還是主板新股穩的一批。

今日滬市主板上市的新股嘉環科技（603206.SH），開盤後封住漲停，收盤價20.92元/股，以發行價14.53元/股計算，中一簽1000股可賺6390元。

更有此前主板上市的永泰運（001228.SZ）和望變電氣（603191.SH）至今尚未開板，漲幅分別達74.26%和91.74%，對比近期上市新股來説，可謂妥妥的“大肉籤”，不少投資者直言“不管中不中，以後只打主板新股”。

這不，下週一申購的陽光乳業（001318.SZ）又是一家深市主板的新股。原本週一申購的還有裏得電科（001235.SZ），不過推遲到了5月30日。儘管主板年內還沒有翻車的新股案例，且中籤回報率也比較高，但仍需從其基本面、估值定價等方面去判斷其上市表現。

那麼，陽光乳業究竟會不會是下一隻“大肉籤”？

成長性不足

顧名思義，陽光乳業是一家專注於乳製品及乳飲料的研發、生產和銷售的企業，並以低温乳製品、低温乳飲料為主打產品，收入佔比超過85%。

相較於常温奶，低温乳製品、低温乳飲料對產品的新鮮度、冷鏈運輸要求更高，一定程度上這也制約了低温乳業公司規模化的發展，數據顯示，2020年低温鮮奶市場空間達360.9億元，近5年CAGR為9%，而在規模上，常温奶規模仍是低温奶的3倍左右，短中期內兩者的體量差難以改變。

也正因產品“短腿”的特性，低温奶乳企更多以區域性為主。現在市面上除了耳熟能詳的蒙牛、伊利這兩大品牌能做到全國化之外，光明乳業、新乳業兩家低温鮮奶龍頭分佔西部、華東地區，其餘地區更多以中小區域品牌為主。

陽光乳業便是一家紮根於江西地區的老牌乳企，擁有“陽光”、“天天陽光”兩大品牌。自2008年成立以來，公司在江西地區建立起了“送奶上户”為主的銷售渠道，由經銷商負責開發客户、送奶上户及客户維護等工作，同時，對商超、機關單位等客户進行直銷。近三年來，公司在江西省內的收入較為穩定，收入佔比高達96%，其中南昌市貢獻收入約55%左右，

區域性收入，有利有弊。好的地方在於收入穩定，不好的地方在於欠缺了一點成長性。2019年-2021年，公司實現收入由5.43億元增長至6.31億元，年複合增長率只有7.77%；相對應的歸母淨利潤1.04億元增長至1.36億元，年複合增長率約14.07%。

儘管近年來陽光乳業積極開拓省外市場，至安徽、湖南等周邊地區，顯然成效甚微。期間，公司也嘗試過網絡銷售的方式，但無奈這部分銷售收入逐年下降，2021年已無網絡銷售的產品。

對此，筆者認為，陽光乳業採取的“送奶上户”這一方式，對於外拓市場短期內成效並不會明顯，甚至產生反面效果。一方面，渠道建設週期較長，且需要投入較多人力等固定成本，以及較長時間運營可能帶來的虧損，而另一方面，正如前文所説，低温奶具有很強的區域性，要想打入新的市場，無法避免與當地乳業相競爭。

尤其在疫情反覆的背景下，線下銷售及生產受到的影響更大。2018年-2021年，公司產能利用率分別為80.12%、77.10%、66.42%、77.21%，呈現震盪走低的態勢，2020年受疫情影響，公司產品銷量下滑，導致生產線產能利用率下滑明顯。

而放棄網絡銷售這一渠道實為可惜。事實上，生鮮電商已經逐漸滲入人們的日常生活，在美團買菜、樸樸等電商平台上都有低温鮮奶這一品類，且訂購方便，不出1小時便送到家，而京東、餓了麼等平台也推出鮮奶定期購活動，像在2020年雙十一期間通過京東生鮮“定期購”服務訂鮮奶的家庭同比增長130倍。網絡電商可加快低温鮮奶等產品週轉，不僅擴大銷售面，且成本相對較低，或許成為後續低温乳製品一個重要的銷售渠道。

所以，從成長性方面來看，陽光乳業顯些吃力。如果不能把握住這幾年低温奶市場發展機遇，隨着入局者增多，公司難保現有的市場地位。

得奶源者得天下

我們都知道，乳企對於上游奶源的把控尤為重要。正所謂，得奶源者得天下。可以看到，這幾年，為了加大對上游奶源的控制，國內大型乳企開始跑馬圈地。

譬如，新乳業先後收購了四川華西乳業、蘇州雙喜、湖南南山、西昌三牧等地方性乳企及其下屬牧場；伊利除了自建牧場之外，掌握了北方大部分的優質牧場；蒙牛2021年與戰略合作伙伴已建成和在建牧場70餘座。

乳企對上游供應的把控越多越穩定，對其擴大自身規模越有利，進而降低邊際成本，在市場上的話語權將越強。

就陽光乳業而言，公司主要通過自有牧場以及與規模較大的牧場建立穩定的合作關係，達到其對原材料生鮮乳的需求，而目前來看，陽光乳業自有牧場生鮮乳供應比例在10%左右，相較於龍頭企業，仍有較大的差距。

自有牧場奶源供應較低，不僅讓公司面臨奶源不足的風險，同時也易受原材料價格的波動影響其盈利水平。2019年-2021年，公司主營業務毛利率波動下行，由42.94%下降至38.42%，其中乳飲料毛利率下降較多，主要是公司更多地使用價格更高的生鮮乳替代乳粉生產乳飲料，使得乳飲料直接材料成本上升。

由此可見，陽光乳業對上游奶源的儲備方面還需多下功夫。

小結

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一般來説，由於低温乳製品的客户黏性比較高，且消費者對品牌的認可度短時間內難以改變，因此包括陽光乳業在內的區域性乳企在當地的收入規模具有一定穩定性。不過，要想做大企業，光盯着部分區域是遠遠不夠的，規模化、把控供應鏈是降低成本、掌控市場的必要條件，顯然陽光乳業現在還不足以與龍頭一較高下。

規模雖小，但公司財務狀況可圈可點，業績增長較為平穩、現金流充足、短期內暫無償債壓力，只要估值定價不太高，市場大概率是會買賬的。

此次上市，陽光乳業發行價格在9.46元/股，對應的市盈率19.95倍，低於同行業可比公司市盈率均值，以發行總股數推算，公司市值約26.74億元，屬於小市值公司。鑑於當前市場風險偏好較低，陽光乳業以低價小市值的姿態上市，或將贏得市場青睞。