本文來自：債券人，作者：光大證券固收研究

要點

思考1：今年發行新增特別國債有一定的必要性，背景與以往並不完全相同。目前的情況，與2020年特別國債發行時期比較類似，是疫情影響下，經濟下行壓力加大疊加財政收入減少，但又需繼續維持較高的財政支出強度；但不同的是，2020年特別國債在當年政府工作報吿和預算報吿中就已經提出，不涉及到年中預算調整。

思考2：預計今年新增特別國債規模區間在8000-20000億元，大致在1.5萬億左右。2022年一般公共預算收入減少的規模大致在3000-8000億元之間，均值為5500億元。這部分缺口，預計將通過增加一般公共預算內新增政府債務的方式解決；政府性基金預算收入減少的規模大致在5000-12000億元之間，均值為8500億元。這部分缺口，預計將通過增加政府性基金預算內新增政府債務的方式解決。目前來看，進一步增加地方政府專項債的可能性不大，因而還是要落地到增加中央政府債務規模。上述兩項缺口，即是今年新增特別國債的大致規模，區間在8000-20000億元，我們預計大致會在1.5萬億左右。

思考3：預計新增特別國債主要用於留抵退税、防疫、保證基本民生支出，部分用於支持基礎設施建設。

思考4：預計新增特別國債仍將採取市場化分批次發行方式，央行將採取適當方式配合。

思考5：由於涉及年中預算調整，今年特別國債的發行決策程序相對更為複雜，目前可能尚處於前期討論或醖釀階段。

思考6：新增特別國債很難快速推出，預計發行時點在三季度。

思考7：在財政收入降速而支出高增速情況下，特別國債發行對流動性的衝擊或不大。

思考8：其他可能使用的政府債務工具：往年政府債結轉額度。往年結轉國債、地方債尚有1.3萬億額度可供使用，如果使用的話，可以一定程度上減少新增特別國債的規模。

正文

思考1：今年發行新增特別國債有一定的必要性，背景與以往並不完全相同

2007年，財政部分批發行共1.55萬億元特別國債，向央行購買外匯儲備及中央匯金公司股權，成立中投公司。2017年，財政部對這批特別國債中到期的6000億元進行了續發。2022年，這兩批特別國債將有9502.5億元到期，主要集中在3、4季度，根據上次續發的情況，我們預計財政部將對這部分到期的特別國債進行續發。

然而在當前背景下，對特別國債的討論，並非這部分即將到期的特別國債續發的問題，而是要解決經濟下行壓力加大背景下，財政收入增速預計將低於預算安排，且穩增長逆週期調節下，財政支出需加強的情況下，新增財政收支缺口如何平衡的問題。

財政收入方面，根據今年3月第十三屆全國人民代表大會第五次會議審議通過的《關於2021年中央和地方預算執行情況與2022年中央和地方預算草案的報吿》，2022年全國一般公共預算預計收入21.01萬億元，增長3.8%；政府性基金預算預計收入9.86萬億元，增長0.6%。收入實際執行情況，今年1-3月全國一般公共預算收入6.20萬億元，同比增長8.6%，其中税收收入同比增長7.7%，非税收入同比增長14.2%。但需要注意的是，由於1-2月財政收入可能存在開年集中入庫的情況（2021年9-12月，公共預算收入增速偏低，而今年1-2月又明顯提升，因此推測可能存在去年下半年公共預算收入壓縮入庫而今年開年集中入庫的情況），且3月以來，我國經濟基本面的走勢有所變化，因此3月數據可能更能體現當前公共財政在收入端的實際情況。測算下來，3月當月我國一般公共預算收入增速為3.4%，已經低於預算安排增速；而税收收入增速為-0.2%，較1-2月下降超過近10個百分點（1-2月增速為10.1%）。另外，3月當月非税收入增速為14.9%，仍維持在高增速水平（前值為13.7%）。另外，從主要税種來看，3月當月國內增值税、消費税、企業所得税、個人所得税收入同比增速分別為-4.0%、8.6%、45.7%、-75.6%（前值分別為6.1%、18.7%、5.4%、46.8%）。3月税收收入以及主要税種增速下降，一方面與退税減税政策有關（根據財政部在一季度財政收支新聞發佈會上説法，年初以來財政部門已經出台20多項税費支持政策），另一方面相對疲弱的税收情況也印證了目前經濟下行壓力較大的現實狀況。政府性基金預算方面，1-3月全國政府性基金預算收入、地方政府性基金收入和土地出讓收入分別為1.38、1.30和1.20萬億元，增速分別為-25.6%、-26.5%和-27.4%。2021年全國政府性基金預算收入、地方政府性基金收入和土地出讓收入增速分別為4.8%、4.5%、3.5%。可以看到，今年一季度這三項收入增速均出現明顯下降，考慮到土地出讓收入佔據地方性政府基金預算收入中的絕大部分，因此，地方性政府基金收入增速下降主要是由於土地出讓收入快速下降所致。另外，3月當月土地出讓收入增速為-22.8%，1-2月則為-29.5%，降幅繼續維持在高水平。

財政支出方面，2022年全國一般公共預算安排支出26.71萬億元，增長8.4%（2021年全年增速為0.3%）；政府性基金預算安排支出13.90萬億元，增長22.3%（2021年為下降3.7%）。支出實際執行情況，1-3月全國政府性基金預算、地方政府性基金和土地出讓相關支出分別為2.48、2.45、1.54萬億元，同比增速分別為43%、42.9%和-1.5%，儘管土地出讓對應支出下降，但政府性基金預算支出同比增速提升明顯（2021年全國和地方政府性基金預算支出增速分別為-3.7%、-4.2%）。地方政府性基金預算支出有兩個重要項，一個是土地出讓的相關收支，另一個則是專項債對應的收支。土地出讓對應的支出，一季度增速為-1.5%，3月當月增速則為11.1%，顯示支出是在加強的。2021年，專項債對應支出增速為-15.1%，而測算下來，2022年一季度增速為505.6%，3月當月增速則為534.9%，持續加強。

從上述梳理可以看到，儘管財政收入方面出現一定頹勢，但財政支出方面基本是按照穩增長的要求，依照預算案的安排在推進。截至3月，2022年一般公共預算財政累計支出比收入多1550億元，政府性基金預算則累計支出比收入多1.1萬億。另外，也需要注意到，截至3月，土地出讓累計收支已經出現3480億元的缺口，這一情況在2019、2020年同期均出現過。2019、2020年一季度土地出讓收支缺口分別為3459、1460億元，但後續月份缺口減少，至年末收均大於支。後續的情況目前來看尚需進一步觀察，但結合目前土地市場的頹勢，後續很難樂觀。

我國曆史上，如果以國債名稱中是否出現“特別”二字，那麼在我國國債發展過程，有過三次新發和一次續發特別國債的歷史，新發的三次分別為1998年的2700億、2007年的1.55萬億以及2020年的1萬億；續發的為2017年的6964億，是2007年特別國債的續發。三次新發的特別國債的基本情況大致如下：

第一次是發行特別國債是在1998年，額度2700億元（約佔當年GDP的3.2%）。其大背景是在亞洲金融危機影響下，中國銀行業資產質量變差，財政部向工、農、中、建四大國有獨資銀行定向發行2700億元的特別國債，用於補充四大銀行資本金；

第二次發行特別國債是在2007年，額度1.55萬億元（約佔當年GDP的5.6%）。財政部分批發行共1.55萬億元特別國債，向央行購買外匯儲備及中央匯金公司股權，成立中投公司；

第三次行特別國債是在2020年，額度1萬億元（約佔當年GDP的1%）。當年6、7月密集發行16批特別國債，主要是疫情時期，用於保居民就業、保基本民生、保市場主體，支持減税降費、減租降息、擴大消費和投資等。

從上述梳理來看，前兩次特別國債的發行均與國有大行注資有關，特別國債是專款專用，與調節宏觀經濟運行的關係並不強，其對宏觀經濟的影響效果有限。與當前對特別國債討論的背景明顯不同。從用途上來看，第三次特別國債的發行更具可比性。另外，如果以“發行過特別類型的債券來滿足特定的支出目的”這一內涵來看特別國債，則我國國債發行歷史上，長期建設國債同樣屬於廣義“特別國債”的範疇，而當時長期建設國債的發行與當前經濟形勢同樣有一定的類似性。1998年亞洲金融危機，我國也受到波及，當時境外需求不足，進而影響到國內經濟增長和就業，物價指數也處於低位的位置。當年6月份，財政部提出年終預算調整，增加1000億元建設國債，其中五百億由中央支出，增列赤字五百億，另五百億轉借地方，實際是中央代地方發債。這個建設國債，又稱“長期建設國債”，是財政部從1998 年9月開始向四大銀行定向發行的10 年期國債，募集資金專項用於基礎設施建設、國企技術改造等方面，意在“擴大國內需求、拉動經濟增長、促進結構調整”，還款來源建立在此類國債所形成的資產和收益上。

從上述分析，可以看到目前對特別國債的討論與以往相比，有類似之處，也有不同：從背景來看，目前的情況，與第三輪特別國債發行時期比較類似，也是疫情背景下，為了應對經濟下行壓力和保證民生需求；但不同的是，第三輪特別國債，是在當年全國“兩會”時期，政府工作報吿和預算報吿中就已經提出，不涉及到年中預算調整。另外，對於可能出現的新增特別國債其他發行情況，如是否定向發行，是否列示赤字，這些問題，我們結合其規模再進一步探討。

思考2：預計今年新增特別國債規模區間在8000-20000億元，大致在1.5萬億左右

前文説到，今年新增特別國債的背景是經濟下行壓力加大背景下，財政收支出現新的缺口。因此，對於今年新增特別國債規模的預測，就需要回答：新增收支缺口有多大？這同樣涉及到兩方面的問題：

第一個問題是，年初預算安排的支出強度是否會調整？當前在俄烏事件、疫情等衝擊下，經濟下行的壓力加大，財政政策承擔着穩增長的重任。因此，財政支出強度收縮的可能性較小，這種場景不在我們的談論中。但是否需要進一步加強支出強度呢？我們可以通過對比當年預算安排的支出增速與當年名義GDP增速來判斷。我國4本預算賬本中，一般公共預算和政府性基金預算規模排名前二，與宏觀經濟的關聯也最為直接，因此我們可以通過將兩本預算的支出合計在一起作為當年財政支出強度的指標（實際情況，這兩本預算之間有資金往來，不宜直接相加，但由於資金往來情況沒有公開數據，我們這裏暫不考慮，而只是簡單相加，以觀察趨勢）。2022年一般公共預算和政府性基金預算支出分別為26.71、13.90萬億元，合計為40.61萬億元，比2021年執行情況（36.0萬億）增長12.8%。另外，我們假設2022年實際經濟增速為5.5%，平減指數為3%，則名義經濟增速大致為8.5%。測算下來，兩者的差值為4.3個百分點，是2014年以來除2020年以外的最高值。從這點來説，我們認為，全年兩本預算合計支出強度維持在40.61萬億的水平（增速為12.8%）是合適的，基本不需要進一步加大支出強度。

第二個問題是，與預算計劃相比，財政收入端減少的情況？前文提到，根據預算計劃，2022年我國一般公共預算、政府性基金預算收入增速分別為3.8%和0.6%。我們對兩本預算分開分析。

一般公共預算中收入端可以劃分為税收收入和非税收入。其中，税收收入與經濟本身相連，而非税收入有一定的彈性，往往是税收收入增速低，非税收入增速就高一些（如2019年）；税收收入增速高，非税收入增速就低一些（如2021年）。另外，在我國一般公共預算中，税收收入佔據主導，2021年一般公共預算收入總計20.25萬億，税收收入為17.27萬億（佔比為85.2%），非税收入為2.98萬億（佔比為14.8%）。今年一季度，非税收入增速為14.2%，而1-2月增速為13.7%，可見整體增速相對平穩。但也需要注意到的是，這一增速明顯超出了名義經濟增速，我們認為通過非税收入獲取財政收入的做法未必可取。因此我們以2個百分點為間隔，測算了非税收入增速在0到14%增速區間內，非税收入的變化情況。對於税收收入，我們以1個百分點為間隔，測算了在-4%到4%增速區間內，不同税收增速下的税收收入的變化情況。在不同税收和非税收入增速情況下，我們測算了一般公共預算收入與預算草案中收入計劃的差值。

從上表可以看到，在當前情況下，要想實現預算草案中計劃收入並不容易，在我們假設的72種場景下，只有9種場景下一般公共預算收入與預算草案中計劃收入的差值為正。我們認為，上表中，底紋為橙色場景的出現可能性更高，這12種場景下，2022年一般公共預算收入與預算草案中計劃收入的差值的均值為5500億元，整體落在3000-8000億之間。我們以此認為，2022年全年一般公共預算減收大體也在這一水平。

政府性基金預算收入方面，2021年全國政府性基金預算收入9.8萬億元，其中地方政府政府性基金預算收入為9.39萬億，佔比為95.8%；地方政府性基金收入中，土地出讓收入8.7萬億元，在全國政府性基金預算收入中佔比為88.8%，佔政府性基金收入中的絕大部分。因此，土地出讓收入的情況基本決定了政府性基金預算收入的情況。2022年預算草案中全國和地方政府性基金預算收入分別為9.86、9.44萬億，增速分別為0.6%和0.4%，由於土地出讓收入佔政府性基金收入中的絕大部分，全國和地方政府性基金預算收入增速0.6%、0.4%的假設背後一個至關重要的假設是2022年土地出讓收入大體維持在2021年水平，即8.7萬億左右水平。對於2022年土地出讓收入，一方面，2017年以來，土地出讓收入整體處在降速通道中；另一方面，今年一季度土地出讓收入增速也只有-27.4%。我們以2個百分點為間隔，測算了在-30到4%增速區間內，不同土地出讓收入情況下，全國政府性基金預算收入的缺口（假設其他收入項完成預算安排）。

今年1-3月，土地出讓收入的增速為-27.4%，3月當月為-22.8%。目前房地產市場正處在底部修復階段，下半年企穩的可能性更大。疊加去年下半年基數較低，我們認為全年土地出讓收入增速落在-10%左右的可能性最大，我們取（-14%至-6%）這個區間，則土地出讓收入減少的區間大致為5000億元到1.2萬億。

綜上來看，我們認為：

1）2022年一般公共預算收入減少的規模大致在3000-8000億元之間，均值為5500億元。這部分缺口，預計將通過增加一般公共預算內新增政府債務的方式解決，目前來看增加中央政府債務規模可行性最大；

2）2022年政府性基金預算收入減少的規模大致在5000-12000億元之間，均值為8500億元。這部分缺口，預計將通過增加政府性基金預算內新增政府債務的方式解決，目前來看，進一步增加地方政府專項債的可能性不大，因而還是要落地到增加中央政府債務規模。

3）上述兩項缺口，即是今年新增特別國債的大致規模，合計來看，區間在8000-20000億元，我們預計大致會在1.5萬億左右。

思考3：預計新增特別國債主要用於留抵退税、防疫、保證基本民生支出，

部分用於支持基礎設施建設

2020年特別國債的募集資金主要用於公共衞生體系建設和抗疫相關支出，預留部分資金為地方基層解決特殊困難，包括減税降費和疫情雙重壓力帶來的基層收入下滑以及收支矛盾等，同時為保就業、保基本民生、保市場主體以減租降息、擴大消費和投資等提供財政支持。中央負責發行特別國債並全部供地方使用，全部募集資金最終通過特殊轉移支付方式，直達市縣基層，專款專用。利息由財政部全額承擔，1萬億元本金部分由中央與地方按3:7的比例進行償付。 

我們認為，今年的特別國債，仍將是中央負債發行，募集資金最終通過轉移支付方式，直達給地方政府，專款專用，資金的投向，對應於原來公共預算和政府性基金預算計劃安排的部分，主要用於留抵退税、防疫支出和保證基本民生，部分用於支持基礎設施建設。

思考4：預計新增特別國債仍將採取市場化分批次發行方式，央行將採取適當方式配合

我國在宏觀政策實踐中， 由於受到法律的約束，央行不能直接承購國債。2003年修正的《中國人民銀行法》第二十九條規定“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”；第三十條規定“中國人民銀行不得向地方政府、各級政府部門提供貸款，不得向非銀行金融機構以及其他單位和個人提供貸款，但國務院決定中國人民銀行可以向特定的非銀行金融機構提供貸款的除外。這一法律約束也使得我國特別國債的發行具有鮮明的特徵。

第一次特別國債發行過程中，2700億特別國債為記賬式附息國債，由工、農、中、建四大銀行承購，並沒有向社會公開發售，央行雖然沒有直接介入，但通過下調存款準備金率在流動性上給予了配合，實質上是將四大行的存款準備金通過特別國債這一財政工具轉化為四大銀行的資本金。

在第二次特別國債的發行中，情況稍微有些複雜。第一期6000億元和第七期7500億元兩期總計1.35萬億是向農行定向發行，但隨後由央行向農行購買這部分特別國債，其餘的2000億元特別國債額度則通過銀行間債券市場公開發行。從這點來看，這期特別國債是財政部面向農業銀行在一級市場定向發行的同時，央行在二級市場向農行購買了同樣額度的國債，等價於央行借道農行認購了這兩筆特別國債。2017年，第二次特別國債的續發過程中，類似上述操作，即在2007年第一次特別國債到期當日由財政部發行等額的特別國債，與此同時，央行在公開市場從一級交易商買入6000億元特別國債。

第三次特別國債發行則完全採取公開分批發行方式。全部面向記賬式國債承銷團進行市場化公開招標發行，期限以10年期為主，輔之5年和7年期，集中在6中旬至7月發行。為了平滑貨幣市場短期波動，央行通過逆回購和中期借貸便利（MLF）等方式維護流動性合理充裕，同時財政部亦相應調整了一般國債和地方債的發行節奏，為特別國債讓路。

對於今年特別國債的發行，我們認為：

一方面，3、4季度到期9502.5億元特別國債。其中7500億元此前屬於定向發行，其續發仍可能採取類似2017年的特別國債續發的方式，即由財政部發行等額的特別國債，與此同時央行在公開市場從一級交易商買入等量的特別國債；其餘2000億元仍可能採取公開發行方式；

另一方面，對於今年新增的特別國債，目前市場流動性相對寬裕，我們認為採取市場化分批次發行的可能性更大，在發行過程中，央行根據市場資金情況，通過公開市場操作甚至降準等方式進行配合。

思考5：由於涉及年中預算調整，今年特別國債的發行決策程序相對更為複雜，目前可能尚處於前期討論或醖釀階段

由於今年特別國債的發行涉及到年中預算調整，其大致可能涉及以下程序：

1）宏觀調控部門，根據經濟形勢、財政形勢等情況，形成今年新增特別國債的基本方案，報送國務院；

2）國務院根據實際情況，形成相對成熟方案報送決策層決策；

3）決策通過後，國務院授權財政部，向全國人大常委會提請預算調整的動議；

4）全國人大常委會審議批准後，財政部根據市場情況，形成正式的發行計劃；

5）特別國債正式發行。

結合目前公開信息，我們認為，目前對於新增特別國債尚處於前期討論或醖釀階段，大致處在上圖的階段1。

思考6：新增特別國債很難快速推出，預計發行時點在三季度

可以從以下幾條線索對今年新增特別國債的發行時點進行研判：

第一，目前對於特別國債尚處於前期討論或醖釀階段，後續涉及的決策程序也不少，短期內很難推出；

第二，目前地方政府專項債正處於加快發行階段。4月下旬財政部曾發文要求加快發行今年專項債發行使用工作，一方面要求各地抓緊分解下達3月底下達的新增專項債券額度，原則上在4月底前分解下達至市縣；另一方面財政部要求加快新增專項債發行進度，6月底前要完成大部分今年新增專項債的發行工作，並於三季度完成剩餘額度發行掃尾工作，為後續政策實施留出空間。從這點來看，5-6月為地方政府專項債密集發行時期，這一時段，特別國債不太可能同時推出；

第三，5月5日，財政部公佈2022年國債發行計劃。後續各月均有關鍵期限和非關鍵期限的國債發行。2022年9月、11月、12月各有1647億元、356億元、7500億元特別國債到期。因此，財政部公佈的發行計劃中，8月、9月、11月分別有2只10年期附息國債發行，比其他月份多1只，應該與特別國債的續發有關。

前文我們提到，今年新增特別國債仍將是供地方政府使用，而四季度一般都是國債發行的密集階段。因此，如果今年確定發行特別國債，實際留給特別國債的發行時間並不充裕，大致就在3季度這個時間窗口。考慮到今年新增特別國債的量可能比2020年更大，我們認為3季度7-9月均可能是特別國債密集發行的時點。

思考7：在財政收入降速而支出高增速的情況下，特別國債發行對流動性的衝擊或不大

如果今年決策層確定發行特別國債的話，那麼從5月開始，全年各月政府債券的供給均會相對密集，據此推測，5-6月將是地方政府專項債發行密集期（每月政府債淨融資規模為1萬億元左右），7-9月將是特別國債發行密集期（每月政府債淨融資規模為0.8萬億元左右），10-12月則是普通國債發行密集期。

在此前不少專題報吿中，我們均指出，財政活動對於市場流動性的影響，要綜合財政收支和發債這三個方面看：繳税、非税收入繳款、發債都是資金從銀行體系流向國庫，體現為流動性吸納；而財政支出是資金從國庫流回銀行體系，是吐納流動性。因此，政府債券發行只是財政活動影響流動性的一個方面，如果在政府債券發行過程中，繳税活動減少或者財政支出加快，其對流動性的影響可能並不明顯。

另外，從歷史表現來看，2020年6-7月，抗疫特別國債發行過程中，確實出現了流動性收斂的情況。如果以DR007與7天逆回購利率差值表示市場流動性的變動情況，可以看到，這一時期，兩者差值持續上升，指示流動性收斂。但也需要注意到，這一時期，一方面央行在公開市場減少了流動性投放（6、7月當月公開市場淨投放分別為150和-4000億元）；另一方面，從財政活動來看，大量財政資金滯留在國庫之中。2020年5-8月，存款類金融機構財政性存款環比上月分別變動1.3、-0.6、0.5、0.5萬億，4月底到8月底，財政存款增加了1.7萬億。正是由於央行公開市場操作和財政資金投放不及，使得當時流動性出現了比較明顯的收斂。而今年，我們認為這種情況出現的可能性並不大。一方面，當前市場流動性非常寬裕，貨幣政策本身處於寬鬆通道中，央行應無意主動收緊流動性；第二，目前財政收入端乏力，支出則處於加快通道中，這也使得財政資金難以滯留在國庫中。

思考8：其他可能使用的政府債務工具：往年政府債結轉額度

在我們於2022年1月22日發佈的《財政存糧：內涵、規模及影響——財政政策專題研究系列之八》專題報吿中，我們指出：

國債額度方面，2021年國債實際淨融資相比於預算安排的27500億元少發了4737.5億元；如果以2007年為起始年份，則從2007年至2021年，國債累計新增結轉額度為9396.9億元。2022年一般公共收入增速較2021年預計將有明顯下降，這一情況符合以往年份中國債可能動用以前年度結轉額度的情形。我們認為，2022年國債在發行過程中，是有可能會使用結轉額度的。

地方政府債方面，2021年新增專項債相較預算安排的少發了2289.4億元；如果以2015年為起始年份，則從2015年至2021年，地方政府專項債累計新增結轉額度為2229.4億元。我們認為，2022年新增專項債能夠動用的結轉額度在2000億元。2021年新增一般債發行可以結轉到2022年的額度大致為367.5億元。如果以2015年為起始年份，則從2015年至2021年，地方政府一般債累計新增結轉額度為1535.5億元，累計結轉的額度並不低，這部分額度同樣是可以使用的。

上述幾項政府債務工具，合計規模大致在1.3萬億，與新增特別國債形成互補，如果拿出來使用的話，可以一定程度上減少新增特別國債的規模。

風險提示

近期疫情有所反覆，全球經濟復甦的不確定因素仍存，國內經濟仍處於恢復進程中，後續仍有不少不確定性。