本文來自格隆匯專欄作家：趙建

時間進入這個關口，很不幸的是，我半年來寫的五篇宏觀風險預警報吿，基本上都應驗了。但是比我預想的要嚴重很多。這五篇報吿分別是：

• 2021年7月1日，《趙建：通縮力量正在集聚，警惕中美貨幣政策再次錯位》，指出不要被看似強勁的增長勢頭迷惑，要看到接下來在週期性下行力量和中美貨幣政策背離的共同影響下，經濟向下的壓力越來越大。尤其是關注美國加息縮表、中國降息降準形成的背離導致的金融大波動。

• 2021年10月18日，《趙建：警惕資產負債表大衰退》，指出“三條紅線”引發的後果不是靜態的，而是會發生“債務-緊縮”式連鎖反應。從靜態的財務指標看，看似不滿足三條紅線的就那幾家，但是事物是在不斷髮展演變的，尤其是三條紅線中的那些分母，會不斷收縮，並傳染到整個行業。在這種傳染機理下，不僅大部分房企會陷入資產負債表危機，還會傳導到整個實體經濟領域。

• 2021年7月28日，《趙建：股市大幅震盪，警惕2015、2018三年一次巨震重演》，指出由於融資配資、股權質押和客户贖回這三大廣義槓桿壓力的存在，股價大幅震盪一旦觸發到止損點、股權質押率價位和贖回點，大盤價格將會無抵抗、無底洞的下跌，所謂的流動性黑洞。此時，如果沒有外生的力量進行救助，市場會惡性循環的下墜，甚至到崩潰。今年四月以來，我們正經歷這樣的大波動，股市接連下跌，似乎短期內看不到盡頭。

• 2022年3月16日，《趙建：金融市場波動導致居民財富縮水，警惕金融返貧影響共同富裕》，指出從股票、基金，到房地產、銀行理財產品，都因為金融市場大幅波動產生巨大縮水，從而導致居民財富大幅縮水。尤其是對那些加槓桿買房的居民，因為資產縮水很可能帶來返貧現象，這嚴重與前年提出的小康社會，去年提出的共同富裕不符，影響全社會的預期和信心。

• 2022年3月28日，《趙建：警惕境外金融資本外流引發的股市塌方》，指出最近一年境外投資者對國內諸多政策的誤讀，正在引發外資從資本市場外流加重。雖然這些外資絕對數量並不算多，但是如果集中在短時間內減倉，在邊際上引發的波動是不可小覷的。吸引外資，在改革開放初期，吸引的主要是FDI；在更高層面的改革開放標準下，吸引的是金融資本市場的金融資本，這些海外金融資本同樣重要，為中國的經濟轉型和產業升級提供了融資服務。這些外資的流出，傷害的不僅是二級市場，對整個實體經濟都會帶來嚴重影響。

然而我的預警裏面，沒有考慮到疫情帶來的巨大沖擊。確切的説，不是沒有預判到疫情，而是沒有預判到疫情如此複雜，從而疫情封控舉措如此嚴厲，造成的後果如此嚴重。上海作為中國乃至全球的經濟、金融、國際貿易中心，還有覆蓋延伸到整個長三角，以及全國近百個城市處於非正常狀態，佔全國GDP總量已經超過四分之一。如果這種情況持續下去，今年的經濟形勢會極其嚴峻，會超過2020年那一波。即使按照“統計局口徑”，也很難超過4%。拆開來看，4%的數字，分到投資、消費、淨出口三駕馬車上，在當前這個形勢下，有哪駕馬車會讓人信服？據最新數據顯示，深圳3月出口同比下降14%。要知道，去年出口可是中國經濟增長的核心動力，而深圳的出口指標，又是全國出口的風向標。

影響國內市場的五大風險因子：戰爭、疫情、信用塌方、美元加息、政治週期，有時輪換衝擊，有時疊加在一起，引起了一輪輪似乎看不到頭的市場動盪。我從沒見過如此險峻的宏觀時間，所有的風險資產，即使包括號稱泡沫之王的美股、加密幣，也跟着進入風暴時間，大有山雨欲來風滿樓的態勢。而長期以來稱為避險之王之一的日元，最近一段時間的貶值幅度也創造歷史紀錄。在這樣的宏觀時間裏，一切風險資產，包括一些避險資產，也都成為這場大亂局、大危局的“滾刀肉“。而能否有抄底機會，要看五大風險因子的邊際變化及方向。

1，疫情。從風險因子的衝擊力度來看，對國內市場來説，當前疫情是第一風險。確切的説不是疫情，而是疫情一刀切的防控措施。有些地區疫情防控的較好，可以有效平衡防控與民生的關係；有些地區則簡單的採用一刀切，將防控本身當作目的，而不是人民羣眾的生命平安。當然，病毒大流行會直接帶來巨大的傷害，就是對人身體的感染，傷害人的健康。但是對經濟來説，傷害最大的應該是靜態管理帶來的對現代經濟連續性的中斷。

從當前的跡象來看，進入防控狀態的地區越來越多，所以還看不到這個風險因子有邊際改善的跡象。甚至還有邊際惡化的趨勢，最近北京又出現不少。按照奧米克戎的傳染烈度，點即為面，幾十例是打不住。經濟金融中心已經失守，如果政治政策中心也出現問題，那麼後果會更加嚴重。因此需要舉全國之力來對京進行管控，相信問題不會太大。這種形勢下，經濟上付出代價又是不可避免的，這樣的風險也會在資本市場上進行折價。在邊際上我們提示的是，上海已經靜態管理一個多月，各方面可能已經都到了臨界值，可能會有調整的跡象。比如通過宣佈社會面清零來逐漸擴大符合解封條件的小區。此時，每一個放鬆的消息，都會給資本市場釋放較強的利好效應。

2，戰爭。俄烏衝突現在看上去遙遙無期，似乎俄方越來越疲憊。烏雖然受盡戰火創傷，卻收穫了意料之外的國際政治資本，國際社會的同情。過去舉棋不定的歐盟、北約也開始主動伸出了橄欖枝，獲得了大量的海外武器、物資援助。除此之外，戰爭升級的風險在加劇，一方面，烏克蘭在嘗試性的反擊，除了擊沉俄羅斯海軍象徵的”莫斯科號“外，還在不斷的騷擾和進攻本土，這將會引發俄方更嚴重的武力打擊。另一方面，有更多的國家可能捲入，波蘭與白俄羅斯邊境開始出現零星衝突，南海、台海局勢波雲詭譎，隨時可能出現巨大的黑天鵝。到時，金融市場又會是一輪大風暴。

3，信用塌方。金融是現代經濟的核心，信用又是現代金融的核心，沒有信用就無法支撐起經濟發展活動。中國的信用創造的主體，當前來看還是比較傳統的方式，兩大件：政府信用+土地信用。當前，這兩大信用的發動機都處於失速狀態：房地產在”三條紅線“下，不僅不能創造信用，還在滅失信用（還債縮表+壞賬破產），國家正在組織新的AMC進行重組，否則就是金融大地震。因此可能只有政府平台的信用還在硬頂着不塌方。至於政策層主張的普惠金融，卻是面臨越來越嚴重的“資產荒”，因為一方面受到疫情防控的影響，越來越多的小微企業客户不是破產倒閉，就是減少槓桿，不僅沒有新增借貸意願，還在不斷的還債縮表。在這種情況下，如果信用不塌方，貨幣還能從宏觀上進行平穩創造，最後還得靠一個頂樑柱：地方平台。這意味着，城投債的信念，還是沒有動搖。即使某些地區有了點裂縫，比如重慶能投等幾家，總體上銀行還是信任地方平台。

4，美元加息。幾乎沒有懸念，基準預期是加息50—75個基點。原因是美國最新的CPI創四十年新高，經濟復甦勢頭強勁，工資—物價螺旋上漲態勢已經形成，此時供給側和需求側會交織形成一種正反饋力量，不斷推高物價的水位。這個時候，如果不加息降温，那麼高通脹將成為嚴重的經濟問題，最後演變為嚴重的社會問題、政治問題。中期選舉正在臨近，雖然美聯儲形式上有較高的獨立性，但是美聯儲的官員們也不想因為美國的高通脹而倍受選民指責。因此他們集體轉鷹是必然的。當美元一旦開啟加息、縮表的進程，全球風險資產將會面臨一輪輪流動性退潮下的殺估值。而那些因為怕影響到本國經濟和金融市場而不願意追隨美國緊縮政策節奏的國家，將付出外資流失和匯率貶值的壓力，這些傳導到國內，又會引發國內大類資產的巨大波動。

5，政治週期。這是個比較敏感的話題（研究宏觀經濟敏感的話題似乎越來越多）。我在今年年初的宏觀展望裏早就指出，中美兩國都是大選之年，美中期選舉，雖無關總統權力交接，但是卻關係到總統權力能否完整。中廿大，更是百年未有之權力大變局，改革開放後沒有經驗可循。拿美國政治週期來説，2020年大選之年，世界發生了瘟疫，瘟疫防控不力直接導致特朗普落選。在這個政治三峽時間，我們都希望能平穩過渡，儘快形成博弈均衡，然後能達成政治共識來面對國內的種種重大問題。否則如果中樞系統處於切換過程中的失控狀態，那麼下面的子系統就會處於一種混沌狀態。我們看到，疫情以來，國內政策出台的節奏、力度、彈性，都具有了新的特徵，力度前所未有的強大而堅決，超出了“治大國如烹小鮮”的傳統理念，具備了新時代自己的特色。無論是對無序資本的治理，對債務資本的整治，還是對金融系統的反腐，對共同富裕的宣吿，都對中國的經濟系統產生了較大的影響，加快了一些行業的轉型。比如教培行業，有近1000萬相關從業人員需要轉型；房地產行業涉及大約有2000萬人，而且很多都是低端就業人員、進城務工人員。這些產業轉型中的再就業人員，將與今年一起畢業的1000多萬應屆生一起，共同競爭就業。政治週期轉換時間，是驚濤駭浪的“歷史三峽”，這個時間段，在權力未正式達成共識之前，政策層的風險偏好是超低的。政策層過低的風險偏好，將會導致寬鬆政策的出台低於預期。因此，在這個時間，不要對政策紅利有過高的估價。

現代經濟是一個大的複雜系統，而且越發達就越複雜越精緻。複雜系統是很難線性化、網格化管控的，簡單系統反而容易，比如北朝鮮。從系統論來看，中國抗疫採取的網格化封控和靜態管理舉措，在疫情初期取得了巨大的成功，其實就是對複雜系統進行了線性化降維，對時間連續系統進行了休克療法。這種做法的前提有兩個，一是基本的能量流動以抵抗熵增一定要維繫，否則就因“失血”而崩潰，也就是經濟系統中的物流體系；二是持續時間不能太長，即使有能量維繫，但由於複雜系統線性化時間太長，會造成不可逆的降維，直到最終退化為簡單系統（非現代社會經濟，再比如朝鮮）。

中國經濟系統的特色之處在於以政府調控為主導（中心—外圍的集中模式），而最近幾年這種中心化程度上了一個新的台階，分佈式機制逐漸減弱。這個系統當然能集中力量辦大事，辦急事，但是需要消耗巨大的能量，而且付出分支和基層能力不足以及逆向選擇（人與資源都向核心集中）的代價。這會形成兩大不穩定：第一，分支和基層任何行動都要聽中心指令，一旦中心沒有指令或指令不明晰，就少做少犯錯、不幹不犯錯，即使出現十萬火急的事情，也是在等待命令；第二，為了向上躍遷，分支和基層會過度執行中心指令，即使會傷害社會大眾的能量產生系統。這個超級中心化系統能正常運轉的前提是，有足夠的能量補充，以彌補分佈式動力不足和扭曲的代價。一旦能量補不上缺口，比如財政赤字和尋租扭曲行為引發大量的能量泄露，那麼這個結構就會遇到巨大的難題。

當前前所未有的險峻時刻，需要中國繼續發揮出集中力量辦大事、辦急事的體制優勢。但是需要的不是對現代經濟的複雜系統進行線性化近似，而是成為一個具有及時糾偏能力的彈性組織。即使別的系統做不到，但中國是能做到的。實事求是，解放思想，將權力和決策充分賦能給分佈式的社會大眾，堅持民主集中制，聽取民眾和科學的聲音，不正是我黨遇到問題及時升級迭代的系統優勢嗎？所以，我雖然看到了險峻到懸崖邊緣的局勢，但是我仍然相信很快就迎接黎明。就像歷史上每次轉折時刻力挽狂瀾一樣。