本文來自格隆匯：中金研究 作者：郭朝輝

進入2022年以來，棕櫚油價格在低庫存、地緣衝突疊加印尼出口限令等因素的共同作用下不斷攀升，並在3月9日創下近十年曆史高位，隨後高位震盪。在市場預計豐產季逐步臨近，價格或將回落之際，4月22日印尼總統宣佈食用油出口禁令，再次刺激國際油脂價格大幅攀升[1]。截至4月29日，DCE棕櫚油主力合約收盤價為12290元/噸，環比上漲5.35%。近年來，印尼出口政策頻繁變動，當前在印尼政策仍存不確定性，消息面不斷轉向之際，市場普遍關注出口限令對於短期棕櫚油供給的實質影響、政策持續時間及後續價格將會如何演繹。

我們認為，本次印尼國內食用油價格的快速攀升，並不是基本面偏緊造成的，更多是供需錯配造成的風險溢價。基本面方面，印尼棕櫚油已進入季節性增產季，今年1-2月印尼棕油總產量較去年同期增加13%，同時出口量快速回落，但供給增量並未在當地食用消費有所體現，2月食用油消費僅49萬噸，同比下滑38%。我們認為，當前印尼棕櫚油出口利潤可觀，產業企業並不願將棕櫚油流入國內市場消費，最終導致印尼國內供應不足，更深層次的原因是印尼棕櫚油產業存在較強壟斷行為，政府調控能力較為有限。我們預計印尼政府出口限制政策或不會維持太久，主要原因：一方面，據我們測算，若政策持續時間較長，可能導致印尼出現脹庫風險，當前印尼庫存已經超過500萬噸，政策持續至6月，庫存可能就會接近極值水平；另一方面，印尼棕櫚油出口是綁定在LEVY載體上的，而LEVY收入又是BPDPKS基金的重要來源。如果BPDPKS基金失去LEVY支持，那麼失去補貼後印尼下半年的生物柴油B30計劃或將受到較大阻力。因此，價格方面，我們認為短期印尼出口受限或進一步推升馬盤價格，加劇國際棕櫚油供給偏緊的預期，同時我國棕櫚油庫存偏低，價格上漲或造成下游相關行業生產成本抬升，但我們認為，本次溢價政策導向太強，若後期出口政策修復，高溢價或較難維持，需注意政策調整與其他植物油的基本面情況，當前時點追高風險較大。

為扼制印尼本國食用油價格不斷攀升，棕櫚油出口政策不斷收緊

印尼本地居民購買力與棕櫚油價格已出現無法匹配的現象。從2021年6月起，印尼國內日用棕櫚油價格便呈現上升趨勢，至2021年11月初已突破前期高位，升至2.06萬盧比/升。我們觀察到，自2021年9月開始，印尼CPO出口税便達到166美元/噸，11月達到200美元/噸。但出口税的提高並未起到抑制國內食用油價格的作用，截至2022年2月22日，印尼棉蘭地區棕櫚油現貨價為2.3萬印尼盧比/升。自俄烏衝突爆發後，印尼國內食用油價格較衝突爆發前又上漲超過40%。截至4月28日，印尼棉蘭棕油現貨價格每升已達到2.94萬盧比/升，儘管國內已開始供應1.4萬盧比/升的最高限價棕櫚油，但是供給量仍遠遠不夠。

圖表: 印尼棉蘭地區棕櫚油現貨

資料來源：印尼商品期貨交易管理委員會，中金公司研究部

為抑制國內食用油價格，印尼政府出口政策不斷收緊。自2022年1月27日起實施“國內市場義務”（DMO）的規定，要求食用油出口商計劃出口食用油的20%必須在國內市場銷售；2月9日，印尼將其棕櫚油產品的出口許可要求擴大到包括其他衍生品；3月9日，印尼貿易部表示將棕櫚油DMO出口規定從20%提高至30%；3月17日，印尼政府表示取消DMO政策，轉而提高棕櫚油出口税，將棕櫚油出口税從375元/噸的綜合上限提高到675元/噸；4月22日，印尼總統宣佈禁止出口食用油及其原材料；4月25日，政策修改將毛棕櫚油等原材料不在該禁令之內；4月27日，印尼政策再改，宣佈將毛棕櫚油等原材料加在此次食用油禁令中[2]（從棕櫚油產業鏈來看，棕櫚果經水煮、碾碎、榨取工藝後，得到毛棕櫚油，毛棕櫚油經過精煉，得到精煉棕櫚油，下游還包括精煉棕櫚液油與硬脂等），截至目前的最新政策，限制出口的品種包括：毛棕櫚油、精煉棕櫚油、精煉棕櫚液油、棕櫚油廠廢水，廚餘廢油[3]等。

我們認為本次印尼棕油價格高企並不是由於供給端出現實質性短缺，主要原因是供需錯配導致的供應風險溢價

印尼棕櫚油已進入季節性增產季，但國內食用消費卻異常走低，國內棕櫚油累庫較為嚴重。根據印尼棕櫚油協會數據，今年1-2月印尼棕油總產量806.2萬噸，較去年同期713.5萬噸增加13%（1月+12.6%，2月+13.4%），同時，在出口政策不斷收緊的背景下，今年1-2月棕櫚油出口已下降至427.7萬噸，較去年同期下降493.1萬噸明顯回落，降幅達13.1%。這一增一減，如果全部供應印尼當地棕櫚油消費，可以説供給十分充裕。但我們發現，印尼國內的食用油消費卻是呈現趨勢性下滑，2月食用油消費僅49萬噸，同比下滑38%。而棕櫚油庫存則不斷累積，達到504.2萬噸。這也就説明了，在出口下滑的同時，印尼貿易商並沒有將多出的棕油補充本國棕櫚油市場。

圖表: 印尼棕櫚油供需情況

資料來源：GAPKI，中金公司研究部

圖表: 印尼棕櫚油出口情況

資料來源：GAPKI，中金公司研究部

我們認為，表面上看國際市場棕櫚油價格顯著高於印尼國內市場，貿易商（生產商）為獲取更高的利潤，囤積大量棕油僅供出口，而不願將棕櫚油流入國內市場消費，最終導致印尼國內供應不足，更深層次的原因在於印尼食用油市場由少數幾家私營集團控制，目前印尼國有企業佔據市場份額只有6%左右，行業存在較強壟斷行為，這或許也是造成當地食用油價格不斷攀升的主要原因。

向前看，我們預計印尼政策出口限制政策或不會維持太久，短期國際棕油價格維持強勢，但中長期看高溢價不可持續

印尼方面，我們認為出口禁令的實施可能只是短期行為，主要原因：一方面，若政策持續時間較長，可能導致印尼出現脹庫風險，具體來看，現階段處於增產季，市場預估印尼的庫存上限在800-1000萬噸左右，截至2月底，印尼庫存已經超過500萬噸，按目前的產量恢復節奏，疊加4月28日後，出口禁令生效，那麼按照我們推測，每個月將以超過100萬噸左右的速度累庫，印尼6月庫存可能就會接近極值水平。另一方面，印尼棕櫚油出口是綁定在LEVY載體上的，而LEVY收入又是BPDPKS基金（棕櫚油產業基金會設立並運營支持生物柴油發展的基金）的重要來源。如果BPDPKS基金失去LEVY支持，那麼失去補貼後印尼下半年的生物柴油B30計劃將受到較大阻力，因此，我們預計印尼最終可能通過再次上調LEVY來增加政府可支配收入，當然這是在國內油價穩定之後。同時我們預計，按照印尼現在的產業結構（提升高附加值產品出口），CPO出口税仍會高於精煉（我國主要是進口精煉棕櫚油）。

中國方面，進口利潤倒掛，庫存維持五年低位，下游相關行業生產成本或有所提升。2021/22年度中國棕櫚油進口量為711萬噸。中國從印尼進口棕櫚油數量佔國內進口總量的約68%，約450萬噸。一般情況，我國棕櫚油食用消費量佔國內食用油脂消費總量約15%，現階段我國棕櫚油對外依存度約為96.6%。今年1月以來，受棕櫚油價格持續上漲的影響，棕櫚油現貨進口利潤較差，貿易商進口積極性較低。今年1-3月，我國棕櫚油液油進口量僅為25.88萬噸，較去年同期100.92萬噸，大幅下滑74.35%。相比之下，棕櫚硬脂受政策影響相對較小（硬脂允許出口）。我們認為，印尼限制棕櫚油出口後，帶動國際棕櫚油價格上漲的同時，最終傳導到國內現貨上漲。據卓創數據，截至4月22日，我國國內棕櫚油庫存僅有24萬噸，為近五年來最低位。儘管受當前疫情導致食品餐飲消費不暢，但是棕櫚油作為我國國內第二大消費油脂，是方便麪製作的主要用油，同時日化行業也有應用廣泛。因此，庫存持續走低，國際價格的進一步抬升，或影響國內相關行業生產成本。

圖表: 中國港口棕櫚油庫存

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 我國棕櫚油進口量

資料來源：海關總署，中金公司研究部

圖表: 我國棕櫚油消費情況

資料來源：USDA，中金公司研究部

價格方面，短期國際棕櫚油價格快速反應衝擊新高，但中長期看高風險溢價或不可持續。東南亞國家棕櫚油產業在全球的地位舉足輕重，印尼更是第一大國。具體來看，印度和馬來西亞是全球最重要的棕櫚油生產、出口國，2021年兩國棕櫚油產量佔全球總量約84%，出口量佔全球總出口量約89%。因此對於國際棕油市場來説，印尼出口減少，貿易需求將大概率轉向馬來西亞，基於馬來目前的低庫存狀態，無疑會繼續壓低庫存並使馬盤價格短期進一步走強（MPOB數據顯示，3月馬來西亞棕櫚油出口達到126.5萬噸，環比增加15.21%，同比增加7.02%）。但是我們需要認識，本次供應溢價是政策市主導，印尼國內棕櫚油庫存高企，同時東南亞豐產季臨近，我們預計短期國內外棕櫚油價格偏強運行，但需高度聚焦政策調整與其他植物油的基本面情況，若政策在1個月內解除，那麼高風險溢價不可持續。

圖表: 全球棕櫚油供需情況

資料來源：USDA，中金公司研究部

圖表: 馬來西亞棕櫚油出口情況

資料來源：MPOB，中金公司研究部