本文來自格隆匯專欄：廣發宏觀郭磊，作者： 郭磊

報吿摘要

第一，4月出口同比增長3.9%，低於1-2月的16.4%、3月的14.7%，減速較為明顯。背景之一是全球需求放緩，年初以來韓國出口也在逐步減速；背景之二是疫情影響，疫情導致廠商一端受到供應鏈、人工、生產能力的影響，同時港口一端也會面對陸路物流、堆場空間等問題的約束。

第二，我們可以從加工貿易的數據觀測這一邏輯，因為加工貿易一般是先進料再生產。3月“來料加工”和“進料加工”貿易合併進口同比增速從前值的9.4%大幅下行至1.8%，受此影響，4月兩項加工貿易合併出口同比只有-2.6%。從最新的數據看，4月加工貿易進口同比低位企穩，同比3.1%，這意味着隨着交通物流的改善，疫情對外貿的衝擊程度已經有所緩解。整車貨運流量指數顯示4月中旬起貨運情況在逐步好轉（圖）。

第三，從出口目標市場來看，對中國香港地區的出口單月只有-15.7%，是下降最明顯的一部分。這一數據已連續第二個月低位，3月是更低的-21.9%；這一點可能和區域疫情影響有關，一些轉口貿易增速有所放緩。粵港之間貿易關聯度較高，可以作為對照的是3月廣東人民幣口徑出口同比增長-3.4%，一季度累計同比2.2%，均顯著低於全國同期水平的12.9%、13.4%。

第四，不過出口的中期放緩可能仍是一個趨勢。2012-2021年出口的十年年均複合增速只有5.9%，2012-2019年出口的八年年均增速只有3.5%。過去六個季度15%以上的高增速和疫後經濟在供求端的特徵有關，需求端商品替代服務，全球貿易品共振；供給端產業鏈受影響，中國製造優勢凸顯。隨着全球生產生活的逐步常態化，以及海外貨幣政策收緊的影響，上述邏輯會有所削弱。從經驗數據看，我們可以觀測到兩個指標趨勢：一是央行“企業出口訂單指數”一季度下行明顯（圖）；二是映射海外需求的美國“製造業庫存同比”年初已經觸頂（圖）。

第五，有一種擔心是出口放緩的過程中，越南等防疫政策放開的國家會對中國出口形成替代，對此我們理解是：1）越南近十年出口增速類似中國的90-00年代，實際上一直都比較快，過去十年年均複合增長13.4%，過去五年年均複合增長13.8%；相比之下2021年同比的21.2%（中國同期29.9%）、今年1-4月累計的16.5%（中國同期12.5%）基本屬正常增速，並沒有顯著趨勢抬升特徵；2）越南2021年出口額為3363億美元，大約為中國的10%，目前量級上仍有明顯差距；3）基於成本等考量，一部分中國企業也會在越南設廠，中國和越南的雙邊貿易和投資保持高速增長。2011-2020年十年中國對越南直接投資年均複合增長19.9%，2012-2021年十年中國對越南出口年均複合增長16.8%。4）長期看中國和東南亞是錯位競爭的，在2018年《未來10年全球經濟的α在“U2”》中，我們曾指出，全球製造業的兩大α是中國的“工程師紅利”和東南亞的“低成本替代”。

第六，從主要產品特徵看，4月中國出口繼續呈現出全球疫情影響減退的特徵。一是出行相關產品繼續保持較高增長，箱包出口額單月同比增長30.8%；二是疫情相關的產品增速下降，醫療儀器及器械出口額單月同比增長-10.2%；三是“宅經濟”相關的產品增速下降，手機、自動數據處理設備及零部件單月同比增長-7.3%、-5.1%；家電、傢俱單月同比增長分別為-5.4%、-3.0%。以上和3月數據呈現出的特徵均完全一致。稍有例外的是通用機械設備出口和汽車出口，通用設備一季度出口同比高達18.1%，但4月只有2.8%；汽車一季度出口同比高達87.1%，但4月只有8.6%。我們理解這兩個領域主要來自短期疫情擾動，但這一點尚需後續數據觀察驗證。

第七，進口同比連續第二個月在零增長附近，我們理解一則和疫情的影響有關，物流和供應鏈仍存在擾動；二則和內需偏弱的背景下，進口需求的內生減少有關。從主要進口商品看，除原油可能存在長期合同的影響增速尚可之外，鐵礦砂、銅、鋼材、紙漿進口量均為顯著負增長。

第八，2022年以來出口逐步放緩，消費受防控常態化約束，從“三駕馬車”來看，固定資產投資是唯一的想象空間。而對於固定資產投資來説，傳統制造業、新產業、基建、地產是四個主要部門。政策年初通過“留抵退税”穩定製造業部門資本開支；通過對數據中心、新能源基建等領域的引導穩定新產業投資；除此之外的兩個大的門類就是基建和地產。4月26日的中央財經委第11次會議給予基建一個較高的定調；4月29日的一季度政治局會議明確指出“支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求”。基建在成效上已是明牌；對後續的經濟來説，一個觀測線索就是在疫情防控取得成效後，地產政策的效果能否如期形成。

正文

4月出口同比增長3.9%，低於1-2月的16.4%、3月的14.7%，減速較為明顯。背景之一是全球需求放緩，年初以來韓國出口也在逐步減速；背景之二是疫情影響，疫情導致廠商一端受到供應鏈、人工、生產能力的影響，同時港口一端也會面對陸路物流、堆場空間等問題的約束。

2022年4月出口同比增長3.9%，低於1-2月的16.4%、3月的14.7%。

同期全球需求存在減速。1-4月韓國出口同比分別為15.5%、20.7%、18.2%、12.6%。

另一個主要背景是疫情影響。在前期報吿《出口產品的六大結構性特徵》中，我們指出：3月進口增速單月同比只有-0.1%。數據的非連續性回落應該在很大程度上非需求端原因，我們猜測疫情管控帶來一定影響；比如國內人工或物流沒法滿足、生產下降，就會暫停進口。

我們可以從加工貿易的數據觀測這一邏輯，因為加工貿易一般是先進料再生產。3月“來料加工”和“進料加工”貿易合併進口同比增速從前值的9.4%大幅下行至1.8%，受此影響，4月兩項加工貿易合併出口同比只有-2.6%。從最新的數據看，4月加工貿易進口同比低位企穩，同比3.1%，這意味着隨着交通物流的改善，疫情對外貿的衝擊程度已經有所緩解。整車貨運流量指數顯示4月中旬起貨運情況在逐步好轉。

3-4月“來料加工”和“進料加工”貿易合併進口同比增速分別為1.8%、3.1%。

3-4月“來料加工”和“進料加工”貿易合併出口同比增速分別為5.2%、-2.6%。

整車貨運流量指數從3月均值的109.7下降至4月均值的84.7，其中4月6日、7日低點位置分別為70.5、70.7，8日-15日均值為81.9，16-30日均值為88.5。

從出口目標市場來看，對中國香港地區的出口單月只有-15.7%，是下降最明顯的一部分。這一數據已連續第二個月低位，3月是更低的-21.9%；這一點可能和區域疫情影響有關，一些轉口貿易增速有所放緩。粵港之間貿易關聯度較高，可以作為對照的是3月廣東人民幣口徑出口同比增長-3.4%，一季度累計同比2.2%，均顯著低於全國同期水平的12.9%、13.4%。

2021年11月至今，中國出口當月同比分別為21.7%、20.9%、24.2%、6.3%、14.7%和3.9%。

其中對香港地區出口分別為19.5%、11.5%、9.8%、-5.6%、-21.9%和-15.7%。

2022年3月，一季度廣東人民幣口徑出口同比分別為-3.4%、2.2%，顯著低於全國水平。

不過出口的中期放緩可能仍是一個趨勢。2012-2021年出口的十年年均複合增速只有5.9%，2012-2019年出口的八年年均增速只有3.5%。過去六個季度15%以上的高增速和疫後經濟在供求端的特徵有關，需求端商品替代服務，全球貿易品共振；供給端產業鏈受影響，中國製造優勢凸顯。隨着全球生產生活的逐步常態化，以及海外貨幣政策收緊的影響，上述邏輯會有所削弱。從經驗數據看，我們可以觀測到兩個指標趨勢：一是央行“企業出口訂單指數”在一季度下行明顯；二是映射海外需求的美國“製造業庫存同比”年初已經觸頂。

可以觀測的指標之一是出口訂單指數。在前期報吿《一季度央行調查問卷有哪些重要信息》中，我們提示：今年一季度，企業“出口訂單指數”為40.9%，環比下降7.8個點，其降幅要顯著高於近些年正常年份的同期水平。從歷史規律看，出口訂單指數同比略領先於季度口徑的出口增速。

可以觀測的指標之二是美國製造業庫存同比，它同步於美國進口，可以當作中國外需的影子指標。美國製造業庫存同比的12.4%有較大概率是本輪週期頂部。

有一種擔心是出口放緩的過程中，越南等防疫政策放開的國家會對中國出口形成替代，對此我們理解是：（1）越南近十年出口增速類似中國的90-00年代，實際上一直都比較快，過去十年年均複合增長13.4%，過去五年年均複合增長13.8%；相比之下2021年同比的21.2%（中國同期29.9%）、今年1-4月累計的16.5%（中國同期12.5%）基本屬正常增速，並沒有顯著趨勢抬升特徵；（2）越南2021年出口額為3363億美元，大約為中國的10%，目前量級上仍有明顯差距；（3）基於成本等考量，一部分中國企業也會在越南設廠，中國和越南的雙邊貿易和投資保持高速增長。2011-2020年十年中國對越南直接投資年均複合增長19.9%，2012-2021年十年中國對越南出口年均複合增長16.8%。（4）長期看中國和東南亞是錯位競爭的，在2018年《未來10年全球經濟的α在“U2”》中，我們曾指出，全球製造業的兩大α是中國的“工程師紅利”和東南亞的“低成本替代”。

1996-2005年中國出口年均複合增速為17.7%。2006-2015年中國出口年均複合增速為11.6%。2012-2021年中國出口年均複合增速為5.9%。

越南近年出口增速的可比值介於中國上述第一階段和第二階段之間，過去十年（2012-2021年）出口年均複合增速為13.4%，過去五年（2017-2021）出口年均複合增速為13.8%。

從主要產品特徵看，4月中國出口繼續呈現出全球疫情影響減退的特徵。一是出行相關產品繼續保持較高增長，箱包出口額單月同比增長30.8%；二是疫情相關的產品增速下降，醫療儀器及器械出口額單月同比增長-10.2%；三是“宅經濟”相關的產品增速下降，手機、自動數據處理設備及零部件單月同比增長-7.3%、-5.1%；家電、傢俱單月同比增長分別為-5.4%、-3.0%。以上和3月數據呈現出的特徵均完全一致。稍有例外的是通用機械設備出口和汽車出口，通用設備一季度出口同比高達18.1%，但4月只有2.8%；汽車一季度出口同比高達87.1%，但4月只有8.6%。我們理解這兩個領域主要來自短期疫情擾動，但這一點尚需後續數據觀察驗證。

在前期報吿《出口產品的六大結構性特徵》中，我們曾指出：一是海外出行的需求在上升；二是疫情相關的產品需求有所下來；三是電子產品增速較去年下降明顯；四是通用設備代表的中游資本開支需求存在明顯支撐；五是地產系相關需求進入低增長；六是產業“新勢力”影響逐漸起來。

從4月數據來看，通用機械設備出口增速回落比較明顯，單月同比只有2.8%。汽車出口增速回落也比較明顯，單月同比只有8.6%。這一點可能只是疫情擾動下的結果，不代表趨勢，但是否如此尚需後續數據驗證。

進口同比連續第二個月在零增長附近，我們理解一則和疫情的影響有關，物流和供應鏈仍存在擾動；二則和內需偏弱的背景下，進口需求的內生減少有關。從主要進口商品看，除原油可能存在長期合同的影響增速尚可之外，鐵礦砂、銅、鋼材、紙漿進口量均為顯著負增長。

2022年4月原油進口量同比為6.6%；鐵礦砂進口量同比為-12.7%；銅進口量同比為-4.0%；鋼材進口量同比為-18.3%，紙漿進口量同比為-6.0%。

2022年以來出口逐步放緩，消費受防控常態化約束，從“三駕馬車”來看，固定資產投資是唯一的想象空間。而對於固定資產投資來説，傳統制造業、新產業、基建、地產是四個主要部門。政策年初通過“留抵退税”穩定製造業部門資本開支；通過對數據中心、新能源基建等領域的引導穩定新產業投資；除此之外的兩個大的門類就是基建和地產。4月26日的中央財經委第11次會議給予基建一個較高的定調；4月29日的一季度政治局會議明確指出“支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求”。基建在成效上已是明牌；對後續的經濟來説，一個觀測線索就是在疫情防控取得成效後，地產政策的效果能否如期形成。

核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，外部環境變化超預期。