本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：王文丹 陳文博 等

觀點聚焦

通過對比海內外飲料行業發展態勢，我們明確了飲料行業具備規模、風格多樣且長週期回報可觀的投研價值。當下時點我們主要看好行業推新節奏加快下產品邊界拓寬，價格天花板逐步抬升，以及優質賽道內競爭實力突出的頭部公司不斷獲取市場份額的機會，同時建議跟蹤傳統公司憑藉產品創新重拾增長軌道的可能性。

理由

飲料行業以碳酸飲料為起點展開品類演化，子行業情況迥異。我們認為飲料行業遵循“碳酸飲料-茶、果汁-包裝水和泛功能飲料”的品類演化路徑；且碳酸、茶、果汁三類基礎風味飲料內的參與者因“兩樂”低價策略壓縮了差異化競爭空間，贏取了較大市場份額，但亦因此陷入後續同質化激烈競爭中；而包裝水及泛功能飲料則憑藉更差異化的產品形態逃離了同質化困境。同時我們以此為線索梳理行業發展史並分析品類興衰態勢：2003-2008年經濟高增帶動行業擴容，賽道搶灘下果汁、茶飲起勢最盛；2008-2015年行業漸別高增階段，包裝水及泛功能飲料嶄露頭角；2015-2021年城市中產貢獻更多消費增量，驅動潮流化、健康化升級。當下包裝水及泛功能飲料增長邏輯持續，基礎風味飲料則迎來新一輪求新求變機遇。

競爭格局視角下包裝水及泛功能飲料賽道更優，基礎風味飲料面臨革新機會。我們引入需求和供給雙端的差異化訴求/能力的二維軸向對飲料行業不同品類的競爭格局進行梳理：包裝水及泛功能飲料行業均受益於供給端差異化難度大；基礎風味飲料供需雙端潛在差異化訴求/能力均較高，過往採用低價策略壓制差異化競爭但付出同質化競爭代價，新時代消費升級下則迎來革新機會。同時我們進一步細化分析了行業特點及產能過剩背景下高折攤、同質化等基礎飲料品類競爭難題，並通過覆盤行業提價歷史印證了過去此類賽道內價格策略缺乏彈性，三輪提價潮均由成本壓力驅動。

飲料行業呈現“長青單品”和“新品驅動”二相性下，大單品重要性依舊，且銷售額髮展路徑分“自上而下”和“全國擴張”兩類型，各呈現一定規律性。新時代市場分化下行業逐步呈現“長青單品”和“產品驅動”二相性，但大單品重要性延續。清晰產品定位、全鏈路各環節利益協同及穩健耐心的運作節奏仍為單品打造不二法門，而近年隨銷售數據掌握程度提升，行業推新能力亦得到強化。此外，我們認為“10-20-50-100億元”大單品銷額髮展路徑探析亦對理解公司發展和發掘投資機會有所助益。

風險

原材料價格持續維持高位；疫情反覆；行業競爭加劇。 

一、為何投資軟飲料行業

規模&風格多樣，長週期回報可觀

軟飲公司規模、風格多樣，投資選擇空間大。軟飲行業整體規模較大且包容度較高，因行業內公司在規模、增速等方面具備一定多樣性，給予不同風格的投資人充足的選擇空間。以行業發展較為成熟的美國市場為例，既有兼具高市值與穩增速的百年巨頭，也有紮根細分領域實現高速增長的中小型公司，此外新興賽道的蓬勃發展也給予了一類小而美公司更多的發展機遇：

圖表：美國主要軟飲公司市值與股價表現

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：（1）市值數據截至2022年2月25日 （2）股價漲幅採取前復權模式計算，故股價漲幅中包含了分紅因素

股價主由盈利驅動，投資易獲穩定收益。通過覆盤上述美國軟飲公司的歷史業績與估值表現，我們發現上述公司近年來股價主要由盈利驅動，而穩步攀升的業績貢獻也更可能給投資人帶來豐厚且穩健的投資回報，其中：

►大型綜合企業可口/百事雖基數較大，但仍能通過提升覆蓋率、新品類佈局與國際化開拓等途徑不斷賦能品牌，上探業績高點，帶動股價齊升；

►中小型軟飲公司2006-2021年淨利潤CAGR普遍大幅高於同期市盈率年均增幅，其中尤以Monster/National Beverage最為典型，此類公司往往憑藉大單品放量迅速實現收入盈利雙高增，從而帶來豐沛的投資回報。

圖表：美國主要軟飲公司股價驅動因素拆分

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：（1）市值數據截至2021年12月31日 （2）股價漲幅採取前復權模式計算，故股價漲幅中包含了分紅因素 （3）National Beverage淨利潤為2006/2020年數據，市盈率為2006/2021年數據；Dr Pepper市盈率為2008/2021年

優秀業績表現可複製性較強，發展路徑或可借鑑。進一步分析海外軟飲公司優秀業績的實現路徑，我們發現無論通過深耕本土市場還是拓寬國際業務，對於我國軟飲公司未來發展都具有較強的借鑑意義，主要可分為以下兩點：

►本土市場具有長期的深入價值。以可口可樂為例，自19世紀80年代創立以來已打造出難以撼動的品牌影響力和橫縱向足夠精細的渠道管控度，是當之無愧無人不知的美國國民品牌。但即便對於這樣深耕於更成熟美國市場的百年企業，其本土市場貢獻的營業收入也仍在穩定成長，2006-21年CAGR達4.3%，高於整體營收CAGR3.2%，表明軟飲企業的本土市場可供其長期投入的容納度較高，已具備一定綜合實力的大品牌尚有可為。

►外延併購可幫助拓寬增長來源，改善產品結構。軟飲公司往往具備豐沛的現金流，可以支撐其擇時進行合適的外延併購以達到拓寬市場、豐富品類的戰略佈局。如百事早期購入的純果樂/桂格等品牌而後均成為本土業績貢獻的重要來源，近年購入的諸多優質標在有效調整後也幫助百事打開了中國/南非等多個國際市場（對應2021年收入同比增速達55%/57%）；此外百事併購標的覆蓋果蔬脆片/蘇打水機/運動營養品/五穀衝調粉等諸多新興品類，緊密貼合近年來健康風與家庭消費趨勢、孕育高勢能大單品的同時也充分發揮協同效應，賦能補充了原有品牌（如SodaStream對Bubly的協同賦能）。

圖表：可口可樂北美市場貢獻營收份額仍在提升

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表：百事積極通過優質品牌併購佈局新興賽道

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

國內軟飲市場方興未艾，資本化率空間尚足。根據歐睿數據，2021年中國軟飲行業規模已達5,829億元，過去14年間複合增長率8.0%，預計2021-2026E年行業將持續以5.6%的年均複合增速穩定增長至7,672億元，發展空間廣闊。2020年，中國人均軟飲料消費支出為391元/人，僅佔人均GDP比重的0.54%，與美日等發達國家相比處於相對低位，考慮到人均GDP衡量下的每公升價格已較高，人均飲用量的提升或成為未來行業發展的更大驅動因素。

此外，對比國內外主要軟飲公司市值與行業規模的比值可發現，國內軟飲行業資本化率相對較低。根據歐睿數據，2021年中國TOP5上市公司市值與中國飲料行業規模比值為0.87，而美國TOP5上市公司與美國/全球飲料行業規模比值為1.74/0.79，中國飲料公司資本化水平較美國（本土市場）顯著低，較美國（全球市場）略高，尚具有一定發展空間。

圖表：中國軟飲料市場規模（2007–2026E）

資料來源：歐睿資訊，中金公司研究部

圖表：按人均GDP衡量中國軟飲料消費水平較低，主要受消費量影響

資料來源：歐睿資訊，中金公司研究部

圖表：國內軟飲滲透率不及海外且資本化程度尚有提升空間

資料來源：歐睿資訊，萬得資訊，中金公司研究部 注：市值數據時間為2022年3月31日

二、歷史覆盤：基礎風味飲料先行而陷困境

包裝水及泛功能飲品後發而增長穩健

回顧飲料行業數十載歷史，我們得到的核心經驗有三：

►飲料的基礎是水，但飲料行業的基礎是碳酸飲料：（1）與直覺相悖，雖然水是所有飲料的最主要元素，但碳酸飲品憑藉更早的包裝商業化最早獲得消費者青睞，“含氣糖水”作為包裝飲料的原初形態，構成消費者對於飲品的基礎認知；（2）茶及果汁為碳酸飲料初步差異化產品（早期旭日升碳酸冰茶、北冰洋等果汁汽水等均呈現為過渡形態），當前碳酸、茶、果汁三大基礎風味飲料品類市場規模合計達3000億元，構成中國飲料市場的底色；（3）水及各類泛功能飲品完成了對碳酸飲料更成功的差異化，其綁定於更特定的消費場景或消費偏好存在，併成功獲得更自由的發展路徑與定價選擇。

►“兩樂”價格策略長期壓制基礎飲品價格區間，包裝水及泛功能飲品受限相對較小：兩樂長期採取較低價格策略以免遭主流戰場價格競爭可能性，近20年來除容量變化外零售價變動較低，出廠價年均升幅亦不足1%，成功保持碳酸品類較高市佔率水平。而替代效應制約下，茶、果汁品類價格區間同樣喪失相當的靈活性；而水及泛功能飲品受制較小，得以形成寬泛價幅。（1996年紅牛初登中國市場即定價6元，誕生於非典背景下脈動初始售賣3.5元，主打美容功效的露露早期定價亦達4元）

►內外資合力較早將行業帶入較成熟競爭階段，憑藉單塊長板突圍不易：廣闊市場空間吸引國際資本較早即進入國內市場，且明智採取與內地運營商合作態勢（如“兩樂”與當地裝瓶商；達能與娃哈哈、樂百氏等），成功將充裕資本、先進研發與管理經驗，及紮實渠道建設相結合，拉高行業各維度競爭水準，使得飲料行業較早便進入了較充分的競爭階段，新晉者欲憑藉單塊長板突圍不易。

圖表：中國飲料行業品類發展歷史節點梳理

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

以上3點經驗對軟飲料行業的發展態勢、競爭格局及價格策略等方面的各類現象具備一定的解釋力度，我們以該3點作為線索對過去20年的軟飲發展史進行透視，從行業發展、品類變遷、公司沉浮、價格變革等多維度展開綜合分析，並將我國近年飲料歷史劃分為2003-2008年行業高速擴容下的跑馬搶灘期、2008-2015年高增餘暉下的激進與迷茫期、2015-2021年中產及Z世代消費為行業主要增量下的行業新風潮期三個階段。

圖表：2003-2021年行業發展歷史梳理

資料來源：萬得資訊，歐睿資訊，公司公吿，中金公司研究部

（一）2003-2008：經濟高增帶動行業擴容，賽道搶灘下果汁、茶飲起勢最盛

行業端：經濟高速發展拉動居民消費水平，人均飲用量快速提升。期間我國人均軟飲料產量由2000年前的不足10kg增至2008年約50kg，雖與發達國家仍有差距，但快速提升的人均飲用量彰顯飲料市場廣闊的擴容前景和行業內企業難得的發展機遇。

品類端：傳統碳酸延續良好態勢，初步差異化下茶飲、果汁品類起勢最盛。行業發展初期各品類千帆競渡：娃哈哈、樂百氏、農夫山泉、康師傅等各廠商迅速開拓包裝水市場；紅牛、脈動等輪番上市佈局功能飲料賽道，但起勢最盛的仍為茶飲、果汁。2005-2008年間茶/果汁銷售量CAGR分別達到14.2%/16.7%。1994年旭日升冰茶創新推出調碳酸茶飲冰茶後統一和康師傅也陸續改良推出冰紅茶系列產品，於2000年後迅速發展壯大了調味茶市場。而國內果汁行業起步較晚，2001年統一推出鮮橙多風靡一時。我們認為該階段反映了行業發展初期，對基礎碳酸飲品做出初步差異化的品類增速最快的行業演進規律。

圖表：2005-2021年茶飲/果汁市場規模及增速

資料來源：歐睿資訊，中金公司研究部

圖表：2005-2008年間茶飲/果汁市場份額佔比提升

資料來源：歐睿資訊，中金公司研究部

公司端：康、統綜合競爭力優秀，借品類興盛迅速成長。茶飲、果汁高增速為康師傅、統一發展提供良好發展環境：統一通過率先推出果汁、冰紅茶飲品引爆市場、康師傅通過“音樂行銷”高舉高打使冰紅茶銷售額一舉躍升至近百億元規模。此外，該階段娃哈哈作為水品類最受益企業，亦藉助達能助力高速增長。娃哈哈、康師傅（飲品）、統一（飲品）2003-08年間營收CAGR分別達26%、34%、20%，收入快速擴張的同時打造了為企業帶來持續增長動力的爆款大單品。

圖表：2003-2008年主要飲料廠商營業收入及增速

資料來源：浙江企聯網，《浙江省百強企業》，公司公吿，中金公司研究部；注：統一-飲品CAGR數據為2004-2008年間

圖表：康師傅在2001-2008年間創意行銷活動

資料來源：公司官網，公司公吿，中金公司研究部

競爭端：搶灘賽道為主，塑造品類初步格局，彼此賽道競爭亦興起。整體行業景氣度攀升下主要矛盾位於供給側，以各大傳統軟飲企業搶灘賽道為主，通過分別主導不同細分賽道帶動收入增長，如碳酸市場上的可口可樂、茶飲市場上的康師傅、果汁市場上的統一、礦泉水市場上的娃哈哈、農夫山泉等。同時，各大軟飲企業間也嘗試通過價格戰與各式行銷活動等積極進入其他細分領域搶奪彼此份額，如2001年開始圍繞娃哈哈、康師傅、農夫山泉等諸多包裝水企業持續近十年的“水戰”；康師傅2005年為降低成本做薄瓶身，定調瓶裝水市場一元局面、2008年為與可口可樂原葉茶搶奪市場而推出的“再來一瓶活動”等。

定價端：成本端上漲孕育行業第一輪提價潮，外生衝擊事件為新品牌開啟機遇窗口。2006年白砂糖、PET價格的大幅提升孕育了行業第一輪提價潮，加之當年高温少雨的天氣環境拉動了飲料消費需求的提升，農夫山泉、康師傅等紛紛選擇在該節點提高部分產品出廠價，為行業近20年來第一次集中提價期。

圖表：2003-2008年飲料行業發展覆盤

資料來源：公司官網，公司公吿，中金公司研究部

（二）2008-2015：行業漸別高增階段，包裝水及泛功能飲品嶄露頭角

行業端：經濟危機後行業步入高增餘暉期，“四萬億”刺激下陷入激進與迷茫。2008年後，行業增速面臨放緩壓力，而隨“四萬億”政策推行，頭部軟飲企業看到財政刺激下內需擴大的發展機會，於2010-2013年間大幅增加資本開支及行銷活動以圖維繫此前高增速，然脈衝刺激難以逆轉行業降速趨勢，甚至進一步透支了發展潛力，行業增速於2015、2016年見最低點。

圖表：2008-2015年飲料行業增速于波折中尋底

資料來源：萬得資訊，歐睿資訊，中金公司研究部

品類端：碳酸、茶飲、果汁減速明顯，包裝水及泛功能飲品嶄露頭角。行業增速承壓下，碳酸、茶飲及果汁三大品類為代表的基礎風味飲品減速最為明顯，2008-2015年間複合增速分別為3.5%、12.2%、7.7%（果汁品類短暫發掘“冰糖雪梨”等中式水果口味紅利但難改頹勢），較上一階段增速顯著下台階。而包裝水及泛功能飲品則憑藉品質升級及對各類消費場景的快速滲透仍保持高增態勢，其中包裝水行業於水戰硝煙延續下逐步完成1元水向2元水切換，為後續增長再次積攢動能；而泛功能飲品則不斷開拓提神、充能、清火、營養、補腦等各類消費場景，持續發掘增量，該階段包裝水及能量飲料複合增速分別達16.2%、31.0%。

圖表：2008年後可口可樂中國銷量增速顯著放緩

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

注：可口可樂銷量據公吿公吿推算

圖表：中國飲料行業品類發展歷史節點梳理

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

公司端：康、統等傳統頭部公司陷入困境，泛功能飲料公司黑馬頻出。品類增速減緩拖累下，康師傅、統一等傳統頭部公司均於2013年左右迎來短期營收高點，且公司為爭取業務增長以消化2010-2013年間大量新增產能，開始加大促銷及費用投放力度，而產品同質化下競爭格局迅速劣化，康師傅/統一EBIT利潤率自2010年開始大幅下降，從10%以上迅速跌至2013年僅4%左右。而該階段相較更強調長期品牌塑造和穩健增長的包裝水公司如農夫山泉等表現良好，泛功能飲料賽道公司爆發性更足，黑馬頻出，誕生出一批如紅牛、王老吉/加多寶、養元飲品等高速增長公司，而此類泛功能飲料公司高增過後亦因糾紛事件或細分品類紅利消退於2015年左右錄得收入高點。

圖表：2013年康師傅、統一業績實現高點

資料來源：萬得資訊，歐睿資訊，中金公司研究部

圖表：激進打法下康統EBIT利潤率大幅下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：2008-2015年左右時段內泛功能飲料公司/產品黑馬頻出

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

競爭端：增長困局下行業競爭加劇，價格競爭向品質競爭緩步轉換。行業增長降速下競爭烈度上升，如2009年始茶飲料行業開展“再來一瓶”促銷活動；2013年勢頭良好的農夫山泉再次陷入“質量門“事件被指水源地遭受污染，發展進程一度受限；2014年“華彬-天絲之爭”矛盾公開，2015年“南北露露之爭”亦正式打響。但整體看該階段行業競爭模式由價格競爭逐漸向品質競爭緩步轉換：（1）一方面2009年康師傅仍通過大力度買贈活動成功擊退可口可樂向茶飲品類的攻勢；（2）另一方面主打礦物質水的康師傅和主打純淨水的娃哈哈在該階段“水戰”中被深耕天然水的農夫山泉搶奪大量市場份額（後者份額從2008年僅10%左右迅速提升至2012年超20%），且逐漸帶領市場完成1元水向2元水切換過程，而康娃的猛烈價格攻勢並未成功阻擋該趨勢。此外統一於2014-2015年間陸續推出海之言、小茗同學等新飲品，快速贏得大量關注與收入躍升，也讓市場看到了更多品類迭代和品質升級的可能性。

圖表：2008-2015年間農夫山泉/怡寶份額快速提升

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表：2010-2015年間低濃度果汁市場競爭激烈

資料來源：歐睿資訊，中金公司研究部

定價端：原材料價格大幅走高帶來行業第二輪提價潮。2010-2011年間原材料價格大幅上漲，白砂糖和PET價格僅2010年就分別上漲45.8%和21.1%，2011年持續上漲28.2%和19.9%，給企業毛利帶來較大壓力。在此背景下農夫山泉/康師傅/可口可樂/百事等企業普遍於2010-2012年間抬高旗下多款產品的出廠價或零售價以維持利潤率水平，而這輪提價潮也為2013年多家企業實現業績高點進行了一定程度的鋪墊，同時農夫山泉正是於此階段將產品價格逐步由1.5元/500ml調漲至2.0元/500m。

圖表：2008-2015年飲料行業發展覆盤

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

（三）2015-2021：城市中產貢獻更多消費增量，驅動行業潮流化、健康化升級

行業端：行業增速觸底回升，中產階級及Z世代消費聲量漸增。行業增速由2015-2016年間探底後有所回升，其中中產階級及Z世代貢獻較多消費增量。2015年後房地產財富效應下城市中產邊際消費支出意願上升，而隨世代迭代，Z世代於飲料行業消費中話語權亦逐步增大，雖以上兩羣體總體佔比有限，但行業低增環境下於增量部分貢獻較高，驅動行業向潮流化、健康化升級。而該階段行業消費結構變化也使得行業發展邏輯更迭：

►抬高價格接受上限，驅動品類創新與品質升級。城市中產抬高價格接受上限驅動市場推出滿足其高品質需求的新品，使得過往頭部企業不再能憑藉老品固享其成，一系列如元氣森林等新生代品牌通過品類創新與產品品質升級贏得了消費新生代的追捧。同時，新概念（如低卡、零糖、功能性等）加持下的新品也為企業帶來了更高的定價空間與利潤率水平，賦予企業於原料和技術端等多創新空間。

►拓展下線，結合新概念與性價比重做大單品。2017年後低收入人羣可支配收入增速表現強勁，市場向下拓展的可能性同樣廣闊。如在紅牛開拓成熟的功能飲料賽道，東鵬關注到國內快遞、外賣等運輸行業興起下火速擴張的、“快遞小哥”、“外賣小哥”等人羣，推出更低價位更大容量的產品，同時通過更貼心便捷的外包裝設計將產品性價比盡力推高，2017-2021營業收入CAGR達25%，遠超行業增速。

圖表：2015年後高收入人羣可支配收入較其他人羣增速較快

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：新生代品牌在品類創新、品質提升等消費訴求點上持續發力

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：2015-2021年康師傅（飲品）、統一（飲品）營業收入及利潤率水平有所恢復

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表：2017-2021年農夫山泉、東鵬飲料營收增速及利潤率水平保持強勢

資料來源：公司公吿，中金公司研究部： 注：元氣森林CAGR數據為2018-2021年間

品類端：包裝水及泛功能飲料穩健增長，基礎飲品迎來健康化與無糖化“重做”風潮。該階段包裝水及泛功能飲品延續較高速增長態勢，而碳酸、茶飲和果汁為代表的基礎風味飲品賽道迎來了健康化與無糖化風潮，具體表現為：

►氣泡水引領新式無糖碳酸賽道。2018年，元氣森林將無糖風味氣泡水的概念引入國內市場，以其零糖、零卡、弱風味、重觸感的定位填補起傳統高糖碳酸飲料與瓶裝水之間的空白，隨後的三年間，可口可樂“AH!HA!”、百事“Bubly”、農夫山泉蘇打氣泡水等大量氣泡水品牌與各式口味產品相繼面世，展開推新競速賽。我們預計2021年氣泡水行業規模達135億元，對應2018-21年複合年增速55.8%。

►功能性飲料賽道延續高增。根據歐睿數據，2015-2021年間飲料行業整體CAGR僅為3.8%，同期功能飲料賽道仍延續高增CAGR約10%，快節奏生活與社會競爭加劇下人們對於提神功能性需求的不斷提升。其他品類的飲品中也開始呈現功能性趨勢，幫助消費者提神、解壓、助消化、美容美體等的成分開始錄取加入到飲品中，不斷拓寬功能性邊界。

►天然（礦泉）水、無糖茶市場蓬勃發展。根據沙利文數據，天然水和天然礦泉水合計佔比包裝水市場份額從2014年的15.7%迅速增至2019年的25.9%，期間零售額CAGR分別為24.8%與18.4%，遠超行業平均；而無糖茶佔比茶飲市場份額也從2014年的僅1.5%成長至2019年達到5.2%，期間零售額CAGR達到32.6%，遠超含糖茶增速。我們認為健康化趨勢將驅動這兩條細分賽道維持高速發展，持續跑贏行業。

圖表：2015-2021年氣泡水行業規模及增速

資料來源：歐睿資訊，中金公司研究部

圖表：2015/2021年飲料行業各細分市場份額變化

資料來源：歐睿資訊，中金公司研究部

圖表：天然（礦泉）水錶現優於包裝水行業平均

資料來源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

圖表：近年無糖茶市場規模增速表現優於含糖茶

資料來源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

公司端：老牌企業輕資產戰略謀求迴歸，新生代企業蓄力產品推新競速賽。2015年後康師傅、統一等老牌企業苦於市場份額丟失與業績表現不佳，開始戰略轉向，競爭態勢有所緩和同時逐步實行資產活化戰略後輕裝上陣狀態逐步回升。2019年農夫山泉上市，2021年東鵬飲料上市，在獲得資本市場支持的同時品牌知名度進一步提升，機遇與挑戰並存。而面對喜歡嚐鮮的年輕一代，體量更小更靈活、且獲得一級市場資本充沛助力的大量非上市企業開始嶄露頭角，如元氣森林等新興公司憑藉健康抓手及大量新品推出刺激消費，推動企業快速成長。

圖表：果汁等傳統風味飲品中新興品牌貢獻更多銷售增量

資料來源：凱度消費者指數研究，中金公司研究部

定價端：成本壓力下行業提價訴求增強，泛功能飲品率先提價。1H21後PET等原材料價格的快速上漲也使得飲料企業的利潤承壓，行業提價訴求逐步增強。2021年上半年尖叫脈動及營養快線率先嚐試提價，2021年末可口可樂嘗試將500ml產品由3元提升至3.5元（仍處落地期），而其他產品尚受制於競爭壓力尚未進行提價動作。總體看在原材料成本回降趨勢尚未明朗的背景下，以推高端產品、包裝換新等多手段提價而非以價格戰搶奪短期市場份額也正成為各企業順應消費高端化趨勢，維持長期業績水平的更優選擇。

圖表：2015-2021年飲料行業發展覆盤

資料來源：公司官網，公司公吿，中金公司研究部

三、品類之別：

競爭格局視角下行業的過去、現在與未來

我們引入需求端和供給端的差異化訴求/能力的二維軸向對軟飲行業不同品類的競爭格局進行説明，其中需求端的差異化訴求指代消費者對於不同品類產品的“嚐鮮-便利”訴求強弱；而供給端差異化能力則表徵不同品類下進行創新的空間大小和研發難易。我們認為：

►碳酸、茶及果汁代表的風味飲品供需雙端均存差異化訴求/能力，過去“兩樂”定價策略及消費能力制約多樣化發展，近年有所改變：基礎風味飲品消費者嚐鮮訴求較強（尤其上線城市消費羣），且產品創新空間頗大。而過去十數年由於消費能力制約及兩樂採取低價策略競爭，主流創新被壓制於偏重香精調味的較單一維度中，差異化能力被削弱下雖誕生出較多國民大單品，但同質激烈競爭下盈利能力亦受損害。近年隨消費能力提升撬動價格區間及內容物革新，產品多元化程度逐步提升。

►包裝水需求端存在一定差異化訴求，供給端差異化難度較大，需要長期品牌塑造及戰略耐心：包裝水行業需求端存在一定差異化訴求且逐步形成了“1-2-3元”的清晰價格帶劃分和產品佔位；但供給端廠商進行差異化難度較大，如農夫山泉憑藉“水源”抓手進行長達十餘年“水戰”和品牌宣傳方穩固消費羣認知，景田早期通過長期堅持品牌投入才塑造了3元百歲山產品。

►泛功能飲料通過強場景綁定穩固需求端變化，供給端新晉者同樣切入難度較大：泛功能飲料消費者需求多樣化立足於場景變化，確定場景消費下需求差異化程度有限，且消費場景開創者在消費者認知綁定方面優勢明顯，窄戰場內供給端新晉者亦難通過小幅創新切入，故如紅牛、王老吉/加多寶、養元飲品等都於各自場景內取得了較高市場份額。

本章以該競爭格局為基礎對行業的過去、現在與未來的發展態勢進行梳理與説明。

（一）過去：“兩樂”價格策略限制競爭維度，包裝水和泛功能飲品逃逸同質化

“兩樂”自1994-2000年間逐步完成國內碳酸飲料行業整並後成為基礎飲品行業最具影響力的企業，其選擇較低定價策略以避免價格競爭者入場，疊加彼時居民消費力較弱，後續茶及果汁飲品亦跟進該定價策略，價格受限下行業創新空間同樣被壓縮，兩樂、康統憑藉先發優勢及先進管理經驗成功獲取較高市場份額，並孕育瞭如可口可樂、冰紅茶等國民大單品。

圖表：過去行業各品類競爭態勢

資料來源：公司官網，中金公司研究部

高折攤、同質化兩大因素制約基礎風味飲料行業盈利能力。雖飲料行業規模大、成本不高，但整體看傳統風味飲料盈利表現平平（毛利率多不超過40%，EBIT率多不超過10%），我們認為主要由於過去行業高折攤和同質化兩大因素限制所致，尤以2008-2015年階段為最。其中高折攤率主要由於行業季節性及運輸不經濟性導致，致使做大收入重要性提升，加之過往行業普遍不高於3元的定價規律，成本限制下創新空間有限，行業同質化疊加各企業對於收入份額的追求，共同導致行業競爭激烈。季節性和運輸不經濟性導致行業高折攤，具體看：

►季節性：實際動銷看第2、3季度飲料消費佔全年近70%，即使飲料公司通過“水頭”等手段平滑生產節奏，第2、3季度報表收入佔比亦高於60%，明顯的季節起伏壓制行業產能利用率（多數情況下產能利用率達50-60%已是合意水平），提高折攤佔比。

►長途運輸不經濟性：由於飲料重（密度高）且廉（噸價低），運輸費用較高。行業平均定價下跨省運輸（>400km）往往已體現不經濟性；故企業多選擇擴大全國工廠佈局，以“折攤”置換“運費”，並於其中求取最佳平衡，造成折攤率提高。

雙因素影響下，飲料行業折攤率較其他非酒食飲行業平均高2%-4%，侵蝕行業利潤亦使得行業參與者追求銷量，競爭加劇。

圖表：飲料銷售季節波動

資料來源：公司公吿，中金公司研究部 注：考慮數據可得性及疫情對2020、2021行業銷售節奏的影響，採取2018年康師傅飲料業務銷售數據進行説明，報表收入為康師傅2018年各季收入佔全年收入比

圖表：飲料行業運費較高（2021年）

資料來源：公司公吿，中金公司研究部 注：（1）東鵬飲料採用省外運輸費用，省內運輸費用由經銷商承擔；（2）工廠數為2021年已投產工廠數，其中洽洽不包括其泰國工廠

圖表：不同食飲行業公司折攤率對比（2021年）

資料來源：公司公吿，中金公司研究部 注：虛線部分標註為康師傅和統一企業中國2016年峯值折攤率，其餘為2021年數據

行業慣例“做水頭”平抑季節波動，但同時加劇旺季競爭。為提升第1季度開工率，及於旺季前搶佔經銷商資金、倉庫，通過旺季前召開大規模訂貨會做“水頭”一度成為行業慣例。但水頭動作下渠道庫存抖升致使旺季銷售壓力大大加大，尤其當夏季遭遇不利氣候等因素影響時，渠道去庫存壓力顯著提升，亦造成行業競爭加劇和庫存消化支出。近年隨行業對產品新鮮度管理重視程度提升，“水頭”規模已逐漸回落。

圖表：康師傅歷史水頭強度（預收賬款擬合）

資料來源：公司公吿，中金公司研究部 注：倍數計算為：當年1Q預收款淨增加/當年2、3季度月均銷售額

圖表：歷史天氣情況對行業影響

資料來源：中國氣候公報，公司公吿，中金公司研究部

行業同質化亦使得各公司難以逃脱樸素競爭漩渦。激烈競爭下行業定價水平受限，平均3元定價帶來的成本制約下產品創新空間有限，進一步導致各公司難以逃脱同質漩渦。具體看，除包裝水領域通過水種和品牌打造進行差異化，以及能量飲料通過價格定位進行錯位外，碳酸飲料、茶飲料、稀釋果汁飲料等品類均面臨行業雙寡頭且產品同質化困境。

圖表：碳酸、茶飲、果汁等品類陷入雙寡頭同質化競爭

資料來源：沙利文，歐睿資訊，公司公吿，中金公司研究部 注：份額數據對應時點為2021年

2009-2011年“再來一瓶”事件為該階段集中縮影。2008年可口可樂原葉茶上市，成龍代言疊加奧運贊助，當年銷售近4000萬標箱，勢頭迅猛，對康師傅核心產品冰紅茶構成較大威脅。康師傅選擇通過大規模的“再來一瓶”營銷活動積極迎戰，雖造成利潤率顯著下滑及部分渠道混亂（兑獎風波），但成功壓制原葉茶銷售勢頭，杜絕可口可樂進軍茶飲機會，成為該階段激烈競爭態勢最佳縮影。而2015年後，面對統一小茗同學、農夫山泉茶π及可口可樂“唷！茶”和淳茶舍的再度來襲，康師傅並未做出相同選擇，也印證着行業變革期的來臨。

圖表：康師傅“再來一瓶”應對原葉茶挑戰

資料來源：公司官網，中金公司研究部

圖表：“再來一瓶”活動下行業份額變化

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

包裝水及泛功能飲料憑藉一定擺脱同質化競爭困境，但各自同樣面臨挑戰。包裝水及泛功能飲品憑藉離基礎風味飲品較遠的產品距離一定程度擺脱同質化競爭困境，但同時面臨各自品類挑戰，具體看：

►包裝水：包裝水發展初期各公司尚未完成差異化過程，價格競爭同樣激烈：旺季促銷下康師傅礦物質水、娃哈哈純淨水等零售價可低於1元，對中高端水產品造成相當的競爭壓力。農夫山泉堅持水種/水源戰略並歷經數場紛爭才完成消費者認知綁定，於2014年方取得份額第一。

►泛功能飲料：泛功能飲料找準消費場景後往往取得有質量的快速增長，但兩大代表產品：紅牛及王老吉均遭受商標及裝潢權糾紛，嚴重干擾企業運營；而六個核桃等產品則面臨消費者認知變遷下過往綁定消費場景漂變的經營壓力。

（二）現在與未來：包裝水及泛功能飲料穩健增長，基礎飲品求新求變

包裝水及泛功能飲料持續穩增，消費升級催生碳酸、茶、果汁等基礎飲品發展新邏輯。時至近年，包裝水及泛功能飲料持續穩增，而基礎飲品亦迎來求新求變新邏輯。我們認為近年來由中高端消費羣體推動、產品創新空間較大的基礎飲料賽道內的高質新品湧現是行業較大增量和變量，構成飲料消費升級主旋律。同時由於傳統飲料公司多年遭受低利潤率困厄後，戰略逐漸轉向，過去行業產品攻伐模式聲量漸弱——兩重變化下行業主線逐漸向新舊之爭嬗變，具體我們認為新時代行業存在以下三條主要發展邏輯：

►邏輯一：新舊之爭下傳統公司與新晉者展開創新競賽，不斷拓展行業邊界，有望持續催動行業健康化、潮流化品質升級，逐步打開價格天花板——核心關注行業價格水平抬升；

►邏輯二：消費升級下行業新品對該品類構成“重做”邏輯，主要表現為高質新品於上線城市迭代成熟後向下線腹地市場發展：既包括如元氣森林氣泡水引領碳酸飲料行業重塑，也包括如康師傅研發無糖冰紅茶完成新舊替代——核心關注新興公司機會及傳統公司依託新爆品增速重新提升；

►邏輯三：創新空間有限賽道內競爭力突出公司擴大產品滲透率：既包括農夫山泉不斷髮掘下沉市場及拓展新場景、新人羣，也包括東鵬飲料穩步全國化擴張等——核心關注競爭格局良好的優質賽道內，強競爭力公司穩健增長。

圖表：新時代行業邏輯演化

資料來源：中金公司研究部

行業邏輯：自上而下消費升級下，各品類已發掘較多升級方向及與改良抓手。行業邏輯層面，各品類均存在較多品質升級方向及改良抓手，各類新品正逐步上市及推廣中，具體看：

►碳酸飲料：元氣森林催動下，“兩樂”及其他公司於口味（可口可樂新品“星河漫步”使用胡蘿蔔黑加侖複合濃縮汁）、無糖化（元氣森林、AH!HA!、Bubly等使用赤蘚糖醇）、氣泡（百事可樂推出氮氣可樂新品“Nitro Pepsi”，氣泡更加柔和）等多維度展開了產品革新；

►茶飲料：茶飲料於品類結合（乳茶、果汁茶及汽茶）、無糖化（燃茶等使用赤蘚糖醇的代糖茶）及無糖茶（東方樹葉、青煎玉露等）等方面展開品質升級，目前看無糖茶的嘗試尚需努力，對標日本茶飲，仍是無糖茶空間廣闊；

►果汁飲料：近年現制飲品店對品類造成一定壓制，但2021年有所回暖，現制飲品品牌同樣加入包裝果汁生產行列，品質升級除中高濃度果汁外，亦適合與較多品類進行混合，提供香精調配外其他風味來源，如果汁茶，滿分微氣泡果汁等；

►能量飲料及包裝水：能量飲料及包裝水行業雖供給差異化空間相對有限，但同樣具備一定升級空間，如東鵬飲料推出東鵬加氣、東鵬0糖等升級產品，以及定位職場女性的她能能量飲料；而包裝水行業農夫山泉及康師傅等都加大了對於3元天然礦泉水價格帶的投入。

圖表：飲料各品類主要升級方向

資料來源：公司官網，中金公司研究部

投資邏輯：碳酸、茶飲、果汁抓好脈衝機會，包裝水及能量飲料堅守行業頭部公司。基礎風味飲料求新求變及包裝水、泛功能飲料穩健增長持續下，我們綜合歷史及海外情況認為當下軟飲行業投資機會分品類主要關注以下3個方面：

►碳酸、茶飲、果汁：行業增速近年略有回暖但仍偏低（碳酸近年受益於百事復甦及元氣森林帶來增量表現相對更優），且行業集中度或將下降，我們建議主要抓住新晉公司或傳統公司優質新品帶來的脈衝機會；此外更加差異化的無糖茶及高濃度果汁品類發展亦值得關注，我們預計若進展順利行業競爭格局有望迎來改良；

►包裝水：行業仍穩健增長，且對比海外行業集中度仍有上升空間，我們建議持續跟蹤堅守龍頭公司，以待其逐步整合行業、擴大份額，兑現增長潛力；

►能量飲料：行業仍保持較快增長，且我們預計集中度或將持續維持高位，建議跟蹤堅守行業頭部公司滲透率提升機會及新場景、新渠道、新人羣拓展空間。

圖表：新時代軟飲行業各品類主要投資邏輯

資料來源：歐睿資訊，中金公司研究部 注：行業集中度數據對應時點為2021年

（三）軟飲料行業利潤率區間探析

本節回顧飲料行業歷史盈利表現以對前述分析進行印證，可以看到：

►包裝水行業、能量飲料行業龍頭農夫山泉和東鵬飲料，以及開闢補腦、送禮等消費場景的地域性飲料龍頭養元飲品和承德露露表現良好，毛利率均位於45%-60%區間，EBIT利潤率亦高達20%-35%。（農夫山泉茶飲料同樣表現較好，主因茶π和東方樹葉憑藉較強產品力和合適市場定位成功進入5元價格帶，毛利率顯著提升，除運儲外費用投入仍高於水及功能飲料）

►碳酸飲料、茶飲料及果汁飲料主要集中於3元價格帶，競爭較激烈，以經營這3種品類為主的康師傅、統一企業中國、中國食品（代表裝瓶商利潤，非整體可樂系統）盈利表現一般，毛利率居於35%-40%區間，壓制EBIT利潤率於5%-15%。

圖表：行業頭部公司盈利能力歷史表現

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

注：考慮疫情和近年原材料價格波動較大影響，農夫各品類經營數據為2019-2021年平均水平

而歷史角度行業盈利能力亦同樣匹配第一章行業發展3階段，其中：

►2003-2008年：行業快速增長，行業頭部玩家在較寬鬆競爭環境下於增長-盈利間求得良好平衡，全行業盈利水平良好；

►2008-2015年：行業增長壓力漸增，康、統等頭部玩家初期試圖通過增加投入維繫增長，拉低利潤率水平；該方向遇挫後，行業同質化競爭短期難以改善，盈利水平仍維持低位；

►2015-2021年：行業高端化、健康化品質升級加速，農夫山泉、元氣森林等健康性公司維持高增，基礎飲料消費市場競爭亦有所緩和，行業利潤率情況緩步恢復。

行業具備高盈利水平潛力，關鍵仍看產品定位能否成功差異化，及定位下產品力和運營能力能否支撐銷售起量發揮規模效應。梳理行業利潤率表現可以看到行業具備高盈利水平潛力（50%毛利率、20% EBIT利潤率、15%淨利潤率），但兑現潛力公司較少，我們認為關鍵仍在於產品定位能否成功差異化，及定位下產品力和運營能力能否支撐銷售起量發揮規模效應，如農夫山泉通過品牌打造、東鵬飲料通過產品定位、養元飲品等通過場景綁定均成功實現差異化競爭，“高毛低費”顯著抬高利潤率水平。而康師傅等公司仍受同質化競爭影響較大，利潤率水平僅緩步提升，定價靈活性均收到一定影響。

圖表：飲料行業頭部公司利潤率梳理表格

資料來源：公司公吿，中金公司研究部 注：（1）底色為超越平均線標註；（2）中國食品噸價水平受大包裝產品價格影響較大；（3）以上均為2020年數據

（四）軟飲料行業歷史提價覆盤及展望

零售價提高難度較大，多模式嘗試ASP抬升。由於：（1）“兩樂”定價策略錨定基礎風味飲品價格帶較難突破；（2）行業大單品高鋪貨率下，門店層面博弈加大零售價提高難度；（3）推新方面品質升級抓手相對欠缺（近年僅赤蘚糖醇運作較成功）等因素導致行業提高零售價難度較大，雖通過出廠價格小幅上調及生產效率提升對沖人力及白糖等成本上升，但全行業相對較低的利潤水平在原材料價格波動下仍較脆弱。過去行業零售價提升形式主要包括：直接提價、減少促銷、減少容量、包裝升級（如兩樂經典罐改為摩登罐，330ml容量不變下零售價由2.5元升至3元）和新品替代。

圖表：飲料行業主要提價手段

資料來源：公司官網，中金公司研究部

歷史曾現4輪零售價提價浪潮，皆為成本驅動。回顧行業歷史，除不同區域、政策下較為頻繁的出廠價變動調整外，涉及全行業的提價浪潮共出現3輪，且由成本大幅上漲凝聚行業共識下驅動，其中2018年提價表現好於2010-2012年，較大程度對沖原材料價格影響。主因2010-2012年競爭烈度更甚，提價動作遭遇阻力較大：如可口及百事可樂將容量降為500ml，而2012年康百聯盟成立後將百事容量重新調回600ml、茶飲容量亦回600ml；而農夫於2011-2013年間陸續調整零售價1.5元至2元，遭遇一定市場主力，隨後2013年發生的農夫水源地污染事件，亦較大延緩農夫份額提升勢頭。

當下行業原材料價格高企，年初至今PET漲幅逾30%，且農夫山泉、東鵬飲料等2021年受益於原材料成功鎖價的公司低價庫存也已消耗趨盡，我們認為目前競爭態勢與2018年更加可比，可口可樂已於2021年11月份宣吿提高零售價計劃，農夫山泉、娃哈哈等亦於2022年初進行了部分產品零售價格調整，我們建議密切關注行業提價態勢。

圖表：飲料行業歷史提價梳理

資料來源：公司公吿，萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部

提價境況較啤酒行業尚有一定差異，關注新老公司探索行業創新邊界，打開價格空間。行業高折攤、同質化競爭等境況與啤酒行業具備一定相似性，但我們認為飲料行業提價進程較啤酒行業尚有一定差距，主要在於品牌打造、消費場景和競爭格局方面仍有差異，國際價格對比方面，飲料行業價差亦較啤酒為窄。相比啤酒行業頭部公司推動行業價格上移，我們認為飲料行業將於新老玩家競爭中不斷進行產品創新，打開行業價格空間。2021年後飲料行業推新節奏加快，我們預計有望加速行業高端化進程。

圖表：飲料行業提價境況較啤酒行業尚有一定差異

資料來源：公司官網，中金公司研究部 注：價差未考慮購買力平價

圖表：2021年後軟飲料頭部企業推新節奏加快

資料來源：公司官網，中金公司研究部 注：統計時間截止至2022年3月

四、單品之思：大單品的重要性、方法論及銷售節奏探析

大單品始終是飲料行業企業增長的堅實支柱，提供着1）託舉品牌打造、奠定消費者認知；2）支撐渠道網絡、連接終端客情；3）奠定產品線拓展基石等重要作用。而實際運作中，可以發現飲料行業單品規模居中——整體看低於乳品行業大單品（如銷售額超過300億元的安慕希、特侖蘇），高於零食行業大單品（多低於30億元），且近年出現sku增多現象；同時面臨大單品打造不確定性較高，以及大單品銷售節奏判斷等問題，本章試圖對以上問題進行討論。

（一）軟飲料行業的“長青單品”與“新品驅動”二相性

“長青品類”與“新品驅動”二相性刻畫行業圖景。近年來飲料行業情況多變，一方面如可口可樂汽水、康師傅冰紅茶、農夫山泉天然水等單品歷久彌新，推出十數年仍暢銷，為穩定現金牛大單品；另一方面無論頭部企業或新晉玩家年均推新不斷，10億元單品持續湧現，但再上層樓似乎難度抖升，以致走馬觀花、更迭頻繁。究竟如何理解飲料行業產品規模及生命週期，我們認為核心在於軟飲行業的“長青單品”與“新品驅動”的二相性：

►長青單品：飲料以即飲消費為主，便利性短時決策下消費者往往只能記住某細分品類中top2-3的產品，長尾產品難以獲取穩定消費者認知空間；同時店鋪追求單位貨櫃銷額最大化，傾向於給予暢銷單品更優陳列。兩方面互相強化致大單品強者恆強。此外整體看行業創新空間有限，新品切入角度不多，同樣加大長青單品顛覆難度。

►新品驅動：飲料行業“低價高頻”特點下總體切換成本低，消費者存嚐鮮需求；同時大單品價格透明，渠道亦希望嘗試動銷得到初步驗證的高毛利新品，故初步起量的新品迭出。

因此綜合看來碳酸、茶飲及果汁品類近年來隨消費力升級“新品驅動”特性更加明顯，且集中於消費力更強，嚐鮮需求更高的上線城市；包裝水及泛功能飲品則更凸顯“長青單品”邏輯，更偏重便利性需求的低線城市也同樣支持碳酸、茶飲及果汁的大單品銷售常青。我們認為“長青單品”特性保證飲料行業始終具備產出優秀公司的潛力；而“新品驅動”特性則使得行業保持較活躍的更迭頻率，持續拓寬行業創新邊界。

圖表：飲料行業呈現“長青品類”與“新品驅動”二相性

資料來源：JSDA，中金公司研究部

（二）大單品方法論：定位清晰、全鏈路利益協同下的高質產品打造

飲料行業發展重心歷經3階段變遷，面向消費者的優質產品打造重要性越發顯現：

►面向渠道的第一階段：行業發展初期，整體產品供不應求，渠道中間環節重要性顯著，企業打造合理價格體系保證鋪貨率為成功關鍵；

►面向終端的第二階段：行業供給大幅提升但同質化較強，終端陳列及生動化成為差異化關鍵，企業精耕終端的管理能力為晉升之梯；

►面向消費者的第三階段：網點爭奪白熱化且消費者品質需求上升，發掘消費者需求打造高品質產品成為重中之重。

圖表：飲料行業發展重心三階段

資料來源：中金公司研究部

成功單品打造是精準匹配特定人羣需求，且順利連接全鏈路各環節利益下的綜合產物。成功單品打造在需求端需要精確匹配、發掘特定人羣/場景消費需求（主要體現為增量市場創造或存量份額爭奪），而供給端則需要為各利益相關方提供合適利益分配以獲取推力，同時在在單品成長過程中，還將面對產品和運營層面雙重考驗。此外銷售數據掌握程度提升為近年來行業主要變化，一定程度提升行業推新成功率。

圖表：成功單品誕生是產品定位清晰、全鏈路利益協同下的綜合產物

資料來源：中金公司研究部

需求端：“品類創新”、“革新重做”與“傳統煥新/細分深入”為單品打造三種模式。單品打造始終圍繞目標消費羣體/場景運作，也即增量消費人羣/場景創造和存量消費人羣/場景爭奪，具體可以分為3大方式：（1）“品類創新”：通過產品創新發掘需求空白，創造增量市場；（2）“革新重做”：通過產品升級對存量市場進行替代；（3）“傳統煥新/細分深入”：主要面向存量優化和小規模細分市場發掘。總體看“品類創新”和“革新重做”因面向較大客羣孕育大體量單品潛力較高，如“品類創新”中王老吉發掘涼茶去火場景，憑藉餐飲渠道滲透快速爆量；而“革新重做”如農夫山泉、元氣森林等亦有明星大單品。不過“品類創新”不確定性高、“革新重做”競爭激烈，難度均較大，考慮行業發展下品類創新空間不斷縮小，革新重做與老產品拉鋸下放量也難一帆風順，近年行業百億元大單品產出減少，不過依然為高潛力單品重點觀察區域。相對地“細分深入”方式則較容易切入大眾單品未能滿足的細分市場，較快孕育10-30億元中小體量單品，提供小規模穩健增量，同時可能隨消費風尚自上線市場向下線擴散，獲得由“細分深入”轉向“革新重做”的機會，進一步打開市場空間，因此同樣具備跟蹤價值。

圖表：“品類創新”、“革新重做”與“傳統煥新/細分深入”為單品打造三種模式

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

供給端：高質產品打造為主要趨勢，成功優質新品利好全部環節。合理利潤分配提供渠道推力同樣為單品打造所必需，近年渠道亦呼喚高價值新品以應對不斷上漲的人力、房租成本。考慮單品起量過程中隨鋪市率提升、價格透明化，利潤下降壓力將不斷積累，我們認為相較精打細算的價盤設計，通過高質新品打造為行業各方創造價值增量或效果更佳。居民消費力逐步提升背景下，飲料行業價格錨存在鬆動空間，關鍵在於場景綁定及品質升級是否能夠匹配價格升幅。如元氣森林以天然代言赤蘚糖醇為基礎，通過“0糖”抓手成功支撐產品定價，為品牌方、渠道及消費者均提供價值增量。

圖表：經典飲料及元氣森林成本、定價對比（2021年）

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

單品成長過程中還將經過產品和運營的雙重考驗。其中產品層面主要涉及單品的定位清晰度、需求真實及可持續性、細分市場大小及產品力提升程度與定價平衡等問題，尤其對“品類創新”和“革新重做”類型單品要求較高，成功者如營養快線、元氣森林氣泡水等憑藉各自場景、原料抓手成功開闢市場，而失敗者如娃哈哈格瓦斯因定位模糊在初步起量後（首年近20億元銷售額）遭遇失敗，或如元氣森林乳茶因產品力提升幅度有限無法支撐高定價而較難突破10億元收入門檻。而運營層面主要考驗產品操盤能力及戰略耐心，如價盤設計、渠道服務、竄貨管理等，失敗者多因短期目標操之過急導致渠道混亂（如脈動於2015年增長降速下加大壓貨力度後遭遇2年去庫存收入下滑窘境），而成功者如東鵬飲料憑藉“一元樂享”與數字化建設完成渠道精細化運營，農夫山泉十年如一穩健培育東方樹葉，並通過口味擴展和週年營銷逐步起量。

圖表：單品成長過程中經歷產品和運營的雙重考驗

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

數據掌握程度提升為行業新變化，數據驅動的研發體系賦能新品運營。飲料行業市場下沉、網點眾多，各公司均需依靠多級網絡完成分銷工作，該情況下廠商僅能粗疏掌握sell-in數據，對於真實動銷情況獲取能力偏弱：業務員拜訪數據存在不可靠性、而第三方諮詢數據同樣無法避免頻率低和滯後性問題。近年隨線上、CVS等渠道擴展及數據科學發展，終端結構性數據產出增多下行業銷售可見度不斷提高。如除線上試銷外，元氣森林通過投資數據提供商“馬上贏”獲取終端高頻動銷數據指導單品運營，以及東鵬飲料憑藉紮實數據能力，充分利用“一元樂享”活動，展開促銷同時獲取實銷和客户信息。更細顆粒、更高頻度的sell-out數據和消費者數據幫助行業更好認識消費者並降低渠道運作不透明度，幫助行業更加清晰地進行產品定位與渠道運作，提高推新成功率。同時我們提示關注行業各公司智能冰櫃投放情況，搭載計算機視覺和重力識別模塊的智能冰櫃亦可輸出終端陳列、動銷信息，有望成為行業數字化新觸點。

圖表：不同飲料公司數據獲取模式不同

資料來源：公司公吿，公司官網，中金公司研究部 注：圖中各公司冰櫃數為各自總冰櫃投放量，非限定“智能冰櫃”，冰櫃數量為2021年數據

（三）10-20-50-100億元：投資跟蹤下的大單品銷售節奏探析 

前節強調了飲料行業單品分析的重要性，而落實在投資視角下，單品的銷售跟蹤和起量節奏預判較為關鍵。我們認為飲料單品“自上而下”和“全國擴張”兩種成長路徑下，起量節點和速度存在一定規律：10-20-50-100億元分別為較重要窗口，且“自上而下”型產品或於20-50億元階段爆發性最強，“全國擴張”型則可能於10-20億元和50-100億元兩階段錄得更快增速。節點和速率不同將對研究預判產生較大影響，本節對以上觀點展開論述。

單品起量速度快構成飲料行業一大特點。由於行業空間大、渠道同質性相對較強及行業需求端嚐鮮屬性等原因，軟飲料行業大單品起量快於其他多數食飲行業，但同時亦存在如下特點：

►行業單品起量過程中具備節奏性問題，不同節點需重點把握：回顧行業主要大單品增長曆史，我們發現增長過程中存在一定節奏性問題（10-20-50-100億元），不同節點的意義、難度各不相同，需重點把握；

►行業增速放緩及渠道多樣化情況下，打造大體量大單品難度逐漸加大：目前百億元以上（報表口徑）大體量大單品快速放量期均始於2008年前；2008至2015年放量單品較多止步於50億元水平線；而2015年後起量大單品多囿於20億元窗口期，目前暫時突破勢頭的僅元氣森林氣泡水及茶π；

►不必高估渠道複用能力：觀察各銷售級別單品陣列，我們發現均有複用渠道培育者和初建渠道成功者，説明一定程度上不必高估渠道複用能力；成熟企業通過渠道複用可以幫助單品快速度過鋪市第一階段，但後續難避免團隊協同和資源分配難題；而新興企業大單品在突破窗口期後亦可較快新建渠道。

圖表：飲料行業大單品起量節奏

資料來源：公司公吿，歐睿資訊，中金公司研究部 注：選取各單品報表銷售額達到5-10億元為起始（茶π等個別上市首年即突破10億元的單品，以上市年作為第一年），作為起量第一年

我們認為行業單品銷售起量節奏於投研方面亦需重視，其中10-20-50-100億元（報表口徑）為過程中較重要節點，同時考慮到飲料行業單品增長可大致劃分為“自上而下”和“全國擴張”兩類增長模式，故以此兩條線對各節點展開論述：

圖表：飲料單品銷售起量過程節點

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

10億元：第一窗口期，波動與機遇並存：

►“自上而下”型：憑藉CVS系統鋪貨和上線城市全域渠道快速起量較易達到該窗口，但同時不穩定性高——因為平均銷售水平或難以達到店鋪單位櫃面銷額要求，維持鋪市、陳列上花費甚巨，利潤侵蝕嚴重，且抗衝擊能力弱；廣宣投入亦捉襟見肘，往往需要公司其他產品輸血或一級融資支持；

►“全國擴張”型：始於地方的運作模式下，該量級代表在省內已具備不錯基礎，北冰洋、冰峯、秋林格瓦斯等諸多地方性品牌均位於該階段；往往具有一定知名度和渠道根基，亦可達到合理利潤率水平。

10億元向20億元發展過程中，“自上而下”型需逐漸做透上線市場立足，對企業持續廣宣投入和終端精細化管理能力要求較高；而“全國擴張”型主要在省內已具備知名度基礎上將樣板市場運作經驗向省內、省周其他區域複製，可見性相對較強。

圖表：頭部便利店系統門店統計（2021年）

資料來源：大眾點評，中金公司研究部

圖表：網點櫃面貨值要求測算

資料來源：中金公司研究部

20億元：核心客羣/核心市場培育完畢。20億元作為第二平台，意味着單品的核心客羣/核心市場已建設完成：

►“自上而下”型：代表着一線及新一線城市已耕耘成熟，由於達到店鋪櫃面銷額要求，渠道支出將有所節約，該量級下也支持作出一定影響力較大的廣宣支出，同時已培育出一批較為忠誠的消費客羣；競爭壓力相對得到緩解，已是上線城市的明星新品和媒體報道寵兒，但利潤產出依然有限；

►“全國擴張”型：代表省內、省周市場基本發掘完畢；一方面對於鄉鎮市場的深度覆蓋代表着銷售團隊已掌握了城市-鄉鎮渠道運作的全套技能；外埠市場建設成熟也使單品面對其他全國性/地方性品牌向腹地進攻具備緩衝墊；該階段客情成熟、基地市場打造完成，現金積累也支持省外開闢新生產基地，外擴時機已至。

20億元向50億元發展過程中，“自上而下”型主要向二線及頭部三線滲透，由於二線購買力較強及一線消費風尚傳導順暢概率較大，增速或較快，近期元氣森林、茶π均印證該過程；“全國擴張”型此時重心轉向省外擴張，面臨省外知名度、渠道接受度及團隊適應性挑戰。

圖表：20億元量級產品廣宣能力估算（2020年）

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表：分散外埠市場考驗公司渠道能力

資料來源：尼爾森，中金公司研究部

50億元：馳譽全國，立身之本。行業銷售額達50億元單品已是寥寥，該階段單品已具備全國知名度且可作為飲料公司安身立命的核心倚仗。

►“自上而下”型： 二線市場攻佔成功，消費者認知不斷積累；品牌建設及渠道運作競爭力已躋前列，良好應對渠道庫存及fad risk前提下成為長青單品已成可能；

►“全國擴張”型：公司渠道模式及營銷能力在毗鄰2、3個省份得到驗證，且在新市場已成功開闢樣本市場，並以點帶面完成相當數量鋪貨；同時鋪市率終於快速上升至合適水平下，全國廣吿開始具備可行性，公司品牌力開始輻射全國，區域性單品完成向全國單品蜕變。

50億元向100億元發展過程中，“自上而下”型需向下沉市場要增量，關鍵看“產品力-定價”是否能被接受，即品牌、產品及消費場景打造能否支撐定價。我們認為“全國擴張”型則有望通過將省份開闢經驗向其他省份複製，銷售或再提速，如東鵬飲料2021年表現亮眼。

圖表：中國各線城市店鋪數量分佈（2021年）

資料來源：新經銷，中金公司研究部

100億元：單品功成，或成為細分品類定義者。100億元對於兩種模式已經殊途同歸，代表着已俘獲了中國多數消費者的持久認同，單品已功成。此時單品很大程度上開始代表了公司和品牌，同時往往在很大程度上也代表了某個細分品類。自此百億元現金牛打造完成，往往意味着一個成功全國性飲料公司的興起，或一個成熟飲料公司的二次新生。

圖表：百億元大單品及對應開創子品類梳理（2021年）

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

綜合看，包裝水及能量飲料的品類競爭格局更優，我們看好具備綜合實力的公司和細分市場國牌龍頭不斷強化競爭優勢，整並市場及提高滲透率。同時我們也建議跟蹤頭部飲料公司憑藉新品研發重新帶動收入提升的機會。

風險提示

►原材料價格持續維持高位：PET價格自2021年初開始逐季上漲，2022年隨行業整體低價庫存消耗趨盡，成本壓力延續。目前PET、白糖等原材料價格仍處於較高水位，我們認為，若原材料價格持續維持高位，可能進一步加大行業成本端壓力。

►疫情反覆：近期疫情反覆對行業新品動銷、產品迭代及高端化進程構成一定影響，且整體消費品動銷受損下，零售網點壓力提升，行業提價難度亦有上升，PET等原材料價格高企帶來的壓力，傳導難度仍高。故綜合看疫情反覆對行業短期造成一定壓力並對各飲料公司組織運營能力提出考驗。我們認為，若疫情持續點狀反覆，可能進一步影響飲料消費，拖累行業高端化進程，並造成行業新鮮度管理難度加大。

►行業競爭加劇：2021年起行業頭部公司推新節奏顯著加快，推動行業高端化進程提速的同時也加大了行業競爭強度。我們認為，若行業競爭加劇，可能導致各公司市場投入加大，對行業盈利水平造成擾動。