本文來自：王楊策略研究，作者：王楊

投資要點

回顧2022年Q1，“三低”策略的有效性已充分被驗證，以銀行和地產為代表的穩增長鏈超額收益顯著。

展望2022年Q2，我們建議藉助反彈優化結構，淡化賽道股，把握確定性，其中，政策確定性關注穩增長鏈、反轉確定性關注出行鏈、價值確定性關注分紅鏈、長期確定性關注新成長。

1、二季度把握確定性

年初以來，基於海外美聯儲加息和國內穩增長髮力的宏觀背景，我們持續發佈報吿建議從“三高”（高持倉、高估值、高位置）轉向“三低”（低持倉、低估值、低位置）。

具體來看，1月發佈《為何轉向“三低”板塊，2月又如何看？》，2月發佈《繼續挖掘“三低”》、《再論“三低”配置：這次有何不同？》等，3月發佈《今年為何“三低”品種持續跑贏？》、《避實擊虛》、《不敗之地》等。

回顧2022年Q1，“三低”策略的有效性已充分被驗證，以銀行和地產為代表的穩增長鏈超額收益顯著。

展望2022年Q2，我們建議藉助反彈優化結構，淡化賽道股，把握確定性，其中，政策確定性關注穩增長鏈、反轉確定性關注出行鏈、價值確定性關注分紅鏈、長期確定性關注新成長。

2、短期超跌驅動反彈

疫情拐點驅動短期反彈，與此同時，關注美股潛在擾動。具體來看，在前期持續調整的基礎上，短期上海市疫情拐點逐步清晰化，復產復工的有序推進有助於提振短期風險偏好。與此同時，也應關注美股的潛在擾動。5月3日至4日美聯儲議息會議召開在即，在3月底以來美債10年和2年期限利差倒掛背景下，應關注潛在的加息和縮表落地對美股的擾動。

上海市疫情整體呈現明顯下降趨勢。具體來看，從每日新增感染數量來看，上海陽性感染者自4月13日達到峯值，而後每日新增感染持續波動下降，4月27日起，單日新增感染數量已連續4天在1萬例以下。根據5月1日新華社消息，上海已有6個區實現社會面基本清零，經專家綜合研判，上海市疫情社區傳播風險已得到有效遏制。

在此背景下，上海市復產復工逐步有序推進。具體到產業鏈，結合上市公司分佈來看，上海市的近百家上市公司集中於電子、醫藥生物和計算機，而從收入規模來看汽車、金融、地產等規模領先。

3、藉助反彈優化結構

展望Q2-Q3，部分投資者期待“三高”賽道股反擊，但我們認為“三低”比較優勢仍將繼續，建議藉助反彈優化結構，把握確定性。

原因在於，其一，截至22Q1“三低”資產和“賽道”資產的估值和持倉分化依舊顯著；其二，以史為鑑，盈利波動是影響基金調倉的關鍵變量，四大賽道行業（特別是電子和電氣設備）的盈利壓力在22年Q1開始顯現，成本端和疫情反覆擾動下預計二季度仍有壓力，而與此同時，以銀行和社服為代表的三低資產盈利則被上修；其三，成長股佔優需待經濟企穩拐點顯現，這點需待下半年逐步清晰；其四，美債處在高位壓制成長風格，而美債見頂仍需等待。

3.1 持倉和盈利

儘管2022年一季度“三低”板塊比較優勢顯著，但是基金調倉幅度較小。換言之，目前三低板塊和賽道板塊的持倉差距依據較為顯著。

（1）以普通股票型基金和偏股混合型基金（含開放式和封閉式）為觀察樣本，截至21Q4電力設備（15.5%）、食品飲料（14.6%）、電子（12.9%）、醫藥（12.3%）四個行業佔比約55.3%。換言之，在創業板調整前，四個典型的賽道行業佔比超55%。

（2）今年一季度，電力設備和醫藥被加倉，食品飲料和電子被減倉，截至22Q1電力設備（16.4%）、醫藥生物（13.4%）、食品飲料（13.2%）、電子（10.9%）四個行業佔比約53.9%。可以發現，22Q1相較於21Q4，基金持倉的前四大行業變動較為有限。

藉助覆盤可以發現，對基金而言影響調倉的關鍵因素，是盈利波動，而非股價波動。我們在2021年4月發佈的《以史為鑑，抱團股何去何從？》中曾分析：

（1）機構抱團常常是市場關注焦點，事實上，通過覆盤可以發現，機構重倉股不斷變更才是常態。數據上，2010年以來並沒有上市公司連續5年以上上榜公募基金重倉前十大個股榜單，持續時間超過3年的僅有貴州茅台、伊利和格力電器。

（2）進一步觀察公募重倉前十大個股掉榜前後的基本面情況，可以發現，盈利的波動是核心。以貴州茅台為例，2013年-2016年盈利增長從40%以上下降到個位數甚至負增長，2017年開始再次回到快車道，保持了20%以上的水平，相應的，2016年下半年又再次進入前十大重倉股名單。反觀康得新和網宿科技等，掉出公募重倉前十大後一直未上榜，對應的是，業績也是趨勢性下降。

進一步分析盈利，四大賽道行業的盈利壓力在22年Q1有所顯現，後續在成本端和疫情反覆擾動下預計22Q2仍會進一步承壓。具體來看，就電子、醫藥、食飲的22年Wind一致盈利預測增速，4月底預測數據較3月底均有所下調，而根據最新披露的22年一季報部分電新公司也低於預期。然而，反觀以銀行和社服為代表的三低資產，22年wind一致盈利預測增速則被上修。

因此，結合基金持倉分化和賽道股後續盈利壓力，我們建議，借反彈優化結構，把握確定性。

3.2 穩增長髮力

就經濟和風格之間的關係而言，成長的比較優勢往往體現在經濟弱復甦階段，而且成長佔優往往是PMI出現拐點之後。

具體來看，（1）2013年和2019年是比較典型的經濟弱復甦階段，從PMI指數的表現來看，在2012年4月至8月、2018年5月至12月期間，PMI指數持續下行，經濟增速放緩，而2012年9月、2019年1月，PMI分別見到企穩拐點，經濟進入弱復甦階段；（2）對應到股價表現，成長風格佔優往往在經濟出現拐點之後，2012年12月之後傳媒引領成長股佔優、2019年1月之後半導體引領成長股佔優，但在企穩拐點之前價值股整體佔優。

展望後續，Q2仍處穩增長髮力窗口期，經濟拐點或到下半年才逐步清晰。具體來看，一則，隨着奧密克戎影響的擴散，全國多個城市設立三區（封控區/管控區/防範區）以抑制疫情的蔓延，短期對國內生產消費活動有所擾動；二則，從商品房銷售情況來看，短期仍未出現改善拐點。

因此，成長風格崛起需待PMI拐點顯現，這點需到下半年逐步清晰，在此之前價值股整體佔優。

3.3 美聯儲加息

美債收益率與成長指數走勢具有較強的負相關性。從歷史經驗來看，成長風格股價走勢往往與美債收益率走勢相反，在2016年至今期間，十年期美債實際收益率呈現為“先上-後下-再上”的趨勢，而同期創業板指市場表現則正好相反。

對美債而言，高通脹是關鍵影響變量，隨着美聯儲開啟加息週期抑制通脹，也應關注潛在需求回落對美股的擾動。

具體來看，（1）截至3月底，美國CPI同比已升至8.5%，創1982年來新高，控通脹壓力較大；（2）從大滯脹時期的歷史經驗來看，加息、縮表等緊縮性貨幣政策是控制高通脹的利器，在沃爾克的指導下1982年聯邦基金目標利率一度上升至20%，而後CPI同比於1983年中降至3%以下，高通脹問題得以有效緩解；（3）然而貨幣收緊也將對美國需求有所抑制，需求放緩背景下美股盈利也將承壓，基於企業盈利對美股波動的強相關性，美股潛在的波動風險也隨之加大。

根據最新數據，2022年Q1美國實際國內生產總值，即GDP按年率計算下降1.4%，為2020年第二季度以來首次出現萎縮。

展望後續，仍需等待美債見頂的拐點，以及在控通脹過程中美股的潛在波動。

4、尋找確定性的線索

圍繞三低，把握確定性，我們梳理出地產鏈、出行鏈、分紅鏈、新成長等線索，結合分析師觀點，相關子領域和公司梳理如下。

政策確定性角度，穩增長：（1）銀行，穩增長，買銀行，關注興業銀行、平安銀行、南京銀行；（2）地產，疫情影響下行業基本面承壓，政策再度發力支撐供需改善，關注保利發展、招商蛇口、萬科A；（3）建築，基建超預期發力，優選低估值央企，關注中國鐵建、中國電建、中國能建；（4）家電，從家電下鄉到更新勢能，看好穩增長下刺激政策的持續推出，關注海爾智家。

反轉確定性角度，出行鏈：紓困政策頻出，行業復甦可期，關注中國國航、白雲機場、錦江酒店。

價值確定性角度，分紅鏈：受益穩增長髮力，高股息品種優勢顯現，關注大秦鐵路、山東高速、招商公路。

長期確定性角度，新成長：以國產替代為代表的小而美新成長，經歷了持續調整後，部分公司步入底部區域，預計Q2-Q3主要是個股機會為主，關注後續財報線索。

5、風險提示

1、美股波動超預期；2、疫情反覆超預期；3、全球通脹超預期。