本文來自格隆匯專欄：國君宏觀董琦，作者：董琦 韓朝輝

導讀

本輪疫情衝擊下，使得消費進入二次探底，居民就業受損疊加中小企業經營困難，導致儲蓄意願大幅提升，後續促消費升温勢在必行。經濟與市場探底過程中，關注二季度穩增長第二波發力“先投資端，後消費端”的基本面節奏演繹。經濟底的深度決定投資端的發力強度，疫情節奏決定消費端“交易復甦”與“交易政策”的雙重邏輯。

摘要

2021年12月，我們通過“穩增長髮力”系列，核心提示在海外利率上行，國內基本面探底階段，階段性重視穩增長髮力投資主線。從大基建重回舞台，到地產、鄉村振興觀察，再到貨幣政策空間的判斷。3月以來，我們提出穩增長兩波走的觀點，當前經濟與市場探底過程中，關注後續政策升温的催化。隨着疫情衝擊再次加劇，穩增長第二波發力的必要性在提升。近日，國務院也正式出台了《關於進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見》，提出後續促消費政策的主攻方向。我們認為促消費政策未來進一步加碼的概率仍在加大，對於託底經濟，我們維持“先投資後消費，投資為主”的穩增長節奏。

1、當下促消費力度亟需升温：

1）本輪疫情對消費的結構衝擊更似2020年初，使消費內部分化再次加劇，以餐飲為代表的服務消費和限額以下的大眾消費增速拐頭向下。目前具有較強修復潛力的商品主要集中在場景類消費（服裝、日用品等）、汽車、地產後週期（家電等）。

2）後續消費修復的空間核心在於：疫情緩解後場景類消費的觸底反彈；中低收入羣體就業和中小企業經營回暖帶來的收入回升；居民消費信心提振帶來的預防性儲蓄釋放。但本輪場景消費修復以及居民儲蓄意願變化進程可能較慢，為確保消費盡快回到合理中樞附近，促消費政策進一步推進不可或缺。

3）覆盤2020年9月的全國性促消費政策，我們發現：全國促消費政策是一個重要的分水嶺，提振居民消費信心的同時緩解了企業經營壓力，有效打通內循環，消費復甦進入快車道；結構上直接利好的還是疫情衝擊相對嚴重的服務消費和大眾消費。

2、未來全局性的促消費政策可能有哪些抓手？

1）近期，隨着本輪疫情的逐步緩解，多地也陸續出台了相關促消費政策，結合《促消費二十條》的指導方針，未來促消費的抓手主要包括：

大眾消費方面，通過發放消費券、打折讓利、滿減滿送等措施，提升居民的邊際消費傾向，加速儲蓄率的釋放，並確保基本消費品保供穩價；可選消費方面，通過家電/汽車下鄉、綠色消費升級等方式來擴大消費市場，挖掘大額商品的消費潛力，鼓勵有條件的地區對綠色智能家電、綠色建材、節能產品等消費予以適當補貼或貸款貼息；服務消費方面，對於受疫情衝擊嚴重的服務業小微企業實施減税、防疫補貼措施；大力發展鄉村旅遊、民宿，充分挖掘鄉村服務潛能；推動紅色旅遊、休閒度假旅遊、旅遊演藝等創新發展，促進非遺主題旅遊發展。消費模式方面，通過線上線下模式相融合來適應疫後新業態，大力支持電商發展，提升快遞物流支撐能力。培育壯大智慧產品、智慧零售、智慧旅遊等消費新業態，深入開展國家電子商務示範基地和示範企業創建。

2）當前對於消費趨勢性反轉還言之尚早，但相關政策升温處於初期。我們再次強調穩增長第二波發力過程中“先投資端後消費端”的節奏。若年中地產銷售觸底跡象出現，將會進一步打開地產後週期消費品修復空間，此外，投資端改善也會通過就業修復進一步拉動內需。

正文

2021年12月起，我們圍繞“穩增長髮力”進行了一系列專題研究，核心提示在海外利率上行，國內基本面探底階段，階段性重視穩增長髮力的投資主線。我們從大基建重回舞台《大基建重回舞台-12.23》，到地產的觀察《地產“老路”的路況如何-12.28》，再到貨幣政策空間的判斷《如何看待後續的降準降息空間-03.25》，3月我們提出“穩增長兩波走”的觀點。隨着疫情衝擊再次加劇，市場波動不斷加大，在經濟與市場探底過程中，我們認為需要關注未來穩增長政策的第二波升温，“先投資後消費，投資為主”的邏輯之下，投資成為共識後，消費仍有政策升温空間。

近日，國務院也正式出台了《關於進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見》（下文簡稱《促消費二十條》），提出後續促消費政策的主攻方向：一是積極應對疫情衝擊，圍繞保市場主體加大助企紓困力度，做好基本消費品保供穩價，並創新消費業態和模式；二是全面創新提質，積極推進實物消費提質升級，加力促進健康養老托育等服務消費，持續拓展文化和旅遊消費，大力發展綠色消費，並充分挖掘縣鄉消費潛力；三是完善支撐體系，推進消費平台健康持續發展，進一步完善電子商務體系和快遞物流配送體系，加強疫情防控措施跨區域相互銜接，暢通物流大通道；四是加強政策保障，鼓勵有條件的地區對綠色智能家電、綠色建材、節能產品等消費予以適當補貼或貸款貼息。

全年維度，走出疫情，消費端將面臨的是“交易復甦”與“交易政策”的雙重邏輯。

本輪疫情衝擊下，消費進入二次探底階段，居民就業受損疊加中小企業經營困難，導致儲蓄意願大幅提升，促消費政策進一步升温在即。2022年3月社零同比為-3.5%，自2020年7月以來首次落入負值區間；可比口徑下，3月三年平均複合增速為2.9%，自2021年8月以來進入二次探底階段。從居民的收入和儲蓄端來看，消費受損的主要原因在於農村居民工資性收入和城鎮居民經營性收入的下滑，説明疫情加劇了中低收入羣體就業和中小企業經營壓力，進而導致居民儲蓄意願的提升，從環比角度來看，2022年1季度的居民儲蓄意願提升幅度接近2020年1季度的一半。因此，後續促消費的核心在於穩就業和穩信心，促消費政策進一步升温既有必要性也有可行性。

分大類來看，疫情再次加劇消費結構分化，受損領域主要集中在服務消費和限額以下的大眾消費。在本輪疫情爆發之前，我們看到疫情反彈階段的結構特徵有兩點：1）防疫政策的常態化導致服務消費對於疫情反彈的敏感性逐步降低，但修復進程較緩；2）疫情對中低收入羣體和中小企業的負面衝擊逐步減弱，限下消費穩步復甦。但是本輪疫情的結構衝擊更似2020年初，分化再次加劇，以餐飲為代表的服務消費和限額以下的大眾消費增速拐頭向下，這是促消費政策應該重點扶持的領域。

分細項來看，目前具有較強修復潛力的商品主要集中在場景類消費（服裝、日用品等）、汽車、地產後週期（家電等）。場景類消費品對於疫情相對敏感，疫情緩解階段往往呈V型復甦，其中包括：具有社交屬性的服裝、石油，以及線下的日用品零售店。汽車缺芯雖持續緩解，但是疫情對於汽車供應鏈和居民消費信心造成雙重衝擊，導致3月汽車修復進程有所放緩；地產後週期品類整體修復狀況較差，一方面由於疫情的場景約束，另一方面地產銷售持續疲弱也是制約因素，若年中地產銷售觸底跡象出現，將會進一步打開地產後週期消費品修復空間。

因此，後續消費修復的空間核心在於：1）疫情緩解後場景類消費品的觸底反彈；2）中低收入羣體就業和中小企業經營回暖帶來的收入回升；3）居民消費信心提振帶來的預防性儲蓄釋放。但本輪場景消費修復以及居民儲蓄意願變化進程可能較慢，為確保消費盡快回到合理中樞附近，促消費政策進一步推進不可或缺。

2020年9月，我國開展了全國消費促進月，中國銀聯聯合地方政府發放10億元消費券；農業銀行推出1000萬個信用卡消費紅包；農業銀行、工商銀行、中國銀行分別聯合汽車經銷商、家裝品牌、餐飲、百貨、文創等企業等推出優惠費率、隨機立減、滿額立減、返現、折扣等一系列優惠政策。我們看到：總量層面，全國促消費政策出台是一個重要的分水嶺，提振居民消費信心的同時緩解了企業經營壓力，有效打通內循環，消費復甦進入快車道；結構層面，本輪促消費政策直接利好的還是疫情衝擊相對嚴重的服務消費和大眾消費。

近期，隨着本輪疫情的逐步緩解，多地也陸續出台了相關促消費政策，主要包括以下幾個方面：

大眾消費方面，通過發放消費券、打折讓利、滿減滿送等措施，提升居民的邊際消費傾向，加速儲蓄率的釋放，並確保基本消費品保供穩價。例如：4月7日，廣西省開展“商超百貨·筆筆相送”消費返券活動，對消費者在活動企業購買糧油食品、煙酒、飲料、日用品、服裝等主要商品達到一定額度返消費券，活動以單筆消費帶動二次消費、多次消費；《促消費二十條》提出在各大中城市科學規劃建設一批集倉儲、分揀、加工、包裝等功能於一體的城郊大倉基地，確保應急狀況下及時就近調運生活物資，切實保障消費品流通不斷不亂。

可選消費方面，通過家電/汽車下鄉、綠色消費升級等方式來擴大消費市場，挖掘大額商品的消費潛力。例如：4月7日，武漢以“春潮行動，炫彩江城”為主題，啟動2022年綠色消費季，國美電器聯合主流品牌在全武漢市整體投放2000萬元家電換新、節能補貼券，更好滿足廣大消費者提升品質生活的需求；《促消費二十條》對於這一方面的着墨頗多，還強調鼓勵有條件的地區對綠色智能家電、綠色建材、節能產品等消費予以適當補貼或貸款貼息。

服務消費方面，對於受疫情衝擊嚴重的服務業小微企業實施減税、防疫補貼措施，大力發展鄉村旅遊、民宿，充分挖掘鄉村服務潛能。例如：4月13日，蘇州對受疫情影響嚴重的住宿餐飲、文體娛樂、交通運輸、旅遊、倉儲等行業納税人和增值税小規模納税人，暫免徵收2022年房產税、城鎮土地使用税；4月11日，重慶鼓勵各地結合實際推出鄉村旅遊“吃住行遊購娛”或“一日遊”線路消費套餐等系列線上線下特色消費產品，並研究制定重慶民宿等級劃分與評定地方標準。

消費模式方面，通過線上線下模式相融合來適應疫後新業態，大力支持電商發展，提升快遞物流支撐能力。例如：4月9日，山東省加大對電商龍頭企業的支持力度，對當年實現實物商品網絡零售額1億元以上的企業，省財政給予每家企業最高100萬元補貼，支持電商龍頭企業做大做強，發揮其示範和帶動作用。《促消費二十條》也提出培育壯大智慧產品和智慧零售、智慧旅遊、智慧廣電、智慧養老、智慧家政、數字文化、智能體育等消費新業態，深入開展國家電子商務示範基地和示範企業創建。

在本輪疫情得到控制以後，全國性的促消費政策大概率圍繞在這四個方面，需要注意的是，當前對於消費趨勢性反轉還言之尚早，但相關政策升温處於初期。我們再次強調穩增長第二波發力過程中“先投資端後消費端”的節奏：若年中地產銷售觸底跡象出現，將會進一步打開地產後週期消費品修復空間，此外，投資端改善也會通過就業修復進一步拉動內需。