本文來自：天風研究

【核心觀點】

21年業績回落較多，22Q1收入和利潤加速好轉

21年CS建築板塊營收同比+18.33%，增速較20年上升3.90pct，歸母淨利潤同比-2.11%，增速較20年下降10.53pct，21年板塊業績增速與營收增速差值為-20.44pct，較20年下降14.44pct。收入高增長，但利潤負增長，主要系減值損失影響較大。淨利率和負債率雙降使得板塊21年整體攤薄ROE為7.82%，同比下降1.05pct，回款的改善帶動週轉率繼續向好。22Q1建築板塊營收/歸母淨利潤增速為19.85%/13.40%，以19Q1為基數，19-22Q1營收/歸母淨利潤複合增速為19.78%/12.91%，驗證22年Q1建築公司帶來營收利潤雙增，裝配式和地方國企體現了較好的收入和利潤彈性，預計板塊內公司基本面有望延續回暖趨勢。

21年費用控制能力增強，經營性現金流降低

21年建築板塊整體毛利率11.37%，同比-0.03pct，整體淨利率2.86%，同比-0.44pct，板塊盈利能力仍有所承壓，21 年 板 塊 銷 售 / 管 理 / 研 發 / 財 務 費 用 率 同 比 變 化-0.01/-0.03/+0.11/-0.09pct，減值損失佔收入比重上升0.47pct，板塊費用控制能力增強但減值損失同比上升較快對利潤侵蝕影響增強。21年板塊CFO淨流入同比-1487億元，我們認為由於疫情因素影響年末結算進度，房地產等行業資金較為緊張及建築企業加強原材料採購所致。21年板塊投資活動淨現金流-3664億元，較20年同比+610億元，21年板塊負債率同比降 0.01pct，央企降槓桿/民企加槓桿的趨勢趨緩。

大基建穩健增長，地方國企盈利能力較強

21年鋼結構/化工工程/中小建企/大基建收入及利潤增速超10%，行業整體表現較為穩健。鋼結構行業景氣度再一次得到驗證（鴻路鋼構21年業績增速43.93%），而中小建企中地方基建國企亦展現出較強的盈利增長能力（山東路橋21年業績增速59.48%）。21年鋼結構CFO淨流出，推測與鋼鋼材價格大幅上漲，企業自身提前加強原材料採購有關，（CFO淨額-投資支付現金）/營收指標來看，大基建、園林、中小建企三個板塊指標均為負值，預計於下游資金鍊較為緊張影響CFO有關。21年除設計諮詢外其餘子板塊長期有息負債佔比穩中有升，負債結構有所優化。

22Q1基本面加速回暖，堅定看好穩增長主線下的基建投資邏輯

22Q1建築板塊營收/歸母淨利潤增速為19.85%/13.40%，以19Q1為基數，19-22Q1營收/歸母淨利潤複合增速為19.78%/12.91%，基本面呈現加速恢復態勢。“建築+”龍頭中長期成長維度下，佈局“新能源”、“化工”產業的企業逐步進入業績兑現期，業績有望高增長。價值品種估值修復維度下，地方國企龍頭有望享受區域性基建高景氣，經營效率提升帶來的利潤彈性已初步顯現，中長期兼具穩健增長與報表質量改善機會，央企市佔率提升支撐營收持續增長，降槓桿完成後，ROE仍具備明顯的向上彈性，隨着央企利潤釋放能力和意願不斷加強，亦具備較強的估值修復的彈性。堅定看好穩增長主線下的基建投資邏輯，重視能源基建、水利、管網等細分領域以及山東、四川、安徽等區域的投資機會。

風險提示：基建&地產投資超預期下行，新能源&化工業務拓展不及預期，裝配式龍頭集中度提升不及預期，央企、國企改革提效進度不及預期。

1. 行業概述：

減值損失影響業績

降槓桿幅度趨緩

1.1. 21年業績回落較多，22Q1收入和利潤加速好轉

營收增速加速提升，歸母淨利潤回落較多。2021年中信（CS）建築板塊實現營收76,316億元，同比增速18.33%，實現歸母淨利潤（以下簡稱“業績”）1,641億元，同比增速-2.11%，營收增速較20年上升3.90pct，業績增速較20年下降10.53pct，21年第四季度，大宗商品漲價影響毛利，房地產行業資金鍊緊張造成建築企業大幅計提壞賬，從而影響淨利，以上因素或系營收穩健增長但業績下滑的主要原因。21年板塊業績增速與營收增速差值為-20.44pct，較20年下降14.44pct。

中建、中鐵、鐵建和中交四大央企營收質量較高，抗風險能力更強。2021年建築板塊收入規模最大的四家公司分別為中國建築、中國中鐵、中國鐵建和中國交建（四家公司收入均在6800億元以上），合計收入及歸母淨利潤總額佔整個中信建築板塊的61.16%和74.18%，同比-0.03pct及+0.09pct。若扣除上述四家公司，2021年建築板塊收入與業績同比增速分別為27.49%和-28.06%，相比剔除前營收增速、業績增速分別+23.59pct、-17.52pct，表明除四大基建央企外其他建築公司21年收入提升較為明顯，但利潤率下降更多。從變化幅度看，剔除四大央企後板塊剩餘部分的營收增速與20年同比+10.22pct（行業整體+3.90pct），業績增速較20年同比-48.89pct（行業整體-10.53pct），四大建築央企展現出較強的盈利能力（中建/中鐵/鐵建/交建21年營收增速分別為17.11%/10.19%/12.05%/9.25%，業績增速分別為14.38%/9.65%/10.26%/11.03%），四大企業仍保持了與營收增速基本一致的業績增速，彰顯大公司抗風險能力較強。

單季度來看，21Q4建築板塊的業績增速受同期基數較高及下游景氣度較低表現不佳，22Q1若剔除疫情影響或出現更高增速。21Q1-4建築板塊收入同比增速分別為56.84%/17.62%/8.67%/1.42%，21年疫情影響較大，以19年為基數，則各季度19-21年複合增長率為19.75%/17.67%/15.67%/10.38%，大致與21年疫情強弱程度基本符合；21Q1-4建築板塊業績同比增速分別為73.64%/15.89%/4.61%/-64.53%，以19年為基數，則19-21年各季度複合增長率為12.66%/12.64%/10.96%/-32.76%，推測與Q4減值計提較多有較大關聯。22Q1建築板塊營收/歸母淨利潤增速為19.85%/13.40%，同時我們剔除疫情影響，以19Q1為基數，19-22年營收/歸母淨利潤複合增速為19.78%/12.91%，若22年3月疫情無反覆，則實際營收淨利增速或將更高。

1.2. 盈利能力、槓桿共降致ROE下降，週轉率持續向好

21年板塊淨利率下滑較多，ROE同比下降。2021年CS建築板塊整體毛利率11.37%，同比-0.03pct，整體淨利率2.86%，同比-0.44pct，板塊盈利能力下降較多。我們認為21年影響板塊毛利率的因素包括：1）鋼材等原材料疊加人工成本持續上漲；2）受地產行業調控影響，部分涉房央企的房地產開發業務毛利率亦下滑較多；3）由於疫情影響，完工項目結算受阻，導致部分項目只能按成本確認收入所致（工程項目制會計處理中，前期收入確認與成本基本一致，結算後一次性確認毛利，21年合同資產14,757億，同比+ 29%，環比+5%，同比增速高於營收增速，環比系近3年內唯一增長年份）。21年板塊整體攤薄ROE 7.82%，同比下降1.05pct，主要系淨利率的下降對ROE產生不利影響。

21年板塊應收賬款週轉持續向好，營運能力不斷加強。18年開始部分央企按最新會計準則，將原包含在存貨科目中的“已完工未結算存貨”重分類計入“合同資產”項下，因此我們將合同資產加回至存貨處理，考慮到應收票據佔建築企業應收項目比重持續提升，我們在計算應收賬款週轉率時也加回應收票據。21年建築行業應收賬款及票據週轉指標持續向好，總資產及存貨週轉率小幅提升，其中總資產週轉率0.70次，同比提升0.02次，應收賬款及票據週轉率5.44次，同比提升0.23次，存貨週轉率2.24次，同比略升0.01次。實際上總資產週轉率的變化取決於營收和資產增速的關係，21年建築板塊總資產同比增長13.34%，低於營收增速18.33%，因此總資產週轉率同比小幅提升。從資產增長的因素看，21年板塊流動資產的增速下行，非流動資產的增速回升。

具體到2021年，板塊資產項目中應收賬款及票據同比增速（17.04%）慢於營收同比增速（18.33%），而存貨（加回合同資產）的增速（16.02%）慢於營業成本增速（18.50%），因此導致21年板塊應收賬款及應收票據週轉率/存貨週轉率提升。而非流動資產關鍵項目中，長期股權投資增速較高，可能也與板塊內公司投資性項目落地及結轉有關。我們認為流動資產和非流動資產增速的此消彼長一定程度反映了建築公司在手投資類訂單的收入結轉週期。 

2021年建築板塊資產負債率下降趨緩，央企國企去槓桿趨緩，民企被動加槓桿在負債率上仍有所體現。建築板塊21年整體資產負債率73.82%，同比降0.01pct，延續了自2017年以來的下降趨勢，但降幅趨緩。同時我們注意到，板塊資產負債率下降的主要動力來自於大基建板塊（包含中建、交建、鐵建、中鐵、電建、核建、中冶、能建、隧道股份和上海建工，10家公司20年末總資產佔整個建築板塊80.48%），而在剔除這10家公司後，建築板塊21年資產負債率73.09%，同比上升1.37pct，央企、國企降槓桿符合21年整體宏觀環境，推測央企在手項目的高質量及其較強的議價能力使其逐步具備了資金週轉方面更大的優勢。而大基建板塊降槓桿幅度趨緩，或標誌建築行業去槓桿吿一段落，後續ROE或有所提升。

1.3. 費用控制能力增強，經營性現金流降低

21年可比口徑下期間費用率下降，研發費用增長較快。由於18年起部分企業將管理費用和研發費用分開列示，為保證可比，我們在計算建築板塊管理費用時將研發費用加回處理。可比口徑下21年CS建築板塊管理（含研發）費用率4.99%，同比增加0.08pct，其中21年CS建築板塊研發費用率2.55%，同比增加0.11pct，從龍頭公司的情況來看，我們認為21年研發費用率上升的主因在於研發費用增長較快，在研發費用税前加計扣除政策及企業自身經營考慮下，建築企業普遍加強研發投入，不考慮研發費用的情況下，21年建築板塊管理費用率下降0.03pct；21年板塊財務費用率0.80%，同比下降0.09pct，銷售費用率0.48%，同比下降0.01pct，由於疫情等因素影響，主動控費成為大多數企業選擇，而費用率下行彰顯企業自身經營效率提升，費用控制能力增強。

21年板塊減值損失佔收入比重提升較多。從2018年起原先統一的資產減值損失劃分為了資產減值損失和信用減值損失兩個科目，因此為保證數據可比，我們將2021年的資產減值損失和信用減值損失（以下統稱減值損失）相加與往年數據進行比較。21年建築板塊減值損失1,027.01億元，同比增加83.04%，佔收入比重1.34%，同比上升0.47pct。從上述分析中我們可知房地產行業出現資金鍊危機加大了建築企業年末計提壞賬準備的比例及金額，是21年行業淨利率下降幅度明顯高於毛利率下降幅度的主要原因。            

21年經營性現金淨流入額降低，多重因素所致。2021年建築板塊經營性淨現金流+720億元，全年CFO淨額較2020年同期-1487億元，我們認為主要原因如下：1）疫情因素影響年末結算進度；2）房地產等行業景氣度較低，資金較為緊張從而影響工程現金結算，3）原材料採購增加。2021年板塊投資活動淨現金流-3664億元，較2020年同比+610億元。2020年建築板塊籌資性淨現金流2,445.44億元，同比-738.32億元。

2021年建築板塊收現比下降，付現比有所上升。2021年建築板塊收現比100%，同比-0.94pct，付現比99.08%，同比+1.38pct，收現比下降而付現比上升是建築板塊現金流下降的主要原因。2017年以來建築板塊收現比均保持超過100%，我們預計與建築企業加強回款工作有關，而21年同比下滑較多，推測與下游資金緊張有關；付現比上升或與原材料上漲幅度過大有關。

2. 細分板塊：

大基建穩健增長

地方國企盈利能力較強

2.1. 業績增長：大基建及設計諮詢板塊營收質量顯著提高

2021年建築子板塊中營收大都保持同比正增長，園林及裝飾工程業績下滑較多。2021年建築子板塊中鋼結構、化工工程、中小建企、大基建、設計諮詢、國際工程取得了收入的同比正增長，收入增速分別為28.6%/22.8%/22.6%/14.6%/14.4%/8.9%；2021年歸母淨利潤同比增速前三名的子板塊分別為國際工程、化工工程和設計諮詢，同比增速分別為196.4%、22.8%和19.0%。歸母淨利潤同比增速排名後三位的是園林工程、裝飾工程和鋼結構，同比增速分別為-651.7%，-619.2%，10.9%。從同比增速改善角度看，國際工程、設計諮詢和大基建歸母淨利同比增速較2020年有所提升，分別提升285.6/25.2/9.1pct，20年國際工程歸母淨利潤同比下滑較多，低基數是增速提升的主要原因，但數值仍未恢復至19年水平。鋼結構行業景氣度再一次得到驗證（鴻路鋼構21年業績增速43.93%），而中小建企中地方基建國企亦展現出較強的盈利能力（山東路橋21年業績增速59.48%）。大基建及設計諮詢板塊歸母淨利增速與20年的差明顯高於營收，我們認為在21年多重壓力影響下，大公司及輕資產公司積極降本增效，把控項目質量，是營收質量顯著提高的主要原因。8個主要子板塊中，除園林工程收入增速較2020年下降1.2pct外，其餘7個子板塊收入同比增速均有所上升，而歸母淨利同比增速下降的有5個，我們認為園林板塊18H2以來的資金鍊危機後，其財務質量回歸到正常水平尚需一定時間，裝飾工程受恆大等房地產企業資金鍊緊張等因素影響，22年或仍處於風險繼續出清階段，而其他板塊歸母淨利下降主要系大宗商品漲價及年末疫情影響項目結算。

設計諮詢子板塊中基建設計較為穩健。總體來看，設計諮詢板塊2021年收入同比增速14.4%，增速同比上升8.0pct，歸母淨利同比增速19.0%，增速同比上升25.2pct，板塊業績逐漸好轉。分子板塊看，2021年化工石化設計收入同比增速9.5%，歸母淨利潤同比增速351.9%，化工石化設計板塊歸母淨利增速大幅上升，我們認為主要系2021年該子板塊中，天沃科技等公司計提減值損失減少，致板塊歸母淨利潤回正。2021年建築設計收入同比增速9.8%，歸母淨利潤同比增速-9.3%，板塊盈利能力較20年有所下降，其中龍頭公司華陽國際21FY歸母淨利潤同比增速-39.2%，扣非歸母淨利潤增速-52.6%。基建設計板塊2021營收同比增速8.3%，歸母淨利潤同比增速為2.9%，板塊中的龍頭公司華設集團21FY歸母淨利增速6.1%，扣非歸母淨利潤增速6.5%，由於基建21年整體處於穩定增長階段，行業基本面未發生較大風險，系營收利潤均微增的主要原因，而22年穩增長背景下，基建行業景氣度或呈現明顯上行，業績增速同比改善空間較大。

2.2. 盈利能力：國際工程/設計諮詢淨利率明顯改善

2021年國際工程、設計諮詢淨利率提升明顯。2021年建築行業子板塊中大基建、國際工程、中小建企、設計諮詢毛利率同比上升，其他板塊毛利率均同比下降，設計諮詢和園林工程仍然是毛利率最高的子板塊，但園林板塊毛利率下降3.70pct，下降幅度大於其他7個子板塊。淨利率方面，2021年國際工程/設計諮詢/化工工程同比分別提升2.17/0.25/0.09pct，裝飾工程/園林工程/鋼結構淨利率下降19.28/9.65/0.69pct。淨利率變化量與毛利率變化量的差體現為費用率（含減值損失）的變化，2021年建築子板塊中裝飾工程、園林工程、中小建企、大基建板塊費用率（含減值損失）同比上升，上升幅度分別達16.75/5.94/0.93/0.06pct，費用率的提升對利潤的侵蝕較為明顯，其餘板塊費用率（含減值損失）均同比下降，表明行業利潤受費用率的影響逐步減弱。

2.3. 管理能力：鋼結構/化工工程費用控制能力增強，裝飾工程減值損失大幅提升 

2021年鋼結構、化工工程板塊費用控制能力增強，國際工程、化工工程兩個板塊減值損失佔收入比重同比下降，裝飾工程減值損失大幅提升。與上文一樣，為使口徑可比，我們在計算管理費用率時加回研發費用，同時將期間費用率和減值損失佔收入比重統一考慮為主要費用率。2021年鋼結構、化工工程，設計諮詢板塊期間費用率同比下降，其餘板塊期間費用率均上升，裝飾工程板塊期間費用率上升最為顯著，同比提升1.55pct，我們認為主要與收入規模延續收縮但費用有一定剛性有關。2021年國際工程、園林工程兩個板塊減值損失佔收入比重同比下降，裝飾工程板塊受到房地產資金緊張影響，減值損失佔營收比例+15.45pct。

2021年大基建、國際工程、園林工程、中小建企和裝飾工程板塊管理（含研發）費用率上升，建築行業各子板塊除裝飾工程銷售費用率均同比下降。2021年大基建、國際工程及中小建企管理費用率提升主要驅動因素為研發費用率的增加，大基建/國際工程/中小建企研發費用率同比+0.23/+0.32/+0.31pct，而管理費用率（不含研發）同比-0.10/+0.02/-0.11pct。2021年建築行業各子板塊除裝飾工程、設計諮詢外均呈現銷售費用率下降的趨勢，我們推測這兩個板塊人工成本佔比較大，而裝飾工程業務量仍然萎縮，致銷售費用率同步+0.47pct，而設計諮詢行業涉及基建，房建及工商業，在基建及工商業21年仍保持穩健的前提下，維持業務增長系銷售費用率+0.07pct。其中國際工程與園林工程下降幅度較多，下降幅度均為0.26pct。

2021年除園林工程、國際工程、中小建企外其餘板塊財務費用率均有下降，園林工程的財務費用率仍較高。2021年園林板塊財務費用率5.02%，同比上升0.52pct，仍維持在較高水平，我們判斷與財務費用的支出剛性有一定關係，國際工程財務費用率同比提升0.16pct，設計諮詢財務費用率同比下降0.33pct，我們認為或因公司控制業務量致所需營運資金減少，交易性金融資產增加從而減少財務費用所致。

除園林工程、中小建企、裝飾工程外，其餘各子板塊總資產週轉率同比上升，除園林工程、中小建企外，其他板塊應收賬款週轉率有所上升。同前文口徑一致，我們把應收票據和應收賬款一起作為應收款週轉率的指標計算，2021年除園林工程、中小建企外，其他板塊應收賬款週轉率有所上升，我們判斷與建築企業普遍加強回款有關。總資產週轉率方面，2021年除園林工程、中小建企、裝飾工程外，其餘板塊總資產週轉率均出現不同程度的上升，或與板塊收入增速較快有關，其中國際工程、鋼結構板塊總資產週轉率升幅較大。

21年大基建資產負債率下降、裝飾工程資產負債率提升及流動比例下降較為顯著。相比於20年，21年資產負債率上升的子板塊有6個，分別是鋼結構、國際工程、化工工程、設計諮詢、園林工程、中小建企板塊。其中，裝飾工程板塊21年資產負債率為73.25%，同比大幅上升8.32pct，大基建板塊21年負債率為74%，同比明顯下降0.25pct，我們認為，大基建央企和國企由於國企去槓桿的推進取得成效，負債率維持下降態勢，我們預計22年後大基建板塊的資產負債率有望維持穩定。21年裝飾工程流動比率下降較為明顯，從20年的1.38下降至1.19，而設計諮詢流動比率從20年1.44提升至21年1.49，其餘板塊波動較為平穩。

現金管理方面，21年所有子板塊除鋼結構、園林工程和中小建企外均實現CFO淨流入，園林工程、設計諮詢板塊CFI淨支出佔營業收入比重下降。除國際工程CFO淨流入佔收入比例有所上升外其餘子板塊均實現了比例的下降，其中鋼結構/化工工程板塊同比分別下降6.05/4.14pct。園林CFO淨流入同比減少可能是因為21年園林公司PPP項目通過外部融資獲得項目回款的能力較20年有所下降，化工工程板塊CFO淨流入同比減少也可能體現了製造業企業端資金鍊的趨緊，鋼結構板塊CFO淨流入同比減少預計與鋼材價格大幅上漲，企業自身提前加強原材料採購有關。

投資性現金流方面，化工工程、設計諮詢CFI淨支出佔收入的比重上升較為明顯，分別上升1.25/0.64pct，大基建、鋼結構、中小建企同比明顯下降，分別下降了2.12/0.65/0.44pct，除大基建、鋼結構、中小建企其餘板塊同比均略微上升。我們認為21年大基建及中小建企CFI流出減少，或與投資性項目減少有關，而設計諮詢行業CFI流出增加，或與交易性金融資產增加有關。

除了大基建板塊目前主要PPP板塊經營活動回收的現金流或仍不足以抵消資本金大幅投入帶來的資金流出。由於PPP項目工程回款計入經營現金流，而項目資本金投入主要在“投資支付現金”科目中體現，因此我們對主要PPP子板塊（大基建、園林、中小建企）的現金流進行分析，以（CFO淨額-投資支付現金）/營收（下文簡稱指標）的方法，來大致判斷PPP項目對板塊現金流的影響，結論為：

1）21年三個相關板塊的CFO淨額與投資支付現金的差額均為負，體現了當前三個板塊的PPP項目的回款尚不足以抵消項目落地帶來的資本金投資支出。三個子板塊中，大基建指標改變了18年以來持續改善的趨勢，21年該指標由正轉負，當前的PPP項目的回款已不能夠逐步抵消項目落地帶來的資本金投資支出，而園林工程指標延續20年明顯下降趨勢，中小建企指標在20年略有改善後21年明顯下降。

2）園林板塊指標明顯下降的原因在於其CFO回款情況表現不佳，21年園林板塊CFO淨流入9.72億元，而20年為淨流入6.63億元，同時園林板塊的投資支出的現金佔收入比例由20年的7.32%上升至21年的9.15%；中小建企指標有所下降，投資支付現金及比例和CFO淨流入再次下降；大基建板塊的下降主要是CFO淨流入佔收入的比重的下降幅度明顯快於投資支付現金佔收入的比重，因此表現為指標數值的下降，但大基建板塊除PPP項目影響現金流之外，地產業務也會對現金流產生影響。

2.4. 債務結構：中長期帶息債務佔比提升仍是負債結構優化的關鍵

21年帶息債務佔總負債比例，裝飾工程、化工工程、中小建企、國際工程趨於下降，大基建、鋼結構略有上升。2016-2021年各子板塊帶息債務佔總負債的比例排名相對平穩，園林工程、中小建企、大基建、鋼結構排名靠前，帶息債務佔總負債的比例均在30%以上，設計諮詢、化工工程和裝飾工程處於較低水平。從帶息負債佔總負債的比例變動來看，除裝飾工程、中小建企、化工工程和國際工程板塊佔比同比下降1.17/1.21/3.28/0.99pct，其餘板塊帶息負債佔比均較為穩定。

基建企業未來長期有息負債佔總有息負債佔比的提升可以看做負債結構改善的標誌。我們以長期借款和應付債券之和作為長期有息負債，可以看到，21年末國際工程、中小建企、園林工程、大基建長期有息負債佔比超過50%，其餘板塊低於50%。我們認為對於PPP項目收入佔比較低的子板塊，如鋼結構、裝飾、設計、國際工程，其有息負債大多隻用於短期的經營性墊款，所以長期有息負債佔比較低。對於國內基建業務為主導的公司來説，由於其投資類項目回款週期長，更高的長期有息負債比例可以幫助其避免頻繁面對短期償付壓力，因此大基建和中小建企長期有息負債佔比均超過50%，園林板塊近年由於國資背景入股利好板塊的債務環境，21年板塊的長期有息負債佔比同比提升2.25pct，但相較於大基建和中小建企板塊來説，仍然處於較低水平，未來其償付壓力能否實質性減輕，仍需關注其通過中長期負債置換短期負債的進程。

3. 22Q1基本面加速回暖

堅定看好穩增長主線下的基建投資邏輯

22Q1建築板塊收入端增速維持較高水平。22Q1建築板塊營收18794億元，同比增長19.85%，以19Q1為基數，19-22年Q1複合增長率19.78%，隨着疫情對復工復產的影響逐步減弱，建築板塊收入有望加速恢復。展望22年全年，我們認為穩增長有望全面發力，利好低估值建築藍籌估值修復。地方國企龍頭有望享受區域性基建高景氣，經營效率提升帶來的利潤彈性已初步顯現，中長期兼具穩健增長與報表質量改善機會。

22Q1大部分子板塊營收環比抬升，裝飾與園林板塊仍承壓。子板塊22Q1營收增速均大幅增加，化學工程同比增速位居各子板塊首位，達40.0%，國際工程（14.2%），大基建（14.2%），鋼結構（14.2%），中小建企（10.1%）保持10%以上增長，裝飾（-6.5%）及園林（-12.3%）仍然承壓，裝飾板塊主要與房地產緊密相關，地產風險出清前收入或仍承壓。

建築行業22Q1業績增速穩健，各子板塊同比增速均大幅改善。22Q1建築板塊實現歸母淨利潤473.26億元，同比增長13.40%， 以19Q1為基數，19-22年Q1複合增長率12.91%，板塊的盈利能力穩健。剔除權重股中國建築後，建築板塊22Q1 業績同比增長12.00%，以19Q1為基數，19-22年Q1複合增長率12.72%，權重股業績增速明顯較快，與21年全年情況基本一致，由於大型企業卓越的管理能力和項目全流程的把控能力，在疫情及房產等行業景氣度下行的環境下，具有較強抗風險能力，而一旦行業邊際改善，利潤呈現回升或將快於行業平均。

總體來看，22Q1板塊業績收入低於收入增速6.45pct，若以19Q1為基數，19-22Q1的業績複合增速低於收入複合增速6.87pct，體現出板塊的主營業務的利潤水平已恢復至19年同期水平。22Q1園林板塊虧損增大，裝飾工程同比-67%，其他各板塊業績同比多為20%左右。

22Q1 板塊淨利率同比略有下降。22Q1 建築板塊毛利率9.40%，同比下降0.6pct，板塊淨利率3.08%，同比降0.12pct。22Q1 建築板塊攤薄ROE較21Q1 提升0.07pct，其提升來源主要為資產負債率的提升和總資產週轉率的提升，淨利率同比有一定下降，資產負債率同比提升，驗證上文中對於降槓桿進入階段性尾聲的判斷，由於22年穩增長目標或以建築，特別是基礎設施建設作為主要發力點，我們認為資產負債率全年保持穩定或略有提升，而隨着疫情，大宗商品漲價及房地產景氣度下行等因素的邊際改善，淨利率較21年或同比增加，從而推動ROE上行。

綜上而言，我們認為22Q1是基建發力的蜜月期，考慮到近期疫情反覆可能延遲地產銷售和消費的復甦，短期內基建投資穩增長邏輯有望進一步強化，堅定看好22Q2穩增長主線下的基建投資邏輯，重視能源基建、水利、管網等細分領域以及山東、四川、安徽等區域的投資機會：1）傳統投資需求相對平穩，新基建有望高增長，我們預計22Q2基建仍有望保持較高景氣，2021年廣義/狹義基建投資同比增速為0.2%/0.4%，2022年廣義/狹義基建增速分別為6.1%/5.0%。十四五規劃重點提及的水利、管網、重大交通工程、城市軌交、新型城鎮化領域基建仍有望實現增長，此外抽水蓄能、BIPV等新能源類型的基建有望逐漸放量，廣義基建增速有望明顯修復。從2022年基建增速的變化節奏來看，實際需求驅動22H1基建景氣度較好；2）重點公司收入/利潤增速基本恢復，部分地方國企業績高彈性持續體現，21年以來疫情雖有反覆，但企業通過不斷適應疫情節奏，業務得以正常開展，大部分重點公司收入及利潤增速較19年明顯恢復，地方國企基本面向上彈性顯著，體現區域基建高景氣和改革提效的作用，山東路橋歸母淨利增速同比21Q1及19Q1均有較高增長3）頭部央企國企提質增效，ROE持續改善，21年地方國企基本面向上彈性顯著，公司自身也具備從傳統的路橋施工領域向軌交、市政、環保等其他領域多品類擴張的邏輯，激勵機制自上而下理順後，地方國企通過壓降成本、效率提升實現了利潤和財報報表質量的顯著提升，隨着降槓桿任務結束後，負債率下行趨勢有望減弱，由於降槓桿帶來的支付壓力也有望下降，央企利潤率和現金流表現均有改善潛力，ROE有望持續改善。

4. 投資建議

我們建議繼續從價值品種估值修復與“建築+”龍頭成長性兩條主線佈局建築機會：

“建築+”進入基本面兑現期：1）“建築+新能源”有望展現訂單和業績成長性，隨着新能源相關政策的不斷推進，抽水蓄能、BIPV、整縣推進等新的業務拓展領域有望逐步展現訂單和業績的成長性，龍頭公司的產業鏈地位也有望逐步驗證；2）“建築+化工”進入產能釋放關鍵節點，根據主要公司的化工業務的佈局情況來看，2022年是關鍵的產能釋放年份，相較於傳統低毛利率的建築施工業務，化工產品具備更好的利潤彈性，有望為公司的業績貢獻增量。此外裝配式建築需求或受到階段性影響，而在原材料成本大幅波動的階段，龍頭充分證明了自身的抗風險能力，隨着原材料價格的企穩回落，裝配式建築中長期向好趨勢不變，我們仍看好十四五階段裝配式建築板塊的景氣度，龍頭價值進一步凸顯。推薦中國電建、中國能建、東華科技、精工鋼構、森特股份、鴻路鋼構、中國化學、蘇文電能（系與環保公用團隊聯合覆蓋）；

價值品種估值修復維度下，供給側邏輯兑現，龍頭市佔率提升趨勢強化，頭部央企國企提質增效，ROE持續改善，21年以來地方國企基本面向上彈性顯著，公司自身也具備從傳統的路橋施工領域向軌交、市政、環保等其他領域多品類擴張的邏輯，激勵機制自上而下理順後，地方國企通過壓降成本、效率提升實現了利潤和財報報表質量的顯著提升，隨着降槓桿任務結束後，負債率下行趨勢有望減弱，由於降槓桿帶來的支付壓力也有望下降，央企利潤率和現金流表現均有改善潛力，ROE有望持續改善。地方國企龍頭有望享受區域性基建高景氣，經營效率提升帶來的利潤彈性已初步顯現，中長期兼具穩健增長與報表質量改善機會，推薦山東路橋、陝西建工，央企市佔率提升支撐營收持續增長，降槓桿完成後，ROE仍具備明顯的向上彈性，隨着央企利潤釋放能力和意願不斷加強，亦具備較強的估值修復的彈性，推薦中國交建、中國建築、中國中鐵、中國鐵建等。

 風險提示

基建&地產投資超預期下行：我們預計2021年底專項債的密集發行推動22年初形成實物工作量，22Q1開始基建景氣度環比改善，若基建投資超預期下行，則宏觀經濟壓力或進一步提升；

新能源&化工業務拓展不及預期；我們認為2022年是“建築+新能源”、“建築+化工”兑現成長邏輯的關鍵年份，若新能源和化工業務拓展不及預期，一定程度上會公司的業績和估值均有較大影響；

裝配式龍頭集中度提升不及預期：我們認為裝配式建築21年在成本高企情況下，需求或受到階段性影響，而在原材料成本大幅波動的階段，龍頭充分證明了自身的抗風險能力，隨着原材料價格的企穩回落，22年裝配式建築和鋼結構需求增速有望回升，但龍頭集中度提升趨勢不及預期，則一定程度表明行業的景氣程度仍未恢復；

央企、國企改革提效進度不及預期：我們認為建築央企、國企積極進行變革，通過橫向拓展業務範圍，縱向整合產業鏈下游，大股東增持改善上市公司經營效率，成本管理等措施，理順業務發展脈絡，改革激發內在增長活力，預計2022年地方國企仍有望體現高業績彈性，後續激勵、分紅政策等有望成為估值提升催化劑，但若央企、國企改革提效進度不及預期，則對公司的利潤和分紅造成一定影響。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年5月4日

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