覆巢之下，焉有完卵。

白酒之前有多麼瘋狂，現在就有多麼慘烈。五糧液作為白酒行業的老二，股價跌媽不認，從去年高點回撤一度超過60%，近日略有反彈仍大幅下挫53%，期間市值蒸發逾7000億元。

看內資，公募基金在一季度末持有五糧液3.4億股，較去年Q2末減倉1億股，基金持倉家數為631家，較去年Q2末減少636家。按照公募基金TOP10一季度末重倉股來看，五糧液排名第6，較去年Q3末下滑3位。再看北向資金，持股五糧液的比例為5.05%，持有市值為310億元，最近3個月減倉55億元，位列A股重倉股第9名。可見，內外資機構對待五糧液都呈現較為明顯的謹慎態度。

再看全市場資金如何看待五糧液。當前，五糧液PE-TTM為27.2倍。如果把估值切換到2022年（假設按保守10%的業績增長），估值倍數已經不足25倍。該絕對值與歷史PE對比，已經處於相對合理的狀態了。

橫向對比，當前貴州茅台估值40.5倍，瀘州老窖為37.8倍。貴州茅台長期供不應求，品牌最硬，未來業績成長性與確定性，均要高於五糧液，估值倍數高一些也合情合理。但瀘州老窖不管是品牌，還是未來長期業績成長性均要遜於五糧液（市佔率遠高於國窖1573），市場卻給予前者更高更貴的估值。歷史上，五糧液市盈率多數時候是壓制老窖的，而去年下半年開始至今一直有折價。

投資者不禁要問，五糧液究竟怎麼了，為何會跌跌不休？現在可以抄底上車了嗎？

01

殺估值

五糧液跌超50%以上，可能不僅僅是殺估值那麼簡單。去年2月18日，估值去到了歷史絕對高位水平——69倍之巨。泡沫如此之大，經過1年多時間迴歸到當前相對合理的狀態，不足30倍。

業績層面，有沒有深刻變化？

根據五糧液3月發佈的業績預吿可知，2021年全年營收為662億元，同比增長15%左右，歸母淨利潤為233.5億元，同比增長17%左右。直接看絕對業績增速，還是不錯的，比2020年還要快。但細看，隱憂卻不少。

Q3、Q4單季度營收同比增速僅10.6%、11%，歸母淨利潤同比增速分別為12.3%、11%。這相較於去年上半年增速有明顯回落。如果把時間拉長至2016年白酒行業復甦的時點看，Q3和Q4已經回到了相對很低的增速水平了。

2021年前三季度，五糧液合同負債為46.91億元，同比僅增長6.98%，環比大幅下滑25.9%。而貴州茅台、瀘州老窖前三季度同比分別增35.1%、54.8%，環比分別增39%、35.3%。合同負債高低可以顯示出渠道信心高低以及產品動銷情況。可見五糧液在去年下半年開始已經呈現一些需求疲軟的跡象。

另外，五糧液擁有較高的應收票據，21Q3末為171.15億元（佔總資產的14.5%），同比增長14%，而2016末年僅為96億元。其實，從2014年開始，該項指標呈現持續大幅上漲的勢頭，主要邏輯在於改革過去大商制度，引入更多的小商利於牢牢把控渠道。由於下沉搭建經銷渠道的時間很晚，給予經銷商的門檻也更低。而貴州茅台和瀘州老窖應收票據很小，可以忽略不計。去年11月底，五糧液還曾要求浙江經銷商在五瀘中“二選一”，引發了市場廣泛的關注與爭議。

客觀上講，五糧液2021年的業績整體不算糟糕。但金融市場交易的是預期，其實是擔憂今明兩年業績增速再度下台階。

02

批價疲軟

主營產品批價走勢是觀測企業經營與股價走勢的風向標。尤其是批價走勢變化，能夠比較直觀反應公司動銷節奏和渠道管理情況，是市場很重視的前衞指標。

最近兩年，五糧液的批價表現疲軟。2020年2月至去年年底，國窖1573批價累計上漲12%，青花郎批價上漲19%，君品習酒批價上漲10%，然而五糧液同期批價僅僅上漲5%左右。

在去年年底提價之前，五糧液綜合出廠價為大致在910-920元之間（計劃內出廠價889元，計劃外999元）。去年上半年，批價均價有980元左右，經銷渠道有60-70元每瓶的利潤。而到了下半年，批價下滑較快，均價只有930-940元，渠道利潤僅有20-30元。到了年底，五糧液宣佈將計劃外從999元提價至1089元，計劃內價格仍然維持889元，綜合出廠價為969元，與貴州茅台齊平，但經銷商平進平出，沒有利潤可賺。

今年3月，全國部分地區批價掉到960元，與綜合出廠價小幅倒掛，這是五糧液最不願意看到的結果。而到如今，據今日酒價顯示，批價回升至980元，但渠道利潤太過微薄。

而競爭對手，貴州茅台自然不用説，經銷渠道至少有1600元的利潤可賺，瀘州老窖採取模糊返利的方式，經銷商大致有50元的利潤水平。而五糧液經銷商利潤太過微薄，對於五糧液接下來的銷售策略執行以及動銷極為不利。當然，今年五糧液方面有可能會採取渠道管理舉措（比如控量、發貨節奏）來力挺批價。

五糧液批價的疲軟頗讓資本市場擔憂五糧液終端需求不行，即業績會遭遇巨大的增長壓力。這種擔憂是有據可依的：第八代五糧液500ML官方指導零售價為1499元，較之前提高100元。但在京東、微信商城小程序等電商官方旗艦店渠道，疊加折扣券，實際支付僅需1220元。這一定程度上説明五糧液需求並沒有想象那麼強勁。

其次，從宏觀經濟邏輯層面講，高端白酒屬於非必需生活消費品，需求強勁與否一定程度上取決於宏觀經濟的高速增長。當前，宏觀經濟增長壓力較大，消費較為萎靡。今年3月，消費增速同比下滑3.5%，下探程度大超市場預期。另外，國內新冠疫情反覆，上海等地持續封控，導致社交場景減少，高端白酒的需求量也受到了一定的衝擊。

除了以上因素外，去年下半年經銷商渠道反饋渠道管理有所放鬆，市場也比較擔心管理層的穩定，會影響2017年以來改革的執行決心。今年2月18日，曾從欽任職集團和股份公司的黨委書記、董事長，高層變動平穩落地。市場對於管理層方面的擔憂有所改善。

03

抄底嗎？

五糧液跌了這麼多，並不代表説基本面邏輯遭遇了根本性的動搖。

白酒依然是大消費，乃至滬深全市場非常優秀的行業賽道。據國家統計局數據，2021年全國規模以上白酒企業銷售收入6033億元，同比增長18.6%，利潤總額1701億元，同比增長32.95%。2016-2021年，利潤年複合增速高達16.4%。此市場規模以及盈利能力在中國所有行業中名列前茅。

6000億的大盤子中，中高端白酒不斷在侵蝕中低端白酒的市場蛋糕。據興業證券，2016年高端白酒規模為600億，2019年已經提升至1000億，預計2024年會抬升至1600億。另外，次高端從2016年的250億抬升至2019年的400億，預期2024年會膨脹至1000億。然而，中端與低端白酒規模在不斷縮水。

白酒消費的價格帶不斷上移。據尼爾森數據，按照銷售額口徑統計，2020年中國600元+、300-600元、150-300元、150元以下市場份額佔比分別為44.2%、11.2%、8.4%、36.3%。其中，600元以上的高端白酒佔比較2018年增加19.7%。

白酒行業集中度不斷提升。2015-2021年，茅五瀘三家營收從620億元快速攀升至1960億元，佔全國規模以上企業營收總額的比例從11.2%快速攀升至32.5%。這三家裏面均包含系列酒。刨除後採用2020年的數據，飛天茅台、普五、國窖1573、青花郎、內參、夢9等高端白酒合計營收為1425億元，佔行業比重的比例高達24%，而16年-19年該比例為9%、14%、22%。

五糧液所在的高端白酒賽道，入場券已經發完，未來競爭格局會相對穩固。未來，依舊可以享受量價齊升的雙擊邏輯。

前文也分析到，當前五糧液估值合理。那麼可以選擇抄底了嗎？

對於長期投資者而言，合理價格是可以分批佈局的，主要享受未來業績增長帶來的價值增長。而對於中期投資者而言，當前佈局還需考慮宏觀大盤。

今年，美聯儲的貨幣政策會“急轉彎”，進行大幅加息以及縮表。在聯邦基金期貨市場，對年末的利率預期已經飆升至2.5%，預期加息總數達到10次（每次25個基點）。歐洲央行方面，也在放風稱最快7月開啟加息，另外貨幣市場押注歐央行今年內會有3次25個基點的加息。中美利差倒掛，中國貨幣進一步寬鬆貨幣的空間可能就此關閉。

全球貨幣流動性趨緊，自然會壓制股票的估值表現。比如，當市場的錢處於充裕、相對平衡、趨緊狀態，給一家行業龍頭的合理估值相差較大，比如給40倍、30倍、20倍。

基於對於今年大盤審慎的考慮，對於中期投資者而言，當前佈局五糧液並不是一件性價比很高的事。個人認為，五糧液大概率會隨着整個A股大盤見底而見底，時間或許在下半年出現。