本文來自：原子智庫-騰訊新聞，作者：管濤

4月25日，中國人民銀行決定，自2022年5月15日起，下調金融機構外匯存款準備金率1個百分點，即外匯存款準備金率由現行的9%下調至8%。就在當日，中國人民銀行正式開始執行10天前發佈的下調金融機構存款準備金率0.25個百分點的決定。貨幣政策因何頻頻出手？0.25個百分點的降準因何被部分市場人士解讀為“央行被中美利差倒掛束縛了手腳”？

中銀證券全球首席經濟學家管濤表示，很長一段時間以來，央行一直實施“以我為主”的貨幣政策，4月份全面降準低於預期並非因美聯儲緊縮掣肘，當前數據顯示出宏觀槓桿率有所上升，保持政策剋制是為應付更大的困難和挑戰預留空間。而下調金融機構外匯存款準備金率1個百分點的措施，也是“以我為主”，給人民幣的急跌行情降温。

以下為正文。

從高頻數據看宏觀槓桿率又有所上升

去年7月份以來，隨着宏觀調控重點重新轉向穩增長，到今年3月底，央行已兩次全面降準、一次全面降息，同時還繼續利用結構性貨幣政策工具加大對經濟薄弱環節和重點領域的支持力度。到今年3月底，狹義貨幣供應量（M1）同比增長4.7%，較上年底高出1.2個百分點；廣義貨幣供應量（M2）增長9.7%，高出0.7個百分點；社會融資規模存量增長10.6%，上升0.3個百分點（見圖1）。

圖1：貨幣供應量與社融存量同比增長（單位：%）

資料來源：中國人民銀行；WIND；中銀證券

有人質疑，前述三個指標雖然較去年底有所改善，但較2020年底增速仍分別回落了3.9、0.4和2.7個百分點，因此，提出貨幣政策應該更加積極。然而，從高頻的宏觀槓桿率數據看，無論是社融存量調整還是M2與年化名義GDP之比，今年一季度較上年末分別回升4.5和5.9個百分點，扭轉了2020年四季度以來連續五個季度環比回落的態勢，環比增幅分別為2020年三季度和2020年二季度以來新高（見圖2）。

圖2：中國三個口徑的宏觀槓桿率（單位：%）

數據來源：中國人民銀行；國家統計局；社科院國家資產負債表研究中心；WIND；中銀證券

注：（1）社融存量調整=社融存量-貸款核銷存量-非金融企業境內募股存量；（2）年化名義GDP為往前四個季度滾動合計。

根據去年底中央經濟工作會議和今年初政府工作報吿的要求，保持M2和社融增長與名義經濟增速基本匹配，顯然當前貨幣政策確實是靠前發力了。同時，這也再次説明，評判貨幣信貸增長速度的快慢，不能孤立地看M2和社融的增速，還要看名義經濟增速。今年一季度名義經濟同比增長8.9%，增速環比回落了0.7個百分點。

此外，到今年3月底，央行資產負債表規模較去年同期擴張了15953億元。其中，從資產端看，國外資產增加6988億元（主要反映了去年8月份國際貨幣基金組織分配416億美元特別提款權的影響），對其他存款性公司債權增加4691億元，其他資產增加4592億元（主要反映了計提外匯儲備經營收益的影響）；從負債端看，基礎貨幣投放增加8502億元，政府存款增加5283億元，不計入儲備貨幣的金融性公司存款增加2142億元。

從M2增長的構成看，“寬貨幣”的發力點增多。到今年3月底，貨幣乘數為7.45倍，同比增長6.9%，主要反映了去年下半年以來兩次全面降準的影響，對同期M2增長的貢獻率為72.3%，較上年底貢獻率回落了31.0%；基礎貨幣投放增長2.6%，對同期M2增長的貢獻率為27.7%，由上年底的負貢獻轉為正貢獻（見圖3）。

圖3：M2同比增速的構成（單位：%）

數據來源：中國人民銀行；WIND；中銀證券

4月份全面降準低於預期並非因美聯儲緊縮掣肘

今年4月15日，央行繼去年底宣佈全面降準50BP之後，再度全面降準25BP加定向降準25BP。25BP是中國史上最小幅度的全面降準，市場由此揣測，3月份以來美聯儲緊縮預期不斷增強，中美利差加速收斂甚至倒掛，束縛了央行的手腳。因此，央行既不願意動用利率工具，降準也只是意思了一下。

但是，這恐怕曲解了央行的政策意圖。4月14日，央行有關部門負責人在一季度金融數據發佈會上再度闡釋了“以我為主”的貨幣政策內涵，即主要根據國內經濟形勢把握好穩健貨幣政策實施的力度和節奏，同時增強人民幣匯率彈性，發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器的功能。通俗地講，就是貨幣政策負責對內平衡，外匯政策負責對外平衡。

對於由此帶來的後果，央行也早有清醒的估計。2018年10月份，易綱行長在參加國際貨幣基金組織秋季年會時表示，央行的原則是國內優先，以國內經濟為主來考慮貨幣政策，關注的重點是如何使中國經濟高質量地發展，同時控制住金融風險。他還指出，任何選擇都是有利有弊的。做一個選擇，就要接受這一選擇帶來的後果和變化，包括對匯率的影響。

2018年，央行為了穩增長迎着美聯儲四次加息並縮表，四次降準（包括年初普惠金融定向降準），保持市場流動性合理充裕，引導市場利率走低。當時之所以沒有動用利率工具，主要原因或是中國剛剛走出2015年“8.11”匯改初期人民幣匯率持續下跌的陰影，為避免降息釋放更強的貨幣寬鬆信號，加劇市場貶值預期。

當前央行依舊堅持實施“以我為主”的貨幣政策，應該沒有“被中美利差倒掛束縛了手腳”這方面的顧慮。因為2020年6月初這波人民幣升值啟動以來至今，資本外流、匯率貶值並沒有成為突出的矛盾和問題。今年3月份，雖然遭遇了更大規模的外資減持，證券投資項下銀行代客涉外收付逆差414億美元，環比增長28%，代客結售匯逆差101億美元，增長2.72倍。但同期貨物貿易項下銀行代客收付順差510億美元，增長98%，代客結售匯順差306億美元，增長2.60倍，導致當期銀行代客涉外收付由上逆差65億轉為順差103億美元，代客結售匯順差199億美元，環比增長6.77倍（見圖4）。

圖4：銀行代客涉外收付和結售匯狀況（單位：億美元）

資料來源：中債登；上清所；美聯儲；WIND；中銀證券

如果説抵禦資本外流衝擊中國有“五重保護”的話，現在才剛剛觸及第一道“防火牆”——基礎國際收支順差（貿易赤字國家才依賴外資流入），後面還有民間外匯儲備（銀行和企業持有的外匯頭寸）、宏觀審慎措施（如逆週期因子、遠期購匯外匯風險準備金率、金融機構外匯存款準備金率、跨境投融資宏觀審慎係數等）、官方外匯儲備，最後才是行政干預手段。而且，匯率越靈活，越有助於及時釋放市場壓力、避免預期積累，那麼各道“防火牆”的保護作用就越強。

4月25日晚，境內銀行間市場下午四點半的人民幣匯率收盤價跌破6.50之際，央行出台了下調金融機構外匯存款準備金率1個百分點的措施，給人民幣的急跌行情降温。這是去年兩次上調外匯存款準備金率各兩個百分點的反向操作，反映了當前外匯形勢的變化。此舉有助於改善境內外匯流動性，擴大本外幣利差，促進境內外匯市場的平穩運行，對於維持人民幣匯率在均衡合理水平上的基本穩定有積極的信號作用。

當前保持政策剋制是為應付更大的困難和挑戰預留空間

關於4月份全面降準僅有25BP的原因，央行在降準當天的答記者問中給出瞭解釋，即當前流動性已處於合理充裕水平。4月18日，央行在發佈金融支持防疫和經濟社會發展工作23條新措施的新聞稿中進一步解釋了流動性寬裕的原因，即為支持小微企業留抵退税加速落地，央行加快向中央財政上繳結存利潤，截至4月中旬已上繳6000億元，相當於投放基礎貨幣6000億元，和全面降準25BP基本相當。可見，當月實質性降準仍達到通常的50BP。而按照3月8日央行披露上繳結存利潤時的説法，本應該是按月均衡上繳，現在進度已經過半，對市場流動性的短期影響明顯加大。這突出表現為降準之前市場流動性好於上月，4月初至14日，日均7天存款類機構質押式回購加權利率（DR007）較3月份回落了19BP；4月15日~24日，日均DR007較前期又進一步回調了18BP（見圖5）。

圖5：7天存款類機構質押式回購加權利率（單位：%）

資料來源：中國貨幣網；WIND；中銀證券

注：2022年3月之前（含）為月均DR007，4月份為每日DR007數據

當然，這也從另一個側面反映3月中旬以來的疫情多點散發，階段性地影響了國內經濟循環暢通，抑制了市場主體融資需求。相信，只要疫情蔓延得到控制，市場主體恢復正常的生產經營和出行消費活動，融資需求還會回來。現在一味釋放流動性，有可能造成資金在金融體系空轉（表現之一是貨幣流通速度下降），進而釀成非意向的負面後果，如資產泡沫、殭屍貸款，日本和美國就殷鑑不遠。到去年底，美國和日本的貨幣流通速度分別1.122和0.460次/年；到今年一季度末，中國的貨幣流通速度為0.467次/年，環比回落了2.7%（見圖6）。

圖6：中國、美國、日本的貨幣流通速度（單位：%）

數據來源：中國人民銀行；國家統計局；美聯儲；日本銀行；日本內閣府；WIND；中銀證券

注：（1）貨幣流通速度=年化名義GDP/M2；（2）日本和中國的年化名義GDP均為往前四個季度滾動合計；（3）美國的貨幣流通速度直接美聯儲公佈的數據

特別是等到市場真正需要流動性支持時，貨幣政策空間或因前期消耗過多，屆時卻力有不逮了。2020年新冠疫情暴發元年，中國就曾經歷了因財政貨幣政策嚴重錯位造成的市場流動性劇烈波動的非意向後果。當年5月底“兩會”結束，財政政策開始發力時，貨幣政策已隨着抗疫金融支持政策到期自然退出而邊際收緊。結果，儘管央行沒有加息和提準，但下半年市場利率震盪走高，甚至超過了疫情暴發前的水平（見圖7）。

圖7：中國主要市場利率月均走勢（單位：%）

數據來源：全國銀行間同業拆借中心；中債登；WIND；中銀證券

注：2022年4月份為截止24日日均值

2020年初，美聯儲主席鮑威爾曾就貨幣政策在應對公共衞生危機中的作用講過三層意思：一個是貨幣政策能夠購買有毒資產卻解決不了新冠病毒，另一個是貨幣政策能夠維護企業資金鍊卻不能解決供應鏈問題，這兩件事情都與疫情防控高度相關；再一個是貨幣政策能夠提供流動性卻不能解決現金流，意即要發揮財政政策的作用。這其實釐清了貨幣政策的邊界，在疫情防控中不能用貨幣政策包打天下，而要加強財政與貨幣政策的協調聯動，以及宏觀政策與其他政策包括公共衞生政策的協調聯動。