本文來自格隆匯專欄：華泰固收張繼強，作者：張繼強 張大爲 吳靖

摘   要

佈雷頓森林體系的創立和機制

戰後歐洲各國的重建需要一個穩定的國際貨幣合作機制，懷特計劃戰勝凱恩斯計劃，佈雷頓森林體系應運而生，形成了美元與黃金掛鉤、其他貨幣與美元掛鉤的固定匯率制度。美國通過馬歇爾計劃和道奇計劃對外投資並輸出美元，然後憑藉其工業基礎對外出口商品、通過貿易順差迴流美元，以此形成的美元循環終結了二戰前混亂的國際外匯和外貿局面，全球貿易和經濟高速增長。

佈雷頓森林體系存在的問題導致其走向滅亡

貨幣發行量與增產緩慢的黃金綁定導致經濟體天然存在通縮基因，遏制生產；固定匯率也逐漸不能適應經濟增長需求。更重要的是美元循環出現問題，德日的競爭使得美元無法通過貿易順差迴流美國，離岸貨幣不斷增加，外國持有者只能選擇兌換黃金，但也使得美國黃金儲備不斷流失，疊加戰爭等財政需求導致美聯儲不斷超印貨幣，削弱了美元=黃金的信任基礎。1971年8月15日，尼克鬆宣佈停止履行外國政府或中央銀行可用美元向美國兌換黃金的義務，象徵佈雷頓森林體系解體。

牙買加體系下的美元霸權反而得到深化

爲解決佈雷頓森林體系解體後的國際貨幣體系混亂的局面，1976年達成牙買加協定，象徵佈雷頓森林體系二代誕生。從表面來看，是從黃金基礎、固定匯率轉變爲黃金非貨幣化、浮動匯率；從本質來看，是貨幣基礎和美元循環的一次革命，逐漸形成了美國通過貿易逆差、對外購買商品的方式輸出美元，然後通過發行國債吸納海外投資的方式迴流美元的美元循環，石油美元的誕生是標誌性事件。從黃金到政府信用，美元不再依靠於實物來維持自身的價值，本身便可以看做一種進化，牙買加體系下的美元霸權反而進一步深化了。

牙買加體系面臨的挑戰

第一，浮動匯率制度本身存在一些弊端，但不是根本性問題；第二，美元的信用根基正面臨美國競爭力、MMT實驗等侵蝕；第三，能源轉型和逆全球化可能衝擊美元循環，削弱美聯儲“全球央行”的職能；第四，俄烏衝突中濫用美元可能加速“去美元化”，制裁推動更多的雙邊交易放棄美元結算，俄羅斯外儲被凍結也加速部分國家央行開始進行外匯儲備的重配置，拋棄美元美債，並轉向多元化主權貨幣籃子和黃金；第五，美元還面臨來自數字貨幣的潛在挑戰。

新的國際貨幣體系要來了嗎？還早

儘管短期來看俄烏衝突中濫用美元霸權可能加劇全球對外匯儲備安全性的擔憂，長期來看美元的信用根基和美元循環面臨更多挑戰。但牙買加體系還尚未達到矛盾無法調和的地步，美元的信用基礎仍無大問題，美元循環還算暢通，貨幣體系具有網絡效應、退出成本很高。因此，國際貨幣體系的變遷或是漫長的，短期或仍以局部微調爲主，全球儲備貨幣和交易結算貨幣有望多元化，形成更多的主導貨幣，且其貨幣的信用基礎也可能更加豐富。人民幣國際化存在契機，但鑑於我國的綜合國力、金融市場深度廣度、資產穩定性與發達經濟體還有差距，人民幣還難以顛覆美元霸權。

風險提示：地緣政治加速全球經濟下滑、國內疫情加劇產業外流風險。

佈雷頓森林體系的創立和機制

創立背景

在佈雷頓森林體系實行以前，金本位制度爲世界通行的貨幣制度。一戰爆發導致歐洲國家軍費開支猛增，黃金換軍備導致各國黃金儲備大幅減少，無力維持金本位下的通貨兌換黃金。在1929年-1933年的世界經濟危機中，各國紛紛將貨幣與黃金完全脫鉤，實行不以貴金屬爲錨的主權信用貨幣制度，由此帶來了惡劣的通貨膨脹、政府債券拖欠、爭相自貶匯率導致的貿易亂象以及由此引發的貿易壁壘等問題，這些問題給戰後歐洲各國的重建帶來極大困難。爲了解決這些問題，二戰結束前夕各國紛紛提出要建立一個穩定的國際貨幣合作機制。

兩種設計之爭——凱恩斯計劃與懷特計劃

新老經濟霸主美國和英國各自帶來了一套方案，分別是美國的懷特計劃與英國的凱恩斯計劃。懷特計劃衍生爲了後來的佈雷頓森林體系，在此我們簡單討論一下最終未能通過的凱恩斯計劃。

英國的凱恩斯計劃是要各個國家自願的消除貿易赤字和償還欠債，同時最大限度的削弱美國持有大量黃金帶來的資本優勢，其核心思想在於由一個新的國際組織發行一種不可與黃金自由兌換的貿易結算貨幣。具體來說，1）各國之間的貿易由新發行的貨幣Bancor結算。Bancor存在於各國央行在國際清算同盟的賬戶，只在當一國完成多邊清算後仍有順差或逆差時產生。2）Bancor價值錨定包括30種有代表性的商品而不僅僅是黃金，各國央行可以以黃金爲抵押向清算組織借Bancor，以滿足個別時期逆差或順差的需求，但不能反過來用Bancor兌換黃金。3）爲了避免赤字國無限赤字導致Bancor越發越多，凱恩斯爲借貸雙方設置了配額機制，債務國和債權國雙方都需要按照其失衡比例向清算組織繳納費用。4）若一國出現結構性赤字或盈餘，可以通過投票改變其貨幣兌Bancor的匯率以實現貿易平衡。

與懷特計劃對比，凱恩斯計劃應當說是更超前的，並有助於我們反思佈雷頓森林體系導致的困境。實際上，凱恩斯的Bancor在當前的虛擬貨幣中以代幣合約的方式復活了，全球統一貨幣的思想也從來沒有消失。具體來說，1）凱恩斯計劃試圖淡化黃金在貨幣發行中的作用，以確保實物黃金短缺導致的通縮不會發生，並根據經濟發展自由調整貨幣和兌換匯率。2）凱恩斯計劃是多邊計劃，共同投票的方案減小了一家獨大濫發貨幣導致通貨膨脹的可能。另外，Bancor作爲第三方結算貨幣有助於避免特裏芬難題。3）Bancor主張貿易赤字的後果由雙方承擔，而非由逆差國承擔。順差國和逆差國的對稱懲罰方式有助於所有成員恢復平衡地位，排除競爭性貶值動機。只要順差國更願意花掉他們的正餘額，逆差國就更容易減少他們的負餘額。反過來，只要逆差國更願意賣，順差國也能減少他們的缺口。

由於戰後英國孱弱的國力與對美國高額的負債，凱恩斯計劃中包含的債權人與債務人平等思想並不受美國歡迎，最終沒有在談判中獲勝，世界進入以懷特計劃爲藍本的佈雷頓森林體系時代。

佈雷頓森林體系的具體規則

1944年7月，美國和英國等國代表在美國新罕布什爾州的佈雷頓森林召開的聯合國國際貨幣金融會議上確立了該體系。佈雷頓森林體系主要有三大支柱：1）世界銀行，主要任務是對歐洲和日本的重建進行短期貸款，同時幫助發展中國家的資源開發和經濟發展。2）關貿總協定GATT，主要作用是要減少貿易壁壘。3）國際貨幣基金組織，確定美元兌黃金，其他貨幣兌美元的可調整的釘住匯率制度。

第三條貨幣和匯率計劃較爲複雜，同時也是佈雷頓森林體系的核心，具體而言，確立了以下幾個規則：

1）美元與黃金掛鉤。各國確定1美元含金量爲0.888671克純金，並據此確定美元與黃金固定比價爲1盎司黃金=35美元並可自由兌換。爲保證美元幣值，美國政府允許各國用美元按35美元/盎司的官價向美國政府兌換黃金。佈雷頓森林體系後黃金與美元穩定的兌換比例，加上美聯儲確實滿足了各國的兌換要求，使得美元逐漸與黃金等價。各國將黃金存入美國，美元代替黃金成爲儲備貨幣。

2）實行可調整的固定匯率。其他國家按各自含金量確定與美元固定匯率（黃金平價），市場匯率波動上下限爲黃金評價的1%，由各個國家中央銀行負責維持。變更匯率需要IMF投票決定，投票權取決於IMF成立時各國認繳的黃金，這迫使各國將本國的黃金存到美國作爲認繳金。

3）要求資本自由流通。美國要求各國貨幣自由兌換，同時要求各國不得對國際收支經常項目的支付或清算加以限制。

佈雷頓森林體系下的美元循環機制和運行效果

以一國主權貨幣爲貿易結算貨幣面臨着特裏芬難題，即該國必須通過貿易逆差或者對外投資不斷輸出貨幣以滿足貿易結算需求和儲備需求，但又需要有足夠的貨幣迴流以維持本幣的穩定。

因此，佈雷頓森林體系之下需要一個完備的美元循環來一定程度上解決特裏芬難題：美國主要通過馬歇爾計劃和道奇計劃對外投資並輸出美元，然後憑藉其工業基礎對外出口商品、通過貿易順差迴流美元，以此形成一個美元循環。

這樣的美元循環逐步將美元變成世界主要結算貨幣和儲備貨幣。具體來說：1）美國通過馬歇爾計劃令美元成爲主要貿易結算貨幣，同時令世界樹立美元=黃金的信心，從而成爲儲備貨幣。2）美國通過對外投資輸出美元，再通過貿易順差回收美元。歐洲和日本經濟基礎遭到戰爭的慘烈破壞，不得不依賴美國提供重建需要的各種材料。馬歇爾計劃實施中，西歐從美國獲得131.5億美元的援助，90%爲贈款。其中88億元用於進口貨物，主要用來購買糧食、化肥原料半成品、機器、車輛和菸草等，大多來自美國。

從運行效果來看，佈雷頓森林體系終結了二戰前混亂的國際外匯和外貿局面，全球貿易和經濟均高速增長。

除此之外，佈雷頓森林體系還幫助主導國美國實現了其經濟目標和政治目標。

經濟目標是指，通過打通貿易和外匯交易限制，美國憑藉其強大的工業將商品銷往世界各地，消化了戰爭結束後美國國內的過剩產能，將軍用產能轉向民用產能，實現產業轉型並激活消費，避免了大蕭條。

政治目標是指，美國通過打壓英法和蘇聯建立了以美國爲中心的西方政治聯盟，並在蘇聯與歐洲之間建立了一層鐵幕。一是美國通過打通貿易限制，拆散了英法及其殖民地的緊密聯繫，削弱了歐洲的發展潛力，同時將他們的世界影響力降至歷史最低。反過來，美國通過商品輸出和文化輸出成功打入了這些第三世界國家，使他們成爲美國力量的支點。二是美國選擇性支持親美工會，降低了蘇聯在西歐的影響，打擊了歐洲興起的共產主義運動。三是通過要求將美元定爲貿易結算貨幣，美國將蘇聯和華約成員踢出了世界貨幣體系，使得蘇聯的商品無法順利進入世界其他國家。

佈雷頓森林體系存在的問題導致其走向滅亡

貨幣發行量與增產緩慢的黃金綁定導致經濟體天然存在通縮基因，遏制生產。不論是戰前的金本位制度，還是戰後美元錨定黃金、其他貨幣錨定美元的準金本位制度，都會給經濟帶來通縮基因，原因在於黃金增產是線性的，而交易是網狀的進而對美元的需求增速數倍於經濟增速。

固定匯率逐漸不能適應經濟增長需求。固定匯率的優勢在於，在匯率及貨幣制度混亂的時候可以快速重建央行信用，同時給予企業和貿易商穩定的匯兌預期從而放心投資和貿易，這對於二戰後通脹高企、百廢待興的歐洲尤爲關鍵。但隨着歐洲重建完成和生產力復甦，固定匯率的劣勢逐漸超過好處。一是各國復甦進度不統一，德國等增速更快的國家要求更高的利率，英國等復甦相對緩慢的國家要求更低的利率，但固定匯率+資本自由流動束縛了各國政府貨幣政策手腳。二是不同國家體制導致生產成本差異，進而給傾銷帶來空間。例如德國流行的工會制度+商會協會+雙元制教育+福利制度降低了生產成本（具體可以參考我們2021年8月25日《發展模式只能借鑑不能拷貝》系列），固定匯率環境下天然有競爭優勢，但戰前殖民地較多的英國、法國國力受損較多，貨幣貶值壓力更大。1959年7月，IMF將匯率波動上下限各自擴大爲黃金平價的2%。1971年進一步擴大至2.25%。1973年西歐各國紛紛放棄本國貨幣與黃金的固定比價並採用浮動匯率。

更重要的問題是，美元循環出現問題，美元無法通過貿易順差迴流美國，離岸貨幣不斷增加，外國持有者只能選擇兌換黃金的方式讓美元迴流美國，以維持美元幣值。但這也使得美國黃金儲備不斷流失，疊加戰爭等財政需求導致美聯儲不斷超印貨幣，削弱了美元=黃金的信任基礎。

一方面，歐洲日本崛起削弱了美國貿易順差。隨着戰後重建工作的完成以及歐共體建設的推進，歐洲製造業加速復甦，與此同時，日本、歐洲由於廣闊的市場或較低的生產成本開始承接美國轉移的產業，從美國進口產品的必要性下降。不僅如此，其生產的產品還與美國形成直接競爭，使美國逐漸由貿易順差過渡至貿易逆差，美元無法順利迴流，在美國國內引起通縮。

另一方面，美元超發缺乏監督和約束機制。由於只有美元錨定黃金，美元幣值完全依賴於美聯儲的自我監督。除了前面提到的因美元無法迴流及錨定黃金帶來的通縮基因促使美聯儲超額發行外，50年代以後美蘇軍備競賽、對外援助及朝鮮戰爭等的爆發推動了額外的美元需求。1968年，美聯儲發行紙幣必須持有黃金儲備的要求被國會廢止。

由於固定匯率缺乏調節貿易逆差的機制，根據國際收支恆等式，經常賬戶和金融賬戶雙赤字的結果必然是黃金儲備不斷流失。由於對美國維持黃金兌換的不信任，60年代以後，英國倫敦黃金價格變一路走高，迫於壓力美聯儲不得不連續拋售黃金儲備，但未能阻止黃金價格上升，美聯儲遭受到嚴重損失。到1965年，美聯儲黃金儲備已經下降到佈雷頓森林體系執行初期的60%，法國戴高樂政府果斷用美元儲備買回了3000噸黃金。在法國的帶動下，越來越多的國家要求兌換黃金，美聯儲不堪重負。

最終，1971年8月15日，尼克鬆宣佈停止履行外國政府或中央銀行可用美元向美國兌換黃金的義務，象徵佈雷頓森林體系的解體。1973年3月，歐洲共同市場9國在巴黎舉行會議並達成“浮動匯率”協議，至此，固定匯率制度也被主要經濟體擯棄。

佈雷頓森林體系二代（牙買加體系）

佈雷頓森林體系解體後，國際外匯市場一度陷入混亂，美元快速貶值。爲解決佈雷頓森林體系解體後的國際貨幣體系混亂的局面，國際貨幣基金組織於1972年7月成立一個專門委員會，具體研究國際貨幣制度的改革問題，並展開多次討論，最終在1976年達成牙買加協定，象徵佈雷頓森林體系第二代誕生 。

牙買加體系與佈雷頓森林體系的不同點

從表面來看，是從黃金基礎、固定匯率轉變爲黃金非貨幣化、浮動匯率

正如前文所述，金本位制和固定匯率制已經不再適應全球經濟發展的需要，於是，牙買加體系的改革主要體現在兩個方面：一是，確認浮動匯率合法化，成員國可自行決定匯率制度；二是，廢除黃金官價，各國貨幣基本與黃金價格脫鉤。因此，從佈雷頓森林體系到牙買加體系，是從黃金基礎、固定匯率制度到黃金非貨幣化、浮動匯率制度的轉變。

從本質來看，是貨幣基礎和美元循環的一次革命

從佈雷頓森林體系到牙買加體系，出問題的不是美元信用，而是美元與黃金掛鉤的機制。儘管佈雷頓森林體系末期，美元出現大幅貶值，但其實是固定匯率制度下對與黃金掛鉤的美元的擔憂，而不是對美國信用的擔憂，美國仍是全球經濟實力最強的國家，牙買加體系建立起一個以美國自身信用爲基礎的美元體系，其後美元指數大幅上漲甚至超過解體前水平，國際貨幣體系的貨幣基礎從實物本位正式過渡至主權信用本位。

牙買加體系形成了一個新的美元循環，美國從“用商品換回美元”變爲“用美元換來商品”。任何一個以主權國家貨幣爲主導的全球貨幣體系都會存在特裏芬難題，因此仍然需要一個通暢的美元循環來維持美元幣值的相對穩定。於是，逐漸形成了美國通過貿易逆差、對外購買商品的方式輸出美元，然後通過發行國債吸納海外投資的方式迴流美元的美元循環。

這裏的一個標誌性事件是石油美元的誕生。在牙買加協定談判的同時，兩次石油危機爆發。美國政府通過談判和戰爭，與沙特等中東國家達成協議：美國向沙特等中東國家提供武器裝備、軍事保護、維護王室統治及淡水等基礎設施，而沙特等中東石油國政府需要同意用美元作爲唯一定價和交易貨幣對標石油結算，同時用出口石油積累的美元購買美國國債，以此構建起新的美元循環。與此同時，大量石油相關衍生品交易最初也以美元結算，滿足了石油交易的對衝套利和投機需求，進一步強化了能源領域美元結算的作用。

牙買加體系之下，美元霸權反而得到進一步強化

相較於佈雷頓森林體系，我們認爲牙買加體系下的美元霸權反而深化了。

直觀上來看，從黃金到政府信用，美元不再依靠於實物來維持自身的價值，本身便可以看做一種進化。在新的國際貨幣體系之下，美國能夠長期維持“雙赤字”政策，向全球徵收鑄幣稅，美元霸權爲美國帶來諸多收益：

第一，美元作爲主要的全球貿易計價貨幣，美國可以利用美元方便地購買國際商品，且貿易赤字不會對自身經濟造成顯著影響。在此過程中，美國享受到了全球的優質商品，且因爲美元霸權的存在，貿易順差國包括中國將出口收入轉變爲美元外匯儲備，貿易赤字可以通過印發美元來彌補，美國貿易逆差不會對其經濟產生顯著影響，反而使其獲得了全球優質商品。

第二，美國可以將自身貨幣和財政政策的影響外部化，從而降低對自身的影響。通過美元的流動，美國可以讓全球一起分擔美聯儲放水和財政擴張導致的通脹（寬鬆週期資本流出美國）；同時，美國能讓全球一起分擔美聯儲緊縮導致的經濟壓力（緊縮週期資本回流美國），一定程度上降低對自身經濟的衝擊，但使得其他國家面臨經濟壓力甚至爆發危機。

第三，資本賬戶方面，美國能夠大規模利用本幣進行國際融資，從而突破貿易赤字的國際融資約束，同時也能發行美元對外進行直接投資。由於美國資產的低風險性和勞動成本高昂，外國投資美國金融資產和實體經濟投資的收益率均較低，而美國投資外國金融資產和實體經濟的收益率都較高，美國金融業在此過程中往往能獲得正的超額收益，其收益又進一步促進其金融業發展，向全球攫取利潤。

第四，新的美元循環機制之下，鉅額的財政赤字同樣不成問題。美元是美債的計價貨幣，而且美國國債賣給世界上所有持有美元外匯儲備的國家。雖然美國債臺高築，美國國債規模和貿易赤字規模巨大，但美國國債仍然是信用等級最高的金融資產，因爲美國能夠通過它的金融霸權不斷髮新債還舊債，美債因此而不會違約。

更爲關鍵的，美國還通過軍事霸權、科技霸權、規則霸權和企業霸權等進一步強化自身的國際地位，與美元霸權形成自我循環，強化美元的世界儲備貨幣地位。軍事方面，從裏根政府開始，美國政府對外態度越發強硬。裏根上臺後製定了向蘇聯主動出擊的冷戰戰略，歷屆美國總統先後發起了海灣戰爭、科索沃戰爭、阿富汗戰爭和伊拉克戰爭，通過軍事實力擴張其在經濟方面的影響力，美國軍費開支居全球之首。科技和規則方面，美國引領了第三次科技革命和互聯網革命，着力開展知識產權法律建設，重新界定知識產權的權利歸屬和利益分配。企業方面，美國大型跨國公司開展全球化大生產，製造業等部門從美國向歐洲、日韓轉移，以利用這些地區的勞動力、資源優勢，並推動全球貿易的美元結算。

牙買加體系面臨的挑戰

浮動匯率制度本身存在一些弊端

浮動匯率制度本身存在一些弊端。比如，經常賬戶逆差的穩定性與金融賬戶熱錢的不穩定性之間的矛盾放大了經濟波動。美國通過貿易逆差流出的錢一部分通過金融賬戶迴流美國，另一部分形成離岸美元，離岸美元具有熱錢的逐利性，會放大美國和全球的經濟波動；此外，浮動匯率制度下易發生匯率超調現象，匯率波動容易造成國際收支危機，1972至今，全球發生了大量的貨幣和金融危機。而且，只要仍然是主權貨幣成爲儲備貨幣，都將遇到特裏芬難題，這與採取固定匯率還是採取浮動匯率無關。

但浮動匯率的弊端並不對美元的霸權地位構成根本性的威脅。浮動匯率和固定匯率的優缺點都很明顯，不存在絕對的優劣，任何主權貨幣作爲國際結算貨幣都可能存在不同的問題。正如我們在全文所述，浮動匯率和石油美元霸權是相輔相成的，浮動匯率並不影響美元霸權在牙買加體系下的深化。

美元的信用根基正面臨更多的挑戰

美元的信用基礎在於美國的經濟實力和政府償債能力，但美元的信用根基正面臨更多的潛在挑戰。

一是，美國經濟總量佔全球比例呈現下滑趨勢，可能影響美元信用。二是，疫情後的MMT實驗也可能侵蝕美元的信用根基。一方面，美國“貨幣大放水”及“直升機撒錢”的救助方式同時增加美國政府槓桿率和美聯儲資產負債表，增加政府債務壓力，且推升了美國通脹預期，有損美元購買力和相關資產價值，而對內通脹往往是動搖主權貨幣體系穩定的重要因素。另一方面，MMT實驗表面上私人部門接受大量現金補助，但貨幣實際購買力的下降實質是對所有持美元資產部門的“稅收剝削”，尤其對於外國投資者而言，其既未獲得政府的任何補助，卻要承擔隨之而來的購買力下降，可能消耗美元的國際認可度。

能源轉型和逆全球化等可能衝擊美元循環

一方面，美國通過貿易逆差輸出美元的能力可能逐漸減弱。能源轉型逐漸降低全球對石油的需求，後疫情時代逆全球化加速，疊加頁巖油革命後美國逐漸成爲能源淨出口國，美國貿易逆差有所收窄，進而減少美國對全球的美元輸出，降低全球外儲積累。

另一方面，美元通過金融賬戶迴流的途徑愈發不穩定。美聯儲QE向在岸市場注入流動性，使得美股估值迅速上揚和美債收益率下行，並吸引國際資金通過金融賬戶迴流。代價是金融賬戶變得更“熱”了，金融賬戶和資產價格的波動率增加。

美國向外輸出美元的數量在降低，美元迴流的渠道也變得愈發不穩定，結果就是，美元循環的長期平衡可能會被打破，聯儲作爲“全球央行”的職能以及美元作爲全球儲備貨幣的地位可能也會受損。

俄烏衝突中濫用美元霸權可能加速“去美元化”

在俄烏衝突前，全球就已經存在一定的“去美元化”現象，但還算緩慢。具體表現爲，如前文所述的外匯交易主導貨幣和國際貿易主導貨幣的地位並未出現下降，但美元在全球各國央行外匯儲備的比例緩慢降低，可能因爲美國貿易逆差降低後對外輸出美元數量降低、也可能來自於歐元等其他貨幣的競爭、以及世界各國積極“思變”以降低美元霸權對本國的影響。

俄烏衝突之後，美國等西方國家宣佈凍結俄羅斯外匯儲備，可能進一步加快全球範圍內尤其是新興市場經濟體的“去美元化”浪潮，無論是在交易結算還是在外匯儲備層面，美元霸權或被削弱。

交易層面，制裁推動更多的雙邊交易放棄美元結算。考慮到美國沒收和凍結俄羅斯資產，以及挪用阿富汗央行美元儲備行爲，部分交易已經開始停止使用美元結算。典型如俄羅斯與歐洲天然氣交易要求使用盧布、且英國已經批準5月底前使用盧布結算俄羅斯天然氣，中俄天然氣交易可能用人民幣結算，沙特開始考慮用人民幣結算與中國的石油交易。

外匯儲備層面，俄羅斯外儲被凍結加速部分國家央行開始進行外匯儲備的重配置，拋棄美元美債，並轉向多元化主權貨幣籃子和黃金。如今年2月中國央行再度減持逾40億美元的美國國債，爲連續第四個月減持；據印度央行（RBI）最新公佈的周度數據顯示，截止到3 月25 日的一週內，印度外匯儲備減少了20億美元，最終跌到6176.48億美元，包括減少32億的美元資產和增加了12億美元黃金儲備。

來自數字貨幣的潛在挑戰

與傳統主權貨幣相比，數字貨幣由第三方發出，有助於解決特裏芬難題，是1944年佈雷頓森林體系辯論過程中凱恩斯方案的再現。除此之外，數字貨幣還具備其他優勢，例如穩定幣在鏈上直接支付，繞開銀行；去中心化，允許自由準入，具有交易不可逆轉、不可阻止的特點，有助於規避美國銀行業監控，避免遭到凍結；隱私幣、隱私公鏈、隱私應用等具有隱藏交易、不可追溯的能力；比特幣與NFT等有限發行可以抗通脹等。

但就目前來看，數字貨幣仍然很難威脅到主權貨幣地位，原因包括：1）私人發行不受主權政府控制，可能影響金融體系穩定因而難以被主權政府接受。耶倫也指出，主權貨幣應當始終在金融體系中居於核心地位，數字資產包括私人數字貨幣不應當動搖主權貨幣的核心地位。2）央行數字貨幣CBDC除了降低交易成本外並無太大優勢，缺少應用場景。3）主流穩定幣如USDT、USDC等仍然以美元爲抵押。4）比特幣等由於發行數量有限仍有通縮基因。

新的國際貨幣體系要來了嗎？還早！

新的國際貨幣體系的兩條可能路徑

正因爲舊的貨幣體制面臨着種種挑戰，俄烏衝突和西方制裁加快了“去美元化”進程，關於新的國際貨幣體系的討論甚囂塵上，具體看來，可能存在兩條可能的路徑，但或多或少都存在問題：

第一條路，以徹底解決特裏芬難題爲目標，形成一個超越國家的新貨幣，同時不受黃金等通縮基因限制，可能是數字貨幣、或者是類似凱恩斯Bancor的超主權貨幣。

但問題在於：超主權貨幣可能不太會獲得主權國家政府的認可，從而難以被大規模應用爲結算貨幣和國際借貸貨幣。

第二條路，仍然沿用主權國家貨幣，但貨幣基礎更加多元化，可以看作佈雷頓森林體系二代的延續，正如當前市場熱議的佈雷頓森林體系第三代（Bretton Woods III），以黃金、大宗商品這些更爲安全的底層資產爲基礎，或者以本國貨幣作爲結算貨幣。比如，中國貨幣當局通過量化寬鬆發行人民幣；然後用發行的人民幣購買俄羅斯的烏拉爾折價原油，將人民幣與大宗商品掛鉤；最後通過“高買低賣”，成爲全球大宗商品市場的“最後貸款人”。

這條路徑同樣存在問題：一是，黃金具有通縮效應、大宗商品受到經濟週期的影響較大，具體很高的波動性，其是否能夠作爲貨幣的底層信用基礎仍值得商榷，佈雷頓森林體系的崩潰就已經說明瞭以實物作爲信用基礎的弊端，這種設想似乎反而是一種倒退；二是，新的貨幣體系需要疏通貨幣的迴流機制，但當前存在貨幣迴流機制的國家還是比較有限的，比如歐元可以通過貿易順差和歐盟信用迴流、人民幣可以依靠貿易順差迴流，但其體量和支撐可能仍然不夠。

美元霸權的支撐因素並未受到根本動搖

一是，牙買加體系的運行機制尚且良好，沒有根本性矛盾：美元和美債的信用基礎仍無大問題，當前美債仍是全球信用最高的投資標的，短期的基礎可能仍然無法替代；美元循環還算暢通，歐洲美元規模仍在持續增長。

二是，美國會利用霸權地位強力捍衛美元霸權。美國在全球的軍事霸權、科技霸權、規則霸權和企業霸權仍然堅固。一旦美元霸權受到動搖，美國仍有利用其軍事、科技和金融霸權等制裁他國的能力，從而維持美元的霸權地位。

三是，貨幣體系具有網絡效應，退出成本很高。美國利用其控制的全球跨境支付系統環球銀行間金融通信協會（SWIFT）、紐約清算所銀行同業支付系統（CHIPS）和負責美國國內支付清算的聯邦儲備通信系統（Fedwire），掌握了全球的清算、結算與支付渠道，形成了完備的美元網絡系統。因此，我們看到，近年來美元作爲外匯交易主導貨幣和國際貿易主導貨幣的地位並未出現下降，反而有所加強。國際清算銀行（BIS）每三年公佈一次全球外匯市場交易報告，根據最近一次報告數據顯示，2010-2019年，美元在外匯市場的交易量佔比保持上升趨勢，2019年其交易量佔比高達88.3%，即有88.3%的外匯交易標的是包含美元的交易對。此外，發達經濟體和新興市場經濟體以美元計價的出口商品佔總出口比重並未發生顯著的下滑，英國、德國等國家出口中的美元主導地位甚至有所加強。此外，衆多數量龐大而複雜的衍生品也主要以美元計價，強化了美元的主導貨幣地位。

短期或仍以局部微調爲主

因此，我們認爲，儘管短期來看俄烏衝突中濫用美元霸權可能加劇全球對於外匯儲備安全性的擔憂，長期來看美元的信用根基和美元循環面臨更多的挑戰。但牙買加體系還尚未達到矛盾無法調和的地步，美元的信用基礎仍無大問題，美元循環還算暢通。因此，國際貨幣體系的變遷或是漫長的，短期或仍以局部微調爲主。

調整的方向：可能以前文的第二條路徑爲主，即全球儲備貨幣和交易結算貨幣的多元化，形成更多的主導貨幣，且其貨幣的信用基礎也可能更加豐富。短期來看，美元在全球外匯儲備中的佔比可能緩慢降低，但在交易結算貨幣中的佔比可能因爲美元的網絡效應而降低地更慢一些。最終可能形成一個多種貨幣主導、美元相對佔優的國際貨幣體系。

人民幣國際化的契機

在新的國際貨幣秩序形成以前，仍然存在一些投資機會，具有確定性價值的資產更有可能得到更高估值，典型包括原油、銅鋁、糧食等爲代表的象徵國家安全的大宗商品，這些資產的主要生產國貨幣可能因此走強。另外，具有抗通脹屬性和堅固信用基礎的資產如黃金、限量發行的數字貨幣等也可能出現投資機會。

人民幣方面，受益於全球外匯儲備和交易貨幣多元化的趨勢，人民幣國際化有望加速。信用基礎方面，依託於中國製造、稀土資源以及中國的綜合國力，人民幣具有較好的信用基礎；貨幣流動方面，對外直接投資輸出人民幣、貿易順差迴流人民幣的人民幣循環的建立可能成爲人民幣國際化的一個契機。

但人民幣還難以顛覆美元霸權。一是，我國雖然有龐大的貿易順差，但在科技創新能力、服務貿易差額方面與美國還存在很大的差距，綜合國力還有待進一步提升；二是，對外直接投資輸出人民幣、貿易順差迴流人民幣的人民幣循環可能僅限於與新興市場經濟體的聯繫，我國與發達經濟體之間的人民幣循環可能還缺乏基礎；三是，我國金融市場的廣度和深度還遠遠不夠，比如我國國債市場的深度和流動性與發達經濟體還有一定差距，海外機構無法便捷地將離岸人民幣投資於在岸市場，可能限制人民幣國際化的潛力；四是，我國面臨的外部環境趨於複雜，人民幣資產的穩定性可能面臨挑戰，不利於離岸人民幣的信用基礎。

風險提示

1.地緣政治加速全球經濟下滑。俄烏衝突仍有不確定性，西方制裁對出口貿易、能源供應等供應鏈造成威脅，可能加劇全球經濟的下行壓力，推升美元避險需求。

2.國內疫情加劇產業外流風險。如果國內疫情持續時間超預期，可能加劇產業外流風險，從而對人民幣構成壓力。