本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：韋璐璐 耿安琪等

摘要

很多投資者會將今年跟2020年做對比，認為今年債券市場走勢可能會類似2020年，市場利率在疫情過後可能會出現不低幅度的反彈，因此今年投資者對當前債券市場是比較謹慎的。回顧2020年市場走勢，我們認為當前市場情況與2020年有幾點主要的不同，使得債券市場的邏輯很可能是不同的：一是疫情影響不同，目前版本的病毒傳染性和隱匿性更強，給防控帶來更大的挑戰；二是政策力度不同，今年雖然財政和貨幣穩增長措施頻出，但今年廣義赤字是回落的，總體宏觀槓桿率可能仍將維持穩定；三是融資需求不同，除了今年政府廣義赤字，居民和企業加槓桿的程度可能有限，從而使得市場融資需求擴張可能有限，從而資產供給難以出現大幅擴張；四是利率債供給節奏不同，2020年下半年國債和地方債發行規模大幅增加，而今年發行節奏很可能是前高後低；五是外部環境不同，今年我國面臨的外部流動性開始收緊，海外生產持續恢復，海外供需缺口開始壓縮，對我國外需不利，且一定程度上掣肘了我國貨幣政策放鬆的節奏。我們認為這些不同點都會導致債券市場今年邏輯會有所不同。

這些不同點裏面一個最核心的關注點，仍然是融資需求這一點。融資需求在影響債券利率走勢的方面比經濟基本面更直接。2020年經濟先下後上，利率也先下後上，其中利率上行不單純是因為流動性收緊，其實核心在於融資需求在2020年年中以後的快速擴張帶來大量資產供給。2021年債券市場利率走勢向下與工業品通脹相背離，背後深層次邏輯就是融資規模增速的大幅下滑，市場資產供給受限。而2021年前後陸續出台的地產、城投嚴監管措施雖然在2021年底至今邊際上有所放鬆，但對融資需求的約束和對市場投資信心的影響仍在；且2022年政府融資也是有所下降的。並且更長期的邏輯來看，過去我國經濟增長很大程度上是靠對利率不敏感的地產和基建來拉動，其為資本市場提供了大量高息資產。而未來市場資金配置轉向對利率更敏感的製造業企業，其“高成長、低利潤率”的特點令其對高融資成本的承受能力更低，使得市場高息資產供給減少。未來，如果穩增長更多需要依靠利率敏感型企業而非城投地產，那麼我們認為長期來看這些能提供高息資產的企業的減少將帶來市場利率上限的不斷走低。債券利率回升的空間是有限的。因此，我們認為今年即便貨幣和財政都在發力穩增長，但很可能債券利率是個震盪下行的過程，難以像2020年那樣走出V型。政策託底經濟的時間可能會更長，政策需要小步慢跑來應對更長時間的託底過程。高息資產的缺乏也會使得市場逐漸接受資產荒帶來更低的利率水平，從而推動銀行和理財負債成本的下行。

很大程度上，我們認為今年不是像2020年，而是像2018年，即美國收緊，中國放鬆，但當年中國經濟也在去槓桿的過程中有所走弱，信用風險頻發。無非是現在利率起點比2018年低，使得表面上政策引導利率下行的想象力空間沒有2018年大。但實際上我們認為，今年只是利率下的慢，但下行的持續性可能很強，利率難以看到明顯的反彈。而信用風險可能還存在持續暴露的可能性。對於債券的投資建議，我們認為不必受2020年的困擾，反而應該在上半年積極一些，債持不炒，然後等待利率下行。很大程度上，“房住不炒”和“債持不炒”在邏輯上是一致的，即地產的融資需求和融資利率被抑制，債券利率就不會出現上升，反而會下降。如果今年跟2018年和2021年都比較像，是利率震盪下行的局面的話，那麼我們認為持有債券即可，不用在意短期博弈和短線波段操作。

正文

在今年疫情反彈抑制經濟，政策刺激力度逐步加碼的過程中，投資者關注經濟和債券利率是否會出現類似於2020年的V型回升。今年以來，債券投資者的謹慎心態一方面是受中美利率倒掛的影響，擔心利率下行空間有限，另一方面則是擔心政策刺激經濟回升後債券利率也會明顯回升。至於經濟和債券邏輯是否就是2020年的重演，還是2018年的重演，我們將逐一剖析，給出我們自己的答案。

2020年債市情況回顧

我們首先回顧2020年債券市場的走勢。2020年國內經濟基本面經歷了V型反彈，債券市場也經歷了V型反彈，由年初3.15%一路下行67bp至4月初的年內低點2.48%，隨後轉為震盪上行並在7月超過年初水平，於11月中達到年內高點3.35%，此後橫盤震盪走低。一季度在疫情影響下，利率水平大幅回落，並於4月初央行下調IOER後降至年內低點；而4月之後，同樣因為疫情受控好於預期，封鎖陸續解封下，經濟動能穩中有升，而央行貨幣政策也開始轉向打擊空轉套利，寬貨幣向緊貨幣過渡，狹義流動性邊際趨緊，疊加三季度供給壓力集中釋放，銀行在結構性存款壓降、財政投放偏慢的情況下負債端壓力加大，供需矛盾凸顯，利率水平一路抬升；與此同時，受全球超寬鬆的財政和貨幣政策推動，全球風險資產價格自3月底開始反彈，風險偏好提升也在壓制債市表現。11月末，為應對永煤事件衝擊以及緩解銀行負債端壓力，央行再度出手主動增加OMO投放以呵護銀行間流動性，貨幣市場利率下行，疊加英國新冠病毒變異、國內個別城市疫情反覆等帶動風險偏好回落，債券利率水平回落。

從資金面來看，2020年央行不僅在一季度兩次下調了7天操作利率，並且在3-4月引導貨幣市場利率較大幅度的偏離政策操作利率，使得銀行間7天回購利率在1.5%附近的低位持續了將近2個月的時間，成為推動債市利率快速走低的主要推手。5月央行逐步引導貨幣市場利率向政策利率迴歸，也帶動債券市場利率回調。7月起，貨幣市場利率重新回到政策利率附近的波動區間，直至11月永煤事件爆發。可以看到，從中長期來看央行調控思路還是2019年左右開始實行的基準利率體系，即引導以DR為代表的貨幣市場利率體系圍繞政策利率波動，但政策利率的調整相對比較審慎，而階段性的可以推動貨幣市場利率向下偏離政策利率來維持貨幣政策的靈活性。因此，為應對較大的市場衝擊，貨幣市場利率可以階段性的偏離政策利率中樞。

圖表1：2020年債券市場走勢回顧

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表2：2020年銀行間市場資金價格走勢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

具體而言：

1）年初至4月，受疫情疊加海內外流動性寬鬆推動，利率一路下行。隨着新冠病毒在國內擴散，市場對於疫情的認識和擔憂也不斷加深，加之國內停工停產下經濟走弱預期強化，投資者在避險情緒推動下湧入債市，推動利率走低。與此同時，為應對疫情對實體經濟和金融市場產生的衝擊，央行於春節後首個交易日公開市場操作淨投放1500億元，此後實施兩次定向降準和兩次降息合計30bp，並在4月初下調超額存款準備金利率至0.35%，使得狹義流動性維持在非常寬鬆的水平，銀行間市場資金價格與現券利率均大幅回落，並在4月初降至年內低點2.48%。此外，疫情自2月下旬起在多國擴散並惡化，海外寬鬆貨幣政策也由此展開，如美聯儲於3月初緊急降息50bp，並開啟無限量QE等。在海內外寬鬆貨幣政策共振下，國內債市走出快牛行情。在此期間，隨着信用債收益率的持續下降，債券相對於貸款的融資成本優勢凸顯，發行人通過債券融資的意願顯著抬升，使得1-4月信用債淨增規模高達2.53萬億元，創下歷史新高。

圖表3：2020年1-4月狹義流動性非常寬鬆

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表4：2020年1-4月信用債供給規模創新高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

2）5月至7月初，在經濟基本面回升、銀行間流動性收縮、風險偏好提升等多重壓力下，利率回升走高。隨着國內疫情趨於平穩受控，實體生產自4月開始逐漸恢復，儘管彼時在二次疫情反彈及境外輸入風險擔憂下，投資者對於經濟復甦前景的預估偏保守，但3-4月基本面數據普遍好於市場預期，邊際上債市的利空因素逐漸加碼。而在疫情防控效果好於預期、經濟企穩回升基本得到確認後，貨幣政策於5月開始轉向打擊“空轉套利”和“渾水摸魚”現象，市場對流動性進一步寬鬆的預期落空，寬貨幣向緊貨幣過渡，狹義流動性邊際趨緊，資金利率也逐步回升至政策利率水平。與此同時，受全球超寬鬆的財政和貨幣政策推動，全球風險資產價格自3月底開始反彈，風險偏好提升也壓制債市表現。6月底隨着股市的快速上揚，普通投資者大量贖回債基，帶動債市收益率快速上行，於7月初跌回至疫情前水平。

圖表5：2020年3-4月經濟企穩回升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表6：2020年6月貨幣市場利率等大幅反彈

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

3）7月至10月，利率債供給明顯抬升，疊加銀行在結構性存款壓降等情況下負債壓力加大，供需矛盾進一步抬升收益率。雖然7月資金面迴歸平穩，經濟動能增速邊際亦有放緩，但是自5月專項債集中發行後，特別國債等政府債券供給在7-9月再次放量，債市在供給壓力下情緒走弱。同時，在打擊違規套利過程中，銀保監會也開始引導壓降結構性存款，5月起銀行結構性存款規模逐月壓降，其中6月和10月單月壓降規模均超過萬億元，銀行負債端壓力由此持續上升，疊加信貸投放力度偏高，銀行對於利率債的承接能力受限，債市供需矛盾凸顯，債市利率繼續上行，收益率進一步抬升，但速度和幅度均放緩。

圖表7：2020年7-9月利率債供給再放量

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表8：2020年5月起銀行結構性存款持續壓縮

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

4）11月至12月中旬，永煤事件衝擊市場，不過隨後央行加大流動性投放以維護市場穩定，債市利率衝高後轉為橫盤震盪。11月10日，永煤超預期違約，導致債市出現恐慌情緒，信用債一級市場頻繁取消發行，二級市場也多遭拋售，信用利差明顯走擴。同時信用風險開始向流動性風險蔓延，而為緩解流動性壓力，貨基贖回、拋售利率債等高流動性資產成為主要選擇，致使現券收益率迅速走高，10Y國債收益率於11月中達到年內高點3.35%。隨着永煤事件影響的擴散，央行主動加大流動性投放呵護市場情緒，11月16日至20日單週淨投放3500億元，同時於11月30日額外進行2000億元MLF投放，使得資金面緊張局面有所好轉，市場信心逐漸得到修復。

圖表9：2020年11月信用利差明顯走擴

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表10：2020年11-12月央行再度增加流動性投放

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

5）12月中下旬，英國新冠病毒變異、國內個別城市疫情反覆等帶動風險偏好回落，疊加央行呵護以及財政投放提速，銀行間流動性相對充裕，存單利率轉而向下，帶動現券收益率走低。

2022年與2020年的不同點

今年一季度疫情反彈抑制經濟，而後政策刺激力度逐步加碼，令許多投資者擔心債券市場利率可能會出現類似於2020年的V型回升。而從我們來看，今年與2020年在許多方面還是存在很大的不同，而這些不同也會帶來市場邏輯的不同。

1.疫情特性不同：目前版本的病毒傳染性和隱匿性更強，給防控帶來更大的挑戰

本次疫情對經濟的衝擊與2020年疫情衝擊有非常類似的地方，從防控措施上仍然採用了動態清零的原則。但不同的是，相比2020年的早期版本新冠病毒，當前流行的Omicron病毒傳染性更高，隱蔽性更強，對疫情防控帶來很大挑戰。

2020年早期版本的疫情剛出現的時候，對全國經濟衝擊是比較大的，根據我們統計全國接近7-8成GDP佔比的城市出現了疫情，為防控疫情傳播，不低比例的地區採取了靜態的措施。很快，新增病例在2020年2月中旬就開始見頂回落，到了4-5月只有個別省份還有新增病例，這些地區佔全國GDP的比重也只有10%以下的低個位數。疫情導致的瞬時衝擊相對較大，但由於傳播力和毒性的特性，經過精準防控之後很快全國多數地區生產生活就開始恢復了。

但這一次的Omicron版本的病毒具有更強的傳染力，也給我們的防控帶來較大的挑戰。當前，我們具備了更好的對於病毒和防控的認識積累，但這次病毒的傳染性高、隱匿性強，其負面影響並不小：從感染人數上看，2020年日度新增確診高峯不到5000人，而2022年Omicron版本的疫情日度新增感染人數高峯已經超過2.6萬人/天[5]。從影響地區上來看，本次受疫情影響的地區按GDP統計佔比的高點雖然尚不及2020年1-2月衝擊時的水平，但已經高於2020年3-4月：2022年3月中下旬有新增確診病例的地級市GDP佔比一度接近40%，高於2020年2月下旬以來的影響範圍（可參考4月4日發佈的《再看疫情對經濟的影響》[6]）。

從對經濟的影響上來看，線下的旅遊和餐飲同樣受到影響。但不同的是，由於病毒高傳播特性，這一次對供應鏈的衝擊和工業生產的衝擊似乎要更大一些。從重卡的銷量、石油瀝青的開工率、水泥出貨率、螺紋鋼表觀需求等高頻數據來看，2020年疫情的影響相對有限，並且2020年4月份很快就恢復正常了，但今年這些高頻數據來看仍持續處於低位；而供應鏈來看，由於病毒傳播力強，2020年仍不太具備物傳人的能力，2022年已經出現多起“物傳人”的案例，使得供應鏈受到了更大的擾動：從快遞分撥中心吞吐量和整車貨運物流的情況來看，2020年4月份基本與正常年份一致，甚至由於居家隔離一定程度上促進了電商物流的繁榮；而2022年我們看到物流的景氣情況出現了不低幅度的下降。可以看到，高傳染性的特點可能不僅對線下人羣密集型的服務業構成了擾動，影響可能進一步擴大到了工業生產領域，這就很可能會增加“厚尾”風險，即防控的週期可能需要拉長，且容易因局部的隱匿傳染帶來新的傳播鏈風險和新的擾動。

圖表11：2020年疫情很快見頂回落

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表12：2022年疫情持續時間更久

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表13：每日有新增確診省份數

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表14：有疫情的地級市GDP佔比

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：GDP按照疫情前2019年各地級市GDP佔全國比重來計算，截至2022.4.5

圖表15：2022年2-3月重卡銷量低於2020年同期

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：圖中數據截至2022年3月

圖表16：2022年以來石油瀝青開工率低於2020年同期

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：圖中數據截至2022年4月6日當週

圖表17：2022年3月以來水泥出貨率低於往年同期

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：圖中數據截至2022年4月28日當週

圖表18：2022年4月螺紋鋼表觀需求低於2020年同期

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；圖中數據截至2022年4月28日當週

圖表19：2022年4月以來快遞企業吞吐量低於2020年同期

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：圖中數據截至2022年4月27日

圖表20：2022年4月以來整車貨運物流景氣度低於2020年同期

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：圖中數據截至2022年4月27日

2.政策力度不同：今年穩定宏觀槓桿率仍然是應有之義

受新冠疫情衝擊，2020年全球經濟經歷了明顯衰退。世界銀行數據顯示當年全球GDP增速降至-3.29%，為近60年來新低。為應對疫情引發的經濟停擺與金融波動，世界主要經濟體開啟明顯寬鬆的貨幣政策，如大幅降息、發達經濟體重啟或加碼QE等，同時也大幅增加財政赤字，通過財政補貼等方式支持居民與企業部門。而在國內，貨幣政策方面，央行在總量上通過降準、MLF、再貸款、再貼現等工具，共推出9萬多億元貨幣支持措施；在價格上引導MLF和公開市場操作利率下降30bp，創2016年以來降息幅度新高，帶動上半年貨幣市場利率大幅回落，為金融機構支持實體經濟提供了良好條件。財政政策方面，2020年廣義赤字大幅上升，相較於2019年，2020年預算赤字規模增加1.0萬億元，專項債額度增加1.6萬億元，還安排了1.0萬億元特別國債，廣義赤字合計增加3.6萬億元，較2019年大幅提升了80%。受益於寬鬆貨幣政策與積極財政政策，寬信用效果明顯，當年新增人民幣貸款規模、利率債淨增量均創歷史新高，非金融類企業債券淨增量也處於歷史較高水平，年末M2同比增長10.1%，社融存量同比增速達13.3%，均有所提高。

然而在今年，儘管經濟下行壓力仍大，但是政策發力受到一定製約。貨幣政策方面，從中長期發展目標來看，我國也注重防範金融風險，從2016年起提出爭取用三年左右的時間使宏觀槓桿率得到有效控制，央行在貨幣政策執行報吿中也屢屢有有關表述。而今年，央行強調“要穩字當頭、穩中求進，強化跨週期和逆週期調節”[3]，保持社會融資規模增速與M2增速與名義經濟增速基本匹配，堅持“房住不炒”、防範隱性債務風險，我們認為今年或難像2020年那樣看到貨幣政策在量這個維度上大幅放鬆。財政政策方面，為堅持中長期宏觀槓桿率目標，將財政赤字和政府槓桿率保持在合理水平，今年財政赤字規模也下調2000億元至3.37萬億元，新增地方專項債限額維持3.65萬億元不變。由此看來，我們認為今年不是2020年那樣典型的寬信用環境，貸款增量、利率債增量及信用債增量大幅增加的可能性較小。

2020年與2022年政策力度不同，也可能使得經濟動能回升形態不同。2020年在政策大幅大力的情況下，各項經濟指標均呈現V型回升，如PMI在當年3月即從35.7回升至52.0，且自此保持在榮枯線之上；出口同比增速3月由-40.6%迅速回升至-6.9%，並且在後半年因為具有率先控制疫情、復工復產的優勢，出口增速轉正並維持高位水平；固定資產投資於3月回升至-16.1%，並在9月實現正增長；消費也自3月逐步回升，於8月由負轉正。然而在政策發力受限的今年，我們認為經濟較難呈現V型回升，有可能呈現U型或L型態勢，具體仍需要觀察，但可以確定的是今年穩增長的難度不低，經濟回升偏慢。從這個角度來看，今年債券利率明顯快速回升的概率不大。

圖表21：2020年利率債與信用債供給同比均明顯抬升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表22：2020年M2同比增速抬升至10.1%

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表23：2020年大幅降息30bp

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表24：2020年廣義赤字同比大幅提升80%

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表25：2020年PMI 呈現V型反彈

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表26：2020年經濟V型反彈

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表27：央行貨幣政策報吿中關於“宏觀槓桿率”有關內容

資料來源：人民銀行，中金公司研究部

圖表28：2020年以來部分地產、城投領域監管政策變化梳理

資料來源：見上文監管機構欄，以及部分媒體報道，中金公司研究部； 媒體報道： 

3.融資需求不同：2022年或難以再度見到融資規模大幅擴張

2022年相比2020年政策思路上的不同，帶來的影響就是市場的融資需求不同，從而資產供給規模不同。

2020年在較大的政策力度之下，除了政府主體快速加槓桿、居民和企業槓桿也出現了上升，中國的宏觀槓桿率是有不低幅度的上升的。除了上文提到的2020年政府廣義赤字從2019年的4.91萬億元擴大到8.51萬億元以外，企業和居民貸款規模分別從2019年的9.45萬億元和7.43萬億元擴張到了12.17萬億元和7.87萬億元；三者宏觀槓桿率上升，分別達到45.6%、162.3%、62.2%，較2019年末分別提升7.1ppt、10.4ppt、6.1ppt，而2017-2019年三者分別累計僅提升2.6ppt、-4.7ppt、7.4ppt。從行業來看，以地產行業為例，2020年疫情恢復後市場對地產的信心恢復是非常快的，地產銷量出現快速且幅度不低的反彈，推動居民相關貸款增速快速抬升。市場對地產融資的信心比較足，地產債券、信託淨融資一改2019年下半年以來的負增長態勢轉為正增長，2020年3月兩者淨融資單月合計達到接近800億元，創2018年9月以來的新高。城投債券淨融資也在此時創了單月曆史新高。不光是政府融資需求在大幅擴張，實體融資需求也出現大幅擴張，對應我們看到整體社融規模增速從2020年初的10.7%左右快速上升至年內最高點13.7%，增速上升幅度高達3ppt，這是2017年以來社融規模增速首次與名義GDP增速出現較大幅度的背離。

而待疫情好轉之後，我國又開始重視維持宏觀槓桿率穩定的目標，因此從2021年起政府融資規模重新回落，同時監管出台多項監管政策來壓降城投和地產融資——對應我們看到從2020年下半年開始，房企融資三條紅線、地產貸款集中度管理、城投“紅黃綠”監管、城投發債審查等地產、城投融資監管趨嚴的政策陸續出台，地方政府債務風險管控的要求也開始提升。在這些政府融資、地產融資、城投融資監管趨嚴的背景下，中國債券市場的核心資產供給開始壓縮，社融增速回落，2021年社融增速重新從2020年末13.3%的高位回落至10.4%的“與名義GDP基本匹配”的增速（參見2021年5月29日報吿《結構性資產荒再現》[4]對2021年融資嚴監管帶來債券利率下行的邏輯有深入的討論）。

而2022年融資需求如何呢？雖然2022年經濟再度受到疫情衝擊，但我們預計2022年融資需求很難再度像2020年那樣出現大幅擴張。首先從政府融資來看，今年的廣義赤字是下降的，2022年廣義赤字目標為7.02萬億元，比2021年下降2000億元。居民和企業貸款全年增量我們預計可能會持平2021年。雖然目前為了對沖地產下行壓力和經濟下滑壓力，政策出台多種措施來促進居民和企業融資，但我們預計信貸擴張的效果上很難複製2020年。一方面，市場信心的恢復需要時間，地產行業在2020年四季度以來陸續收緊的融資監管措施之後出現了比較多的債務風險，目前地產開發商繼續投資的信心和居民購房信心都較為低迷，地產領域融資信心的恢復短期內難以較快恢復。另一方面，2020年陸續出台的監管措施雖然近期部分出現了放鬆，但相比2020年沒有這些監管要求的時期，如果要快速恢復融資需求相應的掣肘也會更多——從我們梳理的城投相關監管措施來看，當前還沒看到明顯放鬆；地產方面21Q4開始邊際有所放鬆，但“房住不炒”主基調仍然維持，目前主要是因城施策，金融領域的支持措施更多一些。

整體融資需求的回落尤其是地產和城投這樣的高息資產融資需求的回落也會使得債券利率很難再度大幅上升。其實從更長期的邏輯來看，經濟動能從地產城投切換到製造業本身也會推動高息資產供給的下降。過去十幾年，我國經濟增長很大程度上是靠地產和基建推動，其一方面為資本市場提供了大量高息資產，但另一方面也快速推升了我國的槓桿率水平。為穩定宏觀槓桿率，政策上開始推動經濟動能由地產基建轉向能夠出口的製造業，如加大對匯率貶值容忍度、定向降準等。但製造業是充分競爭行業，“高成長、低利潤率”的特點令其對高融資成本的承受能力更低，我們認為這將導致高息資產數量減少。對市場來説，利率下限取決於央行，但上限取決於能提供高息資產的實體企業。因此隨着我國經濟動能轉換，我們認為未來我國高息資產或將減少。如果今年經濟仍然是需要更多依靠製造業企業投資增加而改善，因為缺乏高息資產，也不意味着債券利率是回升的。

圖表29：2022年地產銷售信心低迷，成交面積持續走低

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表30：2020年下半年地產銷量增速快速提升帶動居民中長期貸款快速提升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表31：地產債券和信託淨融資

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表32：城投債券淨融資

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表33：地產融資不足意味着整體社會融資很難有明顯回升，我們預計2022年社融增速或維持低位

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表34：經濟動能轉換帶來高息資產減少

資料來源：中金公司研究部

4.利率債供給節奏不同：2020年下半年國債和地方債大幅增加，而今年可能是前高後低

2022年與2020年，債券市場有個很大的不同就是利率債供給節奏的不同。除了上文所説的廣義財政赤字不同之外，節奏上的不同也是比較明顯的一個區別。2020年疫情影響主要在一季度，二季度兩會開完下達債券額度之後，特別國債和地方債集中在6、7、8月發行，也給市場帶來了較大的供給壓力。同時2020年5月開始銀行壓降結構性存款使得負債端承壓，導致銀行對利率債的承接能力大為減弱。供需關係的失衡進一步推升了債券收益率。

而2022年利率債供給由於發行前置，節奏上大概率是前高後低的。具體看，在地方債方面，一季度財政發力前置，新增地方債合計發行1.57萬億元，發行進度超往年達到36%，而4月12日國務院政策吹風會 [1]上財政部提及“確保9月底前完成今年下達的專項債券額度發行工作”，考慮到財政發力以託底經濟的壓力仍重，我們傾向於認為新增專項債在二季度末的發行進度大概率不低於75%、三季度末發完剩餘額度；此外假設新增一般債各季度發行進度為2019-2021年均值，而再融資債等量償還當季到期量，我們由此推算今年地方債各季淨增量佔全年總淨增量的比重分別在37%、37%、25%和1%，其中二季度和三季度淨增規模或分別在1.6萬億元和1.1萬億元附近。在國債方面，一季度國債淨增為負，從平滑發行量的角度出發，我們預計二至四季度淨增量佔限額比或均在33%附近，此外今年還有9503億元特別國債到期，集中在9月和12月，我們認為財政部可能會通過市場化發行方式續作。在政金債方面，我們預計今年淨增量和節奏或與前一年近似，四個季度淨增量佔全年比重或分別在24%、20%、30%和25%。綜合來看，今年一季度利率債淨增近2.2萬億元，我們預計一季度淨增量佔全年比重在23%左右，而二至四季度淨增量或分別在3.0萬億元、2.6萬億元和1.5萬億元附近，對應占全年淨增比重分別約32%、28%和16%，上半年佔比相對更高。雖然今年利率債供給高峯大概率在二季度，可能形成一定供給壓力，但是央行與外匯局印發的《關於做好疫情防控和經濟社會發展金融服務的通知》 [2]中也提到“要合理購買地方政府債券，支持地方政府適度超前開展基礎設施投資”，我們認為後續貨幣政策應會予以配合，將銀行間流動性維持在合理充裕的水平。而在今年下半年，隨着利率債供給量減少，我們認為出現像2020年下半年那樣供需矛盾凸顯、進而進一步推升債市利率的可能性較低。

圖表35：2020年三季度利率債淨增規模創歷史新高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：2022年二至四季度利率債淨增量為預測值

圖表36：2020年二三季度實體融資需求上升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表37：2020年二三季度結構性存款餘額持續降低

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表38：2020年利率債供給壓力集中在三季度

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表39：2022年下半年利率債供給規模降低

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表40：地方債供給規模較大時央行會相應注入流動性

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

5.外部環境不同：海外供需缺口開始壓縮，我國外需面臨不利環境

2022年我國面臨的外部環境也與2020年有非常大的不同。一方面，海外供需缺口壓縮，不利於我國出口，對經濟動能構成壓制；另一方面，海外流動性緊縮，對我國貨幣政策放鬆構成掣肘，使得我國放鬆的步伐和節奏可能更慢。

2020年疫情導致了全球生產能力受到了大幅削弱，造成全球工業生產供給的減少。但經濟的總需求並沒有減少太多，甚至在多國財政貨幣擴張之下還有所擴張，供給側受損的國家需要更多依賴從生產恢復更快的國家進口來彌補供需缺口，全球經濟深度融合。海外生產受疫情影響較大，類似於一次“供給側改革”，推動了對我國製造業的進口需求，與2016年到2017年中國的供給側改革產生了異曲同工的效果。而上一次全球經濟深度融合期就是2016-2017年中國供給側改革時期，中國供給側改革和槓桿擴張帶來的供需缺口拉動了全球貿易的復甦，帶動全球經濟復甦共振。2020年的疫情以美歐為主的發達經濟體供需缺口快速且大幅擴張，拉動了全球經濟共振復甦。因此，2020年對我國而言，我國面臨的環境是內部生產恢復，外部供需缺口擴張帶來貿易需求大幅擴張，全球貨幣政策寬鬆的局面。

2022年則可以類比2017年，隨着經濟的恢復，“供給側改革”的經濟體的通脹問題日益嚴峻。我國在2016年底開始逐步收緊狹義流動性遏制金融槓桿，海外在2022年面臨的高通脹問題越發嚴峻。國際糧食價格指數創歷史新高，大宗商品價格也創2009年以來新高，推動主要發達經濟體的通脹水平創近40年來新高。遏制通脹在當前已經成為了美聯儲和歐央行的貨幣政策首要目標，市場對流動性緊縮的預期很強。截至目前，聯邦基金利率期貨市場已經計入美聯儲年內加息10次、未來4次會議上加息200個基點的情形。對於我國而言，與2020年寬鬆的外部流動性相反，我國當前面臨的外部環境是流動性重新開始收緊、甚至可能會快速收緊的環境。在這樣的環境下，海外的供需缺口可能會收窄，從而對我國商品的進口需求可能會構成壓制，與2020年可以説是相反的過程。

海外流動性的緊縮和供需缺口的收斂對我國貨幣政策和出口利潤構成了掣肘。

貨幣政策方面，我國貨幣政策雖然以我為主，但隨着我國資本項目越發開放，匯率和外部環境的壓力一定程度上還是會掣肘我國貨幣政策放鬆的節奏。從4月15日央行降準後答記者問[1]可以看到，對於後續貨幣政策的考慮，央行表示“密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整，兼顧內外平衡。”4月的MLF和LPR利率也均未下調，我們認為一定程度上也是出於對外部流動性的壓力考慮。

從實體經濟的利潤角度，海外供需缺口的收縮也會壓制我國出口企業創利。對於實體經濟整體而言，我們一直提到，其實利潤來源主要來自於財政赤字和貿易順差。如果來自政府的收入和來自貿易順差的收入相比於融入的負債而言是提升的，那麼就意味着整體資本回報是提升的。2020年就是這樣的情景，2020年廣義財政赤字和貿易順差均大幅擴張，雖然融資資金規模也擴張了，但收入比融資擴張更快，使得資本回報更高。但2022年情況可能會相反，2022年廣義財政赤字目標有所回落，而貿易順差可能在海外供需缺口收斂的情況下也有所回落，如果社會融資規模持平去年，那麼整體資本回報的角度是有所回落的。我們可以看歷史上，上述的資本回報指標與上證綜指的平均點位的相關性很高，這也就不難解釋2022年的股票市場表現了。

美元指數是對我國面臨的外部環境的一個非常好的觀察指標。歷史上我國債券收益率與美元指數相關性更高，與美債利率的相關性反而沒這麼高。其中一個重要的原因就是，美元指數衡量了全球的風險偏好。當美元指數走強，一般都是全球風險偏好下降，資金迴流美國，新興市場經濟和風險資產受到衝擊，商品走弱，宏觀邏輯上利好中國債券。反之，美元走弱的時候，一般是風險偏好回升，風險資產表現更好，且商品價格容易上漲，利空中國債券。因此可以看到美元指數的走強往往對應着我國債券收益率的回落。今年可能是美元持續走強的一年，意味着可能對應着我國債券利率逐步下降。

圖表41：國際糧食價格創歷史新高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表42：布倫特油價和大宗商品價格指數快速上漲

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表43：歐洲通脹創歷史新高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表44：美國通脹也創近40年新高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表45：貿易順差和財政赤字均有所壓縮的情況下，資本回報或隨之下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

結論

綜上來看，今年所面臨的市場邏輯與2020年還是截然不同的：首先，疫情的版本不同，Omicron病毒的傳染性和隱匿性更強，給防控帶來更大的挑戰；其次，我國今年宏觀槓桿率可能仍將維持穩定，我國今年無論是政府主體、居民和企業融資規模難以見到大幅擴張，尤其是城投和地產這樣的高息資產的供給可能有限；此外，利率債供給節奏可能不同：不同於2020年下半年利率債大幅增加，我國今年利率債供給可能是前高後低的局面。疊加今年我國經濟面臨的外部環境不同，不同於2020年全球生產停擺、貨幣寬鬆帶來供需缺口擴大的有利局面，我國今年面臨的外部供需缺口可能是收窄的，對外需從而對經濟動能可能會形成更大的壓力。

我們覺得這些不同點都是會導致債券市場今年邏輯會有所不同。這些不同點裏面一個最核心的關注點，仍然是融資需求這一點。債券市場的利率走勢與經濟基本面相關的核心邏輯其實是在於融資需求。因為利率是資金的價格，而價格是由融資需求和資金供給所決定的。如果經濟基本面好，但融資需求低，利率並不會與基本面掛上鈎。這也是2021年許多市場投資者在年初判斷市場走勢時犯下的邏輯錯誤。2020年經濟先下後上，利率也先下後上，其中利率上行不單純是因為流動性收緊，其實核心在於融資需求在年中以後的快速擴張帶來大量資產供給；2021年海外經濟恢復增長，上游工業品價格高漲，但全年中國債券利率是震盪下行的，工業品通脹和利率走勢看起來有所背離，其實我們要看到背後的邏輯還是在壓降宏觀槓桿率的背景下，資產供給大幅減少，從而2021年市場感受到的是明顯的“資產荒”。

因此，我們認為今年即便貨幣和財政都在發力穩增長，但很可能利率是個震盪下行的過程，難以像2020年那樣反彈走出V型。政策託底經濟的時間可能會更長，政策需要小步慢跑來應對更長時間的託底過程。高息資產的缺乏也會使得市場逐漸接受資產荒帶來更低的利率水平，從而推動銀行和理財負債成本的下行。

很大程度上，我們認為今年不是像2020年，而是像2018年，當年美國收緊，中國放鬆，當年中國經濟也在去槓桿的過程中有所走弱，信用風險頻發。無非是現在利率起點比2018年低，使得表面上政策引導利率下行的想象力空間沒有2018年大。但實際上我們認為，今年只是利率下的慢，但下行的持續性可能很強，利率難以看到明顯的反彈。而信用風險可能還存在持續暴露的可能性。對於債券的投資建議，我們認為不必受2020年的困擾，反而應該在上半年相對積極一些，債持不炒，然後等待利率下行。很大程度上，“房住不炒”和“債持不炒”在邏輯上是一致的，即地產的融資需求和融資利率被抑制，債券利率就不會出現上升，反而會下降。如果今年跟2018年和2021年都比較像，是利率震盪下行的局面的話，那麼我們認為持有債券即可，不用在意短期博弈和短線波段操作。