本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者： 李劉陽、張文朗

摘要

央行首次下調外匯存款準備金率

4月25日晚，中國人民銀行決定[1]，自2022年5月15日起，下調金融機構外匯存款準備金率1個百分點，即外匯存款準備金率由現行的9%下調至8%。本次操作是繼2021年12月15日之後，央行又一次調整外匯存款準備金率，也是歷史上首次下調外匯存款準備金率，相較於去年兩次的2個百分點的上調(詳細參考《上調外匯存款準備金率的匯率影響》)，本次下調幅度僅為1個百分點(圖表1)。幅度相對有限，但今後下調空間充足，若今後人民幣匯率依舊單邊貶值，人行或存在進一步下調外匯存款準備金率的可能。該決定宣佈後，美元/離岸人民幣匯率由6.6046附近下行至6.5698附近，下行幅度約350個基點，與去年12月上調外匯存款準備金率後的市場反應幅度基本一致。

圖表1：以往的金融機構外匯存款準備金率變化

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

正文

政策出台的背景是人民幣匯率的單邊波動傾向

通過經驗數據的分析，我們發現在過去4次外匯準備金率調整之前，人民幣匯率都出現了不同程度的單邊行情 (圖表1)。因此，我們認為調整外匯準備金率是近年央行應對人民幣單邊行情環境的宏觀審慎工具之一。2022年4月19日以來，以交易性因素為主，結合當下市場的單邊情緒，人民幣匯率走出了較為明顯的快速貶值行情，過去5個工作日內美元/在岸人民幣匯率上行幅度約1300個基點(圖表1)，其貶值速度僅次於2015年811匯改後的行情(詳細參考《如何看待近期人民幣匯率貶值？》)。4月25日晚間，美元/離岸人民幣升破了作為2021年高點的6.5876，並突破了6.60重要關口。本次下調外匯存款準備金率或是給市場傳達出了人民幣匯率應當雙向波動的明顯信號。如我們此前分析所示(詳細參考《2022年G7和人民幣匯率展望》)，6.30~6.40前後的人民幣匯率水準雖偏強，適度的人民幣匯率走弱或對我國宏觀經濟企穩起到建設性的作用，但目前的人民幣匯率貶值速度過快。快速的人民幣貶值弊大於利，會給金融市場的穩定帶去一定波動，因此人民銀行下調了外匯準備金率，以市場化手段放出一部分美元流動性並增加美元供應，減少押注人民幣單邊貶值的動機。

美元多頭/人民幣空頭或在此獲利了結

在4月20號美元對人民幣匯率站上200天移動平均線之後，短期交易性的頭寸主導了行情。相對強弱指數(RSI)近期顯示出了美元/人民幣匯率超買的信號，4月20日以來美元/人民幣在RSI指標中進入了超買區域，4月25日，美元/人民幣匯率的RSI已高漲至87附近，反映出了美元多頭與人民幣空頭已處於相對擁擠的程度(圖表2)。人民銀行下調外匯存款準備金率給予了市場一個維穩信號，這會令外匯市場中本已擁擠的美元多頭/人民幣空頭更傾向於選擇獲利了結，同時，4月26日上午或產生一定的結匯需求，美元/人民幣匯率上升的動力或在今後有所衰減。短期市場的投機性有所減弱後，根據2021年外匯存款準備金率調整後的走勢經驗（圖表3、圖表4），我們認為美元人民幣匯率短期可能會進入到一個橫盤整理行情中。

降外準的信號意義顯著，後續或有其他工具出台

截至3月底，全國金融機構外匯存款餘額為10,500億美元，下調1%對應105億美元的流動性將被釋放。對比目前銀行間即期日均400-500億美元的交易量，此次降準實際釋放的美元流動性相對有限。不過，央行此舉給予市場一個明確的信號，那就是匯率需要回到雙向波動的常態中去。如4月22日的國家外匯管理局副局長王春英的發言所示 [2]“下一步，中國會繼續實施穩健的貨幣政策，增強人民幣匯率彈性。外匯局也會密切關注外匯市場形勢，加強跨境資金流動宏觀審慎管理，引導跨境資本有序流動，處理好內部均衡和外部均衡的平衡，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定”。我們認為央行雖然已經退出了對匯率的常態化干預，但在匯率過度波動和過度投機傾向上升的時點，仍然可能會通過宏觀審慎管理等手段對匯率進行有效管理，促進跨境收支和金融體系穩定健康的運行。中長期看，人民銀行手頭擁有充足的工具箱穩定匯率預期。今後，如果人民幣匯率進一步單邊波動，我們認為人民銀行後續或還會有其他措施跟進出台。

圖表2：美元/在岸人民幣的走勢與RSI指標(紅圈處為人行宣佈調整外匯準備金率的時點)

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表3：去年兩次外匯存款準備金率上調前後的美元/人民幣變化 (上調前一天匯率=100)

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表4：去年兩次外匯存款準備金率上調前後的CFETS人民幣匯率指數的走勢