本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤

重要觀點

■關於美股：美股近來波動加劇，可能是由於市場加息預期偏樂觀，目前雖然排除75bp加息，但並不排除未來持續多次加息的可能。關於美股未來一年的趨勢，由於流動性（加息、縮表）和企業利潤下降的雙重壓力，2022年可能發生階段性下跌。但是對於美國經濟來説，長期來看，依託美元全球貨幣體系，其增長態勢仍可以維持。

■關於長端利率上漲：存在幾個新問題。其一是加息縮表超預期，FED進行市場操作帶來利率曲線的極端變化，使得對經濟的信號作用減弱；其二是美英加澳等國家加息預期快於歐洲，由於俄烏戰爭影響，歐洲預期恢復得更慢；其三，由於日本央行干預市場，日幣超發，而且利率很低，在美聯儲加息背景下，加劇長端利率上漲。

■關於通脹：其一是通脹預期，在財政力量支持下，企業居民處於相對健康位置。一旦財政收縮，會一定程度減緩通脹；其二是怎麼解讀通脹和利率的關係，存在傳統理論和金融抑制兩種解讀，目前處於觀望階段，通脹處於高位不一定意味着利率也要在高位。

■關於縮表：當利率接近一個較高水平時，縮表可能開始降速。此外由於SRF結構的存在以及隔夜逆回購存量的存在，美國目前流動性充足，縮表影響有限。前快後慢的加息節奏也會給後續操作留出餘地。

■關於美國以外經濟體：歐洲和日本均存在一定的問題，但是在聯盟形式之下，由於美元的強勢，歐洲和日本的危險程度沒有想象中高。而中國經濟對土地出讓金有很強的依賴性，其作為一個外生變量以投資形式形成GDP和企業及居民收入。一旦其消失，經濟潛在壓力將增大。另外中國貿易順差可能會隨着美國貿易逆差改善而下降，導致人民幣升值力量減弱。

■關於Bretton Woods 3：大宗商品作為flow，本質上難以作為貨幣結構的基礎；其次，如果因為不信任美元而選擇大宗商品，實質上形成了由大宗商品構成的泛金本位。而金本位會導致貿易下降，放大通縮力量以及貿易壁壘。這意味着Bretton Woods 3的假設條件在金本位或泛金本位下都不成立。

對話環節

【主持人】：各位投資人朋友大家晚上好，我是天風宏觀宋雪濤。我們今天聊一聊美股。昨天美股上演了一場驚天大逆轉，在5月議息會議之後美股出現了比較大的上漲，但是昨天把漲幅全部跌回去了，而且跌幅應該是我印象中2020年3月份以來最大的一次，納指差了一個多點就到了熔斷的水平。

市場下跌還是很超大家預期的，特別是波動性很大，前天漲3個點，第二天跌5個點，而且好像也沒有發生什麼特別的事情。所以市場昨晚一直在討論，一直到今天早上大家好像也沒有找到到底發生了什麼的共識。對美債來説可能有偏技術性的因素，比如美債十年期突破了重要的關口，美債期貨拋售產生了流動性問題。對美股來説可能性就更多了，比如中國疫情因素和100多家中概企業上了預摘牌名單，也有Amazon和電商Shopify出現了業績不及預期使得納斯達克出現下跌，還有美國經濟數據比如昨天公佈的一季度非農勞動力成本大幅上升，同時勞動生產率出現下跌，一般而言這是通脹的領先指標。另外我們也在想，前一天是不是市場太樂觀了，聯儲只是否認了75BP，但並沒有説加息要加到什麼時候，如果後面通脹還是加速的話，有可能加息還要加速。總之，到目前為止，我們沒有看到對美股暴漲之後暴跌有什麼比較好的解釋。

今天我們請到了天風證券副總裁、自營團隊主管郭勝北先生為我們答疑解惑。郭總既有自上而下的大宏觀視野，也有自下而上的微觀交易思維，長期從事一線投資，在美國和國內大機構有投資管理工作經驗。第一個問題，關於昨天美股暴跌和最近幾天的大幅波動，郭總怎麼看？

【郭勝北】：這個問題確實也是比較難的問題，如果特別短線的角度考慮的話，我也在當天漲的時候認為，如果只是排除75基點加息可能性，而是50個基點加息，這個漲的邏輯有問題。市場原來預計5月加息50基點，6月加息在50到75基點之間。這次排除了75基點機會，但是依然會有多次加息。所以我同意你提到的短線的判斷。

如果時間稍微長一點看，我們對美股2022年總體看會一直很難做，因為它有兩個壓力，一個是流動性的壓力，這裏麪包括加息，包括縮表的力量。另一個壓力點是盈利，我們在去年底的時候也做了一些報吿對今年的美國做了這些判斷。我在以前的討論中傾向於用貨幣經濟學的理論，因為貨幣經濟學理論的優點是能夠經常在大的拐點上、或者大的趨勢形成上做出一些不同的判斷。在21年底，我更傾向於同時用宏觀經濟學和貨幣經濟學的角度一起論證經濟和市場的機會。

回到美股上我們認為往後看我估計一直到中期選取之前都會很難，總的來説是一個波動率會上漲、風險會上漲的過程。但是長期看，我們不認為美股是一個泡沫，它長期還是一個很好的市場。

【主持人】：我們先聊一聊美股，盈利更多的還是跟經濟相關，我最近看了一些美股分析報吿，對美股一季報盈利增速預期是在下調的，主要是利潤率比較差，但是銷售增速還是很高。您覺得基本面的壓力是什麼呢？什麼時候會表現出來？

【郭勝北】：關於美股的盈利問題，我們的推論倒不是根據剛才説的中觀數據或者是宏觀數據來推論的，我們在去年寫了一個報吿，核心是通過更宏觀的角度來推論，我當時對中國市場和美國市場都使用了Kalecki-Levy利潤公式來討論經濟和市場，這個公式不同於GDP的公式，GDP的公式就是C+I+G+（X-M），一般的三架馬車等概念本質都是GDP公式所推演的概念。我們這裏使用Kalecki-Levy公式：

企業利潤 = 投資 - 家庭部門儲蓄 + 財政赤字 + 貿易順差+ 企業派發的股息

但是Kalecki-Levy公式中為什麼2021年和2022年對美股有一個截然不同的判斷呢，去年由於鉅額的財政赤字會帶來幾個變量的上漲，一個是居民存款的上漲，一個是美國貿易逆差上漲，更主要的會帶來利潤的大幅度上漲。美國今年是中期選舉年，所以這一年由於各種政治鬥爭的因素，所以財政赤字如同預期數字必然下降。所以2021年的幾個主要宏觀變量也會反轉，一個是居民儲蓄下降，儲蓄下降一般對股市本身就有不利影響。第二個是貿易逆差的下降，現在這個跡象還沒有發生，需要時間，我覺得一定會來的。從宏觀上推論，企業利潤幾乎不可能像2021年那樣大幅上漲，甚至可能不上漲。我們做這個推論時不可能知道疫情的反覆，也不可能知道俄烏戰爭，其實很多東西我們事先也不知道。但根據這個宏觀邏輯，能確定看到美國的企業利潤上漲會遇到巨大的阻力。

剛才説宏觀邏輯基本確定了，今年美國的企業利潤一定不會特別好，增速或者是很低，或者是負的。加上剛才説的居民儲蓄量的下降，也代表着投資股票資金的量也可能會受到一些阻礙，從我們的推論邏輯這些結論比較確定。

所以剛才説兩個角度，一個是企業利潤會有一些壓力，第二個是流動性，包括加息的頻率和縮表，我們當時也做了很多報吿，也是討論加息和縮表的特徵，還有宏觀經濟的角度，從這兩個角度同時論證，所以基本的結論是美國今年跟2021年的結果截然不同，22年會出現一個階段性的下跌，但不是長期看空美國經濟。這個判斷和美國經濟結構相關，從20年出現疫情以後，政府的很多政策都是類MMT的概念，我們以前也談過，其實這種操作方法從大概從2020年的夏天開始已經非常清楚了，整個增長的路徑我們總結是三個點，一是相對高的經濟增長，二是較高但是可控的通脹，三是負的實際利率，這三點會是美國的長期特徵。

美國之所以能夠做這個政策也跟它的整個貨幣體系有關,畢竟世界還在一個美元主導體系，這個絕對優勢估計會持續很久，以這個體系去運作剛才説的幾個目標理論上是可以做到的。在這個框架下就出現了因為政府花了很多錢，企業的資產負債表和收入結構，還有居民的資產負債表和收入結構，跟以前相比都有大幅度的好轉，在這個框架下美國長期的增長態勢應該還會很好。只是我們剛才説的2022年這個階段，現在還無法預計是2022年底結束或者是2023年初結束，現在還不能做判斷，但是會有一個階段性的下行。大概是這麼一個框架。

【主持人】：郭總的觀點跟我們的研究結果結果是一致的從去年底、今年初開始，美國經濟出現明顯大減速，今年疊加高油價和利率中樞抬升，居民可支配收入和實際消費能力，以及房地產的銷售和投資都出現了比較明顯的壓力。有一個分歧蠻大的問題，利率上行之後納斯達克已經跌了20多個點，有人認為美股已經定價了衰退預期，但是目前美股的情緒好像也沒有很悲觀，您覺得美股現在有定價衰退嗎？

【郭勝北】：今年跟去年底相比有幾個點還是很明顯的出現了新的問題，第一個是加息，因為去年四季度主要還是在討論Taper，但是Taper這個事情很快就過去了。現在主要考慮加息，而且加息的力度比預期要大，一會兒也要談一談加息的力度為什麼比以前要大。還有一個是縮表能持續的時間有多長，加速縮表的過程6月份開始，最近十年期利率已經開始階段性的陡峭，這跟加快縮表的力度也相關。所以在FED的操作過程中整個利率曲線，尤其是在起初的時間會出現很多由於金融現象所帶來比較極端的變化，但可能對經濟的信號作用可能會比以前減弱。剛才説的核心點加息的預期提高了，縮表也比以前的力度要更猛，剛才宋總也提到了整個利潤出現的時間點，預期本來是大概夏天出現，這個信號市場可能並沒有充分考慮到這些壓力。

還有一點也要注意，現在美國、英國、加拿大、澳洲這些地區普遍的加息預期是快於歐洲，我們也知道歐洲本來經濟恢復的速度本就慢於美國的，由於俄烏戰爭，壓力就會加大，所以預期就會比以前恢復的要更慢，這是相對歐洲的關係。

尤其要提的是日本，日本的通脹數據一直比較低，人民銀行以外的三大央行是美聯儲、ECB和BOJ，BOJ這個操作非常鴿派。不光如此，它實際是錨定了零利率上下25個基點的空間作為干預的空間，這段時間出現了一個新的加速匯率變化和加速長端利率變化的額外力量，這個力量就是BOJ。BOJ如果在25個基點的時候開始進行干預，到4月份的時候有大量的干預。隨着全世界的利率大幅度上漲，大家可以看到這一輪的利率上漲最猛的就是美國的十年期國債利率，當然兩年、五年、十年都漲了不少，但是最近有一個階段性的陡峭，所以十年漲的會更多一些。相比之下其他國家，歐洲也漲了很多，但是遠遠低於美國。

日本由於干預市場，就導致了日元貨幣的增量大幅度上漲，這個大幅度上漲就出現了最近的另一個現象，一般有危機的時候日元是一個避險資產，現在顯然不可能，因為他超發的量太大，而且利率低。這兩個因素導致了什麼結果呢？加上美國加息預期，所有的中短期的利率都上漲，導致的結果是日元的投資者無法有效的套保，FXSwap rate 變化不利於匯率套保，無法買美國的國債，一是套保費用在不斷的上漲。二是如果投長端美國國債的話也要虧錢，不是一個好的投資。這個過程使得他不僅不能買，而且只能拋，這個過程就會加劇長端利率上漲的力量，這個過程什麼時候才能扭轉，需要一個綜合力量。

由於這個特徵，這些新的現象的出現，使得長端利率的上漲空間比預想的要高。現在如果大家做左側交易的話，當然做做中短端利率可以理解，但是長端利率的風險還是挺高的。這個階段即使長端利率見頂了，但是要想在這個位置上短期向下走是很難的。當加息預期開始緩解，加息預期最陡峭的時間要過去，我們知道6、7、8、9月份的加息基本都是連續的，這些點要先過去，才能有效的躲過沖擊，這是我的觀點，可能預期還會更惡劣。

【主持人】：通脹曲線是加息預期最關鍵的變量，最近看到核心PCE同比有回落，核心CPI同比只是小幅上升，核心通脹曲線的二階導出現回落。通脹曲線的後續發展可能要跟美國經濟、全球供應鏈結合起來，也是下一階段的交易主線。關於後面通脹曲線和通脹預期，您有什麼判斷呢？

【郭勝北】：我們也跟進很多，大家也可以看到核心PCE、核心CPI都是在相對高的位置，只是增速會減緩，屬於這麼一個階段。我在這兒説兩個觀點，一個是通脹的預期，剛才提到這輪的經濟模式跟以前有很大的區別，這輪有大量的財政支持，財政支持的經濟增長模式往往會天然帶來一定的鐘擺效應。由於政府的力量特別多，會讓企業和居民也都處在一個相對健康的位置上，所以有一些後續的動力，這些都是相對確定的。但是一旦財政力量收縮以後，自然就會帶來潛在的無論是經濟方面的增速壓力，貨幣減緩，還是一些由經濟帶來通脹一定程度的減緩，我傾向於認為有這麼一個效應。但是我承認另外一點，這一輪很重要的點是供應鏈的問題，尤其是在俄烏戰爭以後和中國疫情以後的供應鏈問題，確實很難通過剛才説的模式來看，所以這些東西我們要觀察數據。從理論來講會有一個振動的效應，但這需要實際數據的驗證。

第二點，這個問題也同樣值得去問，去年3月份的時候做過一次報吿對利率做了判斷，當時的通脹一路高歌猛進，一路上漲的通脹反而帶來利率下跌，一直跌到了11月份，從1.7多跌到1.1多。但到了11月份之後在更高的通脹下就要轉向加息為主的理論。我覺得這個過程本質上是有兩種不同的理論，一種是傳統的理論，在通脹上漲的時候利率需要對應着上漲，無論是加息的過程導致的，還是本身有一個市場驅動因素，有時候這兩個因素都有。還有一個是金融抑制的理論，在去年從3、4月份一直到10、11月份，全球利率是下跌的，那個時候通脹漲的非常快。但是去年底開始通脹成為深刻問題，而這個階段我認為就是傳統的概念為主導，就是通脹上漲，利率上漲，目前處在這個階段。

但是再過幾個月是不是這個傳統理論仍然適用，我保持觀察態度。原因剛才也提到了，從美國的角度來講，如果發展的長期目標是一個高增長，同時實際負利率，如果是這麼一個目標持續很多年以後，會達到一個非常利好美國在全球的地位，對美國這是一個比較理想的組合。

當前區別於2020年到2021年這段時間就是財政政策，通脹其實很早以前就很高了，但是以前不是問題，利率影響不大。而之後通脹問題變的很緊迫，核心問題是中低收入人羣的收入問題。因為任何的貨幣刺激政策幾乎都確定會帶來更大的差距，這是基本確定的。但如果很多人拿了錢，如果這些錢來的很容易的話，通脹不是問題。但什麼時候是問題呢？當這些政府資助開始減量的時候，這些項目在2021年下半年開始大幅度減量，這個時候就變成了重要的社會問題，屬於傳統的加息抑制通脹的重要性大幅上升。回到這個角度，我估計未來在考慮這個話題中也同樣需要考慮對應的財政政策，一般認為財政政策多的時候更刺激通脹，帶來可能的利率上漲。

但實際中我認為不是的，2020年疫情之後整個貨幣結構變了，一般執政黨在中期選舉中會有一些無論是眾議院還是參議院的損失，民主黨在中期選舉損失兩院的可能性也存在。但是如果出現一個現在看來概率極低的事件，比如民主黨成功的維護了兩院，如果維護住的話基本可以確定一定會更多財政刺激，新的財政刺激照理説會帶來更大的通脹。但只要財政刺激一開始就會出現一系列的對應貨幣政策的支持，包括縮表政策會調整，現在的財政政策和貨幣政策不能夠完全脱離。所以如果出現這些信號的話，就算通脹依舊保持在高位，但是利率就會下來。所以我傾向於目前還是在等待階段，至少等到夏天或者是夏天靠後的時間，無論是從貨幣政策的角度還是財政政策匹配的角度，還有供應鏈的角度，再談利率的方向。

【主持人】：這個跟我們的判斷也比較吻合，我們估計最早今年6、7月份開始，聯儲會重新評估加息對經濟的效應，結合供應鏈和美國經濟數據還有美股二季報的市場波動等，進入加息的觀察窗口，在這之前加息路徑應該不會有太大的變化。請您講一講對今年美聯儲加息和縮表的路徑判斷？

【郭勝北】：從加息的角度講，前快後慢也是市場普遍的預期，這個預期我認為是正確的，縮表在初步階段一定會做，能持續多久有很大疑問。美聯儲目前公佈的縮表進度，從6月份開始到9月份提速，大概是這麼一個邏輯。剛才説的加息前面是比較清晰的，至少到7、8月份左右是清晰的，之後是不清晰的，我是這麼認為。

第二個是縮表，縮表本身我是抱有懷疑的態度的，我剛才説的這個時間之內的縮表是比較清晰的，但是我對長期維持縮表抱有懷疑態度一個是來自於，在較高利率下，美聯儲的操作跟商業銀行正常性的操作之間是有一個潛在矛盾的，所以是一個不穩定結構。我估計由於之前有一次前車之鑑，我相信到那個位置如果利率真的到了比如現在開始再漲150個基點左右，就接近一個較高位置了，那個位置自動的縮表就會降速，這是自動會發生的事情，因為他會顧慮這個潛在問題。

我再説下一個問題，今天美國的貨幣管理結構是明確優於當時的結構，因為這個結構在對抗疫情中和之後引入SRF，standing repo facility，等於現在在利率區間之上提供了一個類似於保護利率頂部空間的結構，這個結構使得美聯儲在做操作的時候實際是有恃無恐的狀態，在美國可預期的一段時間之內是不太可能出現真正的流動性危機的。如果萬一出現流動性不足的話，整個金融體系，尤其是商業銀行是可以把各種債券作為抵押品獲得流動性的，所以出現類似於2019年的9月的RepoCrisis或者是2020年3月份極端的流動性危機的概率是幾乎沒有的。更不要説現在還有1.8萬億左右的隔夜逆回購的量。等於現在的流動性從美國國內來講還是很多的，這也是為什麼美聯儲在起初階段即使做的操作有點超預期的話，對於美國的潛在影響是有限的。

如果股市真的過於大幅下跌了，出現了太大的衝擊。如果出現了利潤的問題，而且利潤增速是決定企業估值的重要因素，如果這個問題出現，加上剛才提的宏觀問題和流動性的問題，組合成了一個比較大的市場下跌的話，當然聯儲就可以做選擇。這時候調整貨幣政策並且支持金融市場很合理，這是第一個。第二個是前快後慢的加息使得聯儲有能力在中間的任何時間，做出選擇。在相對利率進入高階空間的時候聯儲需要在這個位置上判斷新的貨幣結構能不能適應在較高利率的空間進行運作，所以我覺得這件事會到的比較快，從現在開始再過3、4次加息以後就可能離那個時間不遠了，在這個區間美聯儲會比較謹慎。

【主持人】：往常看，一旦市場跌了二三十個點，聯儲就開始轉向了，但是這次聯儲落後曲線太多，又有中選的壓力在，Fed Put（美聯儲看跌期權）會再次出現嗎？另外您認為7、8月份之前聯儲加息縮表還比較清晰，那之後聯儲是會突然轉向停下，還是會先慢慢減速再重新評估？有沒有觸發聯儲轉變的重要節點或者重要數據呢？

【郭勝北】：目前這個階段屬於傳統理論最有效的時間，包括利息、通脹數據、經濟數據的傳統關係。但是也要記住這個傳統理論其實經常是有問題的。從今年或者是去年底開始到現在為止，和未來的幾個月時間，這些最傳統的理論其實是很有效的，所以觀察點就變成了剛才説的能不能從中觀和微觀的數據中找到通脹預期的東西，有這類數據收集能力的分析師們或者是數據分析專家們，他們就會有一個提前預判的信號。

我們可以先只從宏觀自上而下的角度來考慮這個問題，當然這裏有一定的侷限性。有了QE的結構以後，美聯儲理論上是可以在任何利率的位置上對市場進行干預，但是我們也知道歷史上操作過程一旦到了相對的高利率狀態就會有一個潛在問題，這個問題受到幾個因素的影響，剛才提到了縮表和新的地緣政治的影響。還有一個影響也是結構設計明顯是把美元體系分層了，美聯儲在最核心的，周圍有2008年危機之後的6家，包括美聯儲在內的六家央行，2020年開始又出了新的一批外國央行，等於形成了美元體系的分層結構。這個新的結構從國內流動性的角度講一定是要支持美國經濟的，這個結構是非常優質的結構，這對美國是非常有利的。

這個結構對國內和國外的影響不對稱，它對國外本質的影響是讓它不要出現國外流動性的危機，如果出現流動性危機會拋售美國資產。因為畢竟現在美國跟以前比起來有兩大缺點，一是整個負債的程度比以前要多很多，這是大家都已知的。二是整個國際投資頭寸，等於外國人擁有美國資產比美國人擁有外國資產的量要多，相當於美國GDP50%的量。從2008年開始，或者説大概2012、2013年以後，大量的這些資產是在美國股市上，所以如果出現了太大規模的下跌，就會有人拋售美國股票，這就會變成宏觀層級的衝擊，我相信美國不會接受這個結果。因此可以判斷，如果出現比較大的股市的下跌，也一定會有一個FED PUT，只是目前其他對put的不利因素也有，所以put的震盪空間會比原來的長線預期多一些而已，但一定會有。

【主持人】：這個就是這次大家感覺都有點難的地方，這次本身美國經濟表現出來的減速信號還是蠻強烈的，這個跟歷史加息週期相比來的太早了。這次加息縮表，特別是縮表的力度還是蠻強的，如果到上限的話差不多一個月1%（聯儲資產負債表規模）。歷史上聯儲很難實現加息週期的軟着陸，如果往後推演，未來會不會出現流動性危機，信用風險，外部問題？

【郭勝北】：一個是金融，一個是經濟。從經濟的角度講，今年可能會有一個階段性的問題，但是從他刺激經濟的形式和新的塑造全球產業鏈和全球聯盟的結構來看，這個過程對美國非常有利，從結構上看空美國我認為是不合理的。從金融的角度來講，如果出現比較大的風險的話，FED肯定也會有一些支持。這裏面他整個內升的動力主要來自於企業，包括居民的資產負債表的結構非常健康，從這個角度講我還是傾向於認為由於這兩點比較健康，如果出現風險的話我認為使一個比較好的買入點，我會這麼認為。

剛才提的問題有一個點我要説一下，這跟利率相關，因為利率過高金融資產要重新估值，這就是來自於基本金融學的理論。但是這個過程中我們要回到誰是美債的買家這個問題，其實國際投資者好多年以前，都有差不多十年了沒有新增的買美國國債的量，這個已經很久了。美債的買家一個是美聯儲，縮表的力量就會導致長端利率起來。但是有一點很重要，他是有能力調節金融結構的，即使完全不調節金融結構，但是利率到一定時間以後，自動在一個點上，商業銀行會來買國債，如果覺得長債風險比較高，可能會主動去買中短端的國債，買這個國債，收益就等於整個體系貨幣增量的提高。這就出現了一個自我解救能力，來自於商業銀行本身獨立的操作，這是第一個。

剛才也提到了SRF和巨量的O/N Reverse Repo，Reverse Repo 目前還有1.8萬億，屬於巨大的美國國內的額外潛在流動性。即使這些Reverse Repo量隨着時間推移開始下降，但是新貨幣結構中的SRF能在危機時刻提供新的流動性支持。所以幾乎不可能出現類似於2020年3月份的情況。2020年2月底我還指出過，當時的EuroDollar，FXSwap，Repo 和BASEL 3之間有問題，會出現系統性風險，但現在的結構完全和當時不一樣。當時的結構可以出現金融危機，現在美國出現金融危機的可能性非常低，所以我傾向於不必對這個事情太悲觀，而且對美國來説核心優勢還是經濟的增長能力非常強。

【主持人】：歐洲這次在能源和俄烏兩方面受擠，衰退風險越來越大，再加上聯儲加息，後面可能出現類似2011年歐債危機的問題嗎？

【郭勝北】：這裏有些問題部分跨越了金融範疇。是的，這種可能是有的。另一點也要考慮，如果從國家之間的關係來講，以前美歐的關係更近，且現在塑造一個新的以美國為主的體系能力有所提高。美國確實有潛在問題，如果太多人拋美國資產的話，美元也會受到衝擊。但是現在美元針對歐元、日元確實是升值了，而且還有繼續升值空間。這裏面不排除另一種可能，就是這裏面可能是有一種默契，通過重塑全球的產業鏈，實際是通過貨幣的相對變化幫助美國的盟友，剛才説到了幾個問題，包括日本長期通脹起不來、老齡化的問題，歐洲有戰爭的問題，有其他很多的問題。但是如果是通過聯盟的形式，這個聯盟的形式中又出現了歐洲可能更大的財政力度的話，可能他們的危險程度比想象的要低的多，我覺得這些國家風險都可能不是那麼大。

【主持人】：線上有個關於人民幣匯率的問題，匯率從4月下旬開始加速貶值，過去一年半人民幣對一切貨幣都很強，逆着中美利差升值，背後因素是什麼呢？匯率您怎麼看，是短期擺動，還是趨勢開始？

【郭勝北】：我覺得這裏面有幾個因素，第一個是經濟問題，回到Kalecki-Levy這個公式，中國的經濟很明顯是投資拉動的，投資拉動的經濟中會有兩個特徵，第一個是企業收入佔比佔GDP的比例很高，居民收入佔比相對低，這是一個特徵。第二個是居民的存款中用來投資比較高，過去主要在房地產部分，這兩點是他的特徵。

我對這個問題做了一個理論的推導，就是土地出讓金起到了什麼作用，多數人意識到房地產有派生效應。但是很多人沒有看到一個最核心的問題，土地出讓金在Kalecki-Levy利潤公式中是不出現的，土地出讓金怎麼出現呢？舉個例子，是政府賣了地，開發商用了額外資金蓋了房子出來，居民通過負債買了這個房產，這是一級房地產的過程。

這個過程中資本形成只是對應着增量那部分，最大的土地部分本質上是金融交易，不是GDP的一部分，它怎麼變成GDP呢？政府獲得土地出讓金，可以做政府支出，也可以進入政府支持的基建項目，因為政府支出有別的來源，包括税收。我們簡化這個問題，把土地出讓金對應政府支持的基建，這樣簡化也是為方便理解。等同於政府賣了8萬億的土地，對應8萬億的基建投資，當然實際中這個數據有區別。這個金融交易產生的錢是通過投資過程進入了剛才説的GDP之中，也就是説這個過程中至關重要的是這個土地出讓金，它本身不是GDP，它是Kalecki 利潤公式的外生變量，它通過投資進入這個公式的循環機制，由此產生GDP和其他相關的企業和居民收入等。一旦維護房地產的體系出現問題，就會導致這個整個公式的外生變量就減弱甚至會最終消失，通過這個公式可以瞭解投資拉動模式能運轉的核心原因是因為有這個外生變量，外生變量消失以後，經濟的潛在壓力就會很大，就會出現各種各樣的問題。

第二個是貿易問題，經濟本身肯定會對匯率帶來一些潛在的影響，美國貿易的逆差一定會有所改善，我傾向於認為美國2021年的幾個主要宏觀變量都會反向，所以其中一項就是貿易逆差的上漲，美國在2022年貿易逆差會有所收斂。對應的是很可能中國貿易的順差也會下降，順差一般也會帶來強貨幣，這一點從貿易的角度來講人民幣升值的力量也會下來。

下一個是利率的問題，我們顯然有一些經濟的問題，所以我們肯定要寬鬆的環境，我們剛才從公式中可以推斷出來中國一定是寬信用加寬貨幣，新老基建都會發力，加上房地產要適度恢復，這些都是可預期的政策，因為這個結構中不能接受這麼快的土地出讓金的下降，因為這個量會帶來整個體系的循環出問題，所以寬信用和寬貨幣的組合是很確定的政策應對。如果寬信用的渠道不暢通，但寬貨幣操作相對順暢，會怎樣呢？這就是一個貶值的力量，所以從經濟基礎的角度來講，這幾點都是一種潛在的貶值力量。另外也要注意一個金融放大器的作用，畢竟我們有這麼多的北上的債券，和北上的淨買入的股票。這些北上資金實際對維護我們的貨幣體系起到很重要的作用，但如果出現了經濟、貿易、和信用與貨幣的相對不匹配問題，會產生一些額外貶值壓力。我們有一個特別敏感的金融體系，這個體系難以輕易放開，它產生的力量會很大。我剛才説的是負面的因素。

正因為這個放大器的力量，它的潛在問題非常大，如果大幅度貶值對中國會帶來很負面的連鎖反應，所以我相信這麼負面的結果不會被政府接受，政府大概率會防止大幅貶值的出現。

【主持人】：歷史上看人民幣匯率的拐點一般都是干預出來的，很難靠市場交易出自然的拐點，所以觸及到人民幣的關鍵心理位時可能又會出現干預。線上有個問題，是兩個月前大家談論比較多的Zoltan Poszar提出的Bretton Woods III，這個您應該知道，我給線上的朋友們簡要介紹一下，大意是俄烏戰爭改變了全球的政治秩序和貨幣體系，新的貨幣體系不再基於美元信用，而是基於大宗商品，所以可能會變成多中心。這個過程中會由東方國家，他暗示是中國，建立起來一個區域性的貨幣體系，跟大宗商品的供求格局變化有直接關係，削弱歐洲美元體系，建立一個歐洲人民幣市場，同時也會成為推動全球通脹特別是西方國家通脹的因素之一。這是3月份市場討論比較多的一個問題，您對這個怎麼看？

【郭勝北】：我也是大概兩個月前看到這個理論，我覺得這個理論中有兩個很重要的缺點。第一個缺點，我們所説的大宗商品除了黃金以外本質是一個flow，就是流量的概念，而不像股票、債券，還有貴金屬、比特幣這些都是一個stock就是存量的概念。把本質上是flow的東西作為一個貨幣結構的基礎，甚至作為大規模抵押品的基礎存在一個理論上的難點。即使你可以論證它規模很大，但理論上依舊難以突破flow/stock這個問題，這也是我不是很認同上述Bretton Woods 3的推論的兩點之一。

他説的這個概念，比如我們對美元不信任了，我們不信任以後可以開始買大宗商品這些理論。我也看到有的文章説了很多故事，講了各種情況，這裏面第二個是更嚴肅的缺點，他實際上在描述一個囚徒困境的博弈思路，也就是説我們對現有體系不信任以後，如同當年法國人以前對美元不信任開始大量買入黃金，這個描述沒問題，就是對一個系統有潛在缺點時候的一些行為的描述是很準確的。

但是如果進一步推論這些行為會使上述的Bretton Woods 3形成就面臨一個大問題。這個被描述的體系本質上是金本位，或者説是有綜合大宗商品組成的泛金本位。金本位的問題早就有理論和實踐的描述和證實，國際貿易的順差和逆差由黃金結算並最終趨向貿易平衡。金本位導致的結果會是貿易下降，並且放大經濟的通縮力量。這已經是很不好的情況。另一種在金本位下情況是會天然出現不同的trading block，會出現巨大的貿易壁壘，同一種產品在不同的trading block之間會有不同的價格。所以關於Bretton Woods 3的一些論證的假設條件在金本位或者泛金本位下都不成立。那些關於投資人行為描述的、本質上屬於囚徒困境的博弈的過程問題與最終的泛金本位的結論存在一個巨大的理論推導障礙。

最有可能的反倒是出現一個全球貿易產業鏈的重塑，目前的一些變化看似是美元體系在加強，不是在減弱，如果簡單的推出美元體系減弱這個理論也不合理。真正儲備貨幣的發行國，結構上需要有一定的貿易逆差。最終鞏固其儲備貨幣地位還是要通過金融市場結構，當然還有很多其他的角度，但是結構性長期保持逆差也是難以替代的部分。

如果一個國家有很大貿易順差，但又不想持有獲得的外匯。它可以買其他國家的產品，當然在這個過程也就沒有外貿順差了。這樣做也可以，但幾乎確定要大幅改變內部的貨幣管理結構，這也是一個巨大且有巨大風險的工程，絕不是一個簡單問題。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年5月6日

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