本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬團隊

摘 要

因為疫情，疊加中美週期錯位、經濟分化和政策背離，帶來了人民幣貶值壓力的放大。

如何合理觀察和看待匯率貶值壓力與央行行為？貨幣政策是否受限？資金利率和市場利率又會受到何種影響？

建議 2015 年-2016 年可以作為參考。

2015 年 811 匯改主要是在人民幣國際化、特別是在人民幣加入 SDR 的推動下，在高層領導和佈置下，順勢而為的結果。

811 匯改糾正了人民幣匯率中間價與市場價的過度偏離，主動釋放了由於中美經濟、政策不同步累積的貶值壓力，客觀上也起到了穩外貿的效果。

就 2015 年 811 匯改至 2016 年末的覆盤看，匯率方面，人民幣對美元匯率中間價陸續經歷了四輪貶值。除了 811 匯改是央行為滿足入籃條件主動而為之外，其他三輪人民幣貶值，更多是美元上行過程中的貶值壓力逐步兑現的結果。

從穩外貿角度考慮，參照 2015-2016 的情形，8-10%左右適度貶值有利於穩定外需。

這對央行而言意味着什麼？是否構成制約？

811 匯改後，為防止人民幣匯率過度貶值，央行付出了近 1 萬億美元外儲的代價。如果匯率貶值導致了外儲較快流失，會對央行操作有所制約。在人民幣貶值壓力較大時，央行會盡量避免使用信號意義過強的工具。

但同時，央行並不會因為貶值和外儲流失而改變政策方向。即使央行操作受限，也會通過其他工具來維持市場利率的平穩。

所以，實際上，匯率與利率並沒有實質的相互制約。到最後，匯率與利率都從各自角度反映了國內經濟基本面的方向。甚至有時我們會發現：匯率貶值與利率下行並存。

人民幣貶值期間，資金利率與國債利率如何表現？不妨回顧 811 匯改後的市場表現。

1. 811 匯改及其原因

811 匯改指的是，2015 年 8 月 11 日央行宣佈調整人民幣兑美元匯率中間價報價機制。

2015 年 8 月 11 日，央行發佈關於完善人民幣兑美元匯率中間價報價的聲明，“為增強人民幣兑美元匯率中間價的市場化程度和基準性，中國人民銀行決定完善人民幣兑美元匯率中間價報價。自 2015 年 8 月 11 日起，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。”

回顧歷史，原因主要是人民幣國際化、特別是加入 SDR 籃子貨幣的推動。

2009 年，跨境貿易的人民幣結算試點開始，人民幣國際化進程拉開序幕。之後，人民幣國際化快速推進，在跨境貿易投資結算、離岸人民幣市場、貨幣互換政府合作等方面取得一系列成果。至 2014 年年末，人民幣國際地位不斷提升，已經成為全球第二大貿易融資貨幣、第五大支付貨幣、第六大外匯交易貨幣。

2015 年適逢五年一次的 SDR 審查，人民幣國際化面臨難得的機遇。根據央行書籍《人民幣加入 SDR 之路》披露，在黨中央、國務院的領導和佈置下，早在 2014 年下半年，央行就啟動了相關研究和論證工作，分析 2015 年審查期間人民幣加入 SDR 的可行性。

分析顯示，一方面，兩次金融危機及隨後的金融改革開放為人民幣加入 SDR 奠定了堅實的基礎，人民幣加入 SDR 提上議程也是應有之義。但另一方面，平心而論，在有的指標上人民幣還有差距。央行與基金組織進行會談時，後者也曾指出“人民幣還屬於第二梯隊”。其中，很大一部分原因是衡量人民幣可自由使用方面存在較大的數據缺口。

在對人民幣加入 SDR 的可能性和利弊進行理論研究和政治思考的基礎上，黨中央、國務院做出了推動人民幣加入 SDR 的重要戰略部署。在黨中央的指導下，人民幣加入 SDR 的工作全面展開，有序進行。習近平主席在 2014 年 11 月舉行的 G20 峯會上宣佈，“中國將採納國際貨幣基金組織數據公佈特殊標準”。

中國加入 SDR 的決心和推動改革的立場，贏得了 IMF 的大力支持。2015 年 3 月，IMF 總裁拉加德就人民幣加入 SDR 一事訪問中國，李克強總理、馬凱副總理分別會見了拉加德總裁。隨後，周小川向拉加德闡述了中國推進資本項目可兑換、推動人民幣成為可自由使用貨幣的設想。拉加德對此深受感動，表示人民幣“顯然屬於”SDR 貨幣籃子，願與中國一道努力，確保人民幣在滿足標準的前提下加入 SDR。

拉加德訪華結束後，央行與 IMF 建立了月度技術會談機制，就 SDR 審查中人民幣可自由使用的數據問題、操作性問題、相關政策性和技術性問題開展了密集而深入的交流和磋商。2015 年 7 月中旬，IMF 向執董會提交了 2015 年審查的初步報吿，指出作為 SDR 籃子貨幣及可自由使用貨幣，人民幣還需要滿足包括在倫敦（英格蘭銀行）、紐約（紐聯儲）的外匯市場和歐央行獲得合適的人民幣/美元匯率，需要獲得由市場決定的人民幣兑美元的代表性匯率，需向基金組織提供一種利率工具。

考慮到人民幣加入 SDR 的可能性，2015 年 8 月 4 日，IMF 決定將目前 SDR 定值籃子的期限延長 9 個月至 2016 年 9 月 30 日，從而使 SDR 使用者有足夠的準備時間，促進SDR 操作的有序進行。

毋庸置疑，人民幣國際化、特別是加入 SDR（特別提款權），是推動 2015 年 811 匯改的重要因素。但正如《人民幣加入 SDR 之路》所言，人民幣加入 SDR 並非強求，而是順勢而為的結果。那麼，政策端順的是什麼勢？在人民幣國際化以外可能還有什麼考慮？釋放人民幣累積的貶值壓力可能是重要原因。那麼，貶值壓力又從何而來？

2. 如何看待 811 匯改前後市場貶值壓力？

從微觀角度看，主要有如下指標可反映和判定當時市場情緒及預期情況：

一是人民幣離岸匯率與在岸匯率的變化。 

二是 1 年期無本金交割遠期匯率(NDF)變動，其藴含的預期有兩種表示形式：一是絕對指標，即 1 年期 NDF 匯率減去離岸即期匯率；二是相對指標，即 1 年期 NDF 匯率減去離岸即期匯率再除以離岸即期匯率得出的百分數。

按照上述指標，2014 年開始市場貶值預期在不斷累積。

另一重要匯率預期參考指標是銀行結售匯數據。

企業和個人對於匯率走勢判斷的動作主要體現在兩個方面：一是在即期市場上結售匯，二是通過遠期合約鎖定匯率敞口，體現在下圖中就是 1）即期結售匯當月發生額；2）遠期結售匯當月簽約規模。即期結售匯規模中，“遠期結售匯履約額”和“外匯期權行權額”反映的是過去交易在當月的執行情況，體現的是企業和個人在過去對市場走勢的看法，並非其當前的市場判斷，所以必須將二者從即期結售匯數據中剔除，才能得到反映當期市場情緒的“即期結售匯當月發生額”。這其中：

當月遠期結售匯履約額=上月遠期結售匯累計未到期額+本月遠期結售匯簽約額-本月遠期結售匯累計未到期額；

即期結售匯當月發生額=即期結售匯額-遠期結售匯當月履約額。

可以觀察到，2014 年二季度開始，市場對人民幣貶值預期在逐步提升。

事實上，811 匯改前人民幣匯率的偏離不完全表現在市場價中的離岸匯率與在岸匯率，還有相當一部分表現在市場價與中間價。只是因為人民幣匯率市場價對中間價的偏離有 2%日內幅度的制約，市場貶值壓力沒有很好地得以體現。

可以看到，相對於人民幣中間價，離岸匯率或在岸市場匯率還是累積了較高的貶值壓力。

具體而言，貶值壓力從何而來？

首先，貶值壓力並不是來自尚未回落的貿易順差或經常賬户差額。

經常項目收支狀況是決定外匯市場供求最主要的基本面因素。811 匯改前，經常賬户差額維持在了較高水平，推升了有效匯率。

當時的貶值壓力主要來源於中美經濟基本面和貨幣政策行為的差異，以及人民幣國際化進程的推動。

第一，2014 年以來，美國經濟維持弱復甦，而國內經濟下行壓力逐步增大。中美經濟基本面出現不同步，疊加金融市場風險等因素，貶值壓力逐步上升。

第二，中外政策行為分化。

一方面，中美政策分化，2014 年聯儲 TAPER 後開始籌劃貨幣政策正常化，2015 年年末聯儲加息。相反，2015 年中國央行三次降息降準，貨幣政策的錯位比較明顯。

另一方面，日歐央行出於對各種因素的考慮選擇寬鬆。導致美元兑其他全球多種貨幣的匯率快速升值，美元指數快速走高。由此推升人民幣貶值壓力。

第三，人民幣國際化進程的加速，也給人民幣帶來了貶值壓力。

2014 年後，在一帶一路國家戰略的推動下，國內企業加速向外擴張，海外項目密集落地，還掀起來一波收併購潮。

2015 年後，為了推動人民幣入籃條件，政策端進一步加速了人民幣在資本項目可兑換與可自由使用方面的國際化進程。

海外用匯的增長，客觀上也給人民幣帶來了貶值壓力。

當然，上述原因之外，為了穩定外貿和出口，也不排除政策順勢而為，主動釋放貶值壓力的政策取向。2015 年 5 月 9 日，商務部對此有明確的政策表述3，“總體上看，多數企業認為，國際市場需求低迷、部分地區局勢動盪、人民幣對美元以外主要貨幣明顯升值、貿易便利化水平有待提高、融資難融資貴和勞動力成本持續上升是當前面臨的主要困難”。 

3. 811 匯改後匯率走勢覆盤

811 匯改後人民幣開始貶值，根據人民幣匯率中間價觀察，從 2015 年 8 月 10 日至 2016年 12 月 16 日，期間美元兑人民幣中間價從 6.1162 調整至 6.9508，累計調升 8346 個基點，累計貶值 13.65%左右。

期間人民幣匯率的貶值並非一蹴而就，而是經過了四個階段：

（一）811 匯改後人民幣貶值

從 2015 年 8 月 10 日至 8 月 13 日，期間人民幣匯率中間價從 6.1162 調整至 6.4010，累計調升 2848 個基點，累計貶值 4.66%左右。

8 月 11 日，央行宣佈調整人民幣兑美元匯率中間價報價機制，觸發了人民幣主動貶值。

8 月 13 日，央行舉行關於完善人民幣兑美元匯率中間價報價吹風會，表示“當前不存在人民幣匯率持續貶值的基礎，中央銀行有能力保持人民幣在合理均衡水平上的基本穩定。”

後續在央行一系列發言與宏觀審慎框架的配合下，人民幣匯率基本穩定在 6.3-6.4 區間。

9 月 8 日，央行宣佈對遠期售匯徵收 20%的風險準備金，但表示該舉措並非實施資本管制措施，而是希望抑制外匯市場的投機行為。

同日，央行就外匯儲備下降有關問題答記者問，表示“影響外匯儲備規模變動的因素比較多，既包括央行在外匯市場的操作，也包括外匯儲備投資資產的價格波動，……。” 

10 月 10 日，易綱率團出席第 32 屆國際貨幣與金融委員會會議時表示6，“人民幣不存在長期貶值的基礎，未來人民幣匯率形成機制改革會繼續朝着市場化的方向邁進，人民幣匯率將更具有彈性，雙向地浮動，保持在合理均衡的水平上基本穩定。”

（二）10 月中旬美元上行推動人民幣貶值

從 2015 年 10 月 14 日至 2016 年 1 月 7 日，期間人民幣匯率中間價從 6.3408 調整至6.5646，累計調升 2238 個基點，累計貶值 3.53%左右。

10 月中旬，加息預期推動美元升值，人民幣匯率順勢調整。至 12 月上旬，美元階段性升值接近尾聲，人民幣匯率在 6.40 左右位置逐步企穩。

11 月 2 日，央行公吿允許央行類機構進入銀行間外匯市場。

11 月 30 日，國際貨幣基金組織執董會決定將人民幣納入特別提款權（SDR）貨幣籃子。 

12 月 11 日，中國外匯交易中心發佈 CFETS 人民幣匯率指數，當日央行公吿表示“觀察人民幣匯率要看一籃子貨幣”。12 月 14 日，央行再發公吿，明確我國長期以來一直堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。指出“今後市場主體不應只盯住美元，而應更多地參考一籃子貨幣”。

藉着美元指數再度上行之際，在央行公吿的接連推動下，人民幣匯率加速貶值，在突破前期高點 6.40 後持續上行。

直至 2016 年 1 月 7 日，人民幣再度加速貶值後，央行隨即發文表示“當前人民幣匯率對一籃子貨幣有條件繼續保持基本穩定”，並警吿投機勢力後，人民幣匯率才重歸平穩。

1 月 7 日，央行發佈公吿，表示“當前人民幣匯率對一籃子貨幣有條件繼續保持基本穩 定”，指出“人民幣匯率順應的市場力量是與實體經濟相關的外匯供給和需求，而不是以順週期和加槓桿行為為主要特徵的投機勢力。一些投機勢力試圖炒作人民幣並從中牟利，其交易行為與實體經濟需求無關，不代表真正的市場供求，只會導致人民幣匯率異常波動，向市場發出錯誤的價格信號。面對這些投機勢力，人民銀行有能力保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”

同日央行再度發文，當前“人民幣兑美元匯率中間價與市場匯率之間的偏差得到了有效校正，中間價的市場化程度和基準性顯著提高。”

1 月 11 日，馬駿就人民幣匯率形成機制問題接受採訪稱，“加大參考一籃子貨幣的力度，即保持一籃子匯率的基本穩定，是在可預見的未來人民幣匯率形成機制的主基調。” 

1 月 18 日，央行決定對境外金融機構境內存放執行正常存款準備金率12，此前為零。

1 月 22 日，央行公吿“擴大全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點”，將根據擴大試點的情況及政策效果，進一步完善和優化全口徑跨境融資宏觀審慎管理框架，擇機在全國範圍推行，在有效支持微觀主體跨境融資的同時，防範宏觀金融風險，守住不發生系統性和區域性金融風險的底線。

2 月 13 日，周小川接受財新專訪表示，“人民幣沒有持續貶值基礎”。

（三）2016 年 5 月初英國脱歐不確定性提升推動美元上行，人民幣貶值，央行干預後隨美元盤整下行企穩

從 2016 年 5 月 3 日至 6 月 30 日，期間人民幣匯率中間價從 6.4589 調整至 6.6312，累計調升 1723 個基點，累計貶值 2.67%左右。

5 月 3 日，對英國脱歐的擔憂使得美元指數從 92.60 觸底反彈。

6 月 24 日，英國公投意外脱歐，避險情緒驅動美元指數走高，人民幣匯率亦明顯調升。

6 月 30 日，央行就人民幣匯率運行情況發表聲明，指出“近一段時期，國際外匯市場受英國“脱歐”影響出現較大波動，人民幣對美元匯率有所貶值。但總體來看，人民幣匯率仍在按照“前日收盤匯率+一籃子貨幣匯率變動”的既有機制正常運行，人民幣對一籃子貨幣匯率保持基本穩定，市場預期平穩。……中國經濟的基本面決定了人民幣不存在長期貶值的基礎。”

央行發聲後，隨着美元指數與人民幣對一籃子貨幣指數陸續企穩，後續人民幣匯率基本穩定在 6.7 左右水平。

（四）8 月中旬美元上行，人民幣再度貶值，期間人民幣對一籃子貨幣升值

 從 2016 年 8 月 17 日至 12 月 16 日，期間人民幣匯率中間價從 6.6056 調整至 6.9508，累計調升 3452 個基點，累計貶值 5.23%左右。

期間人民幣主要跟隨美元調整，與一籃子貨幣的相關性並不高。

10 月 1 日，人民幣正式加入特別提款權（SDR）貨幣籃子。

11 月 27 日，易綱接受新華社記者專訪時表示“人民幣在全球貨幣體系中仍表現出穩定強勢貨幣特徵”。

12 月中旬，隨着美元指數與人民幣對一籃子貨幣指數陸續企穩回落，人民幣匯率也陸續企穩回落。

綜上所述，2015 年 811 匯改後至 2016 年末，人民幣對美元匯率中間價陸續經歷了四輪爬行貶值。

除了 811 匯改是央行為滿足入籃條件主動而為之外，其他三輪人民幣貶值，更多是美元上行過程中的貶值壓力逐步兑現的結果。

期間國債利率與資金利率如何表現？我們同樣做了覆盤。

4.貶值後利率會怎麼走？

811 匯改後，2015 年 8 月 11 日至 2016 年年末，國債利率大致經歷了四個階段。

（一）811 匯改後至 2016 年年初：經濟低迷，央行寬鬆，國債利率下行

2015 年 8 月 25 日，央行宣佈降息降準，並就有關問題答記者問。在資金利率下行的帶動下，10 年國債收益率從 3.5%左右降至 3.3%左右。後續至 9 月中旬在 3.3-3.5%盤整。

9 月末，受 8 月規上企業利潤大幅下降，以及新興市場國家貨幣危機影響，在避險情緒與經濟下行壓力的推動下，10 年國債收益率逐步下行至 3.1-3.2%左右。

10 月 19 日，三季度經濟數據發佈，工業增加值和固定資產投資增速明顯回落，10 年國債收益率再度下行。10 月 23 日晚間，央行公吿降準降息15，後續 10 年國債收益率基本在3%附近盤整。期間 IPO 經歷了重啟與暫停，國債利率有所波動，但主線仍是經濟低迷。

12 月 21 日 ，中央經濟工作會議召開，強調要“穩健的貨幣政策要靈活適度，為結構性改革營造適宜的貨幣金融環境，降低融資成本，保持流動性合理充裕和社會融資總量適度增長。”會後 10 年國債收益率降至 2.8%左右。

12 月 31 日，12 月 PMI 數據錄得 49.7，較上月小幅回升 0.1 個百分點，一定程度上修復了市場對經濟的悲觀預期。至 2016 年 1 月 6 日，10 年國債收益率上行至 2.9%左右。

2016 年年初股債蹺蹺板明顯，股災局面下避險情緒帶動資金進入債市，加上 1 月 12 日路透報導銀監會和中債登指導銀行降理財產品收益。1 月 6 日至 13 日間，10 年國債收益率下行至 2.72%附近。

（二）2016 年 1 月中旬至 6 月上旬：監管趨嚴，經濟弱企穩，通脹走高，國債利率盤整後略有上行

1 月 14 日，資金利率開始收緊，10 年國債收益率反轉上行。在資金最緊張的 1 月 19 日 至 21 日期間，10 年國債收益率已經被推升行至 2.80%左右。

1 月 19 日，央行發佈公吿，部署春節前後銀行體系流動性管理工作，強調“商業銀行要準確把握春節前後的現金運行規律，深入分析流動性變化形勢，全面掌握市場需求，加強自身流動性和資產負債管理，牢固樹立經濟穩中有進、穩中有好的信心，提高服務實體經濟的能力。”通過該公吿，市場接收到了流動性監管趨嚴的信號。

1 月 21 日，關於上述公吿的更具體內容流向市場17，張曉慧着重指出，在保持貨幣市場平穩運行的同時，減輕資本流出和人民幣匯率貶值的壓力。“要關注到流動性太過寬鬆會對人民幣匯率造成比較大的壓力，形成負面衝擊。所以降準的政策信號過於強，我們可以用其他工具來替代，補充流動性。”

後續觀察，2016 年年初的資金利率上行，與外匯關係不大，更多受槓桿監管的影響。在匯率上行時，央行雖然沒有降準，但是同樣維持了資金利率的平穩。

2 月 1 日，同時，彭博新聞社報道，“監管當局要求存量委外規模減半”。2 月 2 日，央行發佈關於調整個人住房貸款政策有關問題的通知，明確了“在不實施“限購”措施的城市，居民家庭首次購買普通住房的商業性個人住房貸款，原則上最低首付款比例為 25%，各地可向下浮動 5 個百分點”。

總而言之，年初以來，雖然經濟數據還沒有明顯回暖，2016 年 1、2 月的 PMI 分別為49.4 和 49.0。信貸投放也沒有完全發力，1、2 月信貸投放的實際力度有限。但是在監管趨嚴、資金趨緊、信貸投放加速的共同推動下，債市已經有所調整，2 月初 10 年國債收益率已經回到 2.90%附近。

2 月 29 日，央行宣佈定向降準 0.5 個百分點19，表明了寬鬆態度。3 月 16 日，MLF 利率下調，10 年國債利率再度下行至 2.80 附近。

3 月中旬後，債市利好基本結束，同時在經濟弱復甦、通脹有所上行、中國鐵路違約、權威人士發言與對營改增的討論中，國債利率開始緩慢上行，6 月末 10 年國債收益率破 3%。

5 月 9 日，權威人士接受採訪20，判斷“我國經濟運行不可能是 U 型、更不可能是 V 型，而是 L 型的走勢。……不能也沒必要用加槓桿的辦法硬推經濟增長。”

（三）6 月中旬至 8 月中旬：經濟趨弱，英國脱歐，國債利率下行

6 與 13 日，5 月通脹和經濟數據回落，10 年國債收益率回落。

6 月 24 日，英國公投意外脱歐，市場重現寬鬆預期。

8 月 12 日，7 月經濟數據進一步回落。8 月 15 日，10 年國債下行至 2.65%的年內低點。

（四）8 月中旬至年末：經濟企穩，通脹上行，政策去槓桿，監管趨嚴，國債利率上行

8 月 17 日，資金利率明顯快速上行。後來市場意識到，這是央行流動性監管的先兆。

8 月 23 日，央行推出 14 天逆回購，資金利率有所上行。

8 月 24 日，路透社報道，“央行召集主要大型銀行開會討論有關流動性管理問題，央行表示貨幣政策的總基調不變，但要求大型銀行合理搭配資金的融出期限”。

9 月中旬，10 年國債回到 2.8%左右。

9 月 13 日，央行推出 28 天逆回購，中標利率較之前降低 5BP 至 2.55%。加上 8 月數據沒有沒有明顯超出預期，配置盤開始入場。

10 月 1 日，人民幣正式加入 SDR，海外配置力量繼續推動國債利率下行。10 月 21 日國債利率再次下行至 2.65%的年內低點附近。

10 月 25 日，市場傳出央行“關於將表外理財業務納入‘廣義信貸’測算的通脹”，隔日該傳聞被 21 世紀財政等媒體證實。

10 月 28 日，政治局會議明確，“要堅持穩健的貨幣政策，在保持流動性合理充裕的同時，注重抑制資產泡沫和防範經濟金融風險。”貨幣政策明確轉向。

11 月資金利率持續收緊，疊加 CPI、PPI 上行，月中國債利率持續上行至 2.90%左右。11 月 16 日，央行超量續作 MLF 呵護資金面，債市才獲得喘息之機。

11 月末 PMI 繼續上行至 51.7，資金利率再度快速收緊，國債利率加速上行，12 月初 10年國債已經破 3%。後在盤錦城投提前償還、通脹數據繼續上行、國海蘿蔔章事件與中央經濟工作會議確認貨幣政策轉向的共同推動下，12 月 20 日，10 年國債觸及 3.40%左右的年內高點。

綜上所述，811 匯改後的國內債市，主導國債利率走勢的主要還是國內資金面、政策面與基本面，匯率走勢不直接對應國債或資金利率的變化。

當然，不是説匯率完全不會影響貨幣政策。例如，如前所述，2016 年 1 月張曉慧表示，“要關注到流動性太過寬鬆會對人民幣匯率造成比較大的壓力，形成負面衝擊。所以降準的政策信號過於強，我們可以用其他工具來替代，補充流動性。”

在人民幣貶值壓力較大時，央行會盡量避免使用信號意義過強的工具。但即使央行操作有所受限，也會通過其他工具來維持流動性平穩。

5.811 匯改後匯率與利率走勢對當前有何啟示？

本輪人民幣貶值，與 811 匯改有着相似的宏觀背景。

一方面，中美經濟表現分化，中國經濟面臨壓力新的下行壓力。

另一方面，中美貨幣政策的走向背離。

去年四季度起，聯儲已經開始貨幣政策正常化，並進一步加速收緊。而我們央行則實施了三次降準和一次降息。

所以，期間一邊是美元指數快速上行，另一邊則是資金外流和人民幣貶值壓力逐步放大。

那麼貶值是客觀因素決定還是主觀因素決定？

我們仔細觀察 2015 年 811 匯改前後的變化，基本可以推斷：在經濟下行壓力加劇的情況下，一方面存在客觀的貶值壓力，另一方面本身政策端也需要央行順勢而為來釋放貶值壓力。

雖然，我們仍然是有管理的浮動匯率制度，但是有的時候趨勢的力量也很強大。2015-2016 年人民幣貶值過程中，一個突出的代價就是資金加速外流導致外匯儲備流失。

剛剛過去的 4 月，央行當月外儲減少超過 680 億美元，單月外匯儲備的流失規模甚至超過疫情期間。説明近期貶值壓力也在加大。

那麼，貶值一旦形成階段性趨勢，會呈現怎樣的變化？

一方面要觀察內生壓力。

我們參考外儲與 M2 的同比差，可能目前階段性匯率貶值壓力在 8%附近。

另一方面，從穩外貿角度考慮，參照 2015-2016 的情形，8-10%左右適度貶值有利於穩定外需。

這對央行而言意味着什麼？是否構成制約？

811 匯改後，為防止人民幣匯率過度貶值，央行付出了近 1 萬億美元外儲的代價。

2017 年 1 月，易綱在接受採訪時表示，“過去兩年，中國人民銀行花了大約 1 萬億美元來防止人民幣匯率過度貶值。我認為總體上利大於弊：首先，外匯儲備就是為了用的；第二，客觀上我們以此維護了人民幣匯率的穩定，防止市場的‘超調’”。

易綱的發言可以明確幾點信號：

一、貶值還是過度貶值，可以觀察外儲消耗情況；

二、如果匯率貶值導致了外儲較快流失，會對央行操作有所制約。例如，2016 年 1 月張曉慧表示，“要關注到流動性太過寬鬆會對人民幣匯率造成比較大的壓力，形成負面衝擊。所以降準的政策信號過於強，我們可以用其他工具來替代，補充流動性。”在人民幣貶值壓力較大時，央行會盡量避免使用信號意義過強的工具。

但同時，央行並沒有因為貶值和外儲流失而改變政策方向。即使央行操作受限，也會通過其他工具來維持市場利率的平穩。

所以，實際上，在 811 匯改以後，即使海外流動性有所收緊，央行操作有所受限制，但央行最終還是能夠通過多種方式，維持資金利率的基本平穩。國債利率走勢，更多還是反映了國內基本面和對內為主的基本政策訴求。

因為匯率與利率並沒有實際的相互制約，所以到最後，匯率與利率都從各自角度反映了國內經濟基本面的方向。甚至有時我們會發現：匯率貶值與利率下行能夠並存。

6.小結

因為疫情，疊加中美週期錯位、經濟分化和政策背離，帶來了人民幣貶值壓力的放大。

如何合理觀察和看待匯率貶值壓力與央行行為？貨幣政策是否受限？資金利率和市場利率又會受到何種影響？

建議 2015 年-2016 年可以作為參考。

2015 年 811 匯改主要是在人民幣國際化、特別是在人民幣加入 SDR 的推動下，在高層領導和佈置下，順勢而為的結果。

811 匯改糾正了人民幣匯率中間價與市場價的過度偏離，主動釋放了由於中美經濟、政策不同步累積的貶值壓力，客觀上也起到了穩外貿的效果。

就 2015 年 811 匯改至 2016 年末的覆盤看，匯率方面，人民幣對美元匯率中間價陸續經歷了四輪貶值。除了 811 匯改是央行為滿足入籃條件主動而為之外，其他三輪人民幣貶值，更多是美元上行過程中的貶值壓力逐步兑現的結果。

從穩外貿角度考慮，參照 2015-2016 的情形，8-10%左右適度貶值有利於穩定外需。

這對央行而言意味着什麼？是否構成制約？

811 匯改後，為防止人民幣匯率過度貶值，央行付出了近 1 萬億美元外儲的代價。如果匯率貶值導致了外儲較快流失，會對央行操作有所制約。

在人民幣貶值壓力較大時，央行會盡量避免使用信號意義過強的工具。但同時，央行並不會因為貶值和外儲流失而改變政策方向。即使央行操作受限，也會通過其他工具來維持市場利率的平穩。

所以，實際上，匯率與利率並沒有實質的相互制約。到最後，匯率與利率都從各自角度反映了國內經濟基本面的方向。甚至有時我們會發現：匯率貶值與利率下行並存。

風 險 提 示

全球經濟放緩超預期、全球貿易增速放緩超預期、國內疫情發展超預期、美元與人民幣匯率調整超預期。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年5月10日

本資料為格隆匯經天風證券股份有限公司授權發佈，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、複製、發表、許可或仿製本資料內容。

免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閲本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發佈旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報吿的發佈平台，所發佈觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發佈的報吿為準。本資料內容僅反映作者於發出完整報吿當日或發佈本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通吿。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。