取四大類宏觀因素合計12個指標，將未來半年與2002年以來指數半年漲幅超過15%的時期進行對比，以評估未來指數上漲的可能性。

宏觀層面影響權益的因素主要有四個：相對估值、利率、盈利和風險偏好。相對估值包括ERP和PETTM分位數；利率包括中美長端利率；宏觀層面看盈利分為量和價兩部分，量包括出口、地產、消費和投資，價包括CPI同比和PPI同比；風險偏好分為基本面（PMI）和情緒面（中美關係），具體指標和打分標準見下圖。

從宏觀層面的評估情況看，對未來半年的權益走勢不宜悲觀。2002年以來，指數半年漲幅超過15%的時期有8個，加上去年底和當下時刻，我們對這10個時期的各個影響因素進行打分。過去指數上漲的8個時期，得分區間在51-82之間，當下時刻的得分為75，處於分數區間上沿，而去年底僅為46。當下與去年底相比，估值（此處指靜態估值，下同）、利率、盈利（此處指，未來半年的變化，下同）三個維度得分都在變高；當下與2018年10月相比，勝在盈利走勢；與2020年2月相比，勝在估值更便宜。

（二）風格評估：盈利角度把握三條主線

1、量的角度1：更確定的是投資發力

量的維度，整體而言，出口下半年有回落壓力，疫情對消費壓制是否解除不確定，確定性更高的是投資發力。尤其是基建、技改兩大領域。圍繞着兩大領域，哪些行業會受益？

第一是建築業。每一輪基建上行，都會看到建築公司的訂單上行。第二是建築施工鏈（即使考慮地產投資0增長的情況下），諸如建築材料（水泥、合成材料、耐火材料等）、生產服務業（租賃、專業技術服務）、設備（儀器儀表等）等細分領域，依然會出現產值的正增長（圖表60）。

基金配置情況看：目前建築、建材、地產依然處於低配狀態。交易擁擠度可能不高。

過往歷史覆盤看，大體支持這一結論。

從歷史上看，與當前出口和消費增速回落、投資增速回升的經濟環境相一致的時期有3個，分別是1997年4季度-1998年3季度、2000年2季度-2001年2季度以及2008年3季度-2009年2季度。這三次，建築材料、有色金屬以及房地產等與固定資產投資相關的行業表現良好。建築材料、有色金屬、房地產等行業的勝率為100%，且月均漲跌幅中位數分別為2.61%、2.14%、1.36%。

2、量的角度2：珍惜稀缺的“真”成長

從全球來看，一方面是全球通脹壓力高企，各國收緊貨幣政策，對全球需求有衝擊。另一方面全球經濟2020年下半年持續復甦之後，也面臨調整的壓力。因而，今年，繼續保持較高增速的行業會更加稀缺。

從1季度全球手機出貨量看，已經降至歷史同期偏低位置。從全球PC出貨量看，也已經轉為負增長。從中國主要工業品產量數據看，產量增速去年和今年1季度都能保持10%以上的行業，實屬不多。

3、價的角度：CPI上，PPI下，利好消費

價的角度，預計下半年CPI中樞上行，PPI中樞下行，CPI-PPI差值將從4月的-5.9%，提升至3%。

盈利方面，CPI-PPI差值回升，對應的是工業企業中下游行業利潤佔比的回升。今年3月，下游利潤佔比降至歷史低位。下半年有望持續上行。

歷史覆盤來看：消費風格指數在CPI-PPI差值回升時表現最好。CPI-PPI差值回升的時期有3個，分別是2006年3月-2007年8月、2015年1月-2015年12月以及2017年2月-2020年1月。這三次，消費風格指數的勝率為100%，且月均漲跌幅平均數為4.21%。

九

匯率

匯率短貶中穩概率較高，關鍵是兩個矛盾的演變，由於自身積壓貶值壓力較小，因此政策的干預將會是交易節奏和波段的主導因素。整體而言，極端風險概率很低，政策工具箱充足。

（一）框架：內外雙視角框架，包含近20個變量

匯率整體的分析框架，我們用內外雙視角去包含全部近20個變量。

內部視角而言，包括基本面（結售匯資本流動是根本決定因素）、交易面（銀行間交易情緒）、預期面（實體部門中的企業和居民的持匯偏好）。

外部視角而言，將匯率放在全球環境中，包括價值（一籃子匯率指數更像是貿易競爭力的綜合指徵，其價值錨應該是出口份額，因此指數和錨之間可以衡量匯率貴不貴）、波動（外盤變動通過匯率定價公式對我們匯率的客觀影響）、風險（資產配置角度和地緣風險角度，分析的是海外持有人民幣的意願）。

作用於內外之上的，是政策面，匯率在貨幣政策體系中扮演什麼樣的角色，央行對匯率的政策意圖。

（二）內外視角下，哪些在影響近期匯率走勢？

1、內部：基本面受疫情擾動，交易面受在岸交易萎縮影響，預期面尚穩定

基本面：主要是兩股力量的對決，一方面下半年出口回落是大概率事件，利空匯率；但另一方面，由於過去兩年出口強勢造成的積壓待結匯有3000億美元，而企業結匯與否主要看PMI，只要國內穩增長仍如期推進，有訂單，企業結匯往往提升，利多匯率。那麼兩股力量有望形成對沖。

預期面：目前居民部門持匯意願整體穩定，並未觀測到貶值預期。由於疫情干擾內部生產節奏，企業結匯動能有所放緩。

交易面：由於本輪春季疫情擾動供應鏈，在岸人民幣即期交易量萎縮近半，因此相對更容易受離岸影響，後續交易量一旦恢復，依然將回到在岸為主的邏輯。

2、外部：一籃子只貴3-5%，美元的壓力或接近尾聲，風險偏好有惡化可能

價值而言，本輪貶值開啟時（20220419），人民幣一籃子指數相比中國佔全球出口份額所衡量的匯率價值錨只貴了3-5%，2015年貴了15%左右，2018年貴了6-8%左右。雖然當下中美貨幣反向與2015、2018有相似之處，但匯率自身的定價合理性是優於既往的。

波動而言，如上所述，美元指數走高的推動力是加息，加息背後推動力是高通脹，美國通脹見頂，疊加當下資產定價較為充分，美國緊縮交易大概率緩和。

風險而言，無論美國資產賣股買債的切換（美股跌衝擊全球風險偏好，作為新興市場貝塔型資產大概率承壓），還是中美關係（中美三期疊加的土壤難以滋生向好的期待，中美經濟錯位期、貨幣反向期、政治碰撞期，中美關係波動向下的概率更高），今年二者演變大概率是對人民幣匯率偏空的風險偏好回落。

（三）政策面：匯率在貨幣政策體系中扮演什麼角色？把握1+3原則體系

2017年中間價形成機制穩定後，通過過去幾年歷次大波動的市場跟蹤經驗，我們認為有兩個層面的理解：

整體“1”個原則：貨幣政策獨立性優先於匯率。

具體“3”個原則：控速度不控點位、接近前期新高會有所慎重、避免匯率與股債大類資產螺旋下跌。

本輪貶值觀測到什麼政策了？這次與以往不同，我們在匯率貶值初期就觀察到了逆週期因子，目前只捕捉到兩天逆週期因子的啟動（2022.4.22、2022.5.09），仍控制幅度但未涉及方向。這一點需要觀察後續逆週期因子從而更準確的理解央行的可能政策意圖。

（四）結論：短貶中穩，關鍵是兩個矛盾的演變，政策干預或是波段的核心因素

當下為何跌？由於疫情衝擊國內訂單下滑生產受限，前期支撐人民幣走強的積壓結匯放緩+美元走強施壓匯率+疫情造成在岸交易量萎縮放大波動+央行容忍觀望並未做大動作干預=人民幣從四月以來貶值的主要邏輯。

後續怎麼看？兩個矛盾的演變是今年匯率的核心。

矛盾1：出口回落（利空匯率）和內需穩增長（利多匯率）之間的矛盾。

矛盾2：外部風險偏好回落（中美關係、美股切美債，傾向利空匯率）和內部風險偏好回升（穩增長和疫情平緩後，有望利多匯率）之間的矛盾。

在這個動態複雜過程中，政策的干預將會明顯影響交易節奏和波段。整體而言，極端風險概率很低，政策工具箱充足，目前“強勢”工具幾乎都尚未使用。

1、很難預判的風險。疫情的不確定性、俄烏衝突的演變路徑、人事週期的一些意外擾動。

2、有一定方向預判的風險。中美關係波動向下的概率更高。中美三期疊加的土壤難以滋生過度向好的期待，中美經濟錯位期、貨幣反向期、政治碰撞期，中美關係波動向下的概率更高。

3、歐元區目前尾部國家風險已有擴散的風險。疫情後歐洲國家經濟修復速度偏慢，截至2021Q4歐元區產出缺口仍為負。同時，政府債務率與赤字率卻普遍提升，尤其是意大利、希臘等尾部國家的債務率與赤字率數據均大幅超出《馬斯特裏赫特條約》中規定的財政赤字率3%、債務/GDP比例60%的警戒線，且接近2011年歐債危機前水平，尾部國家存在一定的債務風險。近期，意大利與德國利差顯著走闊，接近2011年初水平，資產價格已開始定價歐元區尾部國家風險。