本文來自：固收彬法 作者：孫彬彬/隋修平

摘 要

貨幣政策如何定調？用一句話總結：實體為先，用好各類貨幣政策工具。

針對內外壓力，央行明確工作重心——穩增長、穩就業、穩物價，關鍵在於穩增長，加大對實體經濟的支持力度。穩增長推動穩就業，穩物價則通過保供給來實現，貨幣政策保持以我為主、積極的方向。

穩增長如何實現？還是通過寬信用。

首先，維持流動性合理充裕，其中新增工具是央行上繳利潤，後續上繳節奏也會加快；此外降準仍有可能。

第二，總量與結構配合，結構性政策適時增加，其中首要的是保民生、穩就業、支持小微和受疫情影響嚴重的行業；其次是助力電力煤炭供應以穩物價；最後是助力綠色低碳轉型、增強科技創新發展等經濟結構調整。

第三，如何降成本？

要健全市場化利率形成和傳導機制，持續釋放貸款市場報價利率改革效能，一方面指向政策利率調降，另一方面指向LPR加點壓縮。

內外均衡，央行重點關注匯率和國際收支壓力，貶值似隨行就市，不僅能穩外資外貿，還可調節國際收支。目前觀察，匯率和利率都是以我為主，對內為主。

對於流動性，4月以來的寬鬆是央行引導的結果。

當前與2020年5月對比，政府債供給壓力可能持平，但一方面財政資金落實力度會加快，對資金面形成支撐；另一方面央行前期釋放資金量也比2020年同期多。

更為重要的是，疫情防控仍不穩固，實體融資需求偏弱、信心恢復緩慢，考慮到為寬信用和其他政策加碼營造舒適的貨幣環境，預計5月總體流動性依然保持充裕。

對於債市，短期可以交易央行降息的可能，但中期交易重心還是落在疫情拐點和政策合力上。政府加槓桿進一步明確，因此總體震盪格局難以改變。交易方向上建議市場將當前局面與2020年二季度和2021年12月降準後債市表現作對比。

按照後續降息5個bp的觀點，我們維持十年國債按照中樞2.8%做窄幅波動的判斷。短端穩定性取決於貨幣與財政協調聯動情況。

策略上維持票息優先，利率保持中性久期，城投債可積極參與。

風險提示：貨幣政策超預期收緊，疫情大規模擴散，地緣政治衝突加劇

疫情衝擊疊加物價高企、海外央行加息，市場對貨幣政策未來走勢存在諸多疑問。2022年5月9日，央行發佈2022年一季度貨幣政策執行報吿，我們對應展開分析：

1. 如 何 看 待 經 濟 基 本 面？

報吿明確，“近期，新冠肺炎疫情和烏克蘭危機導致風險挑戰增多，我國經濟發展環境的複雜性、嚴峻性、不確定性上升。”

1.1. 如何看待國內基本面？

報吿指出，“從國內看，經濟發展面臨的需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力依然存在。突出表現為近期疫情點多、面廣、頻發，對經濟運行的衝擊影響加大。一是餐飲、零售、旅遊等接觸型消費轉弱，部分領域投資仍在探底；二是一些企業出現停產減產，市場主體困難明顯增加；三是貨運物流和產業鏈供應鏈運轉出現摩擦，經濟循環暢通遇到制約。”

歸根結底，我國內部經濟壓力主要還是來源於疫情反覆。

第一，接觸型消費持續轉弱。一方面我們可以看到疫情反覆過程中消費受到的直接衝擊；另一方面工增與GDP增速差增大，背後反映的也是第三產業中接觸類行業面臨的壓力。

第二，疫情嚴重地區企業生產面臨問題。本輪疫情以上海為中心向長三角地區擴散，其中受影響最明顯的是滌綸長絲與汽車行業，開工率明顯下行。

第三，隨疫情延續，企業庫存逐漸消耗，供應鏈壓力持續發酵，演變為工業生產和投資端的重要掣肘。

以水泥出貨量為例，華東水泥出貨量回暖幅度明顯下行，其中浙江地區水泥出庫環比下降5%，主要由於嘉興地區疫情再度抬頭，管控升級，道路交通受阻，嚴重影響浙江部分廠家的水泥出庫。

1.2. 外圍面臨哪些壓力？

報吿指出，“從外部看，一是國際地緣政治局勢緊張，不僅擾動全球糧食、能源供給，造成大宗商品價格大幅波動，而且導致供應鏈和國際貿易受阻，全球化進程面臨挫折。二是主要發達經濟體通脹屢創數十年新高，正在加快加碼收緊貨幣政策，可能帶來新的擾動和溢出效應。三是全球疫情還在蔓延，給世界經濟復甦帶來波折和挑戰。世界銀行、國際貨幣基金組織4 月分別下調 2022 年全球經濟增速預測 0.9 個、0.8 個百分點至3.2%、3.6%。”

其中地緣政治衝突是首要問題。我們在團隊前期報吿（《疫情拐點明確，政策火力全開，債市怎麼看？》，20220502）中曾經指出，地緣政治衝突不僅侷限於俄烏衝突對出口和通脹造成的直接壓力，還包括美國對我國企業進行制裁，增加我國出口壓力和金融市場波動，全球化進程受阻等。

第二，通脹壓力下，主要發達經濟體加速收緊貨幣政策。在此背景下全球股、債、匯市場波動明顯加大，跨境資本流動更加不穩定。

第三，全球疫情持續蔓延，經濟復甦進程面臨不確定性。4月底以來，名為BA.4、BA.5的奧密克戎的亞型變異株正不斷傳播，南非感染病例迅速上升，全球疫情可能面臨新一輪反覆。

最重要的是，上述三點相互之間螺旋加強，導致全球風險上升、預期經濟增速下調。

央行在世界經濟金融分析部分指出了當前值得關注的問題，地緣政治衝突會增加全球通脹壓力，導致主要央行貨幣政策收緊節奏加快，進而引發全球流動性收緊，疊加疫情影響，一方面造成全球能源、糧食、金融、債務風險，另一方面導致全球經濟增速預期不斷下調。

2. 實 體 為 先，信 心 比 金 堅

央行明確，“堅持穩字當頭、穩中求進，完整、準確、全面貫徹新發展理念，加快構建新發展格局，深化供給側結構性改革，支持穩增長、穩就業、穩物價，建設現代中央銀行制度，健全現代貨幣政策框架，推動高質量發展，着力穩定宏觀經濟大盤，保持經濟運行在合理區間，以實際行動迎接黨的二十大勝利召開。

穩健的貨幣政策加大對實體經濟的支持力度，穩字當頭，主動應對，提振信心，搞好跨週期調節，堅持不搞“大水漫灌”，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，落實好穩企業保就業各項金融政策措施，聚焦支持小微企業和受疫情影響的困難行業、脆弱羣體。”

與此前相比，本次貨幣政策定調有哪些不同？

第一，明確工作重心——支持穩增長、穩就業、穩物價，剛好對應429政治局會議中所提到的經濟新挑戰。

第二，不提貨幣政策靈活適度，而是在段首闡釋“加大對實體經濟的支持力度”，進一步強調實體為先的總方針。

第三，首次在貨幣政策定調部分提到“主動應對、提振信心”。

第四，疫情衝擊下，“保”的訴求在提升。不提此前表述中的“重點領域和薄弱環節”，直接明確“穩企業、保就業，聚焦小微、受疫情影響的困難行業和脆弱羣體”。

進一步來看，“三個穩”中最關鍵的是什麼？如何實現“三個穩”？主動應對、提振信心又意味着什麼？如何實現“保”的訴求？我們逐一進行闡釋。

2.1. 如何實現“三個穩”？

我們首先要明確，“三個穩”中的關鍵是什麼？

結合貨政報吿中後續表述來看，無論是加大對實體經濟支持力度，還是保民生，核心都聚焦在穩增長、穩就業。

對於穩物價，央行的態度較為明確：第一，豬肉價格後續小幅回升可能帶動CPI中樞温和抬升；第二，PPI總體延續回落趨勢，但也面臨一定輸入性通脹壓力。但在我國產品服務供給充裕、消費投資需求恢復緩慢、貨幣政策不搞大水漫灌之下，物價走勢大概率保持穩定。

此外，對於目前物價壓力較大的兩個領域——食品和能源，要從供給端予以解決。

貨政報吿中指出：

“物價形勢總體穩定。受國內豬肉價格持續回落等因素帶動，一季度 CPI 漲幅保持在相對低位，累計同比上漲1.1%，其中3 月份同比上漲 1.5%。未來CPI 運行中樞可能較上年温和抬升，仍繼續在合理區間運行。與此同時，一季度各月 PPI 同比漲幅趨於收斂，其中3月份同比上漲 8.3%，較上年高點收窄5.2 個百分點，未來PPI 可能延續總體回落態勢，同時也要謹防國際大宗商品價格上漲帶來的輸入性通脹壓力。總的來看，我國經濟運行保持在合理區間，工農業產品和服務供給總體充裕，消費、投資需求仍處在恢復之中，貨幣政策保持穩健取向，有利於物價走勢中長期保持穩定。

密切關注物價走勢變化，支持糧食、能源生產保供，保持物價總體穩定。

實施好支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，合理滿足煤炭安全生產建設、發電企業購買煤炭、煤炭儲備等領域需求，保障電力煤炭等能源穩定供應。

全力做好糧食安全和重要農產品產銷的金融保障，做好煤炭等能源供應的金融服務。”

穩增長、穩就業如何實現？

細緻來看，還是實現三個穩：貨幣信貸總量穩定增長、信貸結構穩步優化、綜合融資成本穩中有降，這恰好是12月30日易綱行長訪談中開篇明確的央行工作重心，通過三個穩增強服務實體經濟的能力，核心還是寬信用。

2.2. 如何寬信用？

央行明確：

第一，用好各類貨幣政策工具，保持流動性合理充裕。

第二，結構性貨幣政策工具積極做好“加法”，引導金融機構合理投放貸款。

第三，健全市場化利率形成和傳導機制。

2.2.1. “各類貨幣政策工具”指向什麼？

央行明確，“2022 年以來，貨幣政策穩字當頭、穩中求進，根據宏觀形勢變化靠前發力，綜合運用降準、上繳利潤、中期借貸便利（MLF）、再貸款、再貼現、公開市場操作等多種方式投放流動性，靈活把握公開市場操作力度和節奏，保持銀行體系流動性合理充裕。”

寬信用需要合理充裕的流動環境，金融機構需要穩定的資金來源，因此從結構角度要適時增加支農支小再貸款額度，同時綜合運用降準、MLF投放、上繳利潤、逆回購等諸多數量型工具。

我們認為各類貨幣政策工具，包括總量和結構、梳理和價格、匯率和利率。

央行後續還會降準嗎？

央行強調，要主動應對、提振信心，與今年1月18日央行發佈會中劉國強副行長講話呼應：

“2021年12月特別是中央經濟工作會議之後，我們出台了一系列的措施，包括降準0.5個百分點，召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會，下調支農支小再貸款利率0.25個百分點，引導1年期LPR下降5個基點，將兩項直達工具轉化為支持小微企業的市場化政策工具。

我們要抓緊做事，前瞻操作，走在市場曲線的前面，及時迴應市場的普遍關切，不能拖，拖久了，市場關切落空了，落空了就不關切了，不關切就“哀莫大於心死”，後面的事就難辦了，所以我們不能拖，要走在前面，及時迴應市場的普遍關切。

關於準備金率。2021年，人民銀行分別於7月與12月兩次全面降準各0.5個百分點，釋放長期資金2.2萬億元，長期資金優化了金融機構的資金結構，體現了金融服務實體經濟的能力。降準之後，當前金融機構平均存款準備金率是8.4%，這個水平已經不高了，無論是與其他發展中經濟體還是與我們歷史上的存款準備金率相比，應該説存款準備金率的水平都不高了，下一步進一步調整的空間變小了。但是從另外一個角度看，空間變小了但仍然還有一定的空間，我們可以根據經濟金融運行情況以及宏觀調控的需要使用。”

照此邏輯，央行需要作出表率、迴應市場關切，避免市場“哀莫大於心死”，因此後續降準仍然可期，其他總量型工具也有進一步寬鬆的可能。

2.2.2. 以結構性貨幣政策工具促進信貸結構優化

要寬信用，結構性貨幣政策工具繼續加碼是應有之義。與2020年做對比，2020全年分三批落實1.8萬億元再貸款再貼現政策，目前已出台的結構性政策力度相對較小，後續大概率繼續追加。

但本次報吿中更傾向於強調，以結構性貨幣政策工具促進信貸結構優化，表述由“引導金融機構加大對實體經濟的支持力度”調整為“引導金融機構合理投放貸款”。

其中首要維度是促進金融資源向重點領域、薄弱環節和受疫情影響嚴重的企業、行業傾斜，這也是穩增長、穩就業的重要抓手之一。

“用好支農支小再貸款、再貼現政策，適時增加支農支小再貸款額度，發揮好普惠小微貸款支持工具作用，加大對涉農主體、受疫情影響較大的住宿餐飲、批發零售、文化旅遊等接觸型服務業及其他有前景但受疫情影響暫遇困難行業的支持力度。”

其次是助力穩物價、保供應。

“實施好支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，合理滿足煤炭安全生產建設、發電企業購買煤炭、煤炭儲備等領域需求，保障電力煤炭等能源穩定供應。”

最後是助力經濟結構調整，例如引導綠色低碳轉型、增強科技創新發展、支持普惠養老等。

“適應高質量發展的內在需要，注重引入激勵相容機制，創新和運用結構性貨幣政策工具，引導金融機構加大對符合新發展理念相關領域的支持力度。

2.2.3. 政策利率調降和LPR壓縮加點雙管齊下

如何降成本？央行明確，要健全市場化利率形成和傳導機制，持續釋放貸款市場報價利率改革效能。

一方面，央行要引導市場利率圍繞政策利率波動，另一方面又要提升貸款利率市場化程度，分別對應MLF利率調降和LPR加點壓縮。

政策利率還會不會調降？

從主動作為、提振信心角度，央行要做出實際行動，後續政策利率仍有調降可能，關鍵是外圍壓力是否會形成掣肘。

央行指出，“2022年以來主要發達經濟體貨幣政策轉向加快，在此背景下全球股、債、匯市場波動明顯加大，跨境資本流動更不穩定，溢出效應已在顯現。而發達經濟體貨幣政策收緊進程目前尚在起步階段，未來演進及影響值得高度關注。”

央行要密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整，重點在於跨境資本流動問題。

我們結合人民幣匯率、貿易差額和資本市場資金流動情況來看，4月出口雖然大幅下行，但貿易差額仍然維持正增長；2-3月資本市場波動較大，存在一定資金流出情況，但央行在貨幣政策執行報吿中明確，“一季度外資外貿繼續實現兩位數增長，國際收支保持平衡”。

因此，在國際收支壓力不大的情況下，央行選擇“密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整，以我為主兼顧內外平衡”。

進一步來看，外圍表現在於匯率貶值。央行如何看待匯率問題？

“堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，加強跨境資金流動宏觀審慎管理，強化預期管理，引導市場主體樹立“風險中性”理念，保持外匯市場正常運行，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”

值得注意的是，央行在段首強調人民幣匯率的定價機制，在專欄一部分又強調市場供求的決定性作用，同時從長週期視角審視人民幣匯率變化，強調發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器作用，促進內部均衡和外部均衡的平衡。

“人民銀行退出外匯市場常態化干預，市場供求在人民幣匯率形成中發揮決定性作用，在發揮匯率價格信號作用的同時，提高了資源配置效率。堅持市場化改革方向，增強人民幣匯率彈性，發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器作用，促進內部均衡和外部均衡的平衡···2018年以來，人民幣匯率經受住了各項重大外部衝擊，匯率彈性增強，較好地發揮了調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器作用。人民幣匯率有升有貶、雙向浮動，保持在合理均衡水平上的基本穩定。2018 年至 2021 年我國外匯市場973個交易日中，人民幣對美元匯率中間價有 485 個交易日升值，有487個交易日貶值，有1個交易日持平。”

——2022年一季度貨幣政策執行報吿專欄一

人民幣匯率還受到國內外經濟形勢和外匯市場變化的影響，並不一定是國際收支變化的結果，而且匯率隨行就市還可以調節國際收支。

“總的來看，人民幣匯率雙向波動是國內外經濟形勢、國際收支狀況及國內外外匯市場變化共同作用的結果，合理反映了外匯市場供求變化，發揮了調節國際收支和宏觀經濟自動穩定器作用，促進了內外部均衡，擴大了我國自主實施正常貨幣政策的空間。未來人民幣匯率雙向波動也將是常態，人民幣既可能升值，也可能貶值，沒有任何人可以準確預測匯率走勢。”

——2021年二季度貨幣政策執行報吿專欄五

再結合人民幣貶值時點來看，人民幣匯率並非在近期才面臨貶值壓力，但央行23條舉措出台後第二天，匯率開始快速貶值，顯然基於國內應對疫情和穩住宏觀經濟大盤的訴求，基於穩定外貿出口的需求，在美元上行和市場有所擔憂的背景下，央行順勢而為，隨行就市，主動釋放了一定的貶值空間。

最為重要的是，穩增長是央行法定職責，貨幣政策以幣值穩定為首要目標，更加重視就業目標。目前外圍壓力仍然是或有壓力，貨幣政策還是應該將視角集中在國內，從黃金法則出發，進一步寬鬆以提振實體需求、壓降失業率水平。

因此，央行調降政策利率亦有可能。

對於LPR加點壓縮，我們在團隊前期報吿（《LPR不變，債市怎麼看？》，20220322）中提到，LPR報價還受到資金成本、市場供求、風險溢價等因素影響。

貨政報吿中重點強調了穩定銀行負債成本，主要方式是“加強存款利率監管，發揮存款利率市場化調整機制重要作用”，並在專欄一和專欄四中進一步闡釋：

“2022年4月，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。這一機制的建立，可促進銀行跟蹤市場利率變化，提升存款利率市場化定價能力，維護存款市場良性競爭秩序。

建立存款利率市場化調整機制重在推進存款利率進一步市場化，對銀行的指導是柔性的。銀行可根據自身情況，參考市場利率變化，自主確定其存款利率的實際調整幅度。對於存款利率市場化調整及時高效的金融機構，人民銀行給予適當激勵。新的機制建立後，銀行的存款利率市場化程度更高，在當前市場利率總體有所下行的背景下，有利於銀行穩定負債成本，促進實際貸款利率進一步下行。從實際情況看，工農中建交郵儲等國有銀行和大部分股份制銀行均已於4月下旬下調了其1年期以上期限定期存款和大額存單利率，部分地方法人機構也相應作出下調。根據最新調研數據，4月最後一週（4月25日-5月1日），全國金融機構新發生存款加權平均利率為2.37%，較前一週下降10個基點。”

從央行表述來看，新發生存款加權平均利率已經較4月下旬下降10個bp，綜合考慮到前期降準和央行上繳利潤釋放資金，5月LPR加點壓縮的可能性更高。

當然，當前存款利率下降僅侷限於新發生存款，也就意味着加點壓縮幅度可能還是5個bp，但另一方面後續仍有政策紅利待釋放。

3. 資 金 面 會 維 持 充 裕 嗎？

本次報吿要求：“密切關注國際國內多種不確定因素變化，深入研判流動性供求形勢，綜合運用多種貨幣政策工具保持流動性合理充裕，進一步提高操作的前瞻性、靈活性和有效性，穩定好市場預期。”

4月以來，資金利率處於較低水平，銀行間流動性維持充裕狀態，直接原因在於央行向財政上繳利潤，新的貨幣財政配合方式下，財政增收不擠出超儲，財政資金下達階段會補充銀行間流動性。

但4月中旬央行並未選擇縮量續作MLF以回籠流動性，似乎有意維持流動性充裕的狀態。究其原因，央行需要為寬信用和其他政策加碼營造舒適的貨幣環境。

市場目前擔心後續資金利率是否會上行，對此我們可以對2020年5月資金面做簡單覆盤。

3.1. 2020年5月資金面怎麼看？

回溯2020年2季度行情，債市拐點信號是4月PMI超預期，但資金面收緊是進一步推升債市利率的重要因素，背後原因主要有兩點：

• 直接原因是政府債供給壓力過大

2020年5月政府債淨融資創1.5萬億元新高，其中新增專項債近1萬億，國債淨融資也略超季節性。直觀來看，政府債淨融資壓力，疊加税期因素等直接推升資金利率。

• 核心原因是疫情得到有效控制下，信貸和基本面出現積極信號，央行態度發生轉變

2020年4月1日央行開始暫停逆回購，直到5月26日才再度重啟逆回購投放，期間公開市場業務交易公吿表述均為“目前銀行體系流動性總量處於合理充裕水平”，因此不展開逆回購操作。此外4、5兩月MLF也縮量續作。

4月央行雖有降準降息，但在4月降準公吿中，也提到“此次定向降準分4月15日和5月15日兩次實施到位，防止一次性釋放過多導致流動性淤積，確保降準中小銀行將獲得的全部資金以較低利率投向中小微企業”。

細緻觀察5月中旬央行領導表述，與4月中旬相比更積極，對前期的逆週期調節工作表示肯定。

“過去的三個月，新冠肺炎疫情對我們的經濟金融帶來很大沖擊。值得欣慰的是，由於中國採取的措施及時有力，疫情得到快速有效遏制，企業復工復產有序推進，經濟金融的一些積極因素正在顯現······從一季度金融數據看，中國的股票市場、外匯市場、債券市場表現總體比較穩定，各項金融數據也比較積極。”

——2020年4月10日第一季度金融統計數據新聞發佈會文字實錄

“今年以來，貨幣政策逆週期調節效果十分顯著······整體來看，當前穩健的貨幣政策更加靈活適度，為疫情防控、復工復產和實體經濟發展提供了精準的金融服務。

4月末，社會融資規模餘額同比增長12%，為2018年6月以來最高水平；為有力支持實體經濟恢復發展，金融逆週期調控力度大幅增強，信貸投放速度明顯加快。”

——2020年5月12日央行就4月份金融統計數據情況答《金融時報》記者問

“目前看，前期採取的一系列逆週期貨幣政策調節工作取得了積極成效。一是貨幣信貸和社會融資規模保持合理較快增長，企業融資成本下降。二是金融市場如期開市，股市、匯市等都經受住了考驗。股市在2月3日開市當天下跌後企穩回升，極大地增強了市場信心。”

——2020年5月16日易綱《用好金融支持政策 推動疫情防控和經濟社會發展》

隨後政策開始打擊資金套利問題。5月22日兩會召開，政府工作報吿中直接指出“加強監管，防止資金“空轉”套利，打擊惡意逃廢債”，6月2日央行新聞發佈會中對此進行迴應，“同時，我們也要求金融機構在這個過程中要防範道德風險和金融風險，比如説資金的空轉，現在利率比較低，要防止出現資金的套利等等”。

整體來看，從3月底到6月初，央行逐步開始實施常規貨幣政策，背後原因在於疫情得到有效控制後，寬信用和經濟復甦進程有序推進。

3.2. 2020年5月資金面走勢會重演嗎？

5月資金面最大的壓力來源還是政府債發行。政策要求專項債發行前置，政府債淨融資壓力可能持平於2020年5月。

2020年3月31日國常會要求“在前期已下達一部分今年專項債限額基礎上，抓緊按程序再提前下達一定規模的地方政府專項債”，4月底財政部提前下達第三批新增地方專項債額度1萬億元，隨後於5月基本發行完畢。

回到今年，4月12日財政部新聞發佈會上，許宏才副部長表示“向各地下達了剩餘的新增專項債券限額。目前，各地正抓緊履行預算調整程序，將新下達限額儘快分解至市縣”，同時合理擴大專項債使用範圍，前期的項目籌備也相對充足。

政策要求下，如果在6月底之前完成80%專項債發行，則5~6月需要發行新增專項債約1.5萬億元，不排除5月發行超1萬億的可能，但結合新增一般債和國債發行計劃（《5月資金面怎麼看？》，20220424），我們預計5月政府債淨融資在1.5萬億左右，不會顯著超過2020年。

但除政府債供給壓力以外，兩個方面有顯著不同：

• 當前財政資金落地具有緊迫性，我們預計資金下達力度高於2020年5月。

2020年5月政府存款項目超季節性上行，有政府債淨融資放量的原因，但背後還有資金下達力度因素影響。

首先觀察一般公共預算和政府性基金支出情況，2020年5月兩本賬支出並未有顯著上升，公共財政支出反而比4月小幅下降。

其次，從退税和資金直達實體角度觀察（計入財政收入的記減項），我們預計今年5月財政力度高於2020年同期。

財政退税計入財政收入中的退税項目，其細節不會公開披露，但我們可以從政策表述中尋找線索。

2020年全年新增減費降税2.5萬億元，還有新增2萬億元直達資金，用來支持地方落實幫扶受疫情衝擊最大的中小微企業、個體工商户和困難羣眾的措施，以及加強公共衞生等基礎設施建設和用於抗疫相關支出等，整體力度較大。

但從落地節奏來看，2020年兩會（5月下旬）前後對上述資金進行部署，而具體落地主要集中在下半年。

“一季度全國財政收入下降受多重因素疊加影響，增值税翹尾減收效果持續釋放，拉低全國財政收入增幅約5個百分點。”

——2020年一季度財政收支情況發佈會

“新增減費降税措施約5000億元，延長減費降税政策執行期限，降低工商業電價、寬帶和專線資費等。”

——2020年政府工作報吿

“今年國家確定新增減税降費2.5萬億元，其中減免社保費將為市場主體減負1.6萬多億元，大部分在下半年實現······將新增財政赤字和抗疫特別國債共2萬億元資金直達市縣，就是要支持地方落實幫扶受疫情衝擊最大的中小微企業、個體工商户和困難羣眾的措施，加強公共衞生等基礎設施建設和用於抗疫相關支出等。會議確定，建立特殊轉移支付機制，將新增財政資金通過增加中央對地方轉移支付、安排政府性基金轉移支付等方式，第一時間全部下達市縣。”

——2020年6月9日國常會

““從6月23日起，我省陸續收到中央財政撥付的各項直達資金。” 湖南省財政廳預算處處長鬍雲歸介紹，省財政廳取消市級轉撥環節，一次性將資金分解落實到各縣市區。”

——2020年9月7日人民日報《財力下沉護航“六穩”“六保”》

考慮到當前疫情衝擊下穩增長的緊迫性，政策發力會進一步靠前發力，4月22日第二批轉移支付資金預算已經下達，“税務部門將繼續落實好新的組合式税費支持政策，深入落實各項便民辦税繳費措施，並適時再推出新的服務舉措”，我們預計後續廣義財政支出力度高於2020年。

• 最主要的是，疫情防控仍不穩固，實體融資需求偏弱，央行尚不具備實施常規貨幣政策的前提條件。

從實體融資角度觀察，4月末資金利率又有大幅下行，政策引導存在一定時滯。後續央行仍需加大貨幣政策引導力度，保持流動性寬鬆局面，為寬信用、穩增長提供有利條件。

另外對比央行提供的長期資金來源，2020年3月降準5500億元，4月初降準共釋放長期資金約4000億元， 落實在5月的資金約2000億元；今年4月降準釋放資金量5300億元，前期央行上繳利潤釋放流動性6000億元，後續還有5000億元待上繳。

此外，2020年5月央行縮量續作MLF，回收流動性1000億元；今年5月MLF到期1000億元，即使央行不續作，對資金面的邊際影響也不會高於2020年。

因此從央行投放資金來看，無論是5月當月還是三個月維度看，央行釋放資金量都不會低於2020年。

綜上，5月資金面或有波動，但央行呵護下資金面大概率會維持充裕水平。

4. 防範化解金融風險有哪些新變化？

報吿開篇提到，“防範化解金融風險取得重要階段性成果，堅持市場化法治化原則處置風險，金融風險總體收斂。”

具體來看，重點區域、重點領域金融風險得到穩妥處置，高風險機構數量明顯減少。

“穩妥處置高風險集團風險，有序壓降重點區域、重點領域金融風險。推動存量高風險機構持續壓降，高風險機構數量明顯減少。對4000多家銀行業金融機構開展壓力測試。完成2021年四季度央行金融機構評級工作，對全國4398 家銀行業金融機構開展評級。評級結果顯示，大部分機構在安全邊界內（1-7級），高風險機構（8-D級）連續6個季度下降，較峯值壓降過半，截至2021年末，全國11個省（市、區）已無高風險機構。”

對於後續防風險工作，央行着重從三個新方面進行部署：

第一，從宏觀審慎管理視角實施金融控股公司監管。

2020年9月，《國務院關於實施金融控股公司准入管理的決定》和《金融控股公司監督管理試行辦法》先後發佈，初步構建起金融控股公司監管的總體框架。隨後，《金融控股公司董事、監事、高級管理人員任職備案管理暫行規定》等配套細則發佈，金融控股公司監管制度體系不斷完善。

金融控股公司往往體量較大、業務多元、組織架構複雜、風險外溢性比較強，需要從宏觀、整體和系統關聯的視角對其實施監管，由此成為宏觀審慎管理的重要組成部分。要統籌監管金融控股公司，穩妥推進具備設立情形的非金融企業依法申設金融控股公司，不斷完善相關監管制度體系，推動金融控股公司規範可持續發展。

第二，建立維護金融穩定的長效機制，加快推進金融穩定立法建設。

人民銀行會同有關部門起草了《中華人民共和國金融穩定法（草案徵求意見稿）》，並於 2022年4月6日公開徵求意見。要加強金融法治建設，以制定金融穩定法和設立金融穩定保障基金為契機，進一步固化和健全金融風險防範、化解、處置長效機制，推動處置機制市場化、法治化、常態化。

第三，防範化解金融風險要突出重點。

分類處置，壓降存量風險、嚴控增量風險，密切關注重點領域風險，提高風險識別的前瞻性、及時性和有效性，不斷豐富完善早期糾正措施，統籌監管資源和處置資源，強化橫向協同和縱向協同。

對於市場關注的地產領域，央行總體定調不變，與政治局會議基本保持一致。“牢牢堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段，堅持穩地價、穩房價、穩預期，穩妥實施房地產金融審慎管理制度，支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求，加大住房租賃金融支持力度，維護住房消費者合法權益，促進房地產市場健康發展和良性循環。”

小 結

貨幣政策如何定調？用一句話總結：實體為先，用好各類貨幣政策工具。

針對內外壓力，央行明確工作重心——穩增長、穩就業、穩物價，關鍵在於穩增長，加大對實體經濟的支持力度。穩增長推動穩就業，穩物價則通過保供給來實現，貨幣政策保持以我為主、積極的方向。

穩增長如何實現？還是通過寬信用。

首先，維持流動性合理充裕，其中新增工具是央行上繳利潤，後續上繳節奏也會加快；此外降準仍有可能。

第二，總量與結構配合，結構性政策適時增加，其中首要的是保民生、穩就業、支持小微和受疫情影響嚴重的行業；其次是助力電力煤炭供應以穩物價；最後是助力綠色低碳轉型、增強科技創新發展等經濟結構調整。

第三，如何降成本？

要健全市場化利率形成和傳導機制，持續釋放貸款市場報價利率改革效能，一方面指向政策利率調降，另一方面指向LPR加點壓縮。

內外均衡，央行重點關注匯率和國際收支壓力，貶值似隨行就市，不僅能穩外資外貿，還可調節國際收支。目前觀察，匯率和利率都是以我為主，對內為主。

對於流動性，4月以來的寬鬆是央行引導的結果。

當前與2020年5月對比，政府債供給壓力可能持平，但一方面財政資金落實力度會加快，對資金面形成支撐；另一方面央行前期釋放資金量也比2020年同期多。

更為重要的是，疫情防控仍不穩固，實體融資需求偏弱、信心恢復緩慢，考慮到為寬信用和其他政策加碼營造舒適的貨幣環境，預計5月總體流動性依然保持充裕。

對於債市，短期可以交易央行降息的可能，但中期交易重心還是落在疫情拐點和政策合力上。政府加槓桿進一步明確，因此總體震盪格局難以改變。交易方向上建議市場將當前局面與2020年二季度和2021年12月降準後債市表現作對比。

按照後續降息5個bp的觀點，我們維持十年國債按照中樞2.8%做窄幅波動的判斷。短端穩定性取決於貨幣與財政協調聯動情況。

策略上維持票息優先，利率保持中性久期，城投債可積極參與。

風 險 提 示

貨幣政策超預期收緊，疫情大規模擴散，地緣政治衝突加劇

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年5月10日

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