本文來自：分析師徐彪，作者：劉晨明、李如娟、許向真、趙陽、吳黎豔

摘要

核心結論：

4月開始市場持續下跌，大家認為下跌更多是國內因素主導。

但是，指數主跌浪發生在4月19號開始，這個時間點還同時發生了幾件事，美聯儲6月加息75個BP概率從19號開始飆升（30% → 90%），納斯達克從20號開始一波快速下跌，人民幣匯率從19號開始快速貶值。

這些事情很難説僅僅是巧合，事實上，這些資產價格的變化，背後可能都反映了美元流動性快速收縮的預期。

1. 4月為何大跌？——內因主導，但實際上外因變化更大

4月A股市場下跌起於上海疫情，加速於人民幣匯率的快速貶值。

前者是國內的因素，也更多被市場認為是下跌的核心矛盾。

後者匯率貶值既有國內因素（出口訂單走弱），也有海外因素（美元流動性更快收縮預期）。

海外因素雖然在4月變化很大，但市場關注度較低。

一方面，4月初開始，美聯儲委員開始引導加快縮表的預期、同時4月7日發佈的議息會議紀要（3月）披露了美聯儲單月縮表上限為950億美金（2017年縮表單月上限是500億美金），於是市場開始交易縮表預期，納斯達克下跌、美債實際利率TIPS快速上行。

另一方面，從4月18號那一週開始，美聯儲多個官員出來講了關於加息的很多更加鷹派的言論，於是市場在篤定5月要加息50個BP的基礎上，開始預期6月要加息75個BP，而美國期貨市場交易出來的6月加息75個BP的概率，從4月中旬的30%左右，1-2周之內快速升至90%左右，也就是説美元流動性收縮的預期，在過去半個月大幅度提升，也是對應人民幣匯率從18號開始快速貶值的時間。

2.5月開始國內因素的變化有哪些？

第一是國內疫情尤其是上海的情況進一步改善，以及伴隨而來的復工復產。

第二是4月政治局會議再次迴應了市場關切的問題，事實上，針對內外部壓力，近期中央會議、國務院、央行都在密集發聲。我們在假期的報吿《補全429政治局會議拼圖：近兩週高層會議全梳理》中，對近期會議進行了全面梳理，核心內容我們整理在了下面的表格中：

3. 後續海外情況展望——5、6月可能是美聯儲最為鷹派的階段

從抑制通脹的角度看，與歷史相比，美聯儲這一輪的操作顯得非常非常滯後。

過去的8輪加息週期覆盤來看：加息起點平均滯後於通脹拐點（低點）3個月左右；換言之，在通脹有底部抬頭跡象時，聯儲一般在一個季度內就開始試探性加息。另一層面，加息終點平均滯後通脹拐點（高點）的時間也是3個月左右；換言之，在通脹有頂部跡象時，聯儲一般在一個季度內就停止加息。

本輪加息起點滯後於通脹拐點22個月，突破了歷史規律。美國3月CPI錄得8.5%，剔除能源和食品的核心CPI錄得6.5%，均創了82年以來的新高。當前，通脹水平已追上70年代和80年代的大通脹水平，但本輪加息起點（2022.03）顯著滯後於通脹拐點（CPI低點2020.05、食品CPI低點2021.07）。即便考慮到疫情因素，美聯儲也應該在去年Q2開始着力控制通脹。

同時，如果考慮到今年11月的美國中期選舉，屆時不管是就業、股市等不能出現太大的波動，因此，在應對通脹上，留給美聯儲的時間可能已經不多了。

未來兩次議息會議（5.5、6.16），美聯儲可能會引導最悲觀的預期，做最大力度的收縮。而Q3開始到中期選舉之前的議息會議（7.28、9.22、11.3），美聯儲可能難以再做出更鷹派的事情。

目前，5月議息會議加息50BP已經分歧不大，關鍵是縮表的細節，而縮表是實實在在的美元流動性收縮，從歷史上的縮表初期來看，美債實際利率上行階段可能還沒有結束，目前美債實際利率TIPS轉正到0.14%，預計可能還有最後一波快速上行。

（關於美債利率TIPS對A股市場的影響，可以參考我們前期的報吿《美債對大勢和風格的影響只體現在短期，但無法決定趨勢》）。

再進一步展望6月，市場交易出來的美聯儲6月加息75BP的概率達到90%以上，如果6月16號的議息會議，美聯儲果真加息75BP，那可能就是最鷹派的階段，歷史上，美聯儲以利率作為貨幣政策主要工具以來，只有94年11月一次性加息75BP，實屬罕見。

但如果美聯儲不敢加息75BP，那麼悲觀預期可能就會預期回擺，市場可能會重新考量美聯儲的收縮力度。

總結而言，5-6月美元流動性仍然有很大收縮壓力（對應人民幣匯率貶值壓力），但是6月中旬的議息會議之後，可能會出現靴子落地的情況。

4.當前位置股票市場還有多少反彈空間？——可能不宜過於樂觀

覆盤來看，3月中旬之前市場的下跌，主要是三個方面的因素：一是國內經濟下行壓力較大、地產預期恢復較慢；二是美聯儲加息行動大超預期、美元流動性收縮預期更快；三是俄烏戰爭的黑天鵝。

3月中旬之後，上海疫情的影響較大。

目前來看，主要邊際向好的是疫情本身和復工復產。那麼，一個合理預期是，這一邊際變化可能使得指數反彈到3月中旬的平台。

此後，市場能否進一步上攻，可能還要回到3月之前導致市場下跌的因素中，這些因素目前來看，暫時沒有出現顯著改善，市場可能繼續以磨底為主。

後續來看，6月中旬以後，我們判斷美元流動性壓力最大、匯率貶值最快的時候就過去了。

展望Q3，A股的環境可能就是天時+地利+人和：

第一、盈利同比環比雙回升

第二、中長期貸款同比增速有望拐頭向上（隨着地產需求恢復一些、疫情緩解一些）

第三、股債收益差位於-2x附近且美元流動性壓力最大的時候過去。

這就可能類似12年末，19年初，20年4月這幾個階段的情況了。

5.配置思路如何展開？

從大類風格角度來説，當經濟預期明顯恢復之前，市場可能仍然聚焦穩增長，經濟穩住是其它一切的前提。

後續隨着經濟預期恢復，市場風險偏好也逐步回升，市場可能會開始尋找在經濟企穩中真正能夠兑現基本面的方向，這些主要還是集中在製造業（成長、科創）和消費。

另外，從剛剛披露的上市公司一季報來看，也有一些細分方向值得關注：比如化粧品、紡服、醫療服務、速凍食品、半導體材料、CXO、軍工等。

最後，關於市場風格的輪動，我們從【信用-盈利】框架出發，在大方向上也可做一些預判。

相比【利率】而言，【信用】作為判斷維度有較好的實操價值，核心在於利率是基本面的結果，非自變量因素；而【信用】、【盈利】兩者均有可預測性，信用取決於政策的變化，盈利則跟隨信用且可自上而下進行預測，這就能較好的給予市場和風格前瞻性判斷。

我們通過【信用週期】與【盈利週期】的變化，劃分四個階段——擴張前期、擴張後期、收縮前期、收縮後期。

板塊與風格的輪動規律如下：

① 【信用擴張前期：信用擴張+盈利下行】（當前所處階段）——避險情緒主導階段（政策開始刺激，但盈利仍在下行，市場信心不足）。風格特徵：小幅下跌+小幅殺估值；上證50佔優；低估值價值佔優；地產、金融、醫療佔優。

② 【信用擴張後期：信用擴張+盈利上行】（逐步過渡到這個階段）——盈利主導階段（市場風險偏好和盈利預期隨着盈利上行而上修）。風格特徵：大幅上漲+大幅抬估值，中證1000佔優；高估值成長佔優；日常消費、醫療、信息技術佔優。

③ 【信用收縮前期：信用收縮+盈利上行】——通脹主導階段（通脹隨經濟過熱而走高，利潤向上遊週期品集中）。風格特徵：漲跌互現+小幅殺估值，中證500佔優；風格表現均衡；能源、日常消費、醫療佔優。

④【信用收縮後期：信用收縮+盈利下行】——流動性主導階段（經濟回落使得剩餘流動性過剩，市場開始炒短炒小炒主題）。風格特徵：大幅下跌+大幅殺估值，國證2000佔優；高估值價值佔優；醫療、工業、日常消費佔優。

風險提示：宏觀經濟風險，業績不及預期風險，國內外疫情風險

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年5月4日

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