本文來自：中國外匯

近年來全球經濟起伏不定，新冠肺炎疫情之後，西方經濟體採取了超寬鬆政策，並逐漸走向了社會經濟生活正常化的階段，讓人們看到了經濟修復的希望。但2022年以來，一些變數讓人們對經濟前景產生憂慮，例如美聯儲縮表和加息傾向日益明確，俄烏衝突使得包括大宗商品在內的國際市場動盪不已，中國則面臨疫情多點散發的狀況。主要國際機構均下調了全球增長預期，世貿組織（WTO）等也對貿易增速大幅下修。人們現在逐漸擔憂，也許在2022年底甚至更早些時候，包括美國在內的西方經濟體可能有衰退的風險，也可能同時面臨通貨膨脹居高不下的風險。外部衰退風險離我們多遠？如何應對？

鍾偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。進入到2022年，美聯儲的貨幣政策趨向日益明確，新近的議息會議上，美聯儲釋放了將持續縮減資產買入，並逐步加息的鷹派信號。持續收緊的貨幣政策既讓人對美國股市、債市、樓市產生憂慮，同時也擔心其政策外溢效應。歐盟的處境也比較艱難，可能也會步美國的後塵。同時，包括高盛、美銀等投資機構也對美國經濟衰退表示擔憂。在兩位看來，疫情之後西方經濟的短暫復甦是曇花一現嗎？這麼快就可能迎來衰退嗎？衰退幅度和週期可以粗略估計嗎？

管清友：美國在疫情下的經濟復甦主要源於踐行現代貨幣理論——直升機撒錢，而當前直升機撒錢的後果開始顯現，美國的核心消費者物價指數創下了40年來的高值。美聯儲對於通脹的態度也從一開始的“通脹暫時論”轉變為現在的超鷹加息派。從歷史上看，美聯儲加息並不意味着經濟衰退，因為加息本身就是經濟過熱的表現。但是如果加息期間出現了長期的利率倒掛現象，基本意味着衰退難以避免。目前美國偶發性地出現了2年期和10年期美債利率倒掛的現象，衰退的條件並不具備。從實際的經濟數據看，美國消費者信心在3月份有所反彈；就業數據雖然存在着結構性問題，但從總量來看也在逐步接近充分就業的目標，經濟復甦還是比較強勁的。

鍾正生：近期世界銀行對2022年全球經濟增長的預期從1月份的4.1%下調至最新的3.2%，調整幅度不可謂不大。其背景在於，2022年以來，尤其俄烏衝突後，以美歐為代表的全球“滯脹”壓力進一步上升。歷史上，10年期與2年期美債收益率倒掛後，美國經濟衰退大多在1—2年內到來。但我認為，這一次美國“滯脹”的程度或許弱於上世紀70—80年代“大滯脹”時期。從“滯”的角度看，當前美國經濟仍處復甦階段，2021年美國實際國內生產總值（GDP）兩年平均增速僅1%，不及2%左右的潛在增長水平。從“脹”的角度看，美國消化供給衝擊的能力亦將強於上世紀。美國石油產量在頁巖油革命後有巨大提升，且美國能源支出佔GDP比重較當時已經下降近一半。此外，2022財年美國財政支出預算較上一財年減少1.2萬億美元，亦可輔助緩和通脹。

預計今年美國經濟衰退的風險相對有限，這一輪“經濟底”或在2023年。本輪美聯儲緊縮節奏可能“前快後慢”，今年下半年或適度放緩加息進程，以儘量弱化美國經濟“硬着陸”的風險。相比美國，歐元區“滯脹”風險更高，因為歐盟與俄羅斯、烏克蘭的經貿合作更緊密，在能源方面的對外依賴性更高，更難消化因地緣衝突引發的供給衝擊。同時，歐央行的貨幣政策空間也更狹窄，在貨幣政策正常化過程中，更易引發歐洲經濟衰退。

鍾偉：新冠肺炎疫情以來，大宗商品表現一直不俗，覆蓋了能源、農產品和黑色有色金屬等幾乎所有大宗商品類型。人們多次預測商品價格將見頂，通脹也將見頂，然而事與願違。俄烏衝突至今大宗商品價格更是一波三折。美聯儲政策收緊是否意味着通脹已優先於增長和就業，成為首要目標了嗎？後俄烏衝突時代，大宗商品價格漲幅是逐漸平息，還是呈現“超級商品週期”，我們面臨的威脅究竟是衰退，還是滯脹？

管清友：美聯儲之所以有底氣進行超鷹派的加息和加速縮表的主要原因就是目前美國經濟增長和就業市場表現都不錯。上一位遭遇這麼嚴重通脹的美聯儲主席是保羅·沃爾克。沃爾克在美國10%通脹的時期不惜以經濟衰退為代價強硬加息到20%，徹底抑制住了通脹。但鮑威爾不是沃爾克。專業上，鮑威爾有着政治和法學的雙重博士，並沒有經濟相關的背景。而鮑威爾的任期從特朗普到了拜登，説明其可以在不同政黨之間左右逢源。所以雖然目前鮑威爾對通脹持有相對鷹派的態度，既要大力度加息又要快速縮表，但一旦美國經濟出現了衰退的跡象，美聯儲也會以最快的速度掉頭，重新開始量化寬鬆政策（QE）刺激經濟。所以我認為美國最後還是會回到降息並QE的操作，這次的加息進程可能比設想得要短。

如果説美國當前的問題是“脹”，那中國面臨的更多是如何“穩”的問題，近期的經濟數據也顯示出了這一點，一季度經濟增長4.8%。中國面臨外資流出、通脹輸入、防疫等多種經濟擾動因素，需要更多的經濟刺激政策和提振信心的手段。只有把經濟搞活了、搞上去了，我們才能有足夠的實力應對未來的挑戰。

鍾正生：從供給方面看，當前處於高位的商品價格，將引導商品供給趨於增長。以“大宗商品之王”原油為例，隨着油價高企於100美元/桶上方，美國企業即使面對能源轉型壓力，短期也更有動力增產。截至今年4月中旬，美國原油鑽機數為548部，同比增長60%，已恢復至疫情前水平的80%。此外，歐盟圍繞俄羅斯的能源制裁更加謹慎和分化。因此，未來國際原油供給可能“易松難緊”。

從需求方面來看，今年兩大因素或將打壓商品需求。一是海外央行緊縮。繼而，與大宗商品相關的耐用品和地產需求或受明顯抑制。參考上世紀60—80年代美聯儲對抗通脹的時期，美國耐用品消費名義增速與美聯儲加息明顯負相關。當前，美國30年期住房抵押貸款利率已逼近5%，為近三年新高。二是美國補庫需求見頂。截至2022年2月，美國庫存總額兩年平均增速達5.9%，超過2019年4%左右的平均水平，未來補庫需求或難持續高速增長。

此外，美聯儲可能堅信，貨幣政策對大宗商品市場的影響相對有限，因其難以直接解決供給問題；而且，只要通脹預期穩定，就不會有通脹失控的風險。但現在美國通脹和通脹預期的自我實現，其勢能都在高位，令美聯儲不得不遽然轉身。

鍾偉：美國宏觀政策的每一次重大轉折，都外溢性地影響資本流動和資產價格。人們擔心國際資本加速從新興市場向美國迴流，也擔心資產價格脱離經濟基本面太久，難以承受美聯儲貨幣政策轉向之虞。2022年初至今，美債愁雲慘淡，美股持續調整。新興國家的資產價格幾乎都陷入調整。唯有大宗商品和貴金屬表現尚可。在兩位看來，伴隨經濟衰退風險的，還會有資產價格退潮嗎？

管清友：加息潮肯定會帶來資產價格重新估值。從新興國家的角度來看，幾乎每一次美國加息都會引起資產價格的退潮。我們看到了巴西已經開始了加息，也有土耳其這樣的國家在面臨60%的通脹依舊選擇不加息。對美國而言，面對最近幾次的美聯儲議息會議，美股市場總是在會議前有一定的下挫，但是隻要會議方向或者是加息力度符合預期，三大指數就會反彈。比如在3月份的美聯儲宣佈加息25bp的當天，納斯達克就表現出了非常經典的V字型走勢。對於我國來説，美國加息固然會給資本市場帶來衝擊，但重要的還是資本市場本身的競爭力。近期的市場表現不佳除了有外資的因素，更多的還是市場本身沒有迎來強勁增長和樂觀預期。市場現在仍在磨底和建立信心的階段。

鍾正生：今年以股票為代表的風險資產收益可能有限，但是否會發生深度調整還有待觀察。2022年一季度，在俄烏戰爭爆發、全球滯脹壓力加劇、美聯儲鷹派程度超預期等背景下，全球主要地區的股票市場均受到衝擊。美國納斯達克指數、德國DAX指數、俄羅斯RTS指數、中國滬深300指數等，在一季度均出現兩位數跌幅。不過，在經歷2022年一季度的調整後，目前美股的估值水平更趨合理。截至4月中旬，美股標普500市盈率為21.7倍，處於近十年以來的中位數水平；截至4月初，席勒超額CAPE收益率仍超過2%，意味着美股相對於美債的配置性價比仍高。

但是，美債市場比較充分地計入了美聯儲激進加息（和縮表）的可能性，近期美債收益率快速上行，“美元迴流”的外溢風險需要高度警惕。2022年3月，10年期美債、歐債、英債和日債分別上行49bp、42bp、13bp和2.7bp。隨着國債利差走闊，非美地區貨幣貶值壓力凸顯，連傳統“避險貨幣”日元都難以倖免。隨着美元指數在4月中旬輕鬆升破100大關，新興經濟體資本外流壓力陡增。

鍾偉：去年中央經濟工作會議提出了“穩字當頭、穩中求進”的總基調。但虎年經濟開局承受了巨大挫折，內有疫情反覆，外有局勢動盪。同時財政和貨幣政策的斡旋空間也並不寬裕，甚至一定程度上受到外圍局勢的掣肘。面對衰退、滯脹、資本回流、資產泡沫、地區衝突等一系列潛伏的不確定性，中國除了強調雙循環、全國統一大市場之外，還有哪些前瞻性的於變局中開新局的應對戰略和手段？

管清友：在新冠肺炎疫情暴發的2020年，中國取得了2%的經濟增長數據，是全球唯一一個實現正增長的國家。2021年水災加疫情反覆，中國成為世界工廠，取得了8.1%的成績。每一年都是最難的一年，但我們總能走出來。2022年我們面對的挑戰和壓力更多，但我還是相信我們最終能走出來，完成穩增長的目標。

央行最近降準0.25%，市場普遍反應不及預期，但當前市場的問題不是水的多少，而是水流不下去，也就是我們一直講的寬貨幣到寬信用的通道沒有打通。為什麼會這樣？企業的長期經營信心不足，沒有旺盛的貸款需求，3月份社融企業長期貸款僅同比增加了148億元。從央行的企業家調查數據來看，企業出口和國內的訂單同時下滑。3月份非金融企業和居民存款的多增也顯示出了企業和居民的消費意願收縮。我覺得我們可以效仿西方在疫情期間的直升機撒錢模式，通過給老百姓直接發錢，來促使消費回暖。居民有消費意願了企業訂單才會回升，這樣企業才能建立起經營信心，從而扭轉當前市場相對悲觀的預期。

鍾正生：我認為，於變局中開新局的戰略和手段有兩點。一是提升產業鏈“自主可控”能力。中美經貿摩擦的本質在於，中國經濟崛起過程中美國對自身霸權地位的維護。因而，隨着中國經濟持續發展、國際影響力進一步增強，美國對中國的戰略遏制將具有長期性，俄烏衝突後，中國面臨的地緣政治局勢更趨複雜，從而對中國核心技術領域的“自主可控”能力提出更高要求。我國在提升製造業核心競爭力的過程中，有望帶動製造業投資加速增長，對於提升當前中國經濟增長的內生動能也大有裨益。

二是促進城市羣、都市圈發展，撬動新增投資需求。“十四五”規劃專章論述了“完善城鎮化空間佈局”的頂層設計框架。包括：推動城市羣一體化發展，全面形成“兩橫三縱”城鎮化戰略格局；建設現代化都市圈，提高1小時通勤圈協同發展水平。同時，規劃圍繞京津冀、長三角、粵港澳大灣區都給出了進一步大規模擴展的軌道交通規劃圖。在提升“城市羣”“都市圈”人口承載能力的過程中，將創造出可觀的基礎設施建設需求和房地產購買需求，產生顯著的集聚效應和擴散效應，因此有望成為中國經濟看得見、摸得着、落得了地的新增長點。

鍾偉：謝謝兩位的參與。兩位似乎都對全球通脹壓力較為樂觀，對增長乏力也更為關注。同時，對美聯儲加息縮表也給出前快後慢的預測。我個人對滯脹之後是否衰退十分關注，同時，也認為需密切關注地緣衝突和美國政策外溢引發的一系列風險，尤其是新興經濟體所承受的風險。希望中國經濟能以更完善的內部市場，更自主可控的產業鏈供應鏈，不斷增強自身經濟的韌性！