通脹往事：法幣崩潰與物資本位

格隆匯 04-26 15:52

中國銀行(03988.HK)

交通銀行(03328.HK)

中國銀行(601988.SH)

交通銀行(601328.SH)

本文來自格隆匯專欄：一淩策略研究

摘要

1 民國末期，貨幣超發引起的惡性通脹

自南京國民政府於1935年底實施法幣制度以來，通貨膨脹、對外貶值便與法幣如影隨形。有意思的是，法幣通貨膨脹最嚴重的時期並沒有出現在物資急劇短缺的抗日戰爭時期，而是出現在1947-1948年。1945年後國統區內生活資料與生產資料的產量均有明顯增長，以美元計價的物價水平看實際已經相對抗戰時期回落。貨幣超發才是將國民政府經濟推入惡性通脹的主要原因。這一時期的歷史或許能為侷限於“供需關係”理解通脹的投資者提供不一樣的參考。

2 “貨幣—通脹”螺旋的系統原因：赤字貨幣化

法幣時期，國民政府治下並沒有形成完善的中央銀行體系：從貨幣發行的角度來看，民國中央銀行既是貨幣的發行人，同時也具有商業銀行信用創造的能力；更重要的是，民國中央銀行在實行貨幣政策上並不具備獨立性，政府幹涉貨幣發行的制度漏洞始終存在。在羸弱税收體系下，利用中央銀行制度不完善、以赤字貨幣化的方式為財政融資則是使得國統區陷入“貨幣—通脹”螺旋的關鍵。長期以來，國民政府在對關税、鹽税、統税的徵收過程中往往具有滯後性，且這三項税收均為間接税，從收入水平的角度看具有累退性質，導致税收在通脹環境下實際水平下降，且疊加了徵收不利等因素。與此同時，由於解放戰爭與派系鬥爭等原因，國民政府的軍費開支居高不下，導致財政支出要大幅高於財政收入，赤字佔支出的比例常年高於50%。再加上戰前國民政府一再進行國債的債務重組，導致人民羣眾對國民政府不再信任，不願認購國債，因此財政赤字貨幣化成為國民政府解決赤字的唯一手段。財政赤字高企引發貨幣過度超發是國民政府陷入惡性通脹的根本原因，1948年底國民政府的金圓券、輔以物價凍結只是治標不治本的方法，並沒有阻止國統區的經濟崩潰。

3 山東根據地北海幣“物資本位”的成功經驗

在國統區一步步走向惡性通脹深淵的過程中，山東根據地則在中國共產黨的領導下實行“物資本位”的貨幣制度，取得了貨幣鬥爭的勝利。物資本位制度下，根據地工商管理局以糧食、棉花等生活必需品作為儲備以發行貨幣。當市場上物價過高時，釋放物資儲備以平抑物價；而當物價水平過低時，通過發行貨幣收購物資，維持幣值穩定。通過對根據地以外地區集中售賣油和食鹽，獲得大量的收入；再將這些收入用於從淪陷區、國統區集中購買根據地所缺乏的藥材等物資，進一步增加了北海幣對於上述物資的兑換能力，進而大幅降低根據地內人民持有法幣和偽幣的需求。最終北海幣不旦成功實現了幣值的穩定，在根據地驅逐了法幣和偽幣，甚至在根據地以外的國統區“離岸市場”受到老百姓歡迎。

4 全球通脹：新“北海幣”的挑戰

在現代貨幣理論的支持下，世界儲備貨幣國（美國）在過去十年貨幣不斷擴張以支撐其政府債務水平的提升，間接形成了赤字貨幣化。美國過去在實行量化寬鬆政策時貨幣大量湧入金融資產中，並未形成實際通脹。在當下，面對供應衝擊與俄烏衝突後的全球格局變化，大宗商品價格出現了趨勢性上行，標普500/大宗商品卻仍是歷史最高水平。在安全性訴求和通脹預期下，資金是否會從金融資產撤出、湧入實物資產形成新的通脹螺旋。疫情之中美聯儲經歷了歷史級別資產負債表擴張，美國政府槓桿水平大幅上升，但全球投資者持有美債意願已經出現下降，美聯儲最終是否能以大幅緊縮以抑制通脹。人民幣正面對外部通脹的重大挑戰，當下匯率波動性正在增加，在力爭成為新時期“北海幣”道路上，大宗商品（能源、金屬、糧食）的重要性正在提升，而與重要資源國之間進行貿易的能力同樣變得關鍵（油運、幹散、港口和集運）。

風險提示：測算誤差，海外政策變化超預期，經濟恢復超預期

正文

1. 民國末期：沒有供需矛盾的通脹

當下談到全球通脹時，投資者往往只侷限於供需矛盾去理解，對於“通貨膨脹”這一詞的字面含義反而不太重視。談起南京國民政府時期的法幣，普遍認為惡性通脹的原因中卻又沒有了“供需矛盾”。我們將視線回到那一時期，釐清在極端情形下的通脹成因

自法幣出現以來，通貨膨脹、對外貶值與法幣可謂是如影隨形。但是值得注意的是，無論是對內（以物價衡量）的還是對外（以匯率衡量），法幣貶值速度最快的時期都出現在1945年抗戰勝利之後，而非全面抗戰時期。

投資者往往將通脹的加劇與供需矛盾的加劇聯繫在一起，抗戰時期日軍的封鎖確實對國統區物資的供給造成很大影響。抗日戰爭期間，國統區內廣大羣眾的生產生活受到日軍“囚籠”戰略的壓力：日軍先是佔領東南沿海地區，然後切斷粵漢鐵路；太平洋戰爭爆發後，日軍於1942年切斷滇緬公路，至此中國僅剩跨越喜馬拉雅山麓的駝峯航線這唯一渠道從西方獲得物資援助。考慮到美元相對穩定的幣值（當時黃金價格的數據不可得），我們用美元計價的物價指數剔除法幣過度超發的效應，研究實際供需對物價的影響。用美元計價的物價指數來看的話，國統區在1942年的物價水平最高，正是對外貿易受阻最嚴重的時期，而1945年之後實際價格應該是相對抗戰時期明顯下降的。

從實際供給情況看，在南京國民政府出現惡性通脹的1947、1948年中，國統區物資的供需情況是要大大好於全面抗戰時期的。而在抗戰勝利之後，國民政府不僅可以通過從西方進口來緩解物資供應的矛盾，同時也可以對此前淪陷區內的資源加以整合提升生產效率。實際上，在抗戰勝利後，國統區內無論是大米、玉米等生活資料、還是鋼鐵、煤炭等生產資料，其產量都有明顯的增長。因此，供需矛盾並不足以解釋民國末期的通貨膨脹。

在國統區出現物價飛漲、法幣大幅貶值的同時，法幣的貨幣供應量也在飛速增加。以M1的口徑來看（流通中的貨幣+活期存款），抗戰勝利後南京國民政府法幣的貨幣供應量增速出現了明顯的躍升：全面抗戰時期國統區的貨幣供應量雖然也在快速增長，但是月環比增速未曾突破10%；而在1945-1947年間，法幣的貨幣供應量的月環比增速均超過15%，1948年1-6月（之後金圓券取代法幣）貨幣供應量的環比增速更是達到了37%。貨幣的大幅超發才是國統區最終落入惡性通脹深淵的直接原因。

2. “貨幣—通脹”螺旋的詳細覆盤

南京國民政府在其執政後期陷入了一個怪圈：貨幣供應量的增長推動更高的通脹，面對高漲的物價又不得不發行更多的貨幣。“貨幣超發—通脹加劇”這一螺旋最終使國統區陷入經濟崩潰。“貨幣—通脹”螺旋的出現，既有國民政府貨幣制度不完善的客觀原因，又有國民政府毫無節制進行財政赤字貨幣化的主觀原因。

2.1 貨幣制度的缺陷：外匯本位下，不完善的中央銀行制度

1935年11月，南京國民政府進行貨幣制度改革，國民政府正式規定以法幣作為國家官方貨幣，並實行外匯本位制。在此之前，中國的貨幣制度是較為原始的銀本位制：國內居民可以直接使用白銀相互交易；數十家內資與外資商業銀行以白銀作為儲備發行自己的銀行券，客户可以自由的將白銀與銀行券進行兑換。

國民政府之所以在1935年進行貨幣改革，是因為國際銀價的上漲導致中國出現了嚴重的通貨緊縮與經濟蕭條。隨着西方逐步從大蕭條中恢復過來，再加上美國國會通過的《白銀收購法案》，國際銀價在1933-1935年間翻了一倍不止。銀價的上漲從兩個方面對物價造成影響：一方面，銀價上漲使得國內在這一時期出現了白銀的大量外流，造成貨幣供應量的減少；另一方面，海外進口產品的價格大幅下降，物價降低的同時對國內工商業生產形成巨大沖擊，造成經濟蕭條。在通貨緊縮與經濟蕭條的共同衝擊下，國民政府決定進行貨幣制度改革。

在貨幣改革中國民政府作出如下規定：（1）確定法幣為官方貨幣：中央銀行、中國銀行、交通銀行[1]所發行的鈔票為唯一法定貨幣，即法幣。（2）結束銀本位制：禁止白銀與其他銀類貨幣的使用，公眾應將其持有的銀類貨幣交由政府兑換為法幣。（3）確立外匯本位制：中央銀行應無限制地按官方匯率購售外匯（美元、英鎊）。（4）規定發行法幣所需滿足的發行制度：法幣發行所需的現金準備金（金、銀、外匯等）佔 60%，保證準備金（公債與國庫證）佔 40%。

[1] 中華民國時期，國民政府於1928年創立“中央銀行”；為與貨幣金融學中“中央銀行”這一概念進行區分，後文中將國民政府創辦的“中央銀行”稱為“民國中央銀行”。民國時期“中國銀行”的前身為清末户部於1906年創辦的“户部銀行”，是中國歷史上第一家國家銀行；民國時期“交通銀行”為1908年清廷在郵傳部的建議下創辦的另一家國家銀行。民國時期的“中國銀行”與“交通銀行”與當前中國銀行股份有限公司、交通銀行股份有限公司並無直接關係。

在這次貨幣改革後，國民政府以外匯本位取代銀本位，以法幣取代各商業銀行發行的銀行券，從貨幣制度的角度來看確實是有進步的。但是與當時西方發達國家相比，國民政府貨幣制度存在一個非常嚴重的缺陷，即銀行系統中不存在一個完善的中央銀行體系。

在同時期西方國家的銀行體系中，中央銀行與商業銀行是不同層次的存在：中央銀行獨立出來作為“發行的銀行、銀行的銀行、國家的銀行”，不參與商業銀行的存貸款業務，而專注於對利率、貨幣供應量等中介目標的調整實現對宏觀經濟的調控。而在國民政府的銀行體系中，無論是民國中央銀行、中國銀行、交通銀行、還是1936年允許發行法幣的農業銀行，都同時在進行存貸款業務。也就是説，如果把這四家擁有貨幣發行權的銀行整體視為國民政府的中央銀行，那麼這個中央銀行既行使中央銀行貨幣發行的職能，又行使商業銀行貨幣創造的職能。

值得一提的是，民國政府之所以在1935年11月的貨幣改革中將貨幣發行權交由民國中央銀行、中國銀行、交通銀行三家銀行分享，原因在於民國中央銀行雖是國民政府於1928年開辦的國家銀行，但無論是營業規模還是在工商業中的威望，與中國銀行、交通銀行相比均不佔優勢，甚至大幅低於中國銀行。

更為重要的是，民國中央銀行並不具有獨立性。行政關係上隸屬於南京國民政府財政部，南京國民政府財政部可以隨意修改與法幣發行有關的限制措施。1939年1月，國民政府五屆五中全會指出“為供應軍費收購物資，使用多量法幣，則籌碼之流通自無不足之慮”[2]；南京國民政府財政部於當年下半年便允許民國中央銀行、中國銀行與交通銀行闢另帳發行法幣，且“是項發行數額，全部以保證充準備”[3]。即自1939年下半年開始，這三家國家銀行只需要以其持有的國民政府公債或國庫證作為準備便可發行法幣，無需以外匯或金銀作為準備。之後在1939年9月，國民政府又發佈《鞏固金融辦法綱要》，允許短期商業票據、貨物棧單、生產事業之投資均可作為法幣發行之準備。[4]

[2] 董廷之."抗日戰爭時期國民黨統治區的通貨膨脹." 中共黨史研究 .02(1989):36-41.

[3]中國人民銀行總行參事室. 中華民國貨幣史資料第二輯 (1924-1949). 上海人民出版社, 1986.

[4]高蓉芳, 劉志英. "全面抗戰時期國民政府內債與通貨膨脹的惡化——以國民政府抵押內債為主的探討." 中國社會經濟史研究2(2021):10.

1942年7月，國民政府將貨幣發行權集中於民國中央銀行，取消中國銀行、交通銀行、農業銀行的貨幣發行權。由於法幣發行制度一次次的被放寬，南京國民政府在全面抗戰時期以及解放戰爭時期以貨幣發行填補財政赤字的行為也就有了“制度基礎”。

2.2 “貨幣—通脹”螺旋的核心：財政赤字貨幣化

民國時期中央銀行體系的不完善是南京國民政府貨幣制度本身就存在的漏洞。而國民政府頑固派利用這一漏洞，通過大量發行法幣、或是國家銀行墊款的方式為政府赤字融資，才是“貨幣—通脹”螺線持續發酵、直至國統區經濟崩潰的真正推手。

對民國後期貨幣供應量增長的結構進行拆分，可以發現民國後期M1口徑下每年新增的貨幣供應量基本等於新增工業貸款、新增農業貸款與新增國家銀行對政府墊款三者之和。其中國家銀行對政府墊款一項對貨幣供應量的影響要明顯大於新增工業貸款與農業貸款的影響。即財政赤字貨幣化是導致民國後期貨幣供應量激增的關鍵。

就民國末期造成惡性通脹的財政赤字貨幣化來説，有兩個問題需要進行探討：（1）南京國民政府為什麼會在全面抗戰與戰後形成大量財政赤字；（2）面對鉅額的財政赤字，國民政府為何選擇以赤字貨幣化的方式去融資，而不是其他方式。

2.2.1 民國的財政赤字：羸弱的税收體系與過度的軍費開支

自1937年抗日戰爭全面爆發以來，直至1949年敗退台灣，國民政府的財政便持續處在赤字運營之中。1937年時，國民政府的財政支出約為20億法幣，其中有6億法幣的赤字，赤字佔支出的比例已達30%。此後隨着通脹的不斷惡化，民國政府的財政支出也是扶搖直上，赤字也是水漲船高達到天文數字：1948年僅1-7月中，財政支出為6554710億法幣，赤字4345656億法幣。從赤字佔財政支出的比例來看：從1938年至1948年間，赤字率大多在60%以上；只在1945年抗戰勝利時，靠大量出售敵偽資產降低讓赤字率有所下降，但仍然高達47%。不管是在全面抗戰時期、抗戰勝利後、還是解放戰爭時期，國民政府赤字率居高不下的主要原因有二：一是民國政府的税收體系薄弱，造成財政收入不足；二是國民政府軍費、行政費用開支過度，直接推動財政開支越來越高。

在國民政府的税收體系下，無論是抗日戰爭時期還是解放戰爭時期，南京國民政府的税收主要來源於關税、鹽税和統税。關税與鹽税比較容易理解，統税實際上是一種消費税：課税商品主要包括火柴、麪粉、棉紗、捲煙、洋灰等日常用品，在生產階段對生產商進行徵收。在抗日戰爭全面爆發之初，這三大税種貢獻了南京國民政府全部税收收入的94%。國民政府的財政税收體系主要存在以下三個問題：

（1）税源過度集中於沿海地區。從税源的地域分佈來看，鹽税的税源較為分散，但是關税的税源則集中於東南沿海口岸，支付統税的工廠則僅限於上海及其他部分建立現代工業的沿海地區。因此，隨着抗日戰爭全面爆發後東南沿海地區相繼淪陷，導致國民政府的税基迅速減少。

（2）徵税體系落後。南京國民政府在徵税時，對價格變動的反應多有滯後。以統税徵收為例，統税雖然是“從價徵收”，但在徵收時，商品價格的計算卻是基於前三個月市場的平均價格。在物價飛漲的民國後期，這樣的計算方法導致民國政府損失了大量的税收。此外，由於部分資本家惡意拖欠税款，以及税務人員能力不足等原因，直接税的徵收同樣效率不高。1948年時任民國中央銀行總裁的張嘉璈曾記載：1945年時，上海某公司應繳所得税600億法幣，行會評估結果卻只有130億法幣；企業卻以經營困難為由，直到1946年時才實際繳納45億法幣，按不變價計算只是其應納所得税額的1.1%。

（3）税收制度落後。關税、鹽税、統税均為間接税，課税商品多為老百姓日常生活必需品。這樣的税收制度實際上具有累退性質，富商巨賈並沒有因為他們的高財產和高收入而在税收上作出應有的貢獻。雖然國民政府在所得税的基礎上於1938年10月開徵過分利得税，之後又徵收遺產税、營業税等直接税種；但是税率與通脹增速相比增速則是小巫見大巫。從抗戰結束到解放戰爭時期，關税、鹽税、統税三大税種在國民政府的税收收入中的佔比仍接近八成。

從財政支出的角度來看，民國政府財政支出持續高企的最主要原因在於軍費的快速增長。自1937年到1948年，軍費開支始終是國民政府財政支出最重要的項目，各年軍費開支佔總支出的比重基本都在50%以上。在全面抗戰的背景下，國民政府軍費開支的增長固然是不可避免的；而國民政府內部的派系鬥爭、各利益小集團的爾虞我詐則進一步加劇了軍費的增長。在1945年抗戰勝利後，國民政府高層曾決定將軍隊的規模從253個師減少至90個師，但是由於各派系都想保存實力，軍隊規模削減緩慢；而隨着1946年6月撕毀《雙十協定》挑起全面內戰，縮減軍費支出已再無可能。即使1945年9月至1946年5月國民政府處於和平時期，1945、1946兩年的軍費開支佔全部財政支出的比例仍高達69%和60%。

除此之外，低效的行政體系也是民國末期財政開支居高不下的原因之一。在抗日戰爭期間，國民政府實施價格管制、經濟統制、田賦徵實等措施需要大量人力，使得公職人員數量激增。據估計，國民政府公職人員的數量從戰前的8000人上升至1945年的20萬人。面對物價的上漲，國民政府的政府僱員則不斷要求提高名義工資，出現了明顯的 “工資—通脹螺旋”現象：1946年時，公職人員薪資按季度調整；到1947年時則改為每月調整一次；1948年則完全按照生活成本上升幅度自動調整。再加上國民政府本身的腐敗，導致南京國民政府出現了大量無效的行政支出。1937年時一般行政支出佔財政總支出為8%，1947年時則高達30%。

由此可見，國民政府財政支出持續上升的原因並不是需求旺盛。由於軍費開支和行政開支的拖累，造成國民政府收不抵支的局面；而通過超發貨幣為赤字融資的結果只會加劇推升通脹，進一步提高政府的財政支出，收不抵支的情況更加惡化，進而形成惡性循環。

2.2.2 國家信用喪失讓赤字貨幣化成為政府融資的唯一選擇

一般來説，當政府出現財政赤字需要融資時，首先想到的應是發行政府債券而不是超發貨幣來融資。原因在於發行國債不會導致貨幣供應量的增加。即便是在南京國民政府不健全的中央銀行體系下，以國債融資也不會增加貨幣供應量：民國中央銀行經理國庫的同時也經營存貸款業務，那麼當國民政府發行的公債被購買時，銀行的操作可簡單視為將某一客户的資金從其個人賬户“轉賬”至國庫賬户。在轉賬過程中，銀行並沒有進行貨幣創造，貨幣供應量也不會增加。

然而，南京國民政府則是大量通過赤字貨幣化的方式來解決政府融資問題。國家銀行新增對政府的墊款幾乎和同期國民政府的財政赤字相一致。

國民政府選擇以銀行墊款來解決財政赤字，其原因在於南京國民政府過早地透支了政府信用，導致廣大人民羣眾不願購買國債。早在1932年時，國民政府就已經無力支付此前發行25種公債當年的本息，強行債務重組、降低利率並延長償債期限。而在1936年2月時，國民政府故技重施：分別發行12年、15年、18年、21年、24年五個期限、合計14.6億元法幣的公債以替換市場上流通的其他公債。結果造成國債價格大幅下行，市場對國民政府信用的進一步喪失。

政府信用的喪失使得公眾不願購買公債。抗日戰爭全面爆發、生活在水深火熱中的普通民眾無力再去認購公債，而那些擁有大量資產的大財閥們大多都是清楚國民政府惡劣的財政狀況，對認購公債自是毫無興趣。從1937年到1944年，除1943年在強令攤派之下公債實現超發外，其餘年份公眾認購額佔發行額比例均不足50%，1938、1940兩年的認購佔比更是不足1%。

由於政府發行的公債得不到公眾的認購，而巨大的財政支出又難以削減，那麼讓中央銀行墊款，以赤字貨幣化為政府融資成立南京國民政府的唯一選擇。由於1939年修改了法幣發行規則，因此國民政府財政部可以將絕大部分沒有被認購的國債抵押給民國中央銀行，而民國中央銀行可以根據“闢另帳”的制度增發法幣、或是直接以信用貸款的方式為國民政府融資。即便在抗戰勝利後，國民政府依然靠着赤字貨幣化融資：從1946年直至法幣體系崩潰的1948年7月，國民政府共有赤字471.5萬億法幣，其中只有5.9萬億靠非通貨膨脹性借款解決。

2.3 國統區經濟崩潰前最後一搏：金圓券與物價管制

1948年下半年時，“貨幣—通脹”螺旋在國統區已發展為不可收拾的地步，法幣大幅貶值：對內表現為物價的急劇攀升，據《中國物價史》記載，一百法幣在1937年時可以買一頭大牛，而1948年時只能買四粒大米；對外則表現為匯率的大幅下跌，1937年美元兑法幣的匯率為1美元兑3.42法幣，到了1948年時則變為1美元兑231萬法幣。1948年8月，國民政府在內外交困之際決定在金融領域放手一搏，以金本位制取代名存實亡的外匯本位制，同時進行價格管制試圖穩定物價。

1948年8月19日，國民政府進行貨幣改革：發行新鈔“金圓券”取代法幣，1金元合300萬法幣，含金量為0.2217克；且規定金圓券的發行規模不超過20億金元。此外，國民政府同時進行物價管制登手段以配合金圓券改革：所有物價以8月19日的價格按等值金元予以凍結，禁止私人持有黃金、白銀或者外匯。

由於國民政府高層對金圓券改革非常重視，甚至派出祕密警察出動以控制物價，因此上海登登部分大城市物價的上漲在1948年9、10月份被強行抑制住了。然而，金圓券改革與物價管制卻是治標不治本，沒有觸及國統區此前物價飛漲的核心機制——財政赤字貨幣化推動的“貨幣—通脹”螺旋。儘管國民政府財政部在金圓券改革時曾信誓旦旦的保證要將赤字率從70%下降到30%，但赤字率實際上只在10月份時降至50%，到11月份又提高到了75%；而國民政府解決赤字問題的方式依然是赤字貨幣化，1948年11月份時金圓券的發行量便超過了規定上限20億金元，達到32億金元。

金圓券的大量發行，其結果便是人們羣眾在1948年10月底的時候對金圓券可以保持幣值穩定不再抱有幻想。儘管國民政府高層上有控制物價的政策，底層大量的商品批發商、零售商也有自己的對策：批發商暫停交易，形成人為造成的物資短缺；零售商則順水推舟，囤積商品，而不再按官方凍結的價格出售商品。一時間，上海等大城市爆發搶購潮，黑市如雨後春筍般大量出現。在此情形下，國民政府只得放棄物價管制， 1948年11月上海地區物價上漲10倍有餘，“貨幣—通脹”螺旋再起。

歷史上看，發行新貨幣、將經濟從惡性通脹中挽回完全是有可能的。一戰結束後，德國曾出現類似民國後期的通貨膨脹，一杯啤酒的價格要以萬億馬克來計價。面對惡性通脹，魏瑪共和國政府於1923年10月與德意志銀行聯合發行了新貨幣“列登馬克”（Rentenmark），以1列登馬克兑換1萬億大幅貶值的舊馬克，歷時六個月穩定住德國物價，被稱為“列登馬克奇跡”。

[5] 哈達赫, 二十世紀德國經濟史. 商務印書館, 1984.

魏瑪共和國能夠實現“列登馬克奇跡”，主要原因有三。（1）貨幣發行規模言而有信，不超發貨幣。德意志銀行在貨幣改革時曾明確規定，貨幣發行量的最高限額為32億列登馬克；此後魏瑪共和國政府曾試圖超出規定的發行限額，但德意志銀行強硬拒絕了這一要求。[6]（2）國家處於休養生息的和平時期。魏瑪共和國在推行貨幣改革之前，已和英國、法國達成戰爭賠款的談判。相對穩定的國際環境給魏瑪共和國的復甦創造了條件。（3）國際援助。在魏瑪共和國進行貨幣改革的時期，英國出於對歐洲力量平衡的考量，允許英格蘭銀行為德國提供外匯緩衝，使得德國可以更為平穩的進行對外貿易。

[6] 帕爾伯格. 通貨膨脹的歷史與分析. 中國發展出版社, 1998.

而國民政府在推行金圓券改革時，沒有做到發行規模的言而有信，輕易就打破了20億金元的發行上限；又是處於戰爭時期，且是更不得民心的一方，也就難以獲得海外的金融支持。因此，金圓券改革沒能復刻列登馬克奇跡，也就不足為奇了。

金圓券在國統區的流通也就維持了六個多月的時間。待到1949年2月，蔣卸任國民政府委員長，同時將所剩不多的黃金運至台灣。國民政府代總統李宗仁於1949年2月24日重新恢復銀元的使用，此後又嘗試發行關金券。但是國民政府已徹底失去民心。“貨幣—通脹”螺旋一直持續到國民政府敗退台灣、新中國成立。

3. 山東根據地的抗通脹勝利：北海幣與物資本位

在國民政府治下，無論是法幣時代的外匯本位貨幣制度，還是國民政府政權末期金圓券時代的金本位貨幣制度，都沒能組織國統區陷入惡性通脹的漩渦，惡性通脹貌似是動盪時代的無法擺脱的厄運。但事實是，在山東的敵後抗日根據地內，由管理髮行的“北海幣”卻在更為惡劣的條件下實現了幣值穩定。根據地的平民百姓都願意持有北海幣，而不再持有偽幣與法幣。[7]山東根據地內流通的北海幣能夠實現幣值穩定，與根據地實行的“物資本位”的貨幣政策是分不開的。

[7] 薛暮橋. 薛暮橋回憶錄. 天津人民出版社, 2006.

3.1 北海幣的流通背景

從1937年底開始，在中共中央北方局提出的“脱下長衫，到游擊隊中去”口號的激勵下，山東共產黨組織發動農民、工人與學生進行武裝起義，在魯中、魯南、清河、膠東等地建立游擊區與根據地。1938年1月底至3月初，中國共產黨分別在膠東的黃縣、蓬萊、掖縣三地成功進行武裝起義，並設立北海行政督察專員公署，作為中國共產黨在山東根據地的行政組織。此後不久，共產黨在掖縣設立北海銀行；北海銀行發行的貨幣被稱為“北海幣”，也被叫做“山東幣”。

起初，北海幣只是國民政府法幣的輔幣。由於國民政府過度依靠發鈔來解決財政赤字問題，導致市場上大量流通着大面額的鈔票。以至於在地方出現了小額紙鈔不足的情況，即“小票危機”。在國共第二次合作的背景下，國民政府財政部允許北海銀行以法幣輔幣的名義發行紙鈔。

國民黨頑固派於1941年1月初悍然發動皖南事變，國共關係降至冰點。南京國民政府禁止北海銀行發行北海幣，但是為了維護根據地內廣大人民羣眾的利益，共產黨決定獨立發行並管理北海幣。儘管同時受到國民政府的打壓與日偽軍的圍剿，但是山東根據地在共產黨的領導下越發壯大。到1943年時，山東境內的膠東、濱海、清河、魯中等主要根據地之間的交通運輸已完全打通。

在敵後鬥爭取得重大進展的基礎上，中共中央決定於1943年9月在山東設立山東抗日根據地工商管理局。工商管理局既負責管理根據地內工業、農業的生產，根據地對外貿易，同時也負責領導根據地的貨幣鬥爭。在抗日戰爭時期，山東根據地進行貨幣鬥爭的主要任務就是將偽幣[8] 與法幣驅趕出根據地。偽幣與法幣的存在會對根據地的經濟秩序產生兩大惡劣影響：（1）多種貨幣流通，會使得價格信號出現錯誤，影響市場秩序；（2）汪偽政府與南京國民政府都在大肆超發貨幣，偽幣與法幣的流通實際上使得根據地內的人們羣眾無形中繳納鑄幣税，導致根據地內資源的流失。在動盪的環境中，共產黨要想取得貨幣戰爭的關鍵，既需要減少偽幣與法幣的使用場景，更需要維持北海幣幣值的穩定。

[8] 抗戰時期汪偽政府發行的偽幣主要有聯銀券、中儲券、蒙疆券、華興券四種

3.2 貨幣鬥爭成功的關鍵：物資本位

山東根據地實行的物資本位，簡單來説就是根據地工商管理局以糧食等生活必需品為儲備，發行北海幣。當時主管山東貨幣政策的薛暮橋曾説：“山東根據地採取的是‘物資本位’，每發行10000元貨幣，至少有5000元用來購存糧食、棉花、棉布、花生等重要物資。”[9]以生活必需品為儲備發行貨幣有一個很大的好處，工商管理局可以通過提高或是投放儲備，以市場機制對價格施以動態調整：如果市場價格過高、以至人民羣眾可能會產生通脹預期時，工商管理局可以通過共產黨領導的批發商、零售商投放儲備；如果市場價格過低，以至穀賤傷農、降低農民生產的積極性時，工商管理局可以發行貨幣，用於收購市場上的糧食作為儲備。無論是投放儲備物資，還是購買糧食增加儲備，工商管理局均使用北海幣與羣眾交易，在穩定北海幣幣值的同時，也減少了偽幣、法幣的使用場景。

[9] 董筱丹、温鐵軍，《去依附:中國化解經濟危機的真實經驗》，東方出版社，2019

相比於金、銀與外匯，以物資作為貨幣發行準備在戰爭期間具有獨特的優勢。戰亂期間，老百姓真正需要的並不是稀缺的金銀，而是能夠保證生命安全的糧食與物資。即使以十足的金銀為準備發行貨幣，在工農業生產遇到季節性擾動之時，對物資短缺的恐懼很可能會在短時期內將商品價格推升至高位。而以物資作為準備發行的北海幣，則是給根據地的人民羣眾吃了一顆定心丸：手裏拿着北海幣，總是可以在根據地工商管理局買到生活必需品。由於處於戰亂時期，北海幣自然也會遇到通貨膨脹的問題；不過在物資本位的貨幣體系下，北海幣的幣值相比法幣來説要穩定得多。

需要注意的是，山東根據地能夠順利實行物資本位，有兩個基礎因素不可或缺：

（1）具有優良的自然稟賦，可以形成集中的物資儲備。山東地勢平坦，自古以來就是中國的主要產糧區。早在春秋時期，管仲就曾依靠齊國在糧食生產方面的優勢，以“服帛降魯梁”、“買鹿制楚”、“狐皮降代”三策興齊，以糧食戰爭的方式使周邊鄰國臣服。由於山東地區本身就有較好的自然資源稟賦，糧食、棉花、鹽、油等生活必需品的生產基本上可以實現自給自足。再加上根據地內共產黨降低賦税以提高農民的種糧積極性，同時打通各根據地之間的交通運輸通道，才有了物資本位得以形成的物質條件。

（2）行政隊伍廉潔奉公，不中飽私囊。根據地工商管理局在基層設有大量的物資收購所，用以收購農民手中剩餘的糧食、棉花等物資。在這一過程中，一個很大的風險點就是負責糧食儲備的單位將物資儲備變為囤積居奇；如此一來，物資儲備非但不能穩定物價，反而是推升物價上升的導火索。從實際情況來看，與國統區大量行政官員勾結黑心商家囤積居奇不同，根據地內共產黨的隊伍以人民利益為先，在糧食豐收時期進行物資儲備，在生產遭遇擾動時進行物資投放，實現了物資的合理調配。

更值得思考的是，北海幣與解放區內外的實物商品之間實現了更廣維度的鏈接：

第一，根據地工商管理局對鹽和油的生產進行集中管理。在全面抗戰爆發前，山東省就是中國食鹽和花生油的主要產區之一，所產食鹽與花生油大量運輸到全國各地。在抗日戰爭期間，油和鹽是山東根據地對外進行貿易的主要商品。工商管理局成立後，對根據地內食鹽與生油的對外貿易進行統制。這一舉措有兩點好處。第一，根據地內盛產的油、鹽也是根據地外國統區、淪陷區百姓的生活必需品；在保證根據地內供應充足的前提下，為周邊百姓提供力所能及的物資，可以讓共產黨更受廣大人民的愛戴。第二，將產品集中售賣，可以提升議價能力，為根據地百姓獲得更多的利益。

第二，利用資源稟賦換取更廣的物資儲備，以支撐北海幣的信用。工商管理局通過對外集中售賣油和食鹽，可以獲得大量的收入；再將這些收入用於從淪陷區、國統區集中購買根據地內所缺乏的藥材等物資，進而大幅降低根據地內人民持有法幣和偽幣的需求。

第三，北海幣開始出現了“離岸市場”的交易。之所以能夠在與偽幣與法幣的鬥爭中取得勝利，其根本原因在於根據地工商管理局的物資本位制度極大的強化了北海幣作為貯藏手段的貨幣職能。由於北海幣的幣值相比於偽幣、法幣要更為穩定，山東根據地周圍淪陷區內的羣眾都願意把物資賣給根據地，換回北海幣儲存起來，以備購買山東的食鹽、花生油。於是，北海幣也逐步在淪陷區內大規模流通。

4. 變化下的世界：尋找新的“北海幣”

無論是以外匯儲備為保證發行的法幣，還是以黃金儲備為保證發行的金圓券，都沒能阻止國民政府在惡性通脹的漩渦中越陷越深。國統區逐步走向經濟崩潰的歷史經驗顯示出，財政赤字、貨幣超發對物價的穩定造成的危害。歷史和當下並不可比，但是我們仍然需要關注到當下全球通脹中的“非貨幣”因素。以財政赤字佔GDP的比重來衡量，當前世界上的主要國家中，美國的財政赤字水平長期以來高於其他國家，中國的財政赤字佔GDP比重相對穩定，西方發達經濟體的赤字水平近年來波動較大。以政府部門槓桿率來衡量，日本政府債務負擔最大、美國次之，而中國的政府債務負擔的程度最小。

儘管財政部直接找中央銀行貸款為赤字融資的情況已十分罕見，但是財政赤字對貨幣供應量和通脹的影響是不容忽視的。

一方面，在現代貨幣制度下，國債發行與財政投放本身就會增加貨幣供應量。與民國時期國債由羣眾認購不同，當前國債在發行時主要由銀行認購。其結果便是：在國債發行階段，商業銀行用超額存款準備金配置國債，整體資產負債表規模整體不變；而在財政支出時，財政資金進入實體，商業銀行資產負債表的資產端（自有資金、存款準備金等項目）和負債端（客户存款）同時擴張。至少從M2的口徑來看，僅國債發行與財政放款這兩個環節便會導致貨幣供應量的增長。

另一方面，自金融危機以來，以美國為代表的西方發達國家多采用量化寬鬆政策刺激經濟，通過在公開市場購買國債釋放流動性，間接形成了財政赤字貨幣化。從資金分配的角度來看，中央銀行在公開市場上以證券購買的方式持有國債，與財政部以未發行國債為抵押向中央銀行借款相比，是大同小異的。以美國為例，自金融危機爆發至今，美國共進行了四輪量化寬鬆：與2008年11月25日開啟QE1時相比，當前美聯儲資產負債表規模擴大了3.25倍，持有國債規模更是提高了11倍；而同期央行資產負債表只擴大了一倍，且主要是在利率市場化的背景下，央行對商業銀行債權的增長所推動的。

另外值得關注的一點是，隨着地緣政治矛盾的加劇，部分國家對於持有美國等發達國家債券的意願正在降低。國債購買意願低，正是當初南京國民政府超發貨幣為財政赤字融資的原因之一。當前地緣政治衝突愈演愈烈，使得持有海外債券的意願降低。以美國國債為例，自2017年中美貿易衝突逐步升級以來，中國持有美國國債的絕對數量以開始下降；2018年3月以來，俄羅斯持有的美國國債數額更是降至150億美元以下。從2015年開始，外國投資者持有的美國國債佔美國國債總額的比例也呈下降趨勢。在俄烏衝突加劇的背景下，美國財政部更是宣佈停止償付俄羅斯持有的美國國債。這種制裁措施很可能會進一步降低國際社會對美債的持有意願。在這一背景下，美國當下的加息縮表政策的持續性值得懷疑，儘管不如國民政府時期一般出現了大量的債務貨幣化，但是其對物價的持續性影響值得關注。

當下由於新冠疫情的影響、地緣政治衝突升級，全球供應鏈的穩定性受到巨大的挑戰，工業生產的穩定性受到衝擊。國際環境中不安定的因素開始增加，持有物資的重要性逐步上升，實物資產正在受到投資者的青睞。自2020年3月以來，無論是原油、天然氣等能源品的價格，還是基本金屬、農產品的價格，都出現了明顯的上漲；而在2022年2月下旬俄烏開戰以後，各類實物資產的價格進一步飆升：2022年3月世界原油價格上漲了20%，歐洲天然氣價格上漲了55%。

儘管經歷了大幅上漲，然而當下大宗商品的價格卻仍然“相對便宜”。在過去的十幾年中，西方發達經濟體以量化寬鬆的方式為金融市場注入大量流動性。金融資產吸納了大量流動性，相對於實物資產極度昂貴。以美國為例，自有數據以來，GSCI商品全收益指數與標普500指數之比的歷史中位數為3.997，而當前二者的比值卻只有1.07，金融資產價格的擴張程度明顯超過了實物資產。當供應鏈安全和衝突出現時，金融資產轉向實物資產可能是不惜一切代價的。此時對於海外通脹的判斷，投資者不應該僅僅侷限在供需矛盾的視角上。