本文來自： 天風研究 ，作者：劉晨明團隊

歷史上，由於人民幣匯率貶值期間，整體市場大多時候確實表現不好，因此近期的匯率快速貶值引發了市場普遍的關注和討論。

事實上，年初以來，在Q1美聯儲加息進展大超預期和近期交易縮表的過程中，美債利率大幅上行，中美利差收窄甚至倒掛，按理説對匯率的壓力會比較大，但是前期比較強勁的出口，使得匯率仍然堅挺。

最近一段時間，隨着3月PMI新出口訂單指數的顯著走弱，可能預示出口在現階段已經開始面臨壓力，尤其是疫情停工的情況下，也可能出現訂單向外轉移的擔憂。

另一方面，美聯儲下次議息會議時間是5月5日，還需要明確縮表細節，在此之前，美債利率不排除還有一波快速上行，對中美利差繼續形成壓力。

因此，雖然A股市場已經反映了一部分海外加息超預期和交易縮錶帶來的美債利率上行和中美利差縮窄甚至倒掛的壓力，但是出口訂單的轉弱，加快了匯率的貶值，也進一步將這些問題變得顯性化了。

可以説，匯率走貶的背後，本質上既有疫情的因素、也有交易縮表（美元流動性實質性收縮）的因素，這兩個因素對市場的壓制，需要在5月進一步觀察。

1.在上一輪美聯儲緊縮週期中，中美利差與人民幣匯率走勢相關性較強。自2012年以來，美元兑人民幣匯率與中美利差的走勢相關係數為-0.15；其中，在上一輪美聯儲緊縮的週期（2013.12-2019.8）中，這種相關性進一步強化，相關係數高達-0.59。

2.而自2019年5月開始，由於出口與疫情的因素，中美利差與人民幣匯率的相關性開始弱化。比如2019年2-3季度、2020年上半年，利差走闊，但在貿易摩擦、疫情爆發等因素影響下人民幣匯率貶值；再比如2021年下半年以來，中美利差收窄，但在強勢出口的影響下，人民幣匯率反而升值。

3.新的美聯儲加息週期開啟，中美貨幣政策週期背離下利差大幅收窄，疊加國內疫情爆發、海外供應鏈恢復以及外需放緩下出口增速逐步放緩，是近期人民幣貶值的主要原因。預計後續隨着美聯儲縮表落地、疫情逐步好轉之後，人民幣貶值壓力有望階段性減輕。

4.人民幣貶值衝擊對於市場及風格的影響：核心取決於景氣度相對優勢。自2015年匯率改革以來，市場經歷了4輪比較明顯的貶值區間。從市場表現來看，不管是滬深300還是創業板指，在貶值區間都以下跌為主，但除去2018年同樣高的相關性，創業板相關性逐步弱化，而滬深300相關性卻逐步走強。

5.滬深300與創業板指的這種表現背後來自於景氣度優勢的變遷。在具有相對業績優勢的時候，往往與匯率貶值的衝擊相關性可能會弱化，甚至可能會逆勢上漲；但在熊市下，匯率貶值會加劇風險偏好的回落，無論滬深300還是創業板指都會與匯率走勢表現出強相關，但具有景氣度優勢的跌幅相對也更小。

6.人民幣匯率貶值區間影響行業表現的兩個因素：一是景氣度（是否大幅提升），二是外資的波動情況。覆盤來看，在貶值期間行業的表現有所不同，第一輪超額收益顯著的行業集中在消費及地產鏈，第二輪主要集中在金融與週期資源品，第三輪集中在消費與高端製造，第四輪集中在消費。

（1）景氣度在每一輪貶值區間都是行業超額收益的重要支撐：比如第一輪中棚改貨幣化帶動地產鏈，第二輪中受益於資源品價格上漲而高景氣度的週期，第三輪中受益於科技產業週期的高端製造以及新豬週期的農林牧漁，第四輪疫情衝擊後受益於需求恢復的消費。

（2）在此前外資大規模增配A股的大趨勢下，在整個匯率貶值區間外資不一定是持續性、規模性流出，甚至可能反過來對行業形成顯著的支撐。但在匯率下跌區間前1-2個月，可能會出現外資持續流出，進而對外資持股比例較高的板塊形成衝擊。

風險提示：人民幣匯率貶值超預期；外資大規模流出超預期；疫情衝擊下消費行業困境反轉不及預期。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年4月24日

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