本文來自格隆匯專欄： 投中網，作者： 陶輝東

4月25日Twitter宣佈接受埃隆·馬斯克的收購要約，交易價格為每股54.2美元、總價約440億美元，交易完成後Twitter將退市，成為一家馬斯克私人擁有的公司。

這將是科技史上最大的收購案，也是史上最大的槓桿併購交易之一。但完成它的並不是黑石或KKR這樣的大型PE，而是單槍匹馬的馬斯克，這創下了有史以來個人發起槓桿併購的最大規模紀錄。沒有PE機構參與，馬斯克一己之力調動了全球各大銀行的數百億美元的資金。

在馬斯克拋出收購Twitter的計劃之後，雖然曾有多家PE機構傳的有模有樣，但最終沒有任何PE機構加入馬斯克，也沒有任何PE機構與馬斯克競標，這究竟是為什麼？直到現在，這起收購看起來仍然完全沒有一筆400億美元的交易該有的“嚴肅”。有人嘲笑，馬斯克是在坐在馬桶上刷Twitter的時候突發奇冒出收購的點子的，難道這真的只是世界首富的一場異想天開的遊戲？

馬斯克：一個人的PE

雖然福布斯富豪榜認定馬斯克擁有2790億美元的身家，但要馬斯克掏出440億美元的現金顯然不太可能。4月25日的公吿披露，馬斯克已獲得255億美元的債務及保證金貸款融資，並另外提供約210億美元的股權承諾，總計約465億美元。

因為一直被質疑是否有足夠的資金來源，馬斯克在上週四向SEC提交了一份更詳細的融資方案。根據這份方案，這465億美元主要由三部分構成：

1、130億美元的貸款，來自摩根士丹利和“某些其他金融機構”，其中包括65億美元的“高級擔保定期貸款工具”，5億美元“高級擔保循環融資”，30億美元的“高級擔保過橋貸款融資”，30 億美元的“高級無擔保過橋貸款融資”。

2、125億美元保證金貸款，來自摩根士丹利和其他機構，以馬斯克持有的特斯拉或其他上市公司股票為擔保。

3、大約210億美元的“股權承諾”，馬斯克未説明這部分融資的具體方式，尤其是是否會出售特斯拉的股票，或者是進行股票質押融資。

從這份方案來看，馬斯克收購Twitter的絕大部分資金將來自於貸款，支持馬斯克的金融機構除了摩根士丹利之外，還有巴克萊銀行、美國銀行、法國興業銀行、瑞穗銀行、法國巴黎銀行、三菱日聯金融集團等眾多大銀行。可見馬斯克調動資金的能力絲毫不遜色於大型PE。

但有趣的是，目前的這份方案裏沒有看到任何PE機構的身影。自從4月9日馬斯克拋出收購Twitter的計劃以來，各大PE們是否會參與就備受業界關注。當前全球各大PE們基本都資金空前充裕，Twitter這樣的稀缺資產沒有理由不會引起PE的注意，也的確有多家PE曾傳出有意參與。

4月18日，CNN報道，著名PE機構阿波羅全球資管正在考慮為收購Twitter的交易融資提供資金，並願意與馬斯克或任何其他競標者合作。

4月21日，管理規模超過1000億美元、專注於軟件領域投資的Thoma Bravo據稱有意參與競購Twitter。隨後又有更多報道稱Thoma Bravo並不會加入馬斯克一方，而是提出自己的收購要約，並且已經通知了Twitter方面。

其他傳聞有意參與的PE機構還有黑石集團、Brookfield、Vista Equity Partners等。不過，雖然它們的公開回應都是“不予置評”，但彭博社此前報道援引內部信源稱它們已經排除了參與的可能性。

儘管傳言紛紛，但是直到4月25日Twitter宣佈接受馬斯克的報價，仍然沒有見到任何PE機構有正式的動作，無論是獨立報價還是參與馬斯克的報價。可見Twitter在大型PE們看來並不是那麼有吸引力。

不是一筆好交易？

那麼，馬斯克與PE機構們為什麼沒有走到一起？

如果從槓桿併購的角度，可以把馬斯克的465億美元融資歸為兩類：第一類是將會由被收購後的Twitter承擔的債務，金額是130億美元；第二類是他自己的資產，金額是335億美元（125億美元保證金貸款+210美元的股權承諾）。這樣計算，馬斯克的槓桿大約僅為1:2，這要遠低於PE發起的槓槓併購的一般水平。一般而言，PE們會盡可能多的使用以目標公司資產為抵押的債務融資（這類債務往往會佔總融資的大部分），從而放大收益倍數。

因此，從槓桿率的角度而言，馬斯克收購Twitter的交易可能不是一筆好的槓桿併購交易。路透社援引哥倫比亞法學院教授埃裏克·塔利的評論認為，馬斯克擬定的融資結構將使私募股權公司難以加入他的收購計劃，原因是Twitter揹負的債務不夠多。

馬斯克設置的槓桿率不夠高有可能是被迫的。路透社還援引知情人士的消息稱，參與馬斯克融資計劃的銀行們不願意提供更多以Twitter為抵押的債務，因為它們認為Twitter沒有足夠龐大的現金流用來還債。一些銀行甚至擔心，如果它們承擔了過大的風險，可能會面臨監管機構的問責。

雖然Twitter的營收一直在穩步增長，但2020年、2021年Twitter連續兩年虧損。槓桿併購中最關注自由現金流指標，而2021年Twitter的自由現金流是-3.7億美元。

來源：Twitter財報，單位：億美元

對PE機構來説，用槓桿併購的方式收購一家自由現金流為負的科技公司是難以想象的，這違反了基本的商業邏輯。在4月14日的TED大會上，馬斯克坦言自己不知道能否完成收購。但一週後馬斯克單槍匹馬地搞定了資金，這大概是槓桿併購史上最個人英雄主義、最我行我素的一筆交易了。

馬斯克已掏空了家底？

雖然馬斯克也一直試圖説明，收購Twitter是因為它“對文明的未來極其重要”，而不是出於經濟性上的原因，但馬斯克的確有可能從中獲得相當可觀的回報。

馬斯克每股54.2美元的報價，較Twitter 2022年4月1日的收盤價溢價38%（這是馬斯克披露其持有Twitter約9%股份之前的最後一個交易日）。不過Twitter一年前的股價高達80美元/股。只要未來Twitter能重回80美元，考慮到槓桿率，馬斯克的這筆投資將能夠翻一番。

這樣的預測並非沒有根據，不少分析認為Twitter目前在二級市場上並未得到合理定價，因此私有化是有利可圖的。Twitter最大的股東之一、沙特王子Al Waleed bin Talal Al Saud此前發推表示，考慮到Twitter的增長前景，他認為馬斯克的54.2美元報價並未接近Twitter的內在價值。

當然，Twitter被收購後能否實現價值增長，取決於馬斯克的那些看起來滿是理想主義的“點子”是否能帶給Twitter商業上的利益。把推薦算法放到GitHub上開源，清理機器人賬户，這些措施究竟是有利還是有損於商業利益並不好用預測。

但不管怎樣，有一點可以肯定，Twitter對馬斯克來説絕不是一個“大號玩具”。雖然馬斯克表示自己擁有“足夠的資產”，並且“在技術上能夠負擔得起”，但單槍匹馬的完成一筆科技史上最大的收購案，對一位世界首富而言也有些過於昂貴了。路透社預計，馬斯克收購Twitter之後每年僅需支付的利息和攤銷費用就高達10億美元。

根據福布斯富豪榜，馬斯克的總身家是2790億美元，主要是特斯拉、SpaceX的股票。馬斯克目前持有1.726億股特斯拉股票，按特斯拉目前998美元/股的股價（4月25日收盤），價值1722億美元。

考慮到馬斯克不太可能大規模拋售特斯拉股票，要把把手中的特斯拉股票變成現金，最直接的方式就是股票質押。

目前，馬斯克已經質押了自己51%的特斯拉股票，還剩餘約8457萬股可以繼續用於質押融資。並且，特斯拉規定公司高管質押股票融資的金額不得超過質押股票價值的25%。因此，馬斯克最多還能利用手中的特斯拉股票質押融資約211億美元。這與前述融資方案中210億美元的“股權承諾”基本相符。從這個角度看，馬斯克為了收購Twitter可謂是掏空了家底。

質押率過高對馬斯克而言也有一定的財務風險。特斯拉的股價目前處在1000美元左右的歷史高位，誰也無法保證未來不會出現股價大幅下跌，從而引發連鎖反應。監管文件顯示，馬斯克的那筆125億美元的“保證金貸款”就設置一項條款：如果特斯拉股價下跌達40%，馬斯克必須清償貸款。

當然，現在來看沒必要為世界首富操心。特斯拉剛剛披露了2022年一季度財報，總收入188億美元，同比增長81%；歸母淨利潤33.18億美元，同比增長658%，均大幅超過分析師預期。這也意味着馬斯克連續第三次達成了董事會設定的業績目標，為自己解鎖了新一份期權獎勵大禮包。

2018年特斯拉為馬斯克設置了由12批期權構成的薪酬方案。由於過去三個季度馬斯克均完成預設指標，將解鎖12批期權中的第9至第11批，每批期權馬斯克都能以每股70.01美元的價格購買840萬股特斯拉股票。按特斯拉目前的股價，馬斯克的這三筆期權價值合計高達230億美元。