本文來自格隆匯專欄：易斌策略研究

首席觀點

宏觀張靜靜：

結構性貨幣政策工具有兩條線索：第一，在重點領域和薄弱環節發力；第二，疫情特困行業。A股可以關注的方向有：一是4月26日習總書記財經委員會上提到的“現代化基建”；二是央行後續發力的重點領域和薄弱環節以及疫情紓困行業。

固收羅雲峯：

債券和商品會齊跌嗎？一旦疫情對經濟的擾動見頂，伴隨着供給的恢復，悲觀預期修復，貨幣政策放鬆預期下降，最初對應市場的表現應是債券和商品齊跌。上證50指數代表的價值權益風格震盪上行，而在PPI同比增速下行和十債收益率下行空間不大的組合下，創業板指數下跌風險仍較大，這和去年1-8月的情況形成鏡像。

策略易斌：

政策見效的過程來看，先消費、後基建，5-6月窗口期相對樂觀，風格關注向價值轉向。短期市場對於消費板塊的反饋也會更加迅速。消費板塊也是從必須消費到可選消費；基建方面，相信在下半年能看到落地的過程。

金工王紅兵：

穩增長預期下基建板塊配置性價比高。基建板塊估值處於低位緣於2018年後基建投資增速的下移，2021下半年開始的反彈仍處於這一估值框架，未來宏觀數據若有改善或帶來板塊估值上移。

非銀羅鑽輝：

推薦關注高質量代理人策略構建競爭壁壘，股份回購提振市場信心的友邦保險。

銀行：

兩條主線：第一條主線，重點區域優質成農商行，南京、成都、江蘇、杭州、常熟；第二條主線，大行裏關注郵儲，負債優勢巨大，存貸比提升潛力，客羣基礎帶來的額財富管理潛力，其他中長期角度可以關注優質股份行的配置價值。

電新楊敬梅：

會議文件的落實會進一步支撐電新板塊的需求，風電、光伏裝機及電動車銷量表現良好，預期本輪市場情緒過後會迎來較好的市場表現。

通信：

看好相關的運營商、主設備、光通信、物聯網、北斗高精度導航等子行業，建議關注通信基礎設施龍頭企業。

社服/零售許光輝：

短線佈局一季報高增長板塊龍頭，主要是醫美化粧品、必選消費；中長線佈局線下消費困境反轉龍頭，低估值下空間大於時間。

建材/輕工李華豐:

推薦玻纖和水泥板塊，出口高景氣是核心原因。

醫療器械:

我國動態清0政策大背景下，疊加週末上海出台復工復產指引，核酸+抗原檢測將有望成為常態，看好新冠檢測相關。

中藥吳天昊:

中藥板塊-強防守性標的推薦。疫情持續影響國家經濟，在大盤走弱的情況下，推薦業績實力強、估值相對偏低的個股。

風險提示

疫情變化超過預期，政策力度不及預期，政策落實節奏慢於預期。

01宏觀

【宏觀：張靜靜】

我們觀察到央行最近不斷創設新的再貸款，即結構性貨幣政策工具。本來今年總量應該有一些看點，但由於疫情很多房地產政策和相關信貸需求會受到抑制。在此情況下，結構性貨幣政策工具或更受關注，因其貸款利率很低。除支小再貸款是2%以外，其餘如綠色再貸款、科創再貸款等都是1.75%。現在央行思路非常明確，我們的結構性貨幣政策工具有兩條線索：第一，在重點領域和薄弱環節發力，現在已經創設的再貸款有普惠小微、碳中和、能源保供增供、鄉村振興、科創企業、民生領域，沿此線索後續可能創設的兩個方向是製造業和基礎設施；第二，疫情特困行業，現在已經創設的再貸款有公路水路鐵路運輸、民航，沿此線索後續可能創設的兩個方向是餐飲、零售和旅遊業。根據我們的測算，如果把可能新增的再貸款工具都包含在內，結構性貨幣政策工具有望帶動金融機構貸款投放接近1.5萬億元，並在疫情降温後託底經濟。

我們一直強調A股市場有三個底：政策底、經濟底、市場底。政策底在3月16日金穩會後已經見到，經濟底理論上要等到5月份後上海等地疫情降温，市場底更多取決於海外的變化，雖然最近兩天A股大跌，但好消息是美股也跌了。目前美國不太可能重新70年代滯脹，理論上等到經濟放緩甚至衰退（大概率是下半年），通脹壓力將逐步緩解。每次美國經濟衰退前都會出現流動性危機，若美股繼續調整疊加人民幣持續貶值不排除出現流動性危機。隨後美聯儲有望邊際轉松，A股市場底也將漸近。隨後A股可以關注的方向有：第一，4月26日習總書記財經委員會上提到的“現代化基建”；第二，央行後續發力的重點領域和薄弱環節以及疫情紓困行業。

風險提示：結構性貨幣政策創設不及預期；經濟基本面下滑超預期；美聯儲貨幣政策超預期；全球疫情形勢超預期。

02固收

【固收：羅雲峯】

債券和商品會齊跌嗎？

從國家資產負債表兩端來看，去年底以來，我們一直強調的組合是資產端對經濟不悲觀，負債端對政策不樂觀，合併兩端擠壓通脹和泡沫，這種組合下包括股票和債券在內各大類資產都很難有優異的表現，需要等待跌出來的機會。從去年10月中旬到今年3月中旬，市場主要反應的是政策放鬆預期的退潮，而3月中旬以來，則是在疫情擾動下對經濟過於悲觀，而我們觀察的數據顯示經濟表現並非很差，去年10月形成底部後，大體在改善趨勢當中。一旦疫情對經濟的擾動見頂，伴隨着供給的恢復，悲觀預期修復，貨幣政策放鬆預期下降，最初對應市場的表現應是債券和商品齊跌。上證50指數代表的價值權益風格震盪上行，而在PPI同比增速下行和十債收益率下行空間不大的組合下，創業板指數下跌風險仍較大，這和去年1-8月的情況形成鏡像。

風險提示：經濟失速下滑，政策超預期寬鬆

文中觀點依據西部證券研究所已發佈的研究報吿，具體內容及相關風險提示詳見2022年4月22日發佈的《債券和商品會齊跌嗎？——3月全社會債務數據綜述》報吿。

03策略

【策略：易斌】

近期穩增長、促消費的政策正在逐步落地。在當前國內疫情，疊加國外的俄烏衝突和高通脹的背景下，一系列政策的密集出台，説明政策信號已經加強。包括4月25日國務院公佈的促進消費政策，以及4月26日中央財經委會議強調全面加強基礎設施建設，顯示最近政策推進的層級越來越高，節奏也越來越快。

政策見效的過程來看，先消費、後基建。促消費政策相對更靈活、見效更快，但效力的持續性相對偏弱，例如08年的家電汽車下鄉，可以看到白電、乘用車的銷量快速增長，但一旦政策窗口期結束，就有明顯回落。基建政策持續性更強。因此，按照政策的推進，先消費、後基建，短期市場對於消費板塊的反饋也會更加迅速。消費板塊的分佈，也是從必須消費到可選消費；基建方面，相信在下半年能看到落地的過程。

整體市場而言，5-6月窗口期相對樂觀，風格關注向價值轉向。A股年初到現在出現估值下殺，對標過去幾輪市場大幅調整，當前估值已經到絕對底部位置。即使從大類資產的對比來看股債性價比，估值倒數與10年期國債收益率之差也是08年以來最大的差值。之後市場的分化，更多來自於盈利預期。從目前跟蹤分析師盈利預期修正指標來看，盈利預期還處於下修的過程中，歷史上一般領先於實際盈利增速1-2個季度。因此，在當前一季報已經公佈完畢的時間窗口期，可以關注基於估值修復的反彈，5-6月的行情值得期待。風格方面，關注向價值的轉向，從去年的景氣投資，到上半年基於景氣和估值匹配度的PEG，再到下半年市場風格更多回歸到PB-ROE。

風險提示：地緣衝突超預期，中美貿易摩擦超預期，疫情反覆超預期。

04金工

【金工：王紅兵】

穩增長預期下基建板塊配置性價比高。穩增長預期下基建板塊配置價值不斷凸顯，相關的被動投資標的有中證基建工程指數。該指數涵蓋基建、工程和地產建設，成份股50只，預期淨利潤增速穩健，2022年和2023年預期淨利潤分別增長18.66%和14.82%，指數PE估值相對較低，4月25日基於2022年預期淨利潤的PE僅為6.5倍。

基建板塊估值處於低位緣於2018年後基建投資增速的下移。基建工程指數漲跌與基建投資累計同比趨勢一致，2018年開始基建投資增速快速下移， 2020和2021年基建投資幾乎無增長，板塊估值自2019年系統下移。目前板塊估值處於歷史較低位置，2021下半年開始的反彈仍處於這一估值框架，未來宏觀數據若有改善或帶來板塊估值上移。

基於成份股價值區間判斷，基建工程指數4月25日收盤點位已低於2022基本面價值，配置性價比高。4月25日，指數前六大市值佔比51.5%，基於六大權重股定價，基建工程指數2022和2023年基本面價值對應指數點位3940和4460，前十大市值市值佔比65.3%，基於十大權重股定價，基建工程指數2022和2023年基本面價值對應指數點位3955和 4511。基建工程指數2021年以來基本處於2021~2023年基本面價值區間，估值穩健，情緒平穩，目前指數已經落入今年基本面價值區間內，配置性價比越來越高。

風險提示：1、疫情發展的不確定性將導致穩增長政策等相關宏觀政策推進節奏不及預期。2、政策、流動性等宏觀要素的變化導致估值發生變化。

05非銀

【非銀：羅鑽輝】

推薦關注：高質量代理人策略構建競爭壁壘，股份回購提振市場信心的友邦保險。

四大因素構建友邦核心競爭力：1）長短期激勵完備，綁定管理者、經營者、股東層核心利益；2）佈局高潛力市場；3）定位高淨值人羣，聚焦高價值產品，高質量代理人策略構建核心競爭優勢；4）佈局多元化渠道，健康+養老生態圈持續賦能。

核心指標穩健增長，疫情下代理人渠道業績實現高增。“高質量-高產能-高收入”正反饋閉環效果持續顯現。2021年代理渠道yoy+20%；活動人均ANPyoy+10%，MDRT成員數yoy+25%，連續七年蟬聯全球第一。

拓展渠道佈局，探索行業發展新機遇。1）加強銀保渠道佈局：與東亞銀行建立長期獨家銀保合作關係；入股中郵人壽，觸達郵儲銀行廣發客羣；2）拓展醫療、健康領域佈局：收購藍十字（亞太）及寶康醫療，成立Amplify Health為用户提供健康保險科技服務，助力獲客及NBVM提升。

集團資產負債匹配度高，有效抵禦利率波動風險。2021年公司淨投資/實際投資收益率分別為4.2%/4.4%，yoy -0.2pct / -0.9pct。

投資建議：疫情反覆短期給負債端帶來一定壓力；長期來看，公司業務增長潛力廣闊，股份回購計劃增強市場信心，優質基本面有望對估值形成強力支撐。當前股價對應2022-2024年PEV分別為1.50/1.35/1.22，估值位於歷史表現的20%分位點以內，給予2022年1.9倍PEV的估值，目標價為99.32港元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：政策風險、市場風險、疫情反覆、利率風險、代理人質量下滑。

06銀行

【銀行】

資產端：信貸投放作為寬信用的最主要抓手，我們判斷貸款全年增速和上年大體持平，投向上新老基建還會承擔更大的責任，高端製造、科技創新、綠色低碳、普惠金融等也都會是進一步支持的方向。貸款定價上壓力較大，但結構優化進行中，貸款佔生息資產比持續提高，可以對沖部分定價下行影響。

負債端：對應的銀行資金來源，結構性的貨幣政策（支農支小再貸款、碳減排工具等）會發揮更大的作用，也一定程度上決定着下階段中小銀行的貸款投向。負債端成本的分化同樣值得關注，當前銀行體系不是特缺負債，但是仍然缺核心負債，長期穩定的低成本存款競爭依然激烈，定價相對剛性，但存款定價機制改革等措施有望緩釋負債成本。

資產質量：最重要的變量可能來自於房地產。21年房地產信用體系明顯收縮，21年個人住房按揭、對公房地產同比增速10.5%、3.8%，分別較21H下降1.1和2.3個百分點，導致弱資質房企現金流惡化，4季度出現較大風險暴露。21年財報部分上市行特別把涉房信貸風險情況做了披露，從上市行的表述來看對涉房風險是比較樂觀的，預計後續還會有紓困房企、託底經濟的放鬆政策，對資產質量有明顯正向貢獻。

落實到投資標的選擇上，首選精品銀行。精品銀行的篩選條件：1、信貸投放維持較高景氣度的，新增投向是新老基建、高端製造業、綠色金融、普惠小微；2、資產質量有改善空間的，尤其是房地產風險邊際緩解的；3、資產定價企穩，或資產收益率的下滑能被負債成本改善對沖，使得息差維持在穩定區間的 4、估值合理，有上行空間。

兩條主線：第一條主線，重點區域優質成農商行，南京、成都、江蘇、杭州、常熟。第二條主線，大行裏關注郵儲，負債優勢巨大，存貸比提升潛力，客羣基礎帶來的額財富管理潛力，其他中長期角度可以關注優質股份行的配置價值。

風險提示：穩增長政策不及預期；疫情反覆導致資產質量惡化；信貸投放景氣度不佳等

07電新

【電新：楊敬梅】

中央經信委第十一次工作會議中主要涉及電新板塊的內容有：發展分佈式智能電網；建設綠色低碳能源基地；加強交通、能源、水利等網絡型基礎設施建設。會議文件的落實會進一步支撐電新板塊的需求。

電新板塊總體表現較弱，主要是前期估值偏高和近期市場情緒導致。反觀基本面，風電、光伏裝機及電動車銷量表現良好，預期本輪市場情緒過後會迎來較好的市場表現。

智能電網板塊，建議關注智能化電網投資及特高壓相關領域的國電南瑞、四方股份；智慧用電領域的安科瑞；特高壓領域的平高電氣、許繼電氣和中國西電。

光伏發電及新能源汽車板塊，首推在能源、交通、水利等各種基礎設施領域均有建設的中國電建。

風險提示：政策風險、市場競爭加劇等風險，供應鏈短缺風險等。

08通信

4月26日，中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席、中央財經委員會主任習近平主持召開中央財經委員會第十一次會議，研究全面加強基礎設施建設問題，研究黨的十九大以來中央財經委員會會議決策部署落實情況。會議提出要立足長遠，強化基礎設施發展對國土空間開發保護、生產力佈局和國家重大戰略的支撐，加快新型基礎設施建設，提升傳統基礎設施水平。

在具體措施中，對於信息、科技最直接的提法如下：1）加強信息、科技、物流等產業升級基礎設施建設；2)佈局建設新一代超算、雲計算、人工智能平台、寬帶基礎網絡等設施;3)推進重大科技基礎設施佈局建設。實際上在其他基礎設施的部署中，通信基礎設施也將發揮重要的標識。看好相關的運營商、主設備、光通信、物聯網、北斗高精度導航等子行業。

通信行業已經確定的基建投資情況：

運營商的資本開支結構向雲和產業數字化傾斜，看好運營商開拓“第二增長曲線”提振盈利水平。三大運營商2022年資本開支結構分配中，中國移動主要向傳輸網及業務支撐網傾斜，佔比從此前的24.6.%、14.00%提升至2022年的25.60%、16.60%，且算力網絡資本開支將達480億元，落實國家“東數西算”工程部署；中國電信資本開支中，產業數字化項目持續增長，從此前19.90%提升至2022年的30.00%，資本開支投入+62%，預計2022年全年IDC投入將達45億元，機架數+4.5萬架，算力（雲資源）投入將達140億元，雲服務器+16萬架。

另據國家發改委統計，2022年來，全國10個國家數據中心集羣中，新開工項目25個，數據中心規模達54萬標準機架，算力超過每秒1350億億次浮點運算，約為2700萬台個人計算機的算力，帶動各方面投資超過1900億元。其中，西部地區投資比去年同期增長6倍，投資總體呈現出由東向西轉移的良好趨勢。預計“十四五”期間，大數據中心投資還將以每年超過20%的速度增長，累計帶動投資將超3萬億元。

今年國家對工業互聯網的發展寄予厚望，工業和信息化部印發《工業互聯網專項工作組2022年工作計劃》（以下簡稱《工作計劃》），從夯實基礎設施、深化融合應用、強化技術創新、培育產業生態、提升安全保障、完善要素保障等方面，提出了網絡體系強基、標識解析增強、平台體系壯大、數據匯聚賦能、新型模式培育、融通賦能“牽手”等15大類任務83項具體舉措。

在夯實基礎設施方面，打造10個5G全連接工廠標杆；推動5G由生產外圍環節向內部環節拓展，推廣已有20個典型場景，挖掘產線級、車間級典型應用場景；引導建設二級節點累計超過200個，新增部署不少於1000萬枚主動標識載體；遴選20個左右跨行業跨領域綜合型工業互聯網平台，培育10個左右特定區域工業互聯網公共服務平台，遴選10個左右特定技術領域專業型工業互聯網平台；基本完成重慶、山東、浙江、遼寧、江蘇、廣東等國家工業互聯網大數據中心區域分中心建設。

建議關注通信基礎設施龍頭企業：中國移動、中興通訊、中際旭創、移遠通信、華測導航。

風險提示：國際關係不確定性風險，疫情導致出貨量不及預期風險，5G建設進展不及預期風險。

09社服/零售

【社服/零售：許光輝】

短線配置一季報行情，中線配置疫情困境反轉。

短線佈局一季報高增長板塊龍頭，主要是醫美化粧品、必選消費。在當前需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力下，穩增長的稀缺性持續提升，一季報醫美化粧品龍頭仍然維持30%-40%的增速，反映出行業需求的較高景氣度，以及龍頭在疫情常態化背景下產品、渠道持續的變革和調整能力，更能順勢而為。雖然Q2由於供給物流的影響會進一步加大，但是需求穩健是信心來源的關鍵，預期全年業績受疫情的影響相對可控，建議重點關注珀萊雅、貝泰妮、愛美客。此外，必選消費品及相關渠道受益於疫情囤貨意願，短期保持較高景氣，建議重點關注廣州酒家。

中長線佈局線下消費困境反轉龍頭，低估值下空間大於時間。當前受疫情影響，線下消費龍頭業績仍然面臨不確定性，疊加困境中市場對於競爭、擴張受阻等不利因素的擔憂，估值持續調整。當前核心矛盾仍然是疫情，一方面在於經營場景的恢復，另一方面行業供給受疫情衝擊也產生了巨大的波動。這些都有利於疫後線下消費龍頭業績的修復彈性。站在中期維度，目前餐飲、酒店、免税龍頭的估值均已經落在歷史低位，股價的空間十分可觀，對於長線資金來説具備較大吸引力。建議重點關注中國中免、首旅酒店、錦江酒店、九毛九、海底撈。

風險提示：疫情反覆；消費需求收縮；宏觀經濟承壓

10建材輕工

【建材輕工：李華豐】

推薦玻纖和水泥板塊：4月27日長海股份20cm漲停，前一日一季報業績超預期，出口高景氣是核心原因，我們繼續維持玻纖板塊的重大推薦，看好中國巨石（短期埃及工廠和出口盈利維持高景氣，電子布價格也已經到週期底部了，中期看好歐洲高成本產能競爭力削弱後的市場轉移，目前僅8倍估值，50%以上空間），彈性可以選長海股份。

4月14日彙報水泥的機會：1）煤炭上漲趨緩，q1業績利空出盡，q2以後環比好轉；2）需求側會隨着疫情嚴重後期加碼，昨天會議就是trigger；3）煤炭鋼鐵相對估值低位，水泥從溢價變成了折價，有充足的安全邊際。標的：海螺水泥、華新水泥。

風險提示：疫情加重影響開工。

11醫療器械

【醫療器械】

看好一季度業績超預期標的：阿拉丁。疫情線下推廣受阻，一部分客户轉移至線上採購。阿拉丁產品豐富度和現貨情況有明顯增加。其他以代理進口試劑為主的貿易商貨源因受疫情管控，客户需求難滿足，產品源頭受阻，利好具有自主品牌生產的國產科研試劑龍頭。

看好新冠檢測相關。我國動態清0政策大背景下，疊加週末上海出台復工復產指引，要求員工抗原+核酸一日兩測，未來抗原應用場景更為清晰，核酸+抗原檢測將有望成為常態。

風險提示：競爭加劇風險，研發不及預期風險，疫情發展不確定性風險

12中藥

【中藥：吳天昊】

核心觀點：中藥板塊-強防守性標的推薦。疫情持續影響國家經濟，在大盤走弱的情況下，推薦業績實力強、估值相對偏低的個股：同仁堂。

同仁堂：一季度業績預計增長20%，全年業績增速穩健：（1）2021年12月安宮牛黃丸出廠價上調5%~10%，牛黃清心丸出廠價上調13%；（2）政策加速中藥藥店納入醫保速度，且未來將把中醫門診費用規範化並納入醫保，同仁堂880家藥店中獲得醫保資格的有647家，醫保門店佔比73.52%，該政策有望快速提升醫保門店佔比；880家零售藥店中共有510家設立了中醫診所，有望隨政策提升客流量，標準化服務價格，帶動收入利潤增長；（3）管理層理順，董事長與總經理均48歲較年輕，國企改革預期進一步提升。預計公司2022/2023年淨利潤分別達到14.36億元/16.61億元，給予今年PE 41倍歷史中樞估值，目標市值600億左右，存在30%利潤估值雙提升空間。

風險提示：中成藥集中採購降價超預期風險，疫情反撲持續影響藥店銷售風險