本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

一季度貨幣政策執行報吿側重於“發揮存款利率市場化調整機制重要作用”，通過穩定乃至降低銀行負債成本來“推動降低企業綜合融資成本”。存款利率市場化調整機制後，結合降准以及再貸款的影響，可以有效引導銀行負債成本下行，預計將帶動LPR壓降。

從存款着手降成本，LPR有望下調。一季度貨幣政策執行報吿中側重於“發揮存款利率市場化調整機制重要作用”，通過穩定乃至降低銀行負債成本來“推動降低企業綜合融資成本”。存款利率市場化調整機制後，引導銀行負債成本下行，預計將帶動LPR下行。

降成本目標從存款利率市場化着手。5月9日央行發佈2022年一季度中國貨幣政策執行報吿，繼續強調推動降低企業綜合融資成本，降成本目標降低再次強調，也表明了穩增長和寬信用的訴求有所強化。一季度貨幣政策執行報吿中側重於“發揮存款利率市場化調整機制重要作用”，通過穩定乃至降低銀行負債成本來“推動降低企業綜合融資成本”。

存款利率市場化更進一步，引導銀行負債成本下行，預計將帶動LPR下行。2022年4月，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。這是繼2021年6月人民銀行指導利率自律機制優化存款利率自律上限形成方式由存款基準利率乘以一定倍數形成改為加上一定基點確定後的又一次改革。4月降準並沒有引導LPR報價下行，疊加存款利率市場化改革成效後，預計5月份LPR可能下行。

綜合降準置換MLF、存款利率報價機制改革以及再貸款工具的影響來看，合計節約的成本可達300億元。①4月降準釋放長期資金約5300億元，降低金融機構資金成本約65億元。②存款利率自律上限優化後，存款降低成本約186億元。③再貸款對於銀行壓降成本約48.4億。綜合來看，年初至今已經落實的（不考慮未來存款利率繼續壓降以及新增再貸款等情況）負債端成本壓降已經達到300億元。11家樣本報價行總負債160萬億元，則邊際成本下降2BP。

銀行負債端邊際成本有所下降，且未來進一步下行的空間較大，因此5月LPR報價有可能下調5BP。總體來説，上述計算方式在負債端成本壓降與淨息差穩定的前提下計算得到了LPR的壓降空間，但仍然存在一定的計算偏差。但從此前LPR下調經驗來看，報價行在報價過程中可能考慮了非市場化的政策指導等因素。綜合來看，從上一次LPR報價調整至今，銀行負債端邊際成本有所下降，且未來進一步下行的空間較大，因此5月LPR報價有可能下調5BP。

正文

從存款着手降成本，LPR有望下調

降成本目標從存款利率市場化着手。5月9日央行發佈2022年一季度中國貨幣政策執行報吿，對國內國際經濟發展環境做了詳細分析，也對下一階段貨幣政策主要操作思路做出部署。一季度貨幣政策執行繼續強調推動降低企業綜合融資成本，降成本目標被再次強調，也表明了穩增長和寬信用的訴求有所強化。但是不同於上個季度降成本的方式側重於“發揮貸款市場報價利率改革效能”，一季度貨幣政策執行報吿中側重於“發揮存款利率市場化調整機制重要作用”，通過穩定乃至降低銀行負債成本來“推動降低企業綜合融資成本”。

存款利率市場化更進一步。2022年一季度中國貨幣政策執行報吿在《專欄 3 建立存款利率市場化調整機制》披露，2022年4月，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。這是繼2021年6月人民銀行指導利率自律機制優化存款利率自律上限形成方式由存款基準利率乘以一定倍數形成改為加上一定基點確定後的又一次改革。

存款利率市場化調整機制後，引導銀行負債成本下行，預計將帶動LPR下行。新的機制建立後，工農中建交郵儲等國有銀行和大部分股份制銀行均已於4月下旬下調了其1年期以上期限定期存款和大額存單利率，部分地方法人機構也相應作出下調。根據貨幣政策執行報吿披露的最新調研數據，4月最後一週（4月25日-5月1日），全國金融機構新發生存款加權平均利率為2.37%，較前一週下降10個基點。4月降準並沒有引導LPR報價下行，疊加存款利率市場化改革成效後，預計5月份LPR可能下行。

LPR壓降空間的測算

由於最近一次的LPR報價調整在今年1月，因此我們主要計算年初至今各項貨幣政策對於銀行負債成本的邊際影響。目前，LPR報價行一共18家，其中上市銀行11家，此外還包括部分城農商行、民營銀行和外資銀行。受限於數據可得性，我們主要選取11家上市銀行，大致測算目前LPR的壓降空間。

綜合降準置換MLF、存款利率報價機制改革以及再貸款工具的影響來看，合計節約的成本可達300億元。①降準節約的利息成本。2022年4月15日，中國人民銀行決定於於2022年4月25日開始全面降準+定向降準，總體釋放長期資金約5300億元，降低金融機構資金成本約5300*（2.85%-1.62%）=65億元。②根據貨政報吿專欄三，2022年3月，新發生定期存款加權平均利率為2.37%，較存款利率自律上限優化前的2021 年5 月下降12bp。假設年初至今下降6BP，且一季度11家報價行新增存款6萬億元（參考去年同期），則降低成本約60000*0.06%=36億元，同時考慮到存量存款共127萬億，假設置換部分（期限在6M以下的定期存款）佔比20%（這一數據參考了2021年末部分銀行存款結構），則降低成本約150億元。③目前已經確定披露的再貸款規模有4400億元，成本為1.75%，假定這部分負債資金的定價水平比照1年期MLF，則對於銀行負債成本改善幅度為4400億×（2.85%-1.75%）=48.4億。綜合來看，年初至今已經落實的（不考慮未來存款利率繼續壓降以及新增再貸款等情況）負債端成本壓降已經有65+36+150+48.4=300億元。11家樣本報價行總負債160萬億元，則邊際成本下降300/1600000=2BP。

如果不採取直接計算負債成本邊際壓降幅度，而是類比此前兩類降準釋放資金對LPR的驅動，那麼目前所節約的成本已經可以帶動LPR壓降5BP。去年7月和12月央行釋放資金2.2萬億，相當於節約成本22000*（2.95%-1.62%）=292.6億元，最終於同年12月帶動一年期LPR下調5BP；按照這一對應關係，年初至今已經落實的負債端成本壓降300億元，可以推動LPR至少下調5BP。需要注意的是，這一對應方式並未考慮存款利率改革對負債端成本的影響，可能低估了驅動LPR調降的資金釋放量。

總體來説，上述計算方式在負債端成本壓降與淨息差穩定的前提下計算得到了LPR的壓降空間，但仍然存在一定的計算偏差，可能存在於以下幾點：① 總負債以部分上市報價行為依據，但降準壓降的成本是全市場角度，可能導致計算結果被高估；②計算未納入未來影響和銀行預期，實際上考慮到存款利率改革和再貸款政策效果的持續，負債端成本還有進一步下行空間，可能導致結果被低估；③未考慮間接影響，如降準後，通過置換部分MLF有助於釋放質押的利率債，進而起到改善銀行流動性監管指標，降低對NCD融資需求的效果，在銀行同業負債到期重定價時，將改善銀行廣義同業負債成本，可能導致結果被低估；④從此前LPR下調經驗來看，報價行在報價過程中可能考慮了非市場化的政策指導等因素。

綜上，從上一次LPR報價調整至今，銀行負債端邊際成本有所下降，且未來進一步下行的空間較大，因此5月LPR報價有可能有所下調。