如何理解股匯債聯動？

格隆匯 04-26 08:56

中金公司(03908.HK)

中金公司(601995.SH)

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：李昭楊曉卿等

4月25日，離岸美元對人民幣匯率一度衝破6.6，央行宣佈下調外匯準備金率後有所回落。3月份以來人民幣貶值加速，已經回吐2021年的全部升幅。

圖表：美元對人民幣匯率3月份以來快速衝高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

人民幣貶值期間，滬深指數持續調整，國債利率先下後上，投資者對於匯率風險向股債市場擴散的擔憂增加。我們認為人民幣貶值更多是對增長週期與流動性週期的被動反應，而對股債市場的主動影響相對較小。

股匯債同時同向變動，反映增長週期

2015年匯改後，股票、利率、人民幣幣值（1/美元兑人民幣匯率）大部分時間同漲同跌，反映經濟增長的週期運行。

圖表：股票、利率、匯率同期同向變化，反映經濟增長週期運行

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

我們以經濟增長加速為例解釋背後機制：如果經濟增長強勁，將推升企業盈利預期，股票上漲；經濟增長同時引起通脹壓力和政策收緊預期，帶動利率抬升；由於我國增長動能常由外需拉動，淨出口增加本幣需求，引起人民幣升值；與此同時，國內增長前景吸引海外資金流入，也會造成人民幣升值。所以增長加速時，股債匯同漲。

圖表：人民幣匯率長期隨經濟週期同向變動

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：利率長期隨經濟週期同向變動

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：股票收益率長期隨經濟週期同向變動

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

目前我國經濟面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱的三重壓力，經濟週期運行至潛在增速以下，我們認為股票、利率、匯率同時下行，是對經濟基本面的正常反映。

圖表：中國經濟已經運行到長期增長路徑以下

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

目前人民幣幣值仍然偏高，與股指和利率水平背離較大，主要受到出口強勁影響。我國資本賬户沒有完全放開，經常賬户資金流動對匯率影響更大。2020年至今，出口增速遠高於經濟增速，持續推高人民幣幣值。

圖表：2020年至今，出口增速遠高於經濟增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

隨着美歐需求擴張放緩與其他新興市場出口提速，我國出口增速可能逐漸回落。人民幣適度貶值，與我國出口前景相符，既反映增長週期變化，也是對股匯債長期關係的迴歸收斂，未必對股債造成持續調整壓力。中金外匯組預期在岸美元兑人民幣匯率2022年底升至6.65。

利率匯率反向領先股票，反映流動性週期

政策傾向於在經濟下行時進行逆週期調節，此時流動性邊際寬鬆，利率和匯率（人民幣幣值，1/美元兑人民幣匯率）雙雙下行。利率下行刺激內需，匯率貶值刺激外需，有助於實現“穩增長”政策目標，改善增長前景。

圖表：匯率貶值領先出口改善

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

增長預期改善後，股票一般有所表現。因此在流動性週期影響下，利率和匯率反向領先股票走勢。我們發現信貸脈衝是衡量宏觀流動性的關鍵指標，可以幫助我們追蹤股債匯之間的領先滯後關係。信貸脈衝2021年5月觸底上行，反映政策開始邊際寬鬆，此時利率轉為下行，人民幣升值斜率放緩。

圖表：信貸脈衝2021年5月觸底，預計於今年2季度左右觸頂

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：信貸脈衝與利率反向變化，略為滯後1-2個月

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：信貸脈衝與人民幣匯率同期反向變化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

往前看，在地產受限背景下，信貸脈衝可能於第2季度築頂。根據信貸脈衝與利率、匯率的關係，我們判斷利率和匯率對流動性定價可能已經比較充分。雖然人民幣仍有貶值壓力，但壓力相對可控；利率可能已經結束下行趨勢開始橫盤震盪，我們建議標配國內債券。由於信貸脈衝領先股票走勢6個月左右，因此過去大半年的流動性寬鬆（利率、匯率下行）可能為股票表現繼續提供支撐。我們預期國內股指在疫情相對改善後仍有上行機會，建議適度超配A股與港股。

圖表：信貸脈衝與國內股市同向變化，領先6個月左右

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

海外流動性也對國內市場有一定影響。我們發現縮表未必推高美債利率，加息預期可能已被充分定價，十年期美債利率可能由趨勢衝高轉為雙向波動，年底中樞降至2.4%-2.6%。如果我們的觀點兑現，美債利率和美元逐漸築頂，中美利率倒掛緩解，可能減少國內股債匯市場的外部壓力。

圖表：美債長端利率“利率預期+期限溢價”分析框架

資料來源：中金公司研究部

匯率貶值對股債的主動影響可能較小

股債匯聯動首先反映增長週期和流動性週期。除此之外，匯率變化也可能直接影響股債表現：人民幣貶值使我國資產相對海外資產的價值下降，外國投資者可能減持我國資產，導致股債市場調整。由於股票價格變動幅度遠大於人民幣匯率，因此匯率變化對股票倉位的損益影響不大。

圖表：股市波動率高於匯市和債市波動率

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

在“匯率貶值”與“股票下跌”之間，更有可能是後者導致前者，而非前者導致後者。具體來講，如果海外投資者對國內經濟前景更為悲觀，賣出國內股票，此時海外資金由人民幣兑換成美元並流出國境，導致人民幣貶值。

圖表：外資流入增加時，股票趨於上漲

資料來源：EPFR，中金公司研究部

我們觀察到股票漲跌拐點略微領先人民幣匯率拐點，表明股市可能先反映增長預期變化。

圖表：股指拐點領先人民幣匯率拐點

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

對於債券來講，由於利率變動幅度與匯率比較接近，因此匯率貶值會明顯影響海外投資者對我國債市的投資決策。但是在匯率貶值與海外資金流出期間，我國利率往往不升反降，可能説明海外資金對我國債券定價影響較小，因此我國利率更多由國內宏觀環境決定，匯率變化與資金流動的影響有限。根據上述分析，我們認為儘管匯率貶值可能短期打壓市場情緒，但是對股債市場的中長期影響可能不大。

圖表：外資流出與匯率貶值並未推高我國利率