最近，資本市場可謂是遭遇了“至暗時刻”。面對持續性的殺跌，投資者的信心普遍受挫。而在此時，一些斷章取義的“鬼故事”也趁虛而入，再次造成市場恐慌，甚至動搖了投資者的投資信仰與價值體系。但是，在如今市場噪音頻繁擾動的情況下，筆者認為此時更應該堅守自我判斷，切不可人云亦云。

正如每次大跌都是檢驗公司質地的試金石，在市場整體表現不佳的情況下，若一家公司仍能“穩住”甚至逆勢上漲，那麼可以説明這家公司的抗風險能力較強。自虎年開局以來，恆生指數累積下跌16.09%（截至2022年4月27日收盤），筆者注意到“植髮第一股”雍禾醫療(2279.HK)在此期間卻是上漲4.08%。

那麼，這家公司是否經得住市場的考驗？

塑造行業典範，凸顯龍頭地位

在一個行業蓬勃發展的早期階段，必然會吸引一眾競爭者分享市場蛋糕，甚至不乏一些投機取巧者混雜其中。植髮行業也是如此，弗若斯特沙利文數據顯示，該市場2022-2027年的年複合增速近19%，其市場規模也將在5年後超過500億元。儘管正規機構不遺餘力地提供高水準的服務，但是一些非法機構依靠無底線的宣傳以及“速成醫生”操刀，導致了市場誤以為植髮行業“亂象叢生”。

實際上，這在心理學上可以用“暈輪效應”來解釋。存在亂象是朝陽行業的客觀規律，並不能直接評判一個行業的好壞。更何況，非法機構才是真正的重災區，若是以偏概全地否定所有的植髮醫療機構，那就只能任由“劣幣驅逐良幣”。

從行業發展的規律出發，隨着人們對植髮的認知不斷提高，這個行業未來必將呈現出優勝劣汰的自然選擇，最終市場篩選出來的一定是實力強勁的龍頭公司。其中，據弗若斯特沙利文統計，雍禾醫療佔據植髮市場最大份額，按2020年收入計達到了10.5%。公司多年以來不斷加強自身的規範化建設，正是最值得留意的植髮龍頭。

具體來看，雍禾醫療早在2010年就成為中國首家榮獲ISO質量認證的植髮機構，並制定了中國第一部植髮行業標準。而且，公司在2014年率先推出術前的“五份擔保服務協議”，隨後也在逐步升級服務以及承諾內容，於2021年更是打造了“5+5安心無憂保障”服務體系，成為植髮行業的又一創舉。此外，公司還通過直播的方式消除信息不對稱，提升行業透明度。

值得注意的是，雍禾醫療為了解決長期存在的標準化、規範化、透明化，以及如何正規化醫生教培等諸多行業痛點，在2022年3月正式發佈《植髮醫生分級診療體系白皮書》，堪稱植髮行業的“不二法門”。雍禾醫療通過設定具體、實際的考核指標和方向，有望將公司塑造成植髮行業的典範，助推中國植髮行業的規範化發展。

圖一：雍禾醫療發佈《植髮醫生分級診療體系白皮書》

資料來源：公司官微，格隆彙整理

政策加速市場出清，雍禾醫療成長性十足

市場在出清的過程中，一方面是通過上文所述的市場競爭，而在另一方面，則是通過國家政策的力量，加強對植髮行業的合規性管控，從而加速行業的良性發展。

筆者注意到，2021年5月底召開的第五屆中國毛髮移植大會（CAHRS）上，植髮行業的首個團體標準《毛髮移植規範》正式出爐，在臨牀的適應症、醫療機構規範、手術步驟、術後處理等方面做出明確的表述和指導，未來植髮行業將邁向規範化的高質量發展，連鎖合規機構也將受益與此獲得更大的發展機會。

不僅如此，植髮行業較為特殊，屬於醫美子行業，同樣也會受到醫美政策的影響。2021年6月10日,國家衞健委等八部委聯合印發《打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案》，政府將加大力度整治不正規的醫療機構以及“水貨”，市場的選擇也將向頭部植髮機構靠攏，行業集中度有望進一步提升。

具體落實到公司的層面，雍禾醫療作為植髮行業中唯一一家上市公司，以及植髮行業中規模最大的連鎖龍頭企業，無論是從市場的自然選擇還是從政策的加速出清來看，均最有希望擁抱行業合規化發展趨勢併成為行業標準制定者。

在雍禾醫療的發展道路上，由於植髮行業正處於規範化階段，市場滲透率較低，據弗若斯特沙利文，2020年這個數字僅約0.2%，目前來看仍需要進行大量的市場教育。所以，為了獲得營收的快速增長，雍禾醫療的銷售及營銷開支相對較大。但是筆者認為，未來公司一旦深化客户信心，形成良好的口碑效應，將會形成正向循環，如今的費用可以視為“投資”，有助於公司搶佔市場份額，擴大營收規模。

在利潤端，公司的經調整後淨利潤依舊正增長，2021年同比增長了32.8%，沒有出現所謂的下滑，經調整的項目主要是上市開支以及向境外公司分紅所支付的利得税以及重組過程中股份轉讓的所得税等，並不會影響公司的正常經營情況。

另外，雍禾醫療開發了全治療週期的解決方案，從植髮“末線治療”延伸至養固這樣的“一二線治療”，業務覆蓋毛髮生態的各個細分市場。公司全產業鏈品牌矩陣的核心是“雍禾醫療”，幷包括專業植髮品牌“雍禾植髮”、醫療養固品牌“史雲遜”、女性美學植髮品牌“雍禾發之初”及醫學假髮品牌“哈發達”等全方位的品牌服務。

據公司的業績公吿顯示，2021年雍禾醫療的養固業務收入飛速增長，同比增長173.1%至5.82億元。而且公司的植髮患者在術後繼續選擇醫療養固服務的轉化率為44.6%，接受其醫療養固服務後繼續選擇植髮手術的轉化率為4.4%，這也證明了公司的“植養固”業務正形成相互協同之勢，未來將提高公司的利潤厚度，體現出公司較高的成長性。

小結

站在市場的角度，經歷過前期恐慌性殺跌，以及近期政策面頻傳“暖意”，市場接下來有望觸底反彈。截至2022年4月27日收盤，醫藥服務板塊PE僅為47.19倍，遠低於歷史平均水平，該板塊也已進入戰略配置的絕佳時機。

雍禾醫療作為醫療服務板塊內的植髮龍頭，將繼續提供標準化、高水準、高質量的服務。與此同時，公司還將積極參與制定行業標準，不斷推動行業規範化進程，未來有望享受行業集中度上升帶來的市場份額增加，具備較大的成長潛力。