不到半年的時間，所謂的“油茅”金龍魚跌落神壇，市值已跌破2500億，較高峯跌去了五千億，累計跌幅將近70%，可謂無情。

當泡沫破裂的時候，所謂的價值信仰者才恍然大悟：原來油也有泡沫...

2020年10月，金龍魚正式掛牌，創下創業板上市最大IPO記錄，當日股價大漲118%，市值突破3000億元。隨後再資本的炒作下，市值一度衝上8000億，衝進A股總市值排行榜第11名，超過美的集團、海天味業、恆瑞醫藥這一類核心大白馬。

（wind，2021年1月8日市值回測）

彼時，市場不少聲音瘋狂看多：錯過了“醬茅”、“榨茅”，千萬不要再錯過“油茅”。

可是，金龍魚又稱得上這個“茅”嗎？

01

原地踏步

屋漏偏逢連夜雨，股價走勢原本就疲軟，而一季度不及預期的“戰鬥力”又給金龍魚一個暴擊。

市場已經來不及聽解釋，金龍魚開盤直接低開6.25%，早盤一度跌近10%，再創本輪下跌以來新低。截至收盤，公司股價收44.17元，下跌近8%，市值跌破2400億元。

對於公司業績表現，其實市場在公司年報上已經有所預期，但沒想到一季報還能更差。2021年，金龍魚營收為2262億元，同比增長16%；歸母淨利潤同比下降31%，至41億元，而一季度公吿顯示營收565億元，同比增長10.68%，但一季度淨利潤僅1.1億元，同比大降93%。

（wind，金龍魚業績情況）

對於增收不增利，盈利能力大幅下滑，公司這樣解釋道：

首先，2022年一季度，受南美乾旱天氣影響大豆產量預期以及俄烏衝突等影響，公司主要原材料大豆、大豆油及棕櫚油等價格出現前所未有的快速大幅上漲，導致產品成本大幅上升，雖然公司上調了部分產品的售價，但並未完全覆蓋原材料成本的上漲，公司主要產品的毛利率同比上年同期明顯下降。

另外，受國內疫情多點散發對物流運輸、終端銷售、餐飲等影響，疊加經濟疲軟、消費不振、市場競爭加劇等，公司2022年一季度廚房食品的銷量同比有所下降，中高端零售產品的利潤受到較大影響。

還有，2022年一季度實際所得税率較高，主要由於不同子公司的税率差異，部分高税率公司盈利較好，部分低税率公司虧損。

説好的大白馬呢？這業績下滑速度，真的難以堪稱白馬了。

再看盈利能力，可謂上市即巔峯。金龍魚毛利率從2020年12%直接下滑至2021年的8%，今年一季度更是隻有7%，一季度淨利率更是不到0.4%，ROE更是砍半至4.8%。這麼看，公司盈利能力實在差，一季度更是白打工。

（wind，金龍魚財務關鍵指標）

關鍵經營指標如此之低，更與茅台、海天的水平相差太遠。一個毛利僅8個點，淨利不到2個點，數值還隨着農產品價格各種波動的公司，實在難戴上“茅”的光環。

説是如假包換的農產品公司，還真不過分。哪怕最像農產品公司的乳業，伊利毛利也有37個點，蒙牛毛利39個點。一個農產品公司，你硬要説它是消費品公司，只能説投資世界太瘋狂，耗子都給貓當伴娘...

02

天生被限定

真是苦了把金龍魚當成價值投資的那批信仰者了。

商業模式天生決定了金龍魚的未來。糧油市場進入門檻不高，受原材料影響極大，導致公司護城河並不深，與酒茅、醬油茅相差甚遠。

缺乏市場份額增長空間：不同於白酒，乳業這些可選消費，有錢的可以喝多點喝好點，並且市場潛在空間還非常巨大。但糧油醬醋雖然一日三餐必不可少，每個人每天能消耗的天花板卻天然有限。金龍魚在中國糧油市場的市佔率擺在那裏，想要進一步提升難度很大，意味着增量業務空間有限。這幾年甚至部分產品有下滑趨勢。

增速天然被限定：在缺乏增量下，金龍魚的業務增速在很大程度上契合中國糧油消費增速。但這種增速疊加通脹因素不會超過10%，也就是説未來業績和市值增長的支撐基礎很弱。

核心產品缺乏定價權：糧油作為國家重點關注的民生消費領域，提價需要受政府管控，頂多只能跟着成本被動偷偷漲一點，還不敢漲多了。

低淨利率風險：3%的淨利率，如果物價上漲幅度大一點，或者銷售端成本一個不小心控制不好，對淨利潤侵蝕的幅度就很大。安全墊這麼低，放在其他公司的估值幾乎沒有高的。

尤其是公司苦不堪言的原材料漲價，想要漲價把成本傳導到下游消費很難。

俄烏局勢爆發、疫情對全球經濟和供應鏈的衝擊，加劇了通貨膨脹和物價的上漲。尤其是烏克蘭這個世界大糧倉，出口量鋭減，直接加劇全球糧食供應緊張。

而我國是糧食進口和消費大國，去年全國累計進口糧食超過1.6億噸。尤其是大豆、菜籽等原料進口依存度較高。統計顯示，2021年我國進口大豆9651.8萬噸，進口依存度超過85%。同時去年大豆進口均價從2020年的394美元/噸漲至555美元/噸，漲幅高達41%。

金龍魚的糧油成本中，直接材料成本佔比超過80%。作為榨油的重要原料，大豆、菜籽價格的上漲直接導致了金龍魚廚房食品成本的攀升。再加上，去年金龍魚的大豆採購量和壓榨量均有所減少，同時大豆壓榨利潤出現下滑，使飼料原料及油脂科技業務也表現不佳。

大豆、菜籽等原材料都漲價了，金龍魚的產品成本必然上漲，但作為紅海行業的糧油食品，想要漲價把成本傳導到下游消費很難。

做為剛需的糧油食品需求和價格都相對穩定，這個市場中還有中糧集團、山東魯花等強大競爭者，金龍魚並沒有獨家定價權，所以產品的漲價空間受到一定限制。

所以，即使金龍魚上調了部分產品的價格，但在大豆等原材料價格大幅上漲的情況下，淨利潤還是下滑了。

由此來看，金龍魚更像是一個農產品股，掙得是“辛苦錢”。

03

新的大餅？

糧油屬於傳統剛需行業，目前市場需求已接近飽和，整個行業的增長空間並不大。而且食用油、大米、麪粉等產品的毛利率一直不高。目前金龍魚的產品毛利率僅8%出頭，與主打調味品的海天味業40%的毛利率相比相去甚遠。所以，想要提高盈利，只能在產品高端化方面下功夫。

有人説，金龍魚可以擴展調味品品類。金龍魚不斷拓展產品種類，旗下現有芝麻油、花椒油、藤椒油、芝麻醬等，同時開發了醬油、醋產品。但依靠規模化生產可以降低成本，但一時間成本難以收回，同時面對競爭對手如中糧的步步緊逼，短期內的增收不增利現象難以扭轉。

又有人拿中央廚房預製菜賽道來畫大餅。可知道，當主營實在無力增長的時候，這些詩和遠方才被拿出來談論的吧？

金龍魚緊盯着預製菜來以此破局，但能否做起來，還得打一個大大的問號。

預製菜是一個進入門檻很低的行業，目前這個賽道已經吸引了很多玩家。在2020年，我國新註冊的預製菜相關公司多達1.3萬家，去年上半年，處於存續狀態的公司更是超過7萬家。

隨着行業競爭越來越激烈，未來預製菜領域可能會出現嚴重內卷，甚至引發價格戰，從而把行業平均利潤拉下來。

在競爭激烈的預製菜賽道，金龍魚光有糧油、調味品等基礎材料方面的優勢還不夠，更需要中央廚房團隊在後期的產品差異化、產品營銷推廣、冷鏈運輸等多方面下功夫才行，只有把這些都做好了，才能賺到錢。

更何況，中央廚房和預製菜並非金龍魚的主營產品，即使這塊業務做起來了，短期內也難以對公司的營收做出重要貢獻。

短期內不可證偽的宏大概念，在資金充裕時一切合情合理。但當基本面、消息面有何風吹草動傳導到情緒面時，還能通過講故事支撐得起市夢率嗎？

市場等不了。

04

結語

下跌並不是買入的理由，尤其像金龍魚這類所謂的大白馬，在業績殺下，估值反而卻越來越高，卻越買越貴。

目前，金龍魚的動態市盈率已經飆升至89倍。是不是突然覺得，這油，也不香了？

（wind，金龍魚估值情況）

那麼，金龍魚到底能值多少錢？

金龍魚8千億市值時，也是全市場流動性和抱團最強時刻，有流動性泡沫推升估值影響。如今流動性已經明顯不如，市場的主線也還沒切換回消費，這種情況下，金龍魚想要重新回到當時的估值水平，可能性微乎其微。

暫不考慮目前品類擴張，預製菜能否起來，按照目前情況，就算最樂觀預測，今年公司能否極泰來，盈利能力重返上市巔峯的業績60億，再給予一般消費品行業30倍的估值，公司短期再陰跌500億也未嘗不可能。

要知道，金龍魚當時的發行價可是25.7元，此刻還有44.17元...