本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究 作者：國君消費團隊

2021年年報季收官，消費行業哪些公司年報及一季報表現亮眼？如何把握2022年二季度消費行業投資機會？國君消費團隊：食品飲料/美粧 訾猛、輕工 穆方舟、社服/零售 劉越男、家電 蔡雯娟、農業 鍾凱鋒、汽車 吳曉飛、紡服 張愛寧，第一時間召開電話會議為您解讀！

【國君食品/化粧品 訾猛等】分化加劇、頭部優勢凸顯，行業築底

疫情對消費影響已經充分反應，消費進入築底階段。從2021年和22年Q1來看，白酒相對具有韌性，疫情受益、成本下降及產品升級相對較快大眾品行業表現相對較好。展望未來，二季度將成為全年低點，隨着疫情防控措施有效實施和疫情緩解，消費有望緩慢改善。

食品飲料板塊整體平穩恢復，分化加劇。21年板塊收入9849億元、同比+11.5%，淨利潤1609億元、同比+10.9%，呈現平穩恢復態勢。22Q1板塊收入同比+8%，淨利潤同比+18%，白酒板塊實現開門紅，大眾品受疫情、成本等影響分化加劇。1）白酒：改善顯著，分化持續。21年白酒板塊收入同比+18.0%、利潤+17.7%。22Q1板塊收入同比+19%、利潤+26%，一線白酒收入同比+18%、利潤+23%，二三線白酒收入同比+23%、利潤+43%，淨利率小個位數提升。大眾品分化嚴重：2）啤酒：結構升級持續，成本壓力可控。21年A/H股合計收入同比+9%、扣非利潤+31%，22Q1(A股)收入+8%、利潤+19%，結構升級帶動毛銷差及淨利率進一步提升。3）乳製品：奶價回落催化，利潤率持續改善。21年A/H股合計收入同比+16%、利潤+24%，22Q1(A股)收入+12%、利潤+25%，龍頭乳企持續受益原奶成本優勢。4）調味品：外部壓力加劇分化。21年收入同比+15%、利潤+6%，22Q1收入+10%、利潤+13%，疫情衝擊需求及原材料價格上行為企業帶來挑戰，或加劇行業分化。5）滷味：疫情致行業承壓，費用明顯增加。21年三家滷味合計收入同比+14%、扣非利潤+2%，22Q1收入同比+15%、利潤-58%，疫情致使板塊盈利能力下滑。6）速凍：21年收入平穩、利潤承壓，22Q1盈利逐步改善。21年收入同比+17%、利潤-9%，22Q1收入+10%、利潤+33%，頭部企業收入保持良性增長，利潤端改善明顯。

白酒相對優勢明顯，大眾品分化加劇。白酒重點佈局高端和徽酒，建議增持：1）高端：貴州茅台、五糧液、瀘州老窖；2）區域酒：迎駕貢酒、古井貢酒、洋河股份、今世緣、伊力特等；3）高成長：山西汾酒、捨得酒業、酒鬼酒等；4）酒水連鎖：華致酒行。大眾品重點佈局成本壓力減緩、結構升級、格局優化標的，建議增持：1）成本改善標的：涪陵榨菜、巴比食品，受益標的：三全食品；2）產品結構升級標的：伊利股份、青島啤酒、洽洽食品等；3）穩健標的：絕味食品、海天味業、千禾味業等；4）中長期成長維度建議增持：味知香、安井食品、立高食品等。

化粧品版塊：2021營收、調整後利潤實現雙位數增長，22Q1受益龍頭增長提速，板塊營收同比+9%，但分化進一步加劇。2021年化粧品板塊收入、歸母淨利潤、剔除青松股份後調整歸母淨利同比+12%、-25%、+17%；22Q1板塊收入、歸母、調整歸母淨利潤同比+9%、-14%、+8%，收入端在貝泰妮、珀萊雅等龍頭提速下增速顯著好於社零，Q1淨利潤增速環比放緩。板塊內部進一步分化，龍頭貝泰妮、珀萊雅業績超此前預期，水羊股份、魯商發展化粧品業務實現30%以上增長兑現業績；上海家化穩健雙位數增長；其餘品牌商以及代運營、代工廠板塊利潤多有下滑。建議增持：珀萊雅、貝泰妮、魯商發展等。

【國君輕工 穆方舟】：傢俱行業估值中樞存在提升空間，市場份額向頭部企業進一步集中

1、2021年&2022年一季報：受地產客户風險釋放影響，傢俱板塊利潤端短期承壓；

根據申萬行業最新分類，2021年輕工行業收入同增36%，其中子版塊增速較快的定製傢俱37.7%，特種紙同增45%，2022年一季度輕工行業收入同增14%，其中定製傢俱13%，特種紙27%。2021年板塊整體淨利潤增長17.7%，其中定製傢俱同比下降33%，主要原因是部分公司集中計提壞賬減值準備導致2021年淨利潤同比下降相對明顯，隨着地產客户調整、風險客户識別程度進一步強化，大宗業務風險有望釋放。

2、整家定製打開客單價提升空間，品類融合加速推進。

當前零售市場的客流受新房銷售、二手房交易、精裝滲透率等因素影響略有承壓，在佈局渠道多元化拓展客流來源的同時，通過營銷方式創新、品類融合等形式助力傢俱公司進一步打開客單價天花板。多家公司發佈315活動營銷計劃，從單品類單空間的套餐向品類深度融合、整家定製方向拓展，充分滿足消費者一站式購物需求，在助力終端競爭力持續提升的同時，促進市場份額進一步向頭部企業集中。從2022年一季度及315反饋來看，預計頭部企業好於行業平均水平，收入端/訂單層面有望實現單位數或者雙位數同比增長，市場份額向頭部企業集中。

3、疫情影響部分城市的短期終端客流，安裝交付延遲，或對二季度前期接單儲備有一些影響，但是有線上獲客等其他形式進行緩解，預計對整體影響有限。

受疫情影響，部分城市對終端各類零售場所採取暫停營業措施，導致線下到店客流受限，安裝及交付環節或存在延遲。頭部企業憑藉較強的前期蓄客及線上引流能力，能在一定程度上抵禦疫情衝擊；廣泛的渠道佈局能夠進一步減小疫情所在城市對整體經營情況的衝擊。預計行業月度接單在4-5月會有階段性短期承壓，隨着後續疫情趨於平穩，短期抑制的需求將逐步釋放，疫情所在城市的終端零售市場有望逐步修復。

4、行業估值接近歷史底部，頭部企業增長質量、渠道結構拓展和品類成熟水平超過歷史水平，對新房市場的依賴度在逐漸減小，重裝市場佔比進一步提升。

當前傢俱行業的估值中樞仍然在歷史相對低位，略高於2018年10月及2020年3月低點水平，從上市公司的增長質量、競爭優勢等多個維度來看，我們認為上市公司的經營狀況以及中長期增長預期好於2018年水平，隨着市場對於地產的悲觀預期的逐步修復，傢俱行業獲得相對充分的估值修復動力。從配置節奏來看，我們認為可選消費的行情將緊跟或者伴隨着必選消費同步演繹，行業估值中樞在歷史相對底部，而增長質量及上市公司的經營表現持續優化，隨着悲觀預期逐步修復以及地產政策的進一步放鬆，有望帶動板塊估值中樞逐步修復，頭部企業能夠獲得充分的估值溢價。

不同的企業根據自身的發展階段在佈局方面有所差異，頭部企業關注存量市場潛力挖局，降低對新房市場的依賴程度，更加關注自身渠道結構、品類融合的調整；二線企業由於還存在一定的空白市場，在門店數量方面仍有一定的擴張空間。從中長期來看，定製、軟體等頭部企業的管理優勢正在不斷顯現，馬太效應顯著，營收和淨利潤水平在較高的基數情況下仍能實現超過行業平均水平的增長，有望在市場從分散到集中的過程中搶佔更多的市場份額。

推薦標的：歐派家居、顧家家居、志邦家居

【國君社服/零售 劉越男】供給側機會確定性更高，關注傳統零售必選拐點機會

從2021年報和22年一季報看，疫情對零售和社服行業衝擊非常明顯：特別是社服板塊出現了二次探底的情況。預計2季度壓力依然比較大，線下業態5月中旬之前難見改善。

社服板塊除了人力資源服務，基本景氣度都回到2020年4-5月水平；零售板塊必選的超市一季度業績有拐點，可選中只有黃金珠寶景氣度較高，但邊際有所放緩。

板塊可能伴隨復甦節奏迎來一波估值修復和反彈，黃金珠寶的婚慶的需求有部分剛需性，1-2季度的需求可能推遲到3-4季度爆發；我們認為復甦之路其實是一波三折的，所以供給側出清的邏輯更為確定。

重視安全邊際，低估值個股改善，以及供給側出清邏輯：

1）傳統零售的重慶百貨，有超市業務，股息率高，確定性比較強；

2） 超市板塊：22Q1業績反轉，必選需求更穩定，後續CPI上漲預期對超市是正面催化；

3）黃金珠寶板塊，需求剛性相對較強，受疫情衝擊沒較小；潮宏基首推，周大福周大生也推薦；

4）復甦不確定性高，從供給側找邏輯：繼續推薦酒店，Beta行情，板塊都有機會；餐飲裏面質地不5錯，估值比較低，長期邏輯看有較大機會；

5）兩個龍頭白馬：美團、中免；互聯網監管態度變温和，估值有望迎來修復，美團是互聯網中彈性最高的；中免估值底部區間，後續正面催化較多。

【國君家電 蔡雯娟】靜待需求改善，傳統龍頭抗壓更佳

一、結合收入與業績表現看，整體符合我們在業績前瞻時的定性判斷:

1）2021Q4收入增速小幅恢復，但受需求景氣度、大宗商品價格和行業競爭導致電商平台流量費用高企，導致利潤增速表現整體低於收入增速，甚至在Q4出現了不少子行業利潤增速負增長的狀況。

2）細分子行業來看，清潔電器和集成灶兩個成長性賽道表現卓越，2021Q4收入增速分別為36%和22%，2022Q1收入增速分別為29%和27%。利潤方面，清潔電器在一季度呈現出放緩的跡象，2021Q4和2022Q1利潤增速分別為41%和17%，結構上來看兩家核心企業佔據絕對性優勢，部分代工廠出現增收不增利的情況；集成灶企業2021Q4和2022Q1利潤增速分別為-3%和27%，體現了Q4促銷季在競爭加劇情況下板塊費用投放有所加大。

相較其他子版塊，白電在收入和業績表現更為穩健，這也符合我們以大為穩的業績預判。雖説四季度也有部分業績下滑，但幅度有限，收入端在Q4和Q1依然保持13%和10%的兩位數的增長，我們預計主要也是由於持續的提價因素所導致。業績端Q4和Q1分別為-10%和14%的增長，明顯好於其他行業。此外，結合庫存和現金流的表現，我們認為存在部分公司在Q4確認收入延遲，即Q4業績比Q1差，以保證22年業績的跡象。

3）結合所有財報情況，我們對覆蓋的21家重點公司22年的盈利預測進行修正，目前僅有飛科電器上調盈利預測，8家下調，其餘暫維持。下調較多的還是成長賽道為主，體現出儘管絕對增速較高，但還是會略低於預期需要做調整。同時，針對線下佔比較高的公司，我們也做出下調。

二、展望Q2及H2：

1） 內銷層面，短期考慮到疫情影響，Q2內需仍然相對較弱，業績持續下調的概率較大。相對長週期的角度看，首先政府在地產端的政策的引導邊際逐漸凸顯，考慮到地產對家電需求拉動的滯後性，我們認為隨着政策邊際好轉PE端有望首先得到提升，隨後有望在22Q4和23Q1的家電企業EPS端得到體現。

從品類角度看，相對看好冰箱、冰櫃、空氣炸鍋這類疫情受益產品在年內的表現，覆盤2020年疫情期間冰箱及摩飛多功能鍋的較好表現均對企業業績產生正面影響。我們預計，本次疫情結束後囤貨意識增強及空氣炸鍋使用習慣延續有望有望使的海爾及美蘇九這類企業受益。同時，在需求較差的情況下，我們看好相對剛需品類的需求推遲效果。

2） 海外層面，我們對於下半年的預期明確放低。參考海外公司如惠而浦和伊萊克斯的一季報情況，公司管理層也是持續在下調全年盈利預期，這也對於國內出口企業會形成壓力。總體我們認為自主品牌銷售會強於出口代工類的表現，主要體現在需求的穩定性，以及利潤率保持的能力上。

3） 利潤層面，我們認為，看大宗價格波動來判斷利潤率變化只是短週期的方法，中週期的核心仍是把握行業需求和競爭格局。隨着疫情管控程度好轉，我們認為內銷利潤率改善程度有望好於外銷。主要考慮到一級市場投資減少情況下，格局有望緩和。

推薦：蘇泊爾、飛科電器、海爾智家

【國君農業 鍾凱鋒】困境，反轉

綜述：2021年Q4以來，農業板塊仍然受制於豬週期下行或禽週期低位影響，業績增速有較大壓力，養殖、飼料、疫苗表現均不佳。

（1）生豬養殖：歷史級虧損，產能去化勢不可擋。2021Q4與2022Q1，行業經歷巨大虧損，行業資產負債率提升至68%，生產性生物資產增速同比-35%，在建工程和固定資產增速大幅回落，板塊平均成本高於18元/公斤，側面反映行業扭虧難度仍大，Q2的行業產能仍有望保持去化。

（2）動保：收入利潤大幅下滑，週轉率降低。受下游養殖景氣度低迷的影響，動保行業收入大幅下滑，2022Q1歸母淨利大幅下滑48%。從週轉率來看，存貨及應收賬款週轉率均出現大幅下滑，印證了下游養殖行業產能去化力度、賒賬力度加大。目前行業深夜已至，後續隨着養殖行業反轉，靜待黎明到來。

（3）禽養殖：行業虧損傳導至上游，供給逐步收縮。白羽雞方面，白羽雞行業從下游到上游全部進入虧損。黃雞方面，供給收縮的影響已經向下遊傳導。整體來看，禽養殖有望低位覺醒。

投資建議：展望後市，豬週期拐點已至，禽業低位覺醒，2022年Q1以後的豬週期將蓄勢並進入週期反轉，相應帶動飼料、動保板塊景氣度也將走出低谷，養殖板塊的表現或將逐級抬升。虎年薦豬：1）推薦β機會原則不變，推薦標的：牧原股份、温氏股份、巨星農牧、正邦科技、天邦股份、新希望、大北農、天康生物等，受益標的：傲農生物、唐人神等；2）動保推薦：生物股份、瑞普生物等；受益標的：中牧股份、普萊柯等；3）禽養殖推薦：聖農發展、立華股份、湘佳股份、益生股份等，受益標的：民和股份、仙壇股份等。

2022Q1種植業板塊及主要種企情況：

2022Q1種植業板塊營收、淨利均有較好增長，2021Q1種植業營收同比增長14.7%，歸母淨利潤同比+20.05%；種子行業營收同比+8.3%，歸母淨利潤同比+79%。行業高景氣度也使得淨利率有所提升，2021/2022萬向德農淨利率45%，登海種業淨利率27%，隆平高科淨利率16%。

庫銷比、預收款等經營性指標向好。2022Q1登海種業庫銷比29%，隆平高科庫銷比46%，荃銀高科庫銷比34%。隆平高科2022Q1預收款同比增速+80%，登海種業預收款同比+44%，萬向德農預收款同比+31%。

投資建議：推薦具有較強技術實力、擁有轉基因先發優勢的隆平高科、大北農，推薦荃銀高科，受益標的登海種業。

【國君汽車 吳曉飛】適度樂觀，而非盲目樂觀

比前幾周更加樂觀一些。近幾周汽車行業的邊際改善仍然進行中，生產端的逐步復工復產，市場反彈疊加特斯拉上海新工廠的預期下風險偏好有所提升，整個板塊逐步向好的方向發展，我們一直在強調板塊最差的預期時點已經過去，後面整體上的震盪修復，可以逐漸樂觀一些。

等待需求端的拐點以及二季度的一致預期形成。4月以來板塊的調整我們認為核心的影響因素還是需求，從我們跟蹤到的進店率數據看，環比上還繼續有所下降，需求端的拐點還沒有看到；同時疫情影響下，二季度整車和零部件公司都存在業績不確定性，等“差”的程度落地、一致預期形成就不再是股價的壓制因素。

買好公司，買長情的公司。去年Q3 以來我們一直在強調alpha的零部件機會，而經歷這輪普跌後，我們認為無論從基本面預期還是交易層面角度考慮，優質的龍頭公司的性價比在不斷凸顯，建議重點去看競爭格局清晰、成長空間確定的優質龍頭。推薦標的伯特利、上聲電子、星宇股份、德賽西威、華陽集團、華域汽車、科博達、中鼎股份、保隆科技等；高景氣度新能源化主線，推薦標的雙環傳動、拓普集團、巨一科技、瑞鵠模具、合興股份、愛柯迪、博力威等；自主品牌主線，推薦標的福耀玻璃、春風動力、比亞迪、長城汽車、吉利汽車等。

【國君紡服 張愛寧】製造端延續高增，品牌端受疫情拖累

2021年報回顧：終端需求復甦帶動品牌端高增，東南亞訂單迴流推高紡織製造景氣度。

1） 品牌端：受益於疫情好轉需求復甦，2021年大眾服飾板塊/中高端服飾板塊/家紡板塊/運動服飾板塊收入分別同比+9.3%/+19.4%/+16.6%/+38.9%，毛利率分別同比+2.4pct/+0.9pct/+0.4pct/+3.8pct，盈利能力顯著改善。其中運動服飾表現尤為亮眼，主要得益於外部因素催化（新疆棉事件）與內部改善（產品與渠道升級）。

2） 製造端：2021年製造端收入/歸母淨利潤分別同比+14.7%/+81.9%。主要受益於下游需求復甦帶動中上游訂單增加，此外2021年下半年東南亞的疫情衝擊當地供應鏈，部分海外訂單迴流至國內，國內產能佔比較高的紡織製造企業受益，但申洲國際、魯泰A等部分企業因在越南南部擁有產能也受到疫情影響，整體來看，2021年紡織製造板塊景氣度較高。

2022年一季報回顧：品牌端受疫情擾動，製造端延續高增態勢。

1）品牌端：2022年2月以來，國內多地爆發疫情，影響終端銷售，2022Q1大眾服飾板塊/中高端服飾板塊/家紡板塊收入分別同比-4.3%/+10.1%/+3.5%，歸母淨利潤分別同比-19.7%/-8.1%/-17.5%，整體業績有所承壓，利潤降幅高於收入降幅主要由於部分費用較為剛性。

2）製造端：2022Q1收入/歸母淨利潤分別同比+21.1%/+45.3%，業績延續2021年的高增態勢，主要受益於Q1訂單飽滿，行業產能持續釋放且產能利用率維持在較高水平。浙江自然、偉星股份、新澳股份等公司業績超出預期。

投資建議：中上游製造端2022Q1業績表現優異，4月以來整體訂單平穩，疊加近期人民幣貶值利好，我們預計Q2製造端業績增長仍可持續。繼續推薦中上游製造，推薦華利集團、健盛集團、浙江自然，受益標的偉星股份；下游品牌端2022Q1受疫情影響業績壓力較大，考慮到當前疫情仍然較為嚴峻，疊加運動服飾Q2存在高基數，我們預計短期品牌端仍存在壓力。長期來看，運動服飾行業景氣度較高，國產龍頭份額有望持續提升，我們認為當前估值調整基本到位，推薦李寧、特步國際、安踏體育。